黃　坤

(安徽大學(xué)，安徽 合肥　230601)

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金融危機前后人民幣匯率對于股市的影響

黃坤

(安徽大學(xué)，安徽 合肥230601)

外匯市場與股票市場一直存在著密切關(guān)系，自2005年匯率制度改革以來，人民幣升值過程一直在繼續(xù)，人民幣升值預(yù)期也在不斷加強，與此同時，中國股票市場也開始出現(xiàn)劇烈波動。文章分別對金融危機前后人民幣匯率與上證指數(shù)之間的關(guān)系進行分析，運用國際貿(mào)易和國際資本流動的相關(guān)理論對實證結(jié)果作了相關(guān)解釋，并提出建議。

匯率；股票市場；上證指數(shù)

自2005年匯率改革以來，人民幣匯率一直處于上升的態(tài)勢，且人民幣升值預(yù)期一直在不斷加強，與此同時，中國股市開始劇烈波動。2008年之前，市場上的主流觀點認為，人民幣升值是推動股市迅猛上揚的一個重要因素，但2008年金融危機之后，人民幣升值并沒有停止，中國股市卻經(jīng)歷了連續(xù)下挫。金融危機前的股市上漲是否與人民幣升值有關(guān)，人民幣匯率的變化對股市究竟有何影響，對這些問題的深入研究，不僅有利于了解外匯市場與資本市場的運行機制，也對未來防范金融市場的風(fēng)險，完善金融市場改革，加強對金融危機的應(yīng)變能力有著重要意義。

一、文獻綜述

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對于匯率與股票市場之間的關(guān)系作了很多研究。

鄧燊、楊朝軍對于中國匯率改革之后的匯市與股市之間的關(guān)系作了實證分析，認為匯率改革后股票價格與人民幣匯率在短期與長期上都存在密切關(guān)系。認為匯率改革后的人民幣匯率與股票價格呈負相關(guān)關(guān)系。[1]

陳雁云、何維達利用ARCH模型對股價與匯率的關(guān)聯(lián)效應(yīng)進行了研究，認為人民幣匯率與股價有顯著的正向關(guān)系。[2]

周群虎、李育林對國家貿(mào)易和國際資本流動的相關(guān)理論和金融危機背景下人民幣匯率與股價的聯(lián)動關(guān)系進行了分析，認為在國際金融危機背景下人民幣匯率與股票價格具有正向關(guān)系，人民幣匯率的波動對股市影響較大。[3]

呂江林、李明生、石勁對人民幣升值對中國股票波動率與收益率的短期影響進行了分析，認為A股和B股股票收益波動減少。[4]

趙文進、張敬思運用VAR模型對匯率改革后至2011年12月間的人民幣匯率、短期資本流動、貨幣供給剪刀差及股票價格間的動態(tài)關(guān)系進行了研究，認為短期內(nèi)人民幣匯率對上證A股有負影響，而短期資本流動間接影響股票價格，并認為不同時期的人民幣匯率對上證A股的影響存在明顯的非對稱效應(yīng)。[5]

二、實證研究

本文選取了2006年1月4日至2008年8月18日的上證指數(shù)和人民幣對美元匯率作為樣本區(qū)間。匯率采用直接標價法的人民幣對美元匯率作為指標。為了使兩個市場的數(shù)據(jù)相匹配，刪除了兩個市場中日期不匹配的數(shù)據(jù)。

首先，本文對經(jīng)濟危機之前的股票市場與外匯市場間的關(guān)系進行了分析(見圖1)。

如圖1所示，左邊的坐標軸表示上證指數(shù)，右邊的坐標軸表示匯率。本文對2006年1月4日至2007年10月17日這段時間里上證指數(shù)與人民幣匯率間的關(guān)系作了相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示，在這一時期里上證指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.9666，并在1%的置信水平下顯著。這段時間內(nèi)上證指數(shù)與人民幣匯率存在負相關(guān)關(guān)系。

圖1

其次，在金融危機及其發(fā)生后的時間段內(nèi)，即對2007年10月18日至2008年8月18日的數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)與人民幣匯率之間的關(guān)系就金融危機發(fā)生前有所不同(見圖2)。

圖2

對于金融危機發(fā)生及之后的時間段內(nèi)，上證指數(shù)與匯率之間關(guān)系進行分析后發(fā)現(xiàn)，其相關(guān)系數(shù)為0.9562，并在1%的置信水平下顯著。如圖2所示，左坐標軸仍然表示上證指數(shù)，右坐標軸仍然表示匯率，從圖中可以看出上證指數(shù)與匯率之間存在正的相關(guān)性。

顯然，金融危機發(fā)生前后，上證指數(shù)與匯率之間的變動關(guān)系存在著明顯的差異性。對于造成這種差異性的原因，本文將運用國際貿(mào)易和國際資本流動的理論進行分析。

三、理論分析

(一)國際貿(mào)易理論

國際貿(mào)易理論認為，一國的匯率與國際收支存在著密切的關(guān)系。其一半認為一國貨幣的升值會導(dǎo)致一國國際收支情況的惡化，人民幣升值在長期內(nèi)將導(dǎo)致中國對外貿(mào)易的長期的順差減小，從而導(dǎo)致總產(chǎn)出的減少，而這種總產(chǎn)出的減少反應(yīng)在股市上，就會出現(xiàn)股票價格的下跌。所以國際貿(mào)易理論一半認為，匯率與股票價格在長期內(nèi)存在一種正相關(guān)關(guān)系。但上文的實證研究顯示，金融危機前的一段時間內(nèi)匯率與上證指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能與中國當時的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)。

在金融危機發(fā)生前的很長一段時間里，中國憑借其廉價的勞動力，一直在國際貿(mào)易中處于優(yōu)勢地位，由于勞動力成本低，中國的產(chǎn)品在國際市場上具有很強的競爭力。雖然隨著匯率改革，人民幣不斷升值，但卻沒有給中國的對外貿(mào)易造成嚴重影響。隨著全球金融危機的爆發(fā)，全球經(jīng)濟的正常秩序遭到破壞，發(fā)達國家的進口減少，各國均開始設(shè)置不同類型的貿(mào)易壁壘，中國的國際收支情況也不斷惡化，反映到股票市場上，就導(dǎo)致了股市的不斷下挫。

另一方面，這種情況可能與中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國的貿(mào)易以加工貿(mào)易為主，一般情況下，短期內(nèi)匯率上升對于加工貿(mào)易影響較小。但從長期來看，匯率的上升會導(dǎo)致出口產(chǎn)品的銷售量降低，出口企業(yè)的效益下降最終將反映在股票市場上，即股市下跌。

(二)國際資本流動

國際資本流動指資本在不同國家間的轉(zhuǎn)移。當一國的貨幣在可以自由兌換外幣并不存在資本管制的情況下，貨幣升值則會導(dǎo)致國際市場上的投機資本即所謂的熱錢流入國內(nèi)的資本市場。資本是逐利的，當一國匯率上升或有升值預(yù)期的時候熱錢就會流入，大量的國際資本流入證券市場就會造成股市的不斷上漲，反之，流動資本的撤出也將導(dǎo)致股市的下跌。

我國是資本項目不完全對外開放的國家，國際資本流入流出都受到一定的限制，但我國的證券市場和外匯市場的監(jiān)管制度相對不夠完善，自人民幣匯率改革以來，人民幣升值的預(yù)期一直存在，大量的熱錢通過各種途徑流入國內(nèi)資本與證券市場，熱錢的流入一方面在外匯市場上增加了人民幣的需求，造成人民幣的升值，另一方面也增加了股票市場上的投機資金，由此造成了金融危機前的股票價格上漲和人民幣匯率的下降。

當國際金融危機發(fā)生后，大量涌入的熱錢基于回避金融危機帶來的金融風(fēng)險和彌補本國資金的不足等原因，開始大量流出，此時，金融危機造成的國內(nèi)總產(chǎn)出的下降，以及大量資金的外逃，將使股市出現(xiàn)連續(xù)下跌。資本的外流在外匯市場上會降低對人民幣的需求，人民幣升值的趨勢會出現(xiàn)相對放緩的情況。

(三)J曲線理論

J曲線理論指一國的貨幣貶值或升值時，一國的國際收支狀況不會立即改善或惡化，這個過程通常會經(jīng)歷一個時滯期，這種經(jīng)常賬戶的收支變動的軌跡會呈現(xiàn)出英文字母J的形狀，所以稱為J曲線。根據(jù)J曲線理論，中國匯率改革之后，人民幣升值造成的對于國際收支的負面效應(yīng)沒有立即顯現(xiàn)出來。事實上，匯率改革后的一段時間內(nèi)，人民幣累計升值幅度不大，出口的供給和進口需求的調(diào)整存在時滯，人民幣升值沒有立即造成進出口下降，貿(mào)易順差推動了股市的上漲。隨著國際金融危機在全球范圍的內(nèi)的爆發(fā)，國際收支狀況開始惡化，這種惡化進一步加快了匯率下降所帶來的負面效應(yīng)的時滯，從而造成了金融危機后股票價格連續(xù)下跌的情況。

四、結(jié)論

本文對經(jīng)濟危機前后的上證指數(shù)與人民幣對美元匯率進行了相關(guān)性檢驗，并進行了實證研究，從國際貿(mào)易和國際資本流動的角度對于研究結(jié)果進行了分析，并得出以下結(jié)論：

1.從對金融危機前后上證指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)性分析可以看出，股票市場與外匯市場有著密切的相關(guān)性，匯率的變動會影響國際收支狀況，從而對總產(chǎn)出產(chǎn)生影響，這種效應(yīng)最終會顯現(xiàn)在股票市場上，換言之，金融風(fēng)險會在兩個市場間相互傳導(dǎo)。

2.在金融危機前，上證指數(shù)與人民幣匯率呈負相關(guān)關(guān)系，金融危機發(fā)生時及以后的一段時間內(nèi)二者呈正相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)性的前后不一致與國際資本的流動有著密切關(guān)系，熱錢的流入會導(dǎo)致股市與外匯市場的上漲，熱錢的流出會導(dǎo)致股市的下跌并抑制人民幣升值趨勢，同時，熱錢的流入也會增加兩個市場的風(fēng)險，帶來兩個市場的價格波動。[6]

3.虛擬經(jīng)濟會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，外匯市場和股票市場的泡沫繁榮，往往是金融危機發(fā)生的前兆，從金融危機前后的人民幣匯率和股票價格的大幅上漲可以看出，虛擬經(jīng)濟所產(chǎn)生的風(fēng)險對實體經(jīng)濟的影響正在不斷加強。

上述結(jié)論對于我國外匯市場和股票市場的改革具有深刻的政策意義。首先，金融市場間的聯(lián)動關(guān)系是金融風(fēng)險傳播的重要途徑，金融風(fēng)險在多個市場之間產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，最終會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，這加大了國民經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性，不利于社會經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。其次，資產(chǎn)泡沫會對一國的經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響，就中國而言，對于外匯市場與股票市場中的泡沫應(yīng)該加強控制與監(jiān)管，促進兩個市場的健康發(fā)展。最后，金融市場間的聯(lián)動效應(yīng)，虛擬經(jīng)濟會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，理解他們間的關(guān)系有利于我們防范和化解金融風(fēng)險，促進國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

[1]鄧燊，楊朝軍.匯率制度改革后中國股市與匯市關(guān)系[J].金融研究，2007，(12).

[2]陳雁云，何維達.民幣匯率與股價的ARCH效應(yīng)檢驗及模型分析[J].集美大學(xué)學(xué)報，2006，(3).

[3]周群虎，李育林.國際金融危機下人民幣匯率與股價聯(lián)動關(guān)系研究[J].金融市場，2010，(8).

[4]呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對中國股市影響的實證分析[J].金融研究，2007，(6).

[5]趙文進，張敬思.人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的再檢驗[J].金融研究，2013，(1).

[6]文忠橋，董蕾.人民幣實際有效匯率波動與經(jīng)濟增長關(guān)系研究[J].哈爾濱學(xué)院學(xué)報，2013，(8).

責(zé)任編輯：張慶

The Impact of the RMB Exchange Rate on the Stock Market Before and After the Financial Crisis

HUANG Kun

(Anhui University，Hefei 230601，China)

There’s always some closely relation between the foreign exchange market and the stock market. Since the reform of Exchange rate system in 2005，the appreciation of the RMB has been continuing. People expectation is also going up. At the same time，China’s stock market starts fluctuating. The relation between the RMB exchange rate and Shanghai Securities Composite Index before and after the financial crisis is analyzed. The empirical data are explained with theories of international trade and international capital flow，based on which proposals are suggested.

Exchange rate；stock market；Shanghai Securities Composite Index

2015-11-26

黃坤(1992-)，女，合肥人，碩士研究生，主要從事金融學(xué)研究。

1004—5856(2016)09—0051—03

F832.6；F832.51

A

10.3969/j.issn.1004-5856.2016.09.011