王曉慧（浙江海洋大學經(jīng)濟與管理學院，浙江舟山316022）

無居民海島實物期權估價模式研究

王曉慧
（浙江海洋大學經(jīng)濟與管理學院，浙江舟山316022）

我國無居民海島的市場進程剛剛起步，海島價值評估方法沒有統(tǒng)一、規(guī)范的制度或標準性規(guī)定。本文根據(jù)無居民海島使用權價值的期權特征，應用實物期權理論，估算海島的期權價值，以突破原有傳統(tǒng)估價方法在海島市場化交易初期階段無法適用的瓶頸。研究結(jié)果顯示，分別運用布萊克—舒爾斯模型和二項樹模型估算的海島價值基本一致，相比而言，二項樹模型能夠反映各個時間節(jié)點的參數(shù)變化，更加直觀和靈活。研究結(jié)論說明實物期權估價方法適用于無居民海島使用權估價，估價結(jié)果能夠全面反映現(xiàn)金流時間價值、未來不確定性以及柔性決策權共同創(chuàng)造的海島整體價值，為無居民海島價值評估提供了新思路。

無居民海島；實物期權；估價；模型

1　引言

無居民海島估價需求源于無居民海島所有權與使用權分離、有償使用制度以及使用權的市場化交易方式，而海島資源的國家權屬制度決定了政府擁有無居民海島一級市場出讓的定價權。無居民海島估價的理論研究基本僅局限于收益法、市場法、成本法三種主流的估價方法［1］。市場法在海島交易初期由于缺少比較案例無法使用；而以取得和開發(fā)成本為基數(shù)的成本法，無法體現(xiàn)海島區(qū)位優(yōu)勢和用島效用［2］。收益法基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）原理，從資源開發(fā)預期收益的角度出發(fā)進行估算，雖然能較好地反映海島的估值［3］，但以“未來投資環(huán)境確定”為假設并忽略靈活定價決策權帶來的價值影響［4］，在不同類型海島開發(fā)的投資時機、行業(yè)利潤、風險和客觀收益難以判斷的情況下，易造成估價結(jié)果的偏差，甚至可能使無居民海島估價結(jié)果出現(xiàn)負值。

鑒于目前無居民海島交易市場的發(fā)展階段以及其他評估方法的局限，可以將實物期權理論和方法引入海島估價的應用領域，嘗試運用期權方法，考慮海島開發(fā)項目投資時間、不確定性的正負效應以及管理柔性等因素的綜合影響，以期合理估算無居民海島的真實價值。

2　研究方法與數(shù)據(jù)來源

2.1研究方法

美國麻省理工大學Stewart Myers教授早在1977年首次提出實物期權的思想，認為實物資產(chǎn)的投資價值與金融資產(chǎn)的投資價值類似，價值的大小既取決于現(xiàn)有資產(chǎn)的收益能力，又與何時以一定的價格獲得或者出售該項實物資產(chǎn)或項目有關。因此，這種實物資產(chǎn)或項目的“未來權利的現(xiàn)實價格”可以用金融期權定價公式計算，實物資產(chǎn)的期權稱為“實物期權”［5］。

實物期權理論將期權思想引入實物投資領域，其核心是或有決策產(chǎn)生價值。該理論認為管理柔性價值以及不確定性信息帶來的好處與現(xiàn)金流的時間價值共同創(chuàng)造了投資項目的整體收益，不確定性越大，投資者獲得的收益越大，相應資產(chǎn)的價值就越大，即未來越不可預測，不確定性越高，則期權的價值反而越大。

2.1.1實物期權法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）比較

傳統(tǒng)價值評估最常用、最經(jīng)典的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的隱含假定是投資可逆、投資決策剛性、未來現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率不發(fā)生以外變化以及不考慮無形價值。但這些假設與實際狀況多有不符，比如：投資所形成的資產(chǎn)不可能按照原有價值變現(xiàn)，投資人對項目具有控制權，可以選擇延期投資、改變經(jīng)營結(jié)構(gòu)以及由于未來市場的不確定性使預期的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可能與實際不一致等等［6］。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法解決不確定性的方法比較簡單：一是對貼現(xiàn)率進行修正，在無風險貼現(xiàn)率基礎上增加市場風險調(diào)整因素；二是對現(xiàn)金流進行修正，用現(xiàn)金流獲得概率的范圍來約束預期收益。兩種方法均單純考慮不確定性的負面影響，對預估價值進行了折減，忽略價值上漲的可能性，無法估計未來潛在投資帶來的靈活性增值。

實物期權法的優(yōu)勢就是能遵循投資活動真實狀況，將未來不確定性帶來的決策權價值納入實物資產(chǎn)或項目的整體價值:擁有投資機會的公司相當于擁有在現(xiàn)在或?qū)砟骋粫r刻以初始投資獲得某種資產(chǎn)（即項目）的執(zhí)行權，這種投資執(zhí)行權的價值體現(xiàn)在資產(chǎn)或項目的未來價值具有不確定性。事實上，因投資不可逆性，執(zhí)行期權相當于失去了期權價值的機會成本，需要選擇最優(yōu)的投資時機將這種機會成本降到最?。?］。

實物期權理論的現(xiàn)有研究已達成了共識：市場不確定性的提高將增加投資價值，并使最佳投資時機延后，實物期權法需在具備“投資不可逆、市場環(huán)境不確定性和決策柔性”三個關鍵假設的前提下應用［8］。

2.1.2無居民海島實物期權估價可行性

對無居民海島估價而言，實物期權的標的資產(chǎn)是無居民海島使用權，從買方角度看，是一種看漲期權。海島使用權為海島使用人提供了未來投資開發(fā)海島的權利，并且這種權利可以依法轉(zhuǎn)讓或出租，海島使用權的價值就應該是無居民海島買進的期權價格。

（1）無居民海島價值的實物期權特征

投資不可逆。海島開發(fā)利用項目投資具有不可逆轉(zhuǎn)的特點，將資金投入到某個海島項目之后，如果發(fā)現(xiàn)行情不好，想要立即撤回全部投資很難。一旦行情變化，其他海島開發(fā)商也會觀望，除非打折出售，否則很難立即變現(xiàn)收回全部投資。

價值不確定性。無居民海島使用權價值取決于海島開發(fā)項目的投資回報。由于海島開發(fā)項目周期長，經(jīng)歷許多繁瑣的過程，包括規(guī)劃、整理、配套設施建設等，在漫長的開發(fā)過程中，需要投資大量的資金，加之市場競爭、政府調(diào)控、需求下降等因素的影響，使得項目投資風險增加；但未來的市場環(huán)境也存在需要旺盛、政策支持、競爭趨緩的種種可能，無居民海島資源稀缺，一旦需求擴大，就極有可能為投資者提供了獲利的機會。這些不確定的事件影響海島使用權價值。決策柔性化。市場環(huán)境不確定性因素的存在，要求無論是無居民海島資源管理者（政府）的出讓決策還是海島使用人的開發(fā)決策都需具有靈活性，如當面臨極大不確定性時，不急于海島出讓或出售，而是等待更好的開發(fā)機會、延遲開發(fā)行為，即建立彈性的管理決策機制。而一個海島資源管理者或海島項目經(jīng)營者是否具有這樣的靈活決策能力，直接影響到海島的使用價值。因此，對無居民海島使用權價值評估時，不僅要考慮無居民海島開發(fā)項目凈現(xiàn)值，更要考慮無居民海島使用權對海島開發(fā)長期戰(zhàn)略的可能貢獻—柔性決策價值。

（2）實物期權評估的制度保障

為規(guī)范注冊資產(chǎn)評估師實物期權評估業(yè)務活動，中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年12月30日發(fā)布了《實物期權評估指導意見（試行）》，要求“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行涉及實物期權評估的業(yè)務，應當遵守本指導意見”，并對實物期權類型識別、評估范圍、模型選擇、參數(shù)估計、操作程序以及結(jié)果合理性檢驗等內(nèi)容提出了指導性規(guī)范和參考性建議。

《實物期權評估指導意見（試行）》是評估準則的重要組成部分，不但完善了我國資產(chǎn)評估準則體系，更重要的是通過規(guī)范實物期權評估方法和程序，能夠確保相關資產(chǎn)估值的完整性和估價結(jié)果的可靠性和準確性，為更多的資源性資產(chǎn)實物期權評估提供了制度保障和技術依據(jù)，也為無居民海島期權估價提供了可操作性的整體方案。

2.2數(shù)據(jù)來源

國內(nèi)實物期權評估法大量應用于并購過程中企業(yè)價值的評估，在資源價值評估領域應用有限?；跓o居民海島開發(fā)利用項目的特殊性，現(xiàn)以浙江省臺州市西籠島為例，試用實物期權法對其價格進行模擬評估。數(shù)據(jù)來源于國家海洋局2011年4月公布的《第一批開發(fā)利用無居民海島名錄》、浙江海島資源綜合調(diào)查資料等。

西籠島，又稱西廊島，在浙江省臺州市黃巖南部沿海，位于黃瑯島東北約2.55km處，距離大陸最近點2.6km，隸屬路橋區(qū)黃瑯鄉(xiāng)。西籠島呈東西長條形，長800m，寬200m，陸域面積186485m2，海岸線長1.93km，灘地面積78745m2（圖1）。

根據(jù)國家海洋局2011年4月公布的《第一批開發(fā)利用無居民海島名錄》，西籠島被列入我國首批開發(fā)利用的無居民海島名錄，主導用途為工業(yè)用島。假定擬開發(fā)項目為A工業(yè)產(chǎn)品，廠區(qū)占地80畝，項目總建筑面積20000平方米，預計年生產(chǎn)能力約4.7萬噸。根據(jù)最市場行情，公司產(chǎn)品出廠價（不含運費、稅金）的平均價格為2600元/噸。其他相關數(shù)據(jù)見表1。

圖1　西籠島

表1　相關財務數(shù)據(jù)表

海島使用年限30年，項目建設期3年，建設期初始資金準備到位，投資分三年均勻投入；貼現(xiàn)率6％（未考慮墊付的流動資金）。

3　評估過程及結(jié)果分析

3.1評估過程

3.1.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估

根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，對以上“收入、成本、利息、稅費”數(shù)據(jù)作年金處理，計算現(xiàn)金流如下：

現(xiàn)金流入現(xiàn)值=12237×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）+455×（P/F，6％，30）=135704.2（萬元）

現(xiàn)金流出現(xiàn)值=（30090/3）×（P/A，6％，3）+1438×（P/A，6％，30）+（7480+580）×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）=135933.3（萬元）

待估海島價值評估結(jié)果為：

WP=135704.2-135933.3=-229.1（萬元）

3.1.2布萊克—舒爾斯模型評估

（1）標的資產(chǎn)價值（S）

標的資產(chǎn)價值以當前市場行業(yè)平均價格（2430元/噸）為基礎，測算項目周期內(nèi)的收益現(xiàn)值。

S=2430×4.7×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）=126581.1（萬元）

（2）期權執(zhí)行價格（X）

期權的執(zhí)行價格包括項目基礎設施投資額、資金成本、經(jīng)營成本以及預期收益報酬。

固定資產(chǎn)投資=（30090/3）×（P/A，6％，3）=26810.2（萬元）資金成本=1438×（P/A，6％，30）=19792.6（萬元）

經(jīng)營成本=（7480+580）×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）

=89330.5（萬元）

預期收益=26810.2×6％×（P/A，6％，30）=22140.9（萬元）

X=158074.2（萬元）

（3）參數(shù)計算

①波動率

根據(jù)產(chǎn)品歷史價格情況，計算得出價格波動率。歷年價格數(shù)據(jù)見表2。

②行權期限T=30（年）；

③預期標的資產(chǎn)的紅利收益率y=1/30=3.33％；④無風險收益率r=2％。

表2　產(chǎn)品歷年價格表

（3）評估結(jié)果d1=-0.616，d2=-1.273

通過查正態(tài)分布表得：N（d1）=0.268，N（d2）=0.102

布萊克—舒爾斯模型C=Se-yTN（d1）-Xe-rTN（d2），得出西籠島期權估值為：C=3631（萬元）。

3.1.3二項樹模型評估

（1）相關參數(shù)確定

①單位時間t=1；

②無風險利率r=2％；

③公司價值波動性σ=12％；

⑦標的資產(chǎn)價值在一期中的下降概率1-p=1-55.32％ =0.4468。

（2）評估過程與結(jié)果

根據(jù)上述參數(shù)，得到西籠島價值波動的樹形表，如表3所示。

根據(jù)上述待估海島價值波動的樹形，得到西籠島期權價值的樹形，如表4所示。

由表4可以得出，西籠島的期權估值為：

3.2結(jié)果分析

用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法計算的海島估值為-229.1萬元，布萊克—舒爾斯模型計算的海島估值為3631萬元，二項樹模型計算的海島估值為3510萬元，不同的實物期權模型估算結(jié)果非常接近，也說明了兩種模型可以相互檢驗。通過比較可以看出，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值結(jié)果為負數(shù)，兩種期權模型所得的海島估值分別大于DCF法所得的海島價值3860萬元和3739萬元，海島開發(fā)項目的不確定性主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的價格波動中，價格波動的大小，極大影響著海島期權價值水平，測算表明，在其他參數(shù)不變的情況下，本案例的產(chǎn)品價格波動在5％-15％時，對海島價值貢獻能力在1.3-29倍之間。

4　結(jié)論與討論

4.1研究結(jié)論

一級市場的海島管理者具有出讓時機、出讓規(guī)模決策權，二級市場的海島開發(fā)商具有開發(fā)項目選擇權、經(jīng)營規(guī)模選擇權以及經(jīng)營時機決策權等，由于存在這些管理決策權、經(jīng)營決策權，可以對有利的外部環(huán)境和不確定性加以利用，對不利的外部環(huán)境和不確定性進行規(guī)避，使海島管理者和使用者擁有更大靈活價值，DCF法則不能反映這種管理靈活性產(chǎn)生的價值，導致利用DCF法評估的海島價值可能出現(xiàn)負值，這種評估結(jié)果明顯與事實不符。而Black-Scholes模型和二項樹模型都能較好地考慮海島項目開發(fā)的不確定性，并能夠體現(xiàn)管理決策靈活性帶來的價值，評估結(jié)果比DCF法科學、可靠。

表3　待估海島價值波動的樹形

表4　待估海島期權價值的樹形

此外，兩種期權模型相比較，由于Black-Scholes不能全面地反映投資項目各個環(huán)節(jié)的不確定性，計算過程需要取得大量數(shù)據(jù)和參數(shù)，有一定的局限性。用二項樹模型評估海島價值時，能通過樹形圖表反映每個單位時間節(jié)點的參數(shù)變化，計算過程和結(jié)果更直觀和靈活。由于海島開發(fā)項目時間周期長，面臨的環(huán)境變化和項目開發(fā)者所具有的靈活性對海島期權價值的影響很大，二項樹模型可以根據(jù)實際情況，在無居民海島價值估算過程中，既可以調(diào)整不同時間節(jié)點內(nèi)所采用的貼現(xiàn)率，又沿用了現(xiàn)金流折現(xiàn)分析的原理和外觀形式，并列出有利和不利的各種不確定性，獲得各種或有決策的不同結(jié)果，更加方便分析每個節(jié)點上的期權價值。因此二項樹模型比Black-Scholes模型更具優(yōu)勢。

4.2適用性與不足

實物期權理論對評估領域最大的貢獻是將或有決策權的價值體現(xiàn)在資產(chǎn)或項目的估值結(jié)果中，滿足了戰(zhàn)略項目估價需求，使資產(chǎn)定價理論得到豐富以及期權估價應用領域得到拓展。雖然實物期權評估法目前在海島評估領域還處于理論研究階段，但是實物期權考慮戰(zhàn)略決策特點，靈活運用決策樹和動態(tài)規(guī)劃等理論方法，不但彌補了傳統(tǒng)凈現(xiàn)金流量評估原理的缺陷，也是針對無居民海島這種大規(guī)模開發(fā)利用活動較為客觀科學的價值評估方法。

該方法適用于各種經(jīng)營性用島的價格評估。在目前的無居民海島評估實踐領域，如果使用傳統(tǒng)的收益還原法評估的海島價格是負數(shù)，同時又具備：無居民海島項目包含重要并極有可能執(zhí)行的實物期權、相關基礎數(shù)據(jù)可以獲得、委托方及被評估單位認為有必要等條件，即應當采用實物期權法對無居民海島價格予以評估。

但由于實物期權評估法在資產(chǎn)評估領域尚屬嘗試應用階段，實物期權的標的物資產(chǎn)—無居民海島的實物而非金融屬性，導致它在運用金融期權定價模型時還出現(xiàn)以下問題。

4.2.1模型的復雜性使評估結(jié)果產(chǎn)生準確性風險。期權定價模型建立在一定的嚴格假設基礎上，而現(xiàn)實的評估環(huán)境中，待估海島的實際價值與通過期權定價模型計算得出的價值不一定完全相符，這種偏差需要通過經(jīng)驗方法加以糾正，這在海島交易市場發(fā)展早期有很大難度。

4.2.2標的資產(chǎn)缺乏流通性導致數(shù)據(jù)難以獲取。實物期權的標的物不具有良好的交易性，特別是目前的無居民海島市場交易量非常小，許多數(shù)據(jù)的獲取有相當大的難度需要尋找合適的替代指標。

4.2.3實物期權價值評估的技術難度較大。無居民海島開發(fā)項目的整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)可能會附帶一種或者多種實物期權，評估活動較為復雜，實物期權屬性具有隱蔽性，相關參數(shù)只能采用估計的方法，對評估結(jié)論的準確程度有一定影響。這就對執(zhí)行涉及實物期權評估業(yè)務的評估人員的專業(yè)勝任能力要求較高，要求評估人員具備金融學、經(jīng)濟學、統(tǒng)計學、管理學等豐富綜合的專業(yè)知識和運用能力。

這些局限性在實物期權評估法應用初期是不可避免的，評估人員需要在評估實踐中不斷提高自身的知識和經(jīng)驗積累，采用輔助的風險分析和概率分析工具，盡量減少估價結(jié)果失真的風險，避免高估期權價值而影響海島估價的準確度。此外，由于期權定價模型的復雜性和專業(yè)性較強，可以開發(fā)計算程序，減少計算的誤差，提高計算的準確性［9］。

［1］吳姍姍，幺艷芳，齊連明.無居民海島空間資源價值評估技術探討［J］.海洋開發(fā)與管理，2010，l127（13）：5-8.

［2］王曉慧.我國無居民海島使用權綜合估價體系框架研究［J］.浙江海洋學院學報（人文科學版）.2014，31（6）：1-6.

［3］幺艷芳，齊連明.無居民海島使用權估價可行性及相關問題淺析［J］.海洋開發(fā)與管理，2010，127（15）：1-4.

［4］Dixit A K.，Pindyck R S.Investment under uncertainty［M］. Princeton:Princeton University Press，1994.

［5］S.C.Myers，Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977（5）:147-175.

［6］戴淑芬，陳翔.實物期權理論與傳統(tǒng)投資決策理論的對比研究［J］.科技管理研究，2005（1）：68-71.

［7］Dixit A K，Pindyck R S.Investment under uncertainty［M］. Princeton:Princeton University Press，1994

［8］李松青，劉異玲.礦業(yè)權價值評估:基于實物期權理論［M］.北京：社會科學文獻出版社，2010.

［9］姜玉東.實物期權定價理論及其在中國的應用性分析［J］.中國經(jīng)濟評論，2008（8）：16-19.

（2016-02-19收稿S編輯）

Research on Valuation Model of Uninhabited Island's Real Options

WANG Xiao-hui
（Zhejiang Ocean University，Economics and Management School，Zhejiang Zhoushan 316022，China）

The marketization process of uninhabited islands has just started in china.There is no unified，standard system or rules for island value assessment.According to the features of uninhabited island's real options，this paper estimates the option value of island by using the real options theory，and breaks the bottleneck of traditional valuation methods which cannot be applied in the initial stage of island market transactions.The results show that the black-Scholes model and binomial tree model are both applicable to assess the value of the island and the valuations are basically the same.In contrast，binomial tree model is more intuitive and flexible.It can reflect the changes in the parameters of each time node.The conclusion of the study illustrates that the real options method in valuation of uninhabited island's use rights is feasible.The valuation results can amply reflect the whole value of island which created by the time value of cash flow，the uncertainty of future，and flexible decision making authority.It provides a new method of value assessment of uninhabited islands.

uninhabited island；real options；valuation；model

F127

A

1003-7853（2016）02-0070-04

浙江省海洋與漁業(yè)局海域海島管理利用項目（浙海漁計［2013］149）

王曉慧（1966-），女，吉林人，副教授，研究生導師，研究方向為海洋資源管理。