黃昌富　徐亞琴

(三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院湖北宜昌443002)

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產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與企業(yè)經(jīng)營績效
——基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

黃昌富徐亞琴

(三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院湖北宜昌443002)

本文以我國2009—2013年參股非上市金融機(jī)構(gòu)的滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證考察了產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系以及三者關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)屬性下的差異。研究發(fā)現(xiàn)，無論對(duì)國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合都能夠改善企業(yè)的投資效率；產(chǎn)融結(jié)合有助于企業(yè)的市場績效提升，但不利于財(cái)務(wù)績效提升，這一結(jié)果在非國有企業(yè)中顯著而在國有企業(yè)中不顯著；企業(yè)投資偏離“合理區(qū)間”程度越大，投資效率越低，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效越差，而在非國有企業(yè)中卻相反。

產(chǎn)融結(jié)合；投資效率；經(jīng)營績效；產(chǎn)權(quán)屬性

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合一般指產(chǎn)業(yè)資本與金融機(jī)構(gòu)之間，通過相互參股、持股、控股等方式實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在融合或結(jié)合(藺元，2010)[1]，是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定程度后提升資本運(yùn)營水平的要求。20世紀(jì)80年代以來，競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)化及產(chǎn)業(yè)邊界模糊化(支燕等，2011)[2]，一些企業(yè)通過實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本外部信貸關(guān)系內(nèi)部化來獲得競爭優(yōu)勢，已成為其適應(yīng)全球化競爭和無邊界發(fā)展的重要戰(zhàn)略。產(chǎn)融結(jié)合一般可分為由產(chǎn)及融(產(chǎn)業(yè)類企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu))和由融及產(chǎn)(金融資本參股產(chǎn)業(yè)類企業(yè))兩種形式。在我國，出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全的考慮，后一種形式受到嚴(yán)格限制，而產(chǎn)業(yè)資本投資金融行業(yè)所受限制較少，因此本文研究視角確定為由產(chǎn)及融的產(chǎn)融結(jié)合。

我國金融市場化改革和資本市場的發(fā)展，使越來越多的大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)進(jìn)入金融領(lǐng)域且呈現(xiàn)愈演愈烈之勢，相比產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展實(shí)踐，有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合的理論研究則明顯滯后。已有文獻(xiàn)較多屬于規(guī)范性理論探討，僅有少數(shù)學(xué)者實(shí)證研究了產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因(支燕等，2011；杜傳忠等，2014)[2-3]、產(chǎn)融結(jié)合與融資約束(萬良勇等，2015；劉錫良等，2015)[4-5]、產(chǎn)融結(jié)合對(duì)績效的影響(Li和Greenwood，2004；張慶亮等，2007；Pantzal等，2008)[6-8]等。產(chǎn)融結(jié)合有利于促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，緩解融資約束(萬良勇等，2015)[4]，然而，產(chǎn)融結(jié)合作為一種“虛實(shí)融合”

的跨界戰(zhàn)略，其對(duì)企業(yè)的投資行為、投資效率等經(jīng)濟(jì)后果究竟會(huì)產(chǎn)生何種影響，國內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn)并未研究到這一問題。

基于產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)投資行為及經(jīng)營績效研究一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)，國有企業(yè)相比民營企業(yè)，具有更充裕的社會(huì)資本，更軟的預(yù)算約束(江偉等，2006)[9]，同時(shí)也存在嚴(yán)重的委托代理問題。已有文獻(xiàn)主要是從產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)投資差異(張功富，2011)[10]和企業(yè)績效差異(Dewenter和Malatesta，2001；胡一帆等，2005)[11-12]等視角來展開研究的，而從產(chǎn)權(quán)屬性角度，把產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與經(jīng)營績效這三者聯(lián)系起來考察的文獻(xiàn)并不多見。經(jīng)驗(yàn)觀察表明，產(chǎn)權(quán)屬性的不同使得國有企業(yè)和非國有企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐方面存在差異，那么在不同產(chǎn)權(quán)屬性下，產(chǎn)融結(jié)合、投資效率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的作用或影響方面是否存在差異，也是本文要探討的問題。

基于上述分析，本文采用2009—2013年具有產(chǎn)融結(jié)合行為的滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，從產(chǎn)權(quán)屬性視角，就產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率的影響，產(chǎn)融結(jié)合、投資效率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響進(jìn)行實(shí)證研究，以期對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)主體從產(chǎn)權(quán)屬性視角來審視和改善產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐、提高企業(yè)投資效率和經(jīng)營績效提供有效的理論指導(dǎo)和實(shí)踐啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資

在資本市場發(fā)育不完善、融資約束普遍存在的環(huán)境下，利用產(chǎn)融結(jié)合建立融資渠道，成為一些大型非金融企業(yè)高度重視的戰(zhàn)略選擇。從理論上講，產(chǎn)融結(jié)合將企業(yè)外部借貸關(guān)系內(nèi)部化，有利于節(jié)約企業(yè)外部融資所付出信用和信息甄別、履約等交易費(fèi)用，從而降低融資成本，獲得融資便利，緩解融資約束(鄧建平等，2011)[13]，那么也必然會(huì)對(duì)企業(yè)的投資產(chǎn)生影響。

產(chǎn)融結(jié)合可能有助于企業(yè)提高投資效率。

首先，它可能在一定程度上緩解融資約束和投資不足問題。在我國轉(zhuǎn)軌和新興的資本市場中，企業(yè)投資機(jī)會(huì)與融資約束并存，對(duì)民營企業(yè)尤其如此(于蔚等，2012)[14]，而融資約束會(huì)迫使企業(yè)放棄某些投資機(jī)會(huì)，造成投資短視。產(chǎn)融結(jié)合有利于促進(jìn)產(chǎn)融雙方信息對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)基于信息對(duì)稱的條件，會(huì)為作為其股東的企業(yè)提供較為寬松的融資政策和相對(duì)優(yōu)惠的融資成本，企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)的可能性就更大，從而有助于提高投資效率。已有銀企關(guān)系研究表明，企業(yè)持股銀行能享有更高的信貸額度，并有利于緩解融資約束(Lu等，2012)[15]。

其次，產(chǎn)融結(jié)合可能使企業(yè)投資決策更加科學(xué)。產(chǎn)融雙方的合作伙伴關(guān)系便于金融機(jī)構(gòu)利用自身信息、管理、專業(yè)理財(cái)和資本運(yùn)營優(yōu)勢(張慶亮等，2007)[7]為生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)、投資決策提供專業(yè)咨詢和指導(dǎo)，促進(jìn)生產(chǎn)企業(yè)提高決策質(zhì)量，這將有助于企業(yè)改善投資效率。

再次，產(chǎn)融結(jié)合可能在一定程度上抑制企業(yè)過度投資。盡管大股東對(duì)管理者的投資行為起著有效的監(jiān)督作用(陳燕，2009)[16]，但在當(dāng)下中國金融體制和產(chǎn)融關(guān)系下，參股金融的企業(yè)大多不在于謀求對(duì)金融機(jī)構(gòu)治理的話語權(quán)，通常也成不了控股股東，相反，其重要目的是以雙邊關(guān)系弱勢一方的姿態(tài)獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸支持。但金融機(jī)構(gòu)為保障放貸資金安全，會(huì)對(duì)股東貸款給予更加有針對(duì)性的專業(yè)咨詢和督導(dǎo)，防止企業(yè)利用股東地位引致貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)過度投資；企業(yè)為迎合金融監(jiān)管要求通常也會(huì)自覺抑制過度投資，提高投資效率。綜合以上分析，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1產(chǎn)融結(jié)合有助于改善企業(yè)的投資效率。

(二)產(chǎn)融結(jié)合與經(jīng)營績效

關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，學(xué)術(shù)界尚未有定論，但比較一致的結(jié)論是由于產(chǎn)融結(jié)合程度不深，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本尚未形成實(shí)質(zhì)意義上的融合，導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合存在著大量的無效性。張慶亮等(2007)[7]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)上市公司績效的促進(jìn)作用并不明顯。藺元(2010)[1]采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)參股非上市金融機(jī)構(gòu)后，企業(yè)經(jīng)營績效在降低，也沒有產(chǎn)生協(xié)同作用，樣本企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合不具備有效性。其他研究，如Li和Greenwood(2004)[6]；Pantzal、Park和Sutton(2008)[8]也得到了類似的結(jié)論。

經(jīng)驗(yàn)觀察表明，企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)，意圖之一是通過利潤分紅來獲得報(bào)酬，大部分上市公司的絕對(duì)出資額雖然較大，但其占所參股金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例卻大多較低，在利潤分配等決策上基本沒有話語權(quán)，如果被投資的金融機(jī)構(gòu)不分配利潤，對(duì)企業(yè)而言，意味著大筆資金沉淀其中，會(huì)損害企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。但企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)，會(huì)給資本市場傳遞一種積極信號(hào)，提升其在信貸市場中的聲譽(yù)，關(guān)系銀行可為其提供隱性擔(dān)保，增強(qiáng)其信用評(píng)級(jí)(Morgan，2000)[17]。已有研究證實(shí)，金融關(guān)聯(lián)的建立折射出企業(yè)的發(fā)展能力，能夠提高市場對(duì)企業(yè)的預(yù)期價(jià)值(鄧建平等，2011)[13]。在我國，由于金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)信用水平通常要高于一般生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，其信用就算得到了金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。投資者基于在企業(yè)估值方面可以搭乘金融機(jī)構(gòu)的便車，在我國股票市場存在“羊群效應(yīng)”條件下，會(huì)競相追逐金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的企業(yè)，推動(dòng)股價(jià)上漲。根據(jù)以上分析，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)2產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效正相關(guān)。

鑒于產(chǎn)權(quán)治理機(jī)制的作用，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)經(jīng)營績效的影響應(yīng)該是有差別的。長期以來，在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革不到位的情況下，政府成為其隱性擔(dān)保者或行為背書人，這使得我國信貸市場長期存在偏好國有企業(yè)的信貸歧視現(xiàn)象(萬良勇等，2015)[4]。國有企業(yè)具有更充裕的社會(huì)資本，更軟的預(yù)算約束，更容易獲得政府在銀行信貸方面的支持，因此對(duì)其唾手可得的信貸資源并不珍惜，即使產(chǎn)融結(jié)合也難以獲得與此相應(yīng)的效益，產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效的關(guān)系并不顯著。非國有企業(yè)依然面臨嚴(yán)重的“金融歧視”(陸正飛等，2009)[18]，其無論通過產(chǎn)融結(jié)合還是外部信貸獲得資金，都會(huì)有更高的成本，抑制財(cái)務(wù)績效；而能夠建立產(chǎn)融結(jié)合關(guān)系本身，表征企業(yè)具有獲得信貸資源的能力和優(yōu)勢，這種能力和優(yōu)勢會(huì)贏得投資者對(duì)其追捧，推升股票價(jià)格，提高市場績效。由此，本文基于假設(shè)2提出如下子假設(shè)。

假設(shè)2a對(duì)于國有企業(yè)而言，產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效的相關(guān)性不顯著。

假設(shè)2b對(duì)于非國有企業(yè)而言，產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效正相關(guān)。

(三)企業(yè)投資效率與經(jīng)營績效

投資是企業(yè)的重要戰(zhàn)略活動(dòng)，投資效率高低會(huì)直接影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和整體價(jià)值。投資效率指企業(yè)的實(shí)際投資水平偏離正常投資水平的程度，投資偏離程度越大，投資效率越低。一般來說，高效率投資有利于公司提高盈利水平，給股東帶來較高回報(bào)；但當(dāng)公司投資偏離正常水平時(shí)會(huì)使企業(yè)蒙受損失，影響企業(yè)整體價(jià)值。Mcconnel和Muscarella(1985)[19]指出，當(dāng)企業(yè)投資額是計(jì)劃內(nèi)投資時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)增加，合理的擴(kuò)張速度對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用。而對(duì)于有過度投資傾向的企業(yè)，Jensen(1993)[20]得出的結(jié)論是新增投資額會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低企業(yè)價(jià)值。高明華等(2012)[21]認(rèn)為，投資效率越高的企業(yè)，其經(jīng)營績效越好。由此，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)3總體而言，企業(yè)投資偏離程度越大，投資效率越低，企業(yè)經(jīng)營績效越差。

產(chǎn)權(quán)屬性影響投資效率已成共識(shí)。國有企業(yè)因其角色的特殊性，更多地考慮社會(huì)效應(yīng)和政治目標(biāo)，而并不是單純追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。并且預(yù)算軟約束及委托代理問題使國有企業(yè)管理者幾乎不用承擔(dān)決策失敗風(fēng)險(xiǎn)，使其更具有擴(kuò)張的沖動(dòng)，表現(xiàn)出顯著的過度投資傾向(申慧慧等，2012)[22]，這種偏離經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的投資往往是低質(zhì)量投資，會(huì)惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，損害企業(yè)價(jià)值。

非國有企業(yè)因融資約束而表現(xiàn)出一定程度的投資不足。內(nèi)生于股權(quán)屬性的“金融歧視”使得非國有企業(yè)獲得資金不易，加之管理者對(duì)于決策失敗所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，因此其決策行為更謹(jǐn)慎，投資盲目性相對(duì)較小。在企業(yè)決策者對(duì)未來“看不準(zhǔn)”時(shí)，他們“寧愿錯(cuò)過也不愿做錯(cuò)”，在表象上呈現(xiàn)出投資不足的非效率投資，可能使企業(yè)實(shí)際上規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，決策者對(duì)企業(yè)及個(gè)人經(jīng)濟(jì)目標(biāo)最大化的追求，又會(huì)使其在對(duì)未來“看得準(zhǔn)”時(shí)在投資上表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在表象上呈現(xiàn)為投資過剩的非效率投資，可能使他們抓住了未來的大機(jī)會(huì)。因此，在股權(quán)機(jī)制的內(nèi)在作用下，實(shí)踐中表現(xiàn)為投資不足或投資過剩的非效率投資，在大多數(shù)情況下都是符合或超出效率目標(biāo)的投資，會(huì)給企業(yè)帶來好的經(jīng)營績效。由此，針對(duì)假設(shè)3本文提出如下子假設(shè)。

假設(shè)3a對(duì)于國有企業(yè)而言，投資偏離程度越大，投資效率越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效越差。

假設(shè)3b對(duì)于非國有企業(yè)而言，投資偏離程度越大，表象上的投資效率越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效越好。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2013年參股非上市金融機(jī)構(gòu)的滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，之所以選擇參股非上市金融機(jī)構(gòu)，是因?yàn)樯鲜薪鹑跈C(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)一般較大，企業(yè)持股所占比例通常太低，加之持股上市金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)交易頻繁，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定；選擇制造業(yè)是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)通常具有較大規(guī)模，產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象最為明顯。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除創(chuàng)業(yè)板公司及*ST、ST公司；(2)剔除2009—2013年間中途退出或退出后又進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的公司以滿足平衡面板數(shù)據(jù)要求；(3)考慮到后文需要滯后一期的數(shù)據(jù)，因此剔除首發(fā)上市日期在2007年12月31日以后的公司；(4)剔除參股比例缺失及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。最終獲得119個(gè)有效樣本，其中國有控股企業(yè)63家，非國有控股企業(yè)56家，共595個(gè)樣本觀測值。

數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個(gè)方面：(1)Wind數(shù)據(jù)庫中關(guān)于上市公司參股非上市金融機(jī)構(gòu)情況專題統(tǒng)計(jì)資料；(2)CSMAR數(shù)據(jù)庫中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫；(3)上海、深圳證券交易所提供的相關(guān)信息。本文選用Eviews8以及SPSS19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)變量定義

1. 產(chǎn)融結(jié)合

以往文獻(xiàn)中比較常見的做法是以產(chǎn)業(yè)型企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來量化產(chǎn)融結(jié)合程度(藺元，2010)[1]，但都將參股比例劃分了區(qū)間。本文以上市公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例和參股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量來衡量產(chǎn)融結(jié)合程度，分別從產(chǎn)融結(jié)合深度和廣度兩方面加以描述。對(duì)于一家上市公司參股多家金融機(jī)構(gòu)且參股比例各不相同的情況，本文以最高持股比例來衡量該公司的產(chǎn)融結(jié)合深度，因?yàn)樽罡叱止杀壤w現(xiàn)了樣本公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響力和控制力，也避免重復(fù)統(tǒng)計(jì)。

2. 企業(yè)投資效率

關(guān)于投資效率的衡量，主流文獻(xiàn)的基本思路大致相同。借鑒Richardson(2006)[23]、花貴如等(2010)[24]的研究，本文首先估算企業(yè)正常的資本投資水平，然后用實(shí)際投資水平與估算的正常投資水平之差(即模型殘差ε)的絕對(duì)值作為投資效率的代理變量。模型殘差ε為投資偏離程度，其絕對(duì)值可以直接衡量企業(yè)非效率投資程度，進(jìn)而反映企業(yè)的投資效率。殘差絕對(duì)值越小，說明偏離正常投資程度越小，非效率投資越少，投資效率就越高；反之，投資效率越低。設(shè)定回歸模型如下

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣYear+ε

(1)

其中，Investi,t表示第i個(gè)企業(yè)第t年的投資量，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，與年初總資產(chǎn)的比值表示；Invi,t-1是第i個(gè)企業(yè)第t-1年的投資量，計(jì)算方法同上；Growth是企業(yè)的成長性，用營業(yè)總收入增長率表示；Cash表示貨幣資金，用貨幣資金持有量/總資產(chǎn)計(jì)算；Ret是股票回報(bào)率，由于我國證券市場投機(jī)盛行，股票回報(bào)率嚴(yán)重偏高于上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展預(yù)期，并非公司投資決策的可靠參考依據(jù)，故用凈資產(chǎn)收益率來替代。為了消除年度因素的影響，本文加入四個(gè)年份(Year)虛擬變量。(模型中其他變量說明見表1)。

表1　變量定義一覽表

3. 企業(yè)經(jīng)營績效

經(jīng)營績效既是企業(yè)實(shí)際運(yùn)營效果的體現(xiàn)，也是對(duì)投資者市場預(yù)期的反饋。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)經(jīng)營績效的度量基本已成定論，包括財(cái)務(wù)績效指標(biāo)和市場價(jià)值指標(biāo)兩類，前者通常以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等指標(biāo)度量，后者通常以托賓Q值度量。本文運(yùn)用主成分分析法對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率提取主成分(FP)來度量企業(yè)財(cái)務(wù)績效，用托賓Q值表示企業(yè)市場績效。

4. 控制變量

參照黎文靖(2014)[25]等的研究，本文選取的控制變量包括內(nèi)部現(xiàn)金流量(Cashflow)、企業(yè)上市年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和企業(yè)規(guī)模(Size)。

變量的詳細(xì)定義見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了探索產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與企業(yè)經(jīng)營績效三者之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下三組回歸模型對(duì)前文提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一組模型：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率的影響

Eff_invit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(2)

第二組模型：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)經(jīng)營績效的影響

FPit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(3)

MPit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(4)

第三組模型：投資效率對(duì)經(jīng)營績效的影響

FPit(MPit)=β0+β1Eff-invit+β2Cashflowitit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(5)

四、 實(shí)證分析

(一)資本投資模型(模型1)的估計(jì)結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews8計(jì)量軟件，對(duì)模型(1)分別進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的估計(jì)，并進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值所對(duì)應(yīng)概率值小于5%，拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型更有效的原假設(shè)，因此選擇固定效應(yīng)模型。結(jié)果顯示，除了Growtht-1和Sizet_1不顯著之外，其余變量的結(jié)果都和預(yù)期相同。其中，資產(chǎn)負(fù)債率(Levt-1)、上市年齡(Aget-1)同資本投資(INVt)顯著負(fù)相關(guān)，而現(xiàn)金持有量(Casht-1)、股票收益(Rett-1)以及上一期資本投資(INVt-1)與資本投資(INVt)顯著正相關(guān)。這與花貴如等(2010)[24]估計(jì)的回歸結(jié)果大體一致，說明本文借鑒Richardson(2006)[23]的模型估算的結(jié)果是具有可信度的，同時(shí)，模型整體擬合度為47.75%，解釋力較強(qiáng)。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了全樣本和分組樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，包括均值和標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果保留三位小數(shù)。為更好地揭示分組樣本之間的差異性，本文使用T檢驗(yàn)，對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)各變量的樣本均值進(jìn)行了比較。整體而言，除了持股比例(Share)、投資效率(Eff-inv)及內(nèi)部現(xiàn)金流(CF)方面差異不大之外，其它變量兩組均有較為顯著的差異。

描述性統(tǒng)計(jì)中需要注意的是：(1)平均持股比例約為8%，總體而言產(chǎn)融結(jié)合的程度較低，遠(yuǎn)未達(dá)到絕對(duì)控股比例，表明產(chǎn)融結(jié)合可能還處于初級(jí)階段；國有企業(yè)持股比例的均值大于非國有企業(yè)，說明國有企業(yè)的財(cái)力更雄厚，參股金融機(jī)構(gòu)的程度更深。(2)投資偏離度平均值為3.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Claessens等(2008)[26]用巴西上市企業(yè)樣本估算的0.34%，這表明我國產(chǎn)融結(jié)合的上市企業(yè)投資效率較低。(3)無論是從財(cái)務(wù)績效指標(biāo)(總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和綜合指標(biāo)(FP))還是市場績效指標(biāo)(托賓Q值)來看，非國有企業(yè)比國有企業(yè)均更好。

在595個(gè)觀測值中，有315個(gè)是國有企業(yè)，占總體的52.94%。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

(三)實(shí)證分析與結(jié)果

本文運(yùn)用最小二乘法來檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與經(jīng)營績效的關(guān)系，考慮到樣本公司的截面數(shù)據(jù)規(guī)模較大，回歸結(jié)果可能存在異方差，本文在最小二乘法(OLS)的權(quán)重選項(xiàng)中選擇截面加權(quán)(cross-section weights)。以下的回歸結(jié)果都是基于加權(quán)的最小二乘法。

1. 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資效率的回歸檢驗(yàn)

由表3可以看出，持股比例與非效率投資負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)融結(jié)合的深度越深，投資偏離程度越小，企業(yè)投資效率越高，也就是產(chǎn)融結(jié)合有助于改善企業(yè)的投資效率，在全樣本、分組樣本中都在1%的置信水平下顯著，假設(shè)1得到支持。參股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量與非效率投資負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)融結(jié)合度越廣，投資偏離程度也越小，企業(yè)投資效率越高，這個(gè)結(jié)果在總樣本和國有企業(yè)樣本是在5%或1%的水平下顯著，在非國有企業(yè)樣本不顯著，這部分地支持了假設(shè)1，即產(chǎn)融結(jié)合有利于改善企業(yè)的投資效率。除產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解融資約束、擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)以改善企業(yè)投資效率外，我們認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和投資咨詢機(jī)制，也是促進(jìn)企業(yè)改善投資效率的重要因素。

表3　產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資效率

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是檢驗(yàn)的T值，***、**、*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平，下同。

2. 產(chǎn)融結(jié)合與經(jīng)營績效的回歸檢驗(yàn)

如表4所示，在全樣本中，持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)，在5%的置信水平下顯著，即產(chǎn)融結(jié)合深度越深，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效越低。這一結(jié)果可能的解釋是，持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的比例越高，意味著短期內(nèi)有大筆的資金投入但并不能帶來立竿見影的收益，即便獲得了更便利的融資，進(jìn)行了有效的投資，但這些投資并不能帶來當(dāng)期或近期財(cái)務(wù)績效，甚至?xí)档蜕踔翋夯?dāng)前的財(cái)務(wù)狀況。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)前我國產(chǎn)融結(jié)合存在著許多負(fù)效性，可能是導(dǎo)致許多企業(yè)中途退出產(chǎn)融結(jié)合的原因之一。參股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量與財(cái)務(wù)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。持股比例和參股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量即產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度都與企業(yè)的市場績效正相關(guān)，并且在5%和1%的水平下顯著，說明產(chǎn)融結(jié)合程度越高，股票市場對(duì)企業(yè)的總體評(píng)價(jià)和未來價(jià)值的預(yù)期越好，股票價(jià)格越高。這或許也是很多公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合后雖然財(cái)務(wù)績效不好，但一直維持甚至加深產(chǎn)融結(jié)合的原因。由此，假設(shè)2得到支持。

控制變量中，需要注意的是：資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效和市場績效都是顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的負(fù)債比重越高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，財(cái)務(wù)績效會(huì)越差，投資者對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值也越不看好。企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，與市場績效顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越明顯，財(cái)務(wù)績效越好；而資產(chǎn)規(guī)模越大，在股票市場上越不容易炒作，大盤股藍(lán)籌股的股價(jià)炒不上來就是這個(gè)道理，這也與我國股市的投機(jī)文化有關(guān)，人們炒作垃圾股的熱情遠(yuǎn)高于投資藍(lán)籌股的熱情。

由于產(chǎn)權(quán)屬性的差異，各種因素對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)績效的影響各不相同。如表5所示，在國有企業(yè)樣本中，產(chǎn)融結(jié)合的程度(深度和廣度)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效的關(guān)系不顯著，假設(shè)2a得到了支持。在非國有企業(yè)樣本中，產(chǎn)融結(jié)合的深度與企業(yè)財(cái)務(wù)績效在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，廣度與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，但不顯著；持股比例和參股家數(shù)與企業(yè)市場績效都在5%的水平下顯著正相關(guān)，即產(chǎn)融結(jié)合的程度越高，企業(yè)的市場績效越好，假設(shè)2b得到了支持。

表4　產(chǎn)融結(jié)合與經(jīng)營績效

表5　產(chǎn)融結(jié)合與經(jīng)營績效(分組)

控制變量中，企業(yè)規(guī)模對(duì)國有和非國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響都顯著為正，但系數(shù)大小表明，非國有企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)大于國有企業(yè)?？赡艿脑蛟谟趪衅髽I(yè)規(guī)模過大更容易使得管理效率低下、內(nèi)部代理問題更嚴(yán)重，反而產(chǎn)生相對(duì)的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。

3. 投資效率和經(jīng)營績效的回歸檢驗(yàn)

由表6可以看出，對(duì)于全樣本而言，企業(yè)非效率投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效都是顯著正相關(guān)，即投資的偏離程度越大，財(cái)務(wù)績效和市場績效反而越好，與假設(shè)3不符合，也與人們的邏輯判斷相左。區(qū)分企業(yè)屬性，情況有差異，對(duì)于國有企業(yè)樣本，非效率投資與經(jīng)營績效呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)(與財(cái)務(wù)績效在10%的水平下負(fù)相關(guān)，與市場績效關(guān)系不顯著)，即投資偏離程度越大，績效越差，部分支持了假設(shè)3a，符合邏輯判斷；但在非國有企業(yè)樣本中，非效率投資與企業(yè)的市場績效和財(cái)務(wù)績效均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即投資偏離程度越大，表象上的投資效率越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效越好，假設(shè)3b得到了支持。

為何會(huì)出現(xiàn)這種差異，本文認(rèn)為與以下兩個(gè)因素有關(guān)：一是本文樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口為2009—2013年，此期間恰恰是為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)由中央政府主導(dǎo)、主要投向國有企業(yè)的4萬億資金落地的時(shí)間段，此間國有企業(yè)過度投資之嚴(yán)重、投資決策質(zhì)量之低下已經(jīng)廣泛為人詬病，本文不贅述；而同期民營企業(yè)并沒有從4萬億中分到多少份額，沒有資金寬松條件下作出低質(zhì)量投資決策的“本錢”或“犯錯(cuò)機(jī)會(huì)”，因此，如果說民營企業(yè)在此期間存在非效率投資的話，一定是經(jīng)驗(yàn)觀察誤判了，因?yàn)樵谌绱宋＞窒旅駹I企業(yè)若敢于大膽投資或緊縮投資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一定是符合效率目標(biāo)的。二是不同產(chǎn)權(quán)屬性下國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨不同的委托代理問題所致，對(duì)于國有企業(yè)的決策者而言，低質(zhì)量決策及過度投資可能對(duì)決策者個(gè)人利益目標(biāo)最大化更有利，而由此引起的惡劣經(jīng)濟(jì)后果往往被消弭于復(fù)雜的委托代理過程中，個(gè)人一般不會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)非國有企業(yè)決策者正好相反，低質(zhì)量決策及過度投資、投資不足引起的不良經(jīng)濟(jì)后果在簡短的委托代理鏈條中無法被掩蓋，決策者必須承擔(dān)由此引起的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在外人憑經(jīng)驗(yàn)看來非國有企業(yè)決策者似乎過于保守或過于冒險(xiǎn)的投資決策，恰恰是在有效的產(chǎn)權(quán)機(jī)制作用下決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)具有較強(qiáng)把握能力的反映。已有研究也表明，投資偏離并非都是壞事，雖然國有企業(yè)投資偏離不利于企業(yè)價(jià)值增加，但非國有企業(yè)的投資偏離卻給公司帶來了正面影響(申慧慧等，2012)[22]，這與本文的結(jié)論有相似之處。

控制變量和之前的回歸符號(hào)方向大致相同，在此不再贅述。

表6　投資與經(jīng)營績效

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文改變了資本投資水平的計(jì)量方式，采用資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)、長期投資及在建工程的年度變化值除以總資產(chǎn)，對(duì)資本投資水平進(jìn)行重新度量，再運(yùn)用資本投資模型進(jìn)行回歸，計(jì)算投資效率。其次，考慮到企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合到對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生影響有一個(gè)時(shí)滯問題，因此對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效三個(gè)指標(biāo)的度量采用滯后一期(t+1)的數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果與前文所述基本一致，表明本文實(shí)證結(jié)果是較為可信和穩(wěn)健的。限于文章篇幅，上述回歸結(jié)果未在文中列出。

六、結(jié)論和啟示

本文以參股非上市金融機(jī)構(gòu)的119家滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證研究了產(chǎn)融結(jié)合、投資效率和企業(yè)經(jīng)營績效的相互關(guān)系以及三者相互關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)屬性下的差異，主要結(jié)論如下：(1)在一般意義上，產(chǎn)融結(jié)合深度和廣度，能從緩解融資約束、擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)的表層維度和發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制、投資咨詢機(jī)制作用的深層維度來改善投資效率。因此，在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐中，企業(yè)不僅應(yīng)考慮所融入的金融機(jī)構(gòu)緩解融資約束的能力，更應(yīng)該考慮金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控和投資咨詢能力。(2)產(chǎn)融結(jié)合并不利于企業(yè)的財(cái)務(wù)績效提升，但與金融機(jī)構(gòu)的融合關(guān)系折射出企業(yè)的“關(guān)系資本”和信用能力，讓投資者會(huì)看好企業(yè)的前景，有利于市場績效提升，這一結(jié)果在非國有企業(yè)中顯著而在國有企業(yè)中不顯著。(3)國有企業(yè)因角色特殊性、預(yù)算軟約束以及委托代理問題嚴(yán)重使其投資效率低下，投資效率越低，經(jīng)營績效越差。在現(xiàn)實(shí)背景下，國有企業(yè)既無通過產(chǎn)融結(jié)合緩解“莫須有”的融資約束的需求，又因政府作為其隱形擔(dān)保人和終極背書人，金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和投資咨詢機(jī)制也難以真正對(duì)其發(fā)揮作用，以投資過度為主要特征的投資偏離，已經(jīng)成為產(chǎn)能過剩、損害國有企業(yè)績效的原因之一。(4)非國有企業(yè)的投資偏離程度越大，其經(jīng)營績效卻越好。究其原因，在于產(chǎn)權(quán)機(jī)制的企業(yè)治理作用提高了企業(yè)決策者冒險(xiǎn)和避險(xiǎn)的決策質(zhì)量，使外人看來的過于冒險(xiǎn)或過于保守的投資決策實(shí)質(zhì)上是高質(zhì)量的投資決策。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：第一，通過產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)投資效率及經(jīng)營績效的影響，揭示了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率影響的表層和深層機(jī)制及其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效的影響差異。第二，從產(chǎn)權(quán)屬性視角揭示了產(chǎn)融結(jié)合在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的治理效應(yīng)差異。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)和金融背景下，從整體上考察，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)民營企業(yè)而言，是一種有效的戰(zhàn)略，而對(duì)國有企業(yè)而言，可能并不是一個(gè)能夠增加企業(yè)真實(shí)價(jià)值的戰(zhàn)略。由此，本文建議那些既無融資約束、又缺少發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合治理效應(yīng)基礎(chǔ)的國有企業(yè)，應(yīng)該審慎考慮產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略對(duì)本企業(yè)的必要性和適宜性，避免盲目實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略損害企業(yè)價(jià)值。

本文的研究不足之處在于，受制于數(shù)據(jù)的可獲得性和系統(tǒng)性要求，樣本觀測的時(shí)間窗口恰好處于中國政府為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)而發(fā)生4萬億元以政府為主導(dǎo)、以國有企業(yè)為主體的高強(qiáng)度大規(guī)模投入期，這一時(shí)期的樣本觀測值有可能影響了實(shí)證結(jié)果的可靠性程度。

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責(zé)任編輯王麗英

Financial-Industrial Integration, Investment Efficiency and Firm Performance——An Empirical Study Based on Panel data of Listed Manufacturing Companies

HUANG Chang-fu, XU Ya-qin

(College of Economics and Management, China Three Gorges University, Yichang 443002, China)

Based on the 2009—2013 panel data of the listed manufacturing companies in Shanghai and Shenzhen A-share which hold non-listed financial institutions’ shares, this paper conducted an empirical study on the relationship of financial-industrial integration, investment efficiency and firm performance, as well as their difference in different property attribute. The results show that the financial-industrial integration will be able to improve the efficiency of investment both for state-owned firms and non-state owned firms; The integration will contribute to enterprises’ market performance, but not to the financial performance. This result is significant for non-state firms but not for state-owned firms; The greater the “reasonable interval” degree for the enterprise investment is, the lower the efficiency of the investment is, and the worse the state-owned firms’ financial and market performance will be, while it is opposite for the non-state owned firms.

financial-industrial integration; investment efficiency; firm performance; property attribute

2016-06-05

三峽大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金(2015CX082)。

黃昌富，男，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，三峽大學(xué)現(xiàn)代企業(yè)管理研究中心主任，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略管理研究；徐亞琴，女，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略管理研究。

F270.3

A

1005-1007(2016)09-0016-11