吳成頌　周煒

(安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥230601)

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高管薪酬限制、超額薪酬與企業(yè)績(jī)效
——中國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

吳成頌周煒

(安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥230601)

本文從管理者權(quán)利理論出發(fā)，以滬市A股制造業(yè)企業(yè)2006—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)超額薪酬和企業(yè)績(jī)效在不同性質(zhì)企業(yè)中的關(guān)系進(jìn)行了分析，并探討了高管薪酬限制對(duì)其的影響。結(jié)果顯示：超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)面影響,區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，超額薪酬的負(fù)面作用僅在非國(guó)有控股企業(yè)中存在，在國(guó)有控股企業(yè)中超額薪酬能起到積極的激勵(lì)作用，有利于企業(yè)績(jī)效的提升。在引入高管薪酬限制政策后發(fā)現(xiàn)，“限薪令”頒布后,國(guó)有企業(yè)的超額薪酬水平顯著下降且其對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用得到進(jìn)一步強(qiáng)化；非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間負(fù)向關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結(jié)論表明，在國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制改革中，要正確對(duì)待和認(rèn)識(shí)企業(yè)的超額薪酬制度，防止“一刀切”，但在非國(guó)有企業(yè)中要重視超額薪酬所帶來的代理問題。此外，“限薪令”作為一種政府干預(yù)企業(yè)薪酬改革的方式，彌補(bǔ)了公司治理機(jī)制的缺陷，在薪酬激勵(lì)機(jī)制方面起到積極的作用。

管理者權(quán)利理論；薪酬限制；超額薪酬；企業(yè)績(jī)效

一、引言

自我國(guó)薪酬改制以來，上市公司的高管薪酬就逐年上升，高管與普通職工的薪酬差距更是不斷拉大，面對(duì)這種情況，社會(huì)輿論的質(zhì)疑之聲逐年高漲，并引起了國(guó)家高層的重視。此后，為減小高管超高薪酬在社會(huì)上引起的不良反應(yīng)和普通員工的抵觸情緒，政府部門分別向金融類國(guó)有企業(yè)和一般國(guó)有企業(yè)派發(fā)了如《金融類國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》等一系列政策，以限制高管薪酬的持續(xù)走高，強(qiáng)化企業(yè)績(jī)效作為高管薪酬制定依據(jù)的重要地位。但近期的《中國(guó)薪酬發(fā)展報(bào)告》顯示，我國(guó)部分企業(yè)高管薪酬仍呈現(xiàn)出增長(zhǎng)過快、水平過高的特點(diǎn)，且迄今為止，上市公司的高管薪酬都沒有出現(xiàn)明顯的下降。對(duì)此，馬明哲曾說“20年來，我把平安這個(gè)非國(guó)有企業(yè)帶入世界500強(qiáng)，我的貢獻(xiàn)對(duì)得起這份薪酬”，那么高管的天價(jià)薪酬到底是因?yàn)樨澋脽o厭、中飽私囊，還是因?yàn)椤皶r(shí)勢(shì)造英雄”？

有效契約論(efficient contract hypothesis)認(rèn)為更高的薪酬來自更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然目前的高管薪酬水平的確過高，但其總體上還是市場(chǎng)的力量決定的，公司的治理機(jī)制并沒有出現(xiàn)根本性問題，因此高管的天價(jià)薪酬是對(duì)其業(yè)績(jī)的合理回報(bào)(劉西友、韓金紅，2012)[1]。對(duì)此，一些學(xué)者也表示支持，并認(rèn)為過高的薪酬是企業(yè)為吸引和留住人才的一種手段，是高素質(zhì)管理人員的人力資本溢價(jià)(陸智強(qiáng)、李紅玉，2012)[2]。然而，以上理論雖然對(duì)高管天價(jià)薪酬現(xiàn)象進(jìn)行了有力的辯解，但高管天價(jià)薪酬的現(xiàn)象不僅與其描述的理想狀態(tài)相去甚遠(yuǎn)(鄭志剛，2012)[3]，而且也無力對(duì)部分企業(yè)薪酬“倒掛”的現(xiàn)象作出令人信服的解釋，且公眾之所以對(duì)天價(jià)薪酬產(chǎn)生質(zhì)疑就是因?yàn)楦吖艿男匠晁竭h(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)績(jī)型薪酬水平，存在過高的超額薪酬。于是，從個(gè)人私利角度考慮的管理者權(quán)利理論開始盛行。

管理者權(quán)利理論(managerial power hypothesis)認(rèn)為，基于最優(yōu)激勵(lì)合約設(shè)計(jì)的傳統(tǒng)代理理論對(duì)薪酬合約設(shè)計(jì)缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，只是管理層租金掠奪的巧妙花招，因?yàn)樗袡?quán)和控制權(quán)的分離會(huì)使管理層對(duì)自身的薪酬設(shè)計(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，且這種影響會(huì)隨著管理層權(quán)利擴(kuò)大而提升，因此高管的超額薪酬是其利用手中控制權(quán)侵害股東利益，并獲得較多私人收益的表現(xiàn)(Bebchuk、Fried，2003；羅宏，2014)。這種觀點(diǎn)得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同(權(quán)小峰，2010；羅昆、曹光宇，2015[6,7])，方軍雄(2011)[8]認(rèn)為管理層權(quán)利越大，則其通過影響薪酬設(shè)計(jì)過程以及操縱薪酬業(yè)績(jī)敏感性，直接獲得更高薪酬的可能性就越大，周超(2013)[9]的研究結(jié)果也顯示，高管獲得超額薪酬的重要原因之一就是公司治理缺陷所導(dǎo)致的高管對(duì)薪酬制定的操控。同時(shí)，羅昆和曹光宇(2015)還指出，上市公司高管會(huì)利用其控制權(quán)來選擇薪酬較高的公司作為同業(yè)參照的標(biāo)準(zhǔn)，并以此來實(shí)現(xiàn)薪酬的不斷攀升(Faulkender、Yang，2013)[10]。

鑒于以上情況，本文從管理者權(quán)利理論(managerial power hypothesis)出發(fā)，以滬市A股制造業(yè)企業(yè)2006—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管薪酬限制、超額薪酬和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：超額薪酬與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，即超額薪酬會(huì)顯著影響企業(yè)績(jī)效的提升，但是在區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，超額薪酬的負(fù)面作用僅在非國(guó)有控股企業(yè)中存在，在國(guó)有控股企業(yè)中超額薪酬能起到積極的激勵(lì)作用，提升企業(yè)的績(jī)效。在引入高管薪酬限制政策后發(fā)現(xiàn)，“限薪令”頒布后，國(guó)有企業(yè)的超額薪酬水平顯著下降且其對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用得到進(jìn)一步強(qiáng)化；非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間負(fù)向關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結(jié)論表明，高管薪酬限制政策作為政府干預(yù)企業(yè)薪酬改革的方式之一，在一定程度上彌補(bǔ)了上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的不足。

本研究可能的貢獻(xiàn)有：(1)本文首次系統(tǒng)分析了上市公司高管超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，且根據(jù)我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下兩者的關(guān)系進(jìn)行了具體的闡述，不僅在學(xué)術(shù)層面豐富和拓展了相關(guān)研究，而且為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)治理機(jī)制完善的任務(wù)差異提供了新的證據(jù)；(2)和大多數(shù)研究的結(jié)果不同，本文通過制造業(yè)的數(shù)據(jù)為高管薪酬限制的積極作用提供了實(shí)證結(jié)果的支持，并首次指出高管薪酬限制作為政府干預(yù)的手段之一彌補(bǔ)了上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的不足，有效緩解了超額薪酬的代理問題，提高了高管薪酬激勵(lì)的有效性。

二、文獻(xiàn)回顧

代理理論(Jensen、Meckling，1976)[11]認(rèn)為，代理人擁有比委托人更多的信息，并且這種信息的不對(duì)稱性會(huì)影響委托人對(duì)其的有效監(jiān)管，從而使得代理人出于自我尋利的動(dòng)機(jī)來增加自己的財(cái)富，而將經(jīng)理人追求個(gè)人報(bào)酬最大化的行為與股東追求企業(yè)利益最大化的目標(biāo)相結(jié)合的最優(yōu)薪酬契約能有效緩解這個(gè)問題(Jensen、Murphy，1990)[12]。已有文獻(xiàn)對(duì)此也進(jìn)行了證實(shí)，楊青等(2009)[13]對(duì)中國(guó)上市公司的研究，也發(fā)現(xiàn)董事與CEO的薪酬激勵(lì)已初步與公司業(yè)績(jī)掛鉤，高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(吳世農(nóng)、吳育輝，2010)[14]，且國(guó)有企業(yè)CEO的薪酬與會(huì)計(jì)績(jī)效的敏感性要高于非國(guó)有企業(yè)(姜付秀等，2014)[15]。但是隨著企業(yè)放權(quán)讓利改革以來，管理層權(quán)利逐漸加強(qiáng)(呂長(zhǎng)江、趙宇恒，2008)[16]，并開始影響甚至控制董事會(huì)對(duì)高管薪酬的制定，且中國(guó)上市公司薪酬存在的嚴(yán)重的尺蠖效應(yīng)(方軍雄，2011)，使得高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系出現(xiàn)不相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象(姜付秀等，2014)，于是有研究認(rèn)為高管薪酬在緩解代理問題的同時(shí)，其本身也成為代理問題的一部分(Bebchuk、Fried，2003)。對(duì)此，Bebchuk和Fried(2003)在Murply(1999)[17]首次提出超額薪酬后，又將高管薪酬分為正常的高管薪酬和超額高管薪酬，并認(rèn)為是超額薪酬影響了薪酬契約的有效性。

那么超額薪酬會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？Kaplan和Minton(2006)[18]認(rèn)為，高管的超額薪酬是對(duì)其能力提高和面臨風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償，因?yàn)橐怨善逼跈?quán)形式存在的薪酬面臨著極高的風(fēng)險(xiǎn)(Murphy，2002)[19]，所以經(jīng)理人薪酬的持續(xù)增長(zhǎng)是公司市場(chǎng)價(jià)值增加的有效均衡反應(yīng)(Gabaix、Landier，2008)[20]，超額薪酬的存在是建立在合理的基礎(chǔ)上的，故而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。石雪等(2015)[21]以中國(guó)1 632家上市公司為樣本進(jìn)行研究時(shí)，也發(fā)現(xiàn)上市公司的超額薪酬對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了正向影響，因?yàn)榭偨?jīng)理獲得的高水平超額薪酬不僅意味著其可以充分發(fā)揮才能、最大限度地利用上市公司資源，為公司創(chuàng)造財(cái)富，還意味著高管團(tuán)隊(duì)對(duì)總經(jīng)理的較高的信任程度，因此有利于高管團(tuán)隊(duì)運(yùn)作效率的提高。羅華偉等(2015)[22]在對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)公司進(jìn)行研究時(shí)也得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為后危機(jī)時(shí)代高管薪酬差距有助于企業(yè)績(jī)效的提升，故而有效契約觀依然具有很強(qiáng)的適用性，中國(guó)上市公司高管薪酬契約也具有一定程度的有效性(方軍雄，2012)[23]。

但是，也有一部分研究顯示，高管的超額薪酬會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極的影響。Core等(1999)[24]基于美國(guó)的數(shù)據(jù)考察經(jīng)理人超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的超額薪酬對(duì)會(huì)計(jì)和市場(chǎng)績(jī)效均會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，Brick等(2006)[25]從企業(yè)任人唯親文化的視角也對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)指出，高管在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，且這種行為降低或消除了薪酬的激勵(lì)作用，并提高了代理成本。周超(2013)在對(duì)我國(guó)滬深上市公司的研究中同樣發(fā)現(xiàn)，高管獲得的非正常的超額薪酬可能會(huì)使高管更加注重非正常渠道獲得超額薪酬，從而忽視公司經(jīng)濟(jì)因素，導(dǎo)致高管獲得的超額薪酬與公司業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)困境的情況下，管理者仍會(huì)向企業(yè)攫取超額薪酬(羅昆、曹光宇，2015)。陸智強(qiáng)和李紅玉(2014)[26]從經(jīng)理權(quán)利的視角對(duì)經(jīng)理超額薪酬進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理權(quán)利越大，經(jīng)理所獲得的超額薪酬越多，因此經(jīng)理的超額薪酬是經(jīng)理權(quán)利腐敗的一種外在表現(xiàn)，是經(jīng)理對(duì)企業(yè)利益的租金攫取(方軍雄，2011；羅昆，2015[27])，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響(張?jiān)旅?、吳春雷?014)[28]。

此外，還有研究發(fā)現(xiàn)超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有顯著的影響。例如，陸智強(qiáng)和李紅玉(2012)以2007—2009年A股上市公司為研究樣本，對(duì)經(jīng)理超額薪酬進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理所獲得的超額薪酬不僅是因?yàn)榫哂休^高權(quán)利的經(jīng)理人員對(duì)董事會(huì)薪酬制定過程的干預(yù)所致，還得益于經(jīng)理的才能，因此超額薪酬既是企業(yè)的一種代理成本，又是高素質(zhì)管理人員的人力資本溢價(jià)，這主要是復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境所致(Dow、Raposo，2005)[29]。同時(shí)，羅宏等(2014)對(duì)我國(guó)上市公司2008—2011年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管薪酬契約的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管的超額薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系。

綜上可見，現(xiàn)有關(guān)于高管超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究結(jié)果并不一致，這可能是因?yàn)橐延形墨I(xiàn)沒有劃分具體的行業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，且沒有考慮到國(guó)家的薪酬限制政策所致。因此，本文根據(jù)我國(guó)具體情況按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，著重對(duì)制造業(yè)行業(yè)的超額薪酬進(jìn)行研究，并將國(guó)家薪酬限制政策納入到研究范疇。

三、理論分析與研究假設(shè)

所謂經(jīng)理人的超額薪酬(excessive executive compensations)，是指經(jīng)理人利用手中的權(quán)利來影響尋租而獲得的超過公平談判所得到的收入(鄭志剛，2012)。具體來說，經(jīng)理人的超額薪酬不僅表現(xiàn)在與普通職工薪酬差距的不斷拉大，還表現(xiàn)在經(jīng)理人薪酬的粘性特征(方軍雄，2009)，即業(yè)績(jī)上升時(shí)，公司高管薪酬得到大幅的上升，而業(yè)績(jī)下滑時(shí)，高管薪酬卻不會(huì)出現(xiàn)顯著地下降。因此，超額薪酬并不符合最優(yōu)契約假說。

所以，筆者認(rèn)為，高管的超額薪酬不利于企業(yè)績(jī)效的提升，下面將基于管理者權(quán)利理論與現(xiàn)在和將來投資者之間的利益沖突理論給出理由。

Bebchuk和Fried(2003)提出的管理者權(quán)利理論認(rèn)為，管理者可以利用自身掌握的控制權(quán)來影響甚至操縱董事會(huì)對(duì)管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)，并以此獲得高額薪酬，且權(quán)利越大，對(duì)自身薪酬操縱的能力越強(qiáng)，因此薪酬本身就是管理者侵害股東利益來謀求私利的手段。具體來說，主要有以下三個(gè)表現(xiàn)：首先，由于最優(yōu)薪酬契約的失效，委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱情況并沒有得到有效解決，監(jiān)督的弱化使得管理者凌駕于公司的治理機(jī)制之上，并以此獲取超額薪酬；其次，經(jīng)理人不僅在提名董事進(jìn)入新一輪董事會(huì)中扮演了十分重要的角色，而且會(huì)反過來參與董事的年薪和津貼的制定(鄭志剛，2012)，因此，董事在制定經(jīng)理人薪酬時(shí)會(huì)在很大程度上顧及經(jīng)理人的利益；最后，經(jīng)理人為了掩蓋自利行為，對(duì)自己的租金攫取進(jìn)行辯護(hù)，通常會(huì)采用同業(yè)參照的方法來進(jìn)行薪酬的設(shè)定，但在選擇薪酬的比較基準(zhǔn)時(shí)，通常又會(huì)選擇薪酬比較高的公司(Faulkender、Yang，2012)，再次增加了超額薪酬，損害了公司的利益。因此，植根于管理者權(quán)利理論的高管薪酬是高管利用手中的權(quán)利來影響尋租而獲得的超過公平談判所得的收入(Bebchuk、Fried，2005)[30]。

隨著激勵(lì)方式的不斷多樣化，經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)也開始由單一的貨幣薪酬轉(zhuǎn)變?yōu)橛苫?、?jiǎng)金、股票期權(quán)和長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃組成的多維度的激勵(lì)方式，其中股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃因?yàn)榭梢詼p少企業(yè)的現(xiàn)金支付，而在實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用。但是，正如Bubchuk和Fried(2004)所說的，股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，它雖能在一定程度上激發(fā)經(jīng)理人的積極性，并降低企業(yè)的成本，但也容易加劇經(jīng)理人掠奪額外租金的機(jī)會(huì)。Bolton等(2005)[31]認(rèn)為由于市場(chǎng)股價(jià)并不總是企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確反應(yīng)，因此股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人的短視行為，即以犧牲公司長(zhǎng)期基本價(jià)值為代價(jià)來換取公司短期股價(jià)的上升，因?yàn)樾匠旰霞s允許現(xiàn)在的投機(jī)者(包括經(jīng)理人)在投機(jī)性股價(jià)上升前獲利，即使股價(jià)隨后急劇下跌，相應(yīng)的損失由將來的投資者承擔(dān)(鄭志剛，2012)。這就是所謂的“現(xiàn)在和將來投資者之間的利益沖突理論”，該理論不僅為經(jīng)理人的超額薪酬增長(zhǎng)提供了新的解釋視角，而且也明確表明經(jīng)理人為獲得超額薪酬而對(duì)企業(yè)利益攫取的行為將會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)值產(chǎn)生不利影響。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)。

H1限定其他條件不變，高管的超額薪酬與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)對(duì)經(jīng)理人超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我國(guó)的上市公司可以分為國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司兩種類型，其中國(guó)有控股上市公司因?yàn)樽罱K控制人的特殊性，而與非國(guó)有上市企業(yè)在公司治理和薪酬制定方面存在一定的差異(辛清泉等，2007)[32]。

相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司不僅受政府和證監(jiān)會(huì)等部門監(jiān)督的力度更大(馬曙光等，2005)[33]，而且受到的社會(huì)監(jiān)督更強(qiáng)，因此在高管薪酬的制定上會(huì)充分考慮社會(huì)輿論對(duì)國(guó)有控股上市公司高管薪酬的反應(yīng)(宋浩、王偉，2012)[34]。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的高管薪酬主要由國(guó)有股權(quán)的主管部門負(fù)責(zé)制定，而企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬按國(guó)資委的規(guī)定必須與業(yè)績(jī)考核結(jié)果掛鉤(步丹璐，2014)[35]。因此，國(guó)有企業(yè)的高管激勵(lì)契約較非國(guó)有企業(yè)更為看中公司的績(jī)效表現(xiàn)(姜付秀等，2014)。

但是由于國(guó)有企業(yè)還承擔(dān)了擴(kuò)大就業(yè)、社會(huì)捐贈(zèng)等政策性目標(biāo)，而這些目標(biāo)又毫無疑問地會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(曾慶生、陳信元，2006)[36]，因此會(huì)損害績(jī)效激勵(lì)契約下的高管薪酬水平(張敏等，2013)[37]。國(guó)有企業(yè)為了維持高管激勵(lì)的有效性，一般會(huì)發(fā)放超額薪酬來彌補(bǔ)高管這部分的薪酬損失，因此國(guó)有企業(yè)中的超額薪酬會(huì)發(fā)揮薪酬激勵(lì)的作用，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H2限定其他條件，和非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司高管的超額薪酬水平較低，且會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

此外，薪酬管制作為政府干預(yù)的一種手段，是我國(guó)薪酬激勵(lì)中的一種制度現(xiàn)象，會(huì)對(duì)高管的薪酬水平產(chǎn)生一定的影響。但是，由于上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，高管的薪酬管制政策對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的影響也存在著差異。

對(duì)非國(guó)有上市公司來說，薪酬管制的影響并不顯著。這是因?yàn)椋阂环矫?，政府頒布的一系列薪酬管制政策，如《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核補(bǔ)充規(guī)定》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》等，都是針對(duì)國(guó)有企業(yè)的高管薪酬管理，而未對(duì)非國(guó)有企業(yè)的薪酬作出要求；另一方面，相對(duì)國(guó)有上市公司來說，非國(guó)有上市公司的政治關(guān)聯(lián)度較低亦或者不存在政治關(guān)聯(lián)，因此受政府干預(yù)的影響較小，所以高管薪酬管制政策對(duì)其影響不大。

但高管薪酬管制政策會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司的高管薪酬產(chǎn)生顯著影響。這是因?yàn)椋旱谝唬瑖?guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司具有不同的薪酬體系，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬主要由政府屬性的主管部門負(fù)責(zé)制定，因此會(huì)根據(jù)國(guó)家的薪酬限制政策來對(duì)高管薪酬水平施加影響(宋浩、王偉，2012)。第二，國(guó)有企業(yè)的高管多是行政任命，具有一定的行政級(jí)別，其更加看重政治升遷和聲譽(yù)影響(徐莉萍，2006)[38]，從而會(huì)通過迎合國(guó)家的薪酬管制政策，來獲得上級(jí)的認(rèn)可。第三，和非國(guó)有上市公司不同，國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人一般為黨委會(huì)成員(馬連福等，2013)[39]，而黨委會(huì)作為黨政機(jī)關(guān)政策的執(zhí)行者，會(huì)在國(guó)有企業(yè)中落實(shí)國(guó)家的高管薪酬限制政策。 綜上所述，提出如下的對(duì)立假設(shè)。

H3限定其他條件，“限薪令”的頒布會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的超額薪酬產(chǎn)生顯著影響。

H4限定其他條件，“限薪令”的頒布不會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬產(chǎn)生顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為滬市交易所上市的A股制造業(yè)在2006—2010年的年度數(shù)據(jù)，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)為消除極端值的影響，將ST、ST*和PT股剔除；(2)剔除同時(shí)發(fā)行H股和B股的A股制造業(yè)數(shù)據(jù)；(3)對(duì)相關(guān)殘缺數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。經(jīng)過上述處理，最終獲取308家上市公司5年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司的年度報(bào)告和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工收集整理而來。

之所以選擇制造業(yè)作為研究的對(duì)象，是基于國(guó)務(wù)院2015年5月8日公布的《中國(guó)制造業(yè)2025》，即中國(guó)版“工業(yè)4.0”的規(guī)劃來考慮的。在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局正在重塑的背景下，抓住機(jī)遇打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)，對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變以及綜合國(guó)力的提升都有著重要的作用，因此有必要對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)進(jìn)行研究。此外，自2014年8月以來，國(guó)有企業(yè)高管薪酬改革進(jìn)入了“深水區(qū)”，如何發(fā)揮薪酬的激勵(lì)作用再次成為社會(huì)的焦點(diǎn)，因此，加強(qiáng)對(duì)高管薪酬激勵(lì)在不同外部環(huán)境下的有效性研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，借鑒羅宏等(2014)和吳成頌等(2015)[40]的實(shí)證模型，并根據(jù)本文研究需要，構(gòu)建如下模型

ROA=?0+β1Overpaymentit+β2Powerit+β3Xit+ΣβyYeardummy+εit

(1)

其中被解釋變量為學(xué)術(shù)界常用的衡量績(jī)效的指標(biāo)——企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA，這也是對(duì)我國(guó)企業(yè)披露數(shù)據(jù)有效性考慮的結(jié)果；解釋變量為高管的超額薪酬Overpayment，是實(shí)際薪酬與預(yù)期薪酬的差值,用上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三位高管薪酬”來進(jìn)行計(jì)算，具體計(jì)算過程將在下面詳細(xì)介紹；控制變量Power是企業(yè)的公司治理變量，主要包括董事會(huì)規(guī)模(Bsize，為企業(yè)董事會(huì)人數(shù))、獨(dú)立董事規(guī)模(Indep，為獨(dú)立董事人數(shù))、董事長(zhǎng)兼任CEO(Dual，為虛擬變量，若董事長(zhǎng)兼任CEO則賦值為1，否則賦值為0)、第一大股東持股比例(Top1，為企業(yè)第一大股東持股總數(shù)與總股數(shù)的比例)、第一大股東持股比例的平方(Top12)，而控制變量X則為企業(yè)的財(cái)務(wù)特征變量，具體包括企業(yè)規(guī)模(LnAsset，為企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt，為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例)和盈余公積率(Surplus，為企業(yè)盈余公積總額與總資產(chǎn)之比)。

此外，鑒于大量研究表明，企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)也會(huì)對(duì)其薪酬產(chǎn)生一定程度的影響(唐松、孫錚，2014)[41]，因此，將高管的政治關(guān)聯(lián)(Pc)也納入到控制變量之中，對(duì)于高管政治關(guān)聯(lián)的度量，借鑒雷光勇等(2009)[42]和劉慧龍等(2010)[43]的做法，若公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理目前或曾經(jīng)在政府、軍隊(duì)任職，或是人大代表或政協(xié)委員，則將高管政治管理的變量賦值為1，否則賦值為0。最后，年份(year)為年度虛擬變量。

關(guān)于企業(yè)高管超額薪酬的度量，主要借鑒Coal等(2008)[44]的做法，利用高管的實(shí)際薪酬與預(yù)期薪酬的差額來表示，具體計(jì)算步驟如下。

首先，為對(duì)高管的預(yù)期薪酬進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建了以下模型

Ln(compensation)=?0+β1Assetit+β2AssetGrowthit+β3Roait+β4Roait-1+β5Effortit+εit

(2)

其中被解釋變量Ln(compensation)為企業(yè)金額最高的前三名高管的薪酬對(duì)數(shù)，本文用其預(yù)測(cè)值代表企業(yè)高管薪酬的預(yù)期值。同時(shí)，由于企業(yè)高管薪酬不僅受企業(yè)資產(chǎn)總額(Asset)、資產(chǎn)增長(zhǎng)速度(AssetGrowth)、資產(chǎn)收益率(Roa)和企業(yè)上一年度的資產(chǎn)收益率(Roat-1)的影響，還受到高管才能的影響(陸智強(qiáng)、李紅玉，2012)，因此本文引入管理層貢獻(xiàn)(Effort，為剔除營(yíng)業(yè)外收入、所得稅費(fèi)用等外在因素后的營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值)，以期對(duì)高管薪酬進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

其次，用企業(yè)高管的實(shí)際薪酬減去薪酬的預(yù)測(cè)值，然后用差值作為高管的超額薪酬，具體如下：Overpayment=Ln(Income)-Ln(Compensation)。其中Ln(Income)即為高管的實(shí)際薪酬，everpayment即為我們所要的超額薪酬。值得注意的是，由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的薪酬水平可能有所不同，因此按最終控制人的性質(zhì)分別對(duì)超額薪酬進(jìn)行估計(jì)。

此外，為了檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4，并在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下研究模型

ROA=?0+β1Overpaymentit+β2Overpayment*policyit+β3Policyit+β4powerit+β5Xit+ΣγiZone+εit

(3)

模型(3)主要是在模型(1)的基礎(chǔ)上增加一個(gè)交叉項(xiàng)得到，其中policy為高管的薪酬管制政策，選用“限薪令”來表示，并對(duì)2009年以前賦值為0，2009年以后賦值為1，旨在驗(yàn)證“限薪令”這一高管薪酬管制政策是否顯著影響了超額薪酬，進(jìn)而改變了超額薪酬和企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系，其中超額薪酬和其余控制變量均與上文一致。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

1. 超額薪酬與企業(yè)績(jī)效

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看到，制造業(yè)上市公司的收益率均值為4.5%，表明制造業(yè)企業(yè)整體的資產(chǎn)獲利能力尚好，但是極小值為-0.223，極大值為1.992，標(biāo)注差為0.077，說明不同企業(yè)之間存在很大的差異。高管超額薪酬的均值為-0.003，極大值、極小值以及標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.167、-4.430和0.667，表明不同企業(yè)之間的超額薪酬水平相差較大，有些企業(yè)超額薪酬水平比較嚴(yán)重。

表2是不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中超額薪酬的情況。從表中可以看出，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)收益率均值為0.040，最大值和最小值分別為-0.223和0.283，這表明國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)收益率在不同企業(yè)之間的差異較大，且整體的盈利能力差于非國(guó)有上市公司。國(guó)有企業(yè)高管的超額薪酬均值為-0.03，最小值和最大值為-2.265和2.167，說明國(guó)有企業(yè)高管薪酬整體上是其業(yè)績(jī)的反應(yīng)，但不同企業(yè)之間存在差距。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的高管超額薪酬均值較大，為0.048，最大值和最小值分為1.758和-4.430，表明在非國(guó)有企業(yè)中普遍存在高管攫取企業(yè)利益的現(xiàn)象。

表1　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2　不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的描述性統(tǒng)計(jì)

2. 薪酬管制前后超額薪酬的變化

表3是薪酬管制前后超額薪酬的變化情況。從表中可以看出，國(guó)有上市公司2007年的超額薪酬均值為-0.155 0，2010年達(dá)到0.089 1，表明樣本期間超額薪酬總體水平顯著上升，但是2009年的均值卻比2008年明顯下降，說明2009年“限薪令”的頒布有效降低了國(guó)有企業(yè)高管的超額薪酬，為假設(shè)H3提供了支持。而在非國(guó)有企業(yè)中，雖然2009年的超額薪酬均值比上年有所上升，但2008年的超額薪酬均值為-0.010 4，比2007年的-0.128 8上升0.118 4，而2009年的超額薪酬為0.068 7，比2008年同比上升0.079 1，上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年的0.118 4，這說明“限薪令”對(duì)非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬也產(chǎn)生了一定的抑制作用。這和上文的猜測(cè)相反。

表3　“限薪令”頒布前后超額薪酬變化

圖1、圖2顯示的是樣本期間內(nèi)企業(yè)高管超額薪酬的走勢(shì)，由于均值易受到極端值的影響，因此我們結(jié)合中位數(shù)一同分析，其中虛線是超額薪酬的均值變化趨勢(shì)，實(shí)線是超額薪酬中位數(shù)的變化趨勢(shì)。從圖1可以看出，國(guó)有企業(yè)超額薪酬的均值在2009年處存在一個(gè)顯著的拐點(diǎn)，這意味著2009年國(guó)企高管的超額薪酬明顯下降，但是中位數(shù)的變化并不明顯。從圖2看出，非國(guó)有企業(yè)超額薪酬的均值和中位數(shù)在2009年都存在一個(gè)拐點(diǎn)，但是并不顯著，這意味著“限薪令”對(duì)非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬也產(chǎn)生了一定的抑制作用。

圖1　國(guó)有企業(yè)高管超額薪酬走勢(shì)

圖2　非國(guó)有企業(yè)高管超額薪酬走勢(shì)

3. 相關(guān)性分析

表4報(bào)告了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，其中右上角為非國(guó)有企業(yè)的相關(guān)系數(shù)，左下角為國(guó)有企業(yè)的相關(guān)系數(shù)。企業(yè)的資產(chǎn)收益率與超額薪酬在國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)中顯著正相關(guān)，而在非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)中則顯著負(fù)相關(guān)，這表明國(guó)有企業(yè)高管薪酬的提高有助于企業(yè)績(jī)效的提升，體現(xiàn)出業(yè)績(jī)型薪酬的特點(diǎn)。而在非國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬的提高則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降，該結(jié)果為假設(shè)2提供了支持。

此外，表4中大部分變量之間的相關(guān)性系數(shù)較小，因此存在多重共線性的可能性不大。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)超額薪酬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效

通過對(duì)所設(shè)模型(1)和(3)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)隨機(jī)效應(yīng)模型更為合適，故本文使用隨機(jī)效應(yīng)模型。表5是模型(1)的回歸結(jié)果，其中①為全樣本，②為國(guó)有上市公司樣本，③為非國(guó)有上市公司樣本。

從全樣本的回歸結(jié)果中可以看出，超額薪酬的估計(jì)系數(shù)為-0.042，顯著為負(fù)(z=-6.18)，表明在企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下降的情況下，高管超額薪酬仍會(huì)上升，這意味著超額薪酬是高管對(duì)企業(yè)利益的攫取，且會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響，該結(jié)論為假設(shè)1提供了支持。

表4　各主要變量的相關(guān)性分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

此外，從國(guó)有上市公司樣本的回歸分析中可以看出，超額薪酬與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系(估計(jì)系數(shù)為0.011，t為3.45)，表明國(guó)有企業(yè)中高管的超額薪酬有助于企業(yè)績(jī)效的提升，國(guó)企高管的超額薪酬發(fā)揮了一定的激勵(lì)作用。而在非國(guó)有企業(yè)中，超額薪酬的估計(jì)系數(shù)卻顯著為負(fù)(估計(jì)系數(shù)為-0.040，t為-4.71)，說明非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬是高管對(duì)企業(yè)利益的攫取，是一種租金表現(xiàn)，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的業(yè)績(jī)。以上結(jié)論為假設(shè)2提供了實(shí)證結(jié)果的支持。該結(jié)論也和吳育輝、吳世農(nóng)(2010)以及姜付秀等(2014)的研究結(jié)果類似。

表5　超額薪酬與企業(yè)績(jī)效

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

(二)高管薪酬管制、超額薪酬與企業(yè)績(jī)效

表6報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是在全樣本中，還是在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，overpayment*policy的系數(shù)都顯著為正，這表明“限薪令”發(fā)揮了預(yù)期的效果。具體來看，在國(guó)有企業(yè)中，overpayment*policy的系數(shù)為0.011 6，且在1%的置信水平上顯著，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過overpayment的預(yù)測(cè)值0.006 4。而在非國(guó)有企業(yè)中這種現(xiàn)像更為明顯，“限薪令”的頒布扭轉(zhuǎn)了超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，使超額薪酬的系數(shù)由-0.020 6變?yōu)?.050 1，說明高管薪酬的管制政策有效抑制了高管的超額薪酬水平。以上結(jié)果為假設(shè)H3提供了支持，但和假設(shè)H4相反。

對(duì)此，筆者認(rèn)為出現(xiàn)以上結(jié)果的可能原因是：受我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和制度轉(zhuǎn)型的影響，我國(guó)企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制存在一定的缺陷，而這種缺陷不僅為高管的自利行為提供機(jī)會(huì)，還使得管理層權(quán)利進(jìn)一步膨脹，導(dǎo)致企業(yè)的代理成本問題愈加嚴(yán)重。但是，“限薪令”作為政府干預(yù)的手段之一，彌補(bǔ)了企業(yè)治理機(jī)制的不足，因而會(huì)有效抑制非國(guó)有企業(yè)高管的超額薪酬，提高薪酬激勵(lì)的有效性。

綜上可見，“限薪令”作為政府干預(yù)企業(yè)高管薪酬的手段之一，不僅有效地抑制了制造業(yè)國(guó)有上市公司的超額薪酬，并強(qiáng)化了超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系，而且降低了非國(guó)有上市公司的高管薪酬，并扭轉(zhuǎn)了超額薪酬和企業(yè)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系，說明“限薪令”作為政府干預(yù)的手段之一，發(fā)揮了“扶持之手”的積極作用，在一定程度上彌補(bǔ)了企業(yè)治理機(jī)制的不足，緩解了超額薪酬的代理問題。

表6　“限薪令”對(duì)超額薪酬的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的可靠性，從如下角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，借鑒羅宏等(2014)、羅昆和曹光宇(2015)的做法，用“上市公司前三名董事、監(jiān)事和高管薪酬總額的對(duì)數(shù)”以及“前三名董事薪酬總額的對(duì)數(shù)”來替換“前三名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)”來計(jì)算超額薪酬，并放入模型中進(jìn)行回歸，所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。其次，參考葉建宏、汪煒(2015)[45]對(duì)超額薪酬的定義方法，用回歸殘差作為高管超額薪酬的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并重新進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)論不變。最后，用企業(yè)的TobinQ值和ROE分別對(duì)Roa進(jìn)行替代，并放入模型中進(jìn)行回歸，所得結(jié)論也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。因此，可以認(rèn)為本文的結(jié)果是穩(wěn)健和可信的。

六、結(jié)論

本文運(yùn)用2006—2010年間我國(guó)滬市制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)超額薪酬和企業(yè)績(jī)效在不同性質(zhì)企業(yè)中的關(guān)系進(jìn)行了分析，并著重探討了高管薪酬限制對(duì)超額薪酬及其與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。結(jié)果顯示：(1)在制造業(yè)上市公司中，超額薪酬與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管的超額薪酬對(duì)企業(yè)利益有顯著的負(fù)面影響，高管的超額薪酬是一種租金表現(xiàn)，其本身就是代理成本。(2)在區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)超額薪酬的負(fù)面作用僅在非國(guó)有控股企業(yè)中存在，在國(guó)有控股企業(yè)中超額薪酬能起到積極的激勵(lì)作用，提升了企業(yè)的績(jī)效。(3)在引入高管薪酬限制政策后發(fā)現(xiàn)，“限薪令”頒布后，國(guó)有企業(yè)的超額薪酬水平顯著下降且其對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用得到進(jìn)一步強(qiáng)化；非國(guó)有企業(yè)的超額薪酬與企業(yè)績(jī)效之間負(fù)向關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結(jié)論表明，在國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制改革中，要正確對(duì)待和認(rèn)識(shí)企業(yè)的超額薪酬制度，防止“一刀切”，但在非國(guó)有企業(yè)中要重視超額薪酬所帶來的代理問題。此外，“限薪令”作為一種政府干預(yù)企業(yè)薪酬改革的方式，彌補(bǔ)了公司治理機(jī)制的缺陷，在薪酬激勵(lì)機(jī)制方面起到積極的作用。

根據(jù)以上理論與實(shí)證研究結(jié)果，本文認(rèn)為：

(1)對(duì)于國(guó)有上市公司而言，超額薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有一定的積極作用，因此不可采用“一刀切”的方式，盲目地削減高管的超額薪酬。但是，我們也應(yīng)意識(shí)到，超額薪酬之所以會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的作用，主要在于國(guó)有企業(yè)中強(qiáng)政府干預(yù)，但隨著國(guó)企改革的不斷深化，國(guó)有企業(yè)的政府干預(yù)會(huì)不斷減弱，屆時(shí)國(guó)企的公司治理機(jī)制缺陷也會(huì)不斷凸顯，超額薪酬也不會(huì)再發(fā)揮薪酬激勵(lì)的積極作用。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化改革來說，完善和健全公司的治理機(jī)制必須放在首要位置，其次才是減少政府干預(yù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化，否則容易激化高管的尋租行為。

(2)對(duì)于非國(guó)有上市公司來說，要重視超額薪酬所帶來的代理問題，一方面要完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，將管理層權(quán)利控制在一定范圍內(nèi)，同時(shí)充分發(fā)揮企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督作用，防止高管自利行為的發(fā)生；另一方面要健全非國(guó)有企業(yè)高管薪酬的披露機(jī)制，加強(qiáng)新聞媒體、社會(huì)公眾和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等對(duì)非國(guó)有上市公司高管薪酬的外部監(jiān)督。

(3)對(duì)于現(xiàn)階段的我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說，政府干預(yù)是不可避免的，但是政府干預(yù)既有“掠奪之手”的消極作用，又有“扶持之手”的積極影響，因此要在市場(chǎng)化改革的同時(shí)，充分發(fā)揮政府干預(yù)對(duì)企業(yè)發(fā)展的“扶持之手”的積極作用。

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責(zé)任編輯楊萍

Executive Pay Limits, Excess Compensation and Firm Performance ——Evidence from China’s Manufacturing Industry

WU Cheng-song, ZHOU Wei

(School of Business, Anhui University, Hefei 230601, China)

Based on the managerial power hypothesis, this article utilized the data which were extracted from manufacturing enterprises listed in SSE A market from 2006 to 2010 to explore the relationship between over payment and business performance in different types of enterprises and compensation restrictions. The result shows: over payment has a significant negative impact on business performance, but this negative impact exists just in non-state enterprises. Making a distinction between state-owned enterprises and non-state enterprises, the over payment has a significant positive impact on business performance in state-owned enterprises, which is conducive to enhance business performance. After introducing compensation restrictions, this study found that the over payment of state-owned enterprises decreased significantly and the positive relationship was strengthened with business performance. Meanwhile, the over payment of non-state enterprises was reduced and the negative relationship be reversed for positive correlation with business performance. The conclusions show that correctly realizing and handling system of over payment and avoiding the situation of “one size fits all” are important for the salary incentive mechanism reform of state-owned enterprises, but in the non-state-owned enterprises, attention should be paid to the agency problems arising form over payment. In addition, the “salary limit order”, served as a form of government intervention, marks up for the shortcomings of company management mechanism and plays an active role in the pay incentives.

managerial power hypothesis; compensation restrictions; exceeded compensation; corporate performance

2016-05-22

安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究重大項(xiàng)目(SK2014ZD006)；安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究項(xiàng)目(YFC100311)。

吳成頌，男，安徽大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后，主要從事金融市場(chǎng)研究；周煒，女，安徽大學(xué)商學(xué)院碩士生，主要從事銀行治理、金融市場(chǎng)研究。

F243.5

A

1005-1007(2016)09-0075-13