劉素榮　李積鵬　孫　嚴(yán)

1(中國(guó)石油大學(xué)(華東)，青島　266580)　2(中化石油山東有限公司，煙臺(tái)　264006)

融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究

劉素榮1李積鵬1孫嚴(yán)2

1(中國(guó)石油大學(xué)(華東)，青島266580)2(中化石油山東有限公司，煙臺(tái)264006)

〔摘要〕融資結(jié)構(gòu)可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，債務(wù)融資又有不同融資成本、不同融資途徑、不同債務(wù)期限。債務(wù)融資下融資成本、融資途徑、債務(wù)期限和股權(quán)融資與企業(yè)績(jī)效有何關(guān)系呢？基于此，本文運(yùn)用2010～2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)證研究債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明：股權(quán)融資與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；債務(wù)融資下資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，而銀行借款率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

〔關(guān)鍵詞〕融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)股權(quán)融資債務(wù)融資

引言

科技是第一生產(chǎn)力，是企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的制高點(diǎn)。具備高科技創(chuàng)新特征的創(chuàng)業(yè)板的建立，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，也是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的戰(zhàn)略需求，對(duì)完善我國(guó)的資本市場(chǎng)、提高我國(guó)的自主創(chuàng)新能力和促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和升級(jí)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。資金是任何企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的一個(gè)必備條件，除了自有資金外通常來(lái)源于債務(wù)融資和股權(quán)融資，但選擇什么樣的融資結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)融資是個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。融資結(jié)構(gòu)是一個(gè)廣泛的概念，涉及到企業(yè)的融資目標(biāo)、融資方式、融資成本等方面的財(cái)務(wù)問(wèn)題，同時(shí)影響公司的資本使用方式和效益，進(jìn)而影響公司的治理結(jié)構(gòu)，最終關(guān)乎到公司業(yè)績(jī)。融資結(jié)構(gòu)主要是指一個(gè)公司的融資形式和各種融資方式所占的比例，更多的是側(cè)重于資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)的部分，研究的主要是長(zhǎng)短期負(fù)債以及所有者權(quán)益這些科目中的比例。

目前，大多數(shù)研究都以主板市場(chǎng)企業(yè)為研究主體，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究相對(duì)較少，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，它也更加備受人們關(guān)注。通過(guò)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展、提高資源配置效率和完善金融市場(chǎng)有很大幫助。借鑒已有的研究，本文對(duì)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究分析，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的融資提出應(yīng)對(duì)策略，以促進(jìn)金融市場(chǎng)得到更好的發(fā)展，降低經(jīng)濟(jì)中潛在的各類風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的目標(biāo)。

1　文獻(xiàn)回歸與研究假設(shè)

融資結(jié)構(gòu)主要是關(guān)于企業(yè)的債務(wù)融資與股權(quán)融資所占比重，更多的是偏向于資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)的部分，大多關(guān)注的是各類債務(wù)與權(quán)益性科目中所占的份額，是不同融資渠道組成的整體。在融資結(jié)構(gòu)中最主要的是資本結(jié)構(gòu)，在眾多資本結(jié)構(gòu)理論中，最具有主導(dǎo)地位的是Franco.Modigliani 與Merto H.Miller在1958年提出的理論，稱之為MM定理。MM理論，研究了資本結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相互關(guān)聯(lián)。認(rèn)為在遵守本理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司的資本結(jié)構(gòu)之間是沒(méi)有關(guān)聯(lián)的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)歸功于它的實(shí)際上的可證實(shí)的資本[1]。1963年該理論得到了補(bǔ)充修正，修正后的理論認(rèn)為把公司的所得稅作為一個(gè)影響因子來(lái)研究，那么兩者之間的相互關(guān)系是正方向的[2]。李延喜等從信號(hào)傳遞理論出發(fā)研究了權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論，認(rèn)為公司通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行修整得到跟盈利情況與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息，對(duì)價(jià)值的評(píng)價(jià)依靠經(jīng)營(yíng)者的信息，投資者大多憑借內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者的融資活動(dòng)來(lái)評(píng)價(jià)公司狀況[3]。按照該理論，當(dāng)公司價(jià)值被認(rèn)為低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，債務(wù)資本會(huì)更多。公司的籌資選擇并不是全部這樣，對(duì)中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，股利政策應(yīng)當(dāng)關(guān)心發(fā)揮現(xiàn)金股利的用途，在不同的發(fā)展時(shí)期，也應(yīng)有不同的股利政策與之相適應(yīng)。張宏研究了第一大股東的類型與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究結(jié)果表明國(guó)家股控股公司和國(guó)有法人股控股公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著差別[4]。倪軼文等研究了上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，考慮了信息不對(duì)稱和交易成本的影響，認(rèn)為，公司側(cè)重于先進(jìn)行內(nèi)部融資，然后選用債務(wù)融資，最后才進(jìn)行其他的股權(quán)融資[5]。這種順序不會(huì)傳達(dá)對(duì)股價(jià)有消極作用的信息，認(rèn)為獲利能力差的公司偏好債務(wù)融資是由于沒(méi)有充足的利潤(rùn)[6]。何平等采用Granger因果檢驗(yàn)方法明確了資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，通過(guò)多元回歸的方法考察了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；無(wú)息債務(wù)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；有息債務(wù)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；短期借款與長(zhǎng)期借款與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，且長(zhǎng)期借款對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)影響更大[7]。

1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)

兩權(quán)分離的出現(xiàn)對(duì)企業(yè)的管理水平提出了更高的要求，代理問(wèn)題便是其必然存在的問(wèn)題。代理成本理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，公司的代理成本最后會(huì)是股東來(lái)負(fù)擔(dān)，過(guò)高的債務(wù)比率會(huì)使得股東價(jià)值降低。創(chuàng)業(yè)板一般是民營(yíng)企業(yè)，它的一個(gè)特點(diǎn)是股權(quán)集中，股東有意愿去搜集信息，加強(qiáng)管理，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，股東便有足夠的能力對(duì)公司的治理活動(dòng)更好地進(jìn)行地督促管理，降低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，從而增大股東權(quán)益價(jià)值。孫繼國(guó)認(rèn)為，股權(quán)較為分散時(shí)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題便會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，不利于提高企業(yè)的績(jī)效，很多國(guó)內(nèi)外的學(xué)者，都贊同股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)兩者之間是正相關(guān)的關(guān)系[8]。研究股權(quán)集中度和企業(yè)利潤(rùn)率，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的影響是同方向的。在股權(quán)集中度越高的情況下，公司便朝向良好的趨勢(shì)發(fā)展?；诖?，提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)之間是正相關(guān)的。

1.2債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)

權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng)，而代理成本發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資為企業(yè)提供了資金的來(lái)源，會(huì)使管理者比以往更加努力，降低公司代理成本，從而增加公司業(yè)績(jī)。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，通常會(huì)保持一定的短期資本，來(lái)為企業(yè)提供資金，而在資本結(jié)構(gòu)理論中，往往更加注重長(zhǎng)期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債是比較穩(wěn)定的，收益率較高。資產(chǎn)負(fù)債率高，能夠更好的傳遞有利信號(hào)，從而提高公司績(jī)效。Demsetz在考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題基礎(chǔ)上，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司會(huì)選擇高的負(fù)債[9]。公司價(jià)值與債務(wù)融資率之間是正相關(guān)的?；诖?，提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)之間是正相關(guān)的。

融資的來(lái)源途徑不同，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也是存在差異的。進(jìn)行企業(yè)融資時(shí)，銀行借款也是一種重要方式，但銀行借款的高利率，是企業(yè)面臨的一大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行借款多是以短期為主，對(duì)緩解資金壓力的程度不夠，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力還不完善，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督可能不是特別到位，通過(guò)銀行借款來(lái)使用資金會(huì)有很多的限制，對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目是不利的，減少了獲得更大收益的機(jī)會(huì)。研究發(fā)現(xiàn)公司的獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率跟短期負(fù)債與資產(chǎn)比率間存在反向變化關(guān)系，銀行借款會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[10]?；诖?，提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：銀行借款率與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的債務(wù)融資，由于時(shí)間具有差異性，有長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的分類，以一年為界限。在一定的負(fù)債水平上，如果債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不同，產(chǎn)生的債務(wù)代理成本也就不同。債務(wù)期限越長(zhǎng)，存在未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就更大。流動(dòng)負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債更能夠緩解企業(yè)投資不足，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司這個(gè)群體，公司規(guī)模小，對(duì)資金需求大，流動(dòng)負(fù)債這種方式比較適合創(chuàng)業(yè)板，它的速度快、成本低、限制較少，而且能夠降低企業(yè)的代理成本。Barclay的研究發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債憑借監(jiān)督控制機(jī)制，減少股東投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等行為，從而降低代理成本[11]。張慧則選取了300家公司進(jìn)行考察，得出流動(dòng)負(fù)債總額與公司績(jī)效是同方向變化的結(jié)果[12]。在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，流動(dòng)負(fù)債的比例明顯偏大，這也是創(chuàng)業(yè)板上市公司的一個(gè)顯著特點(diǎn)，流動(dòng)負(fù)債的期限短，可以發(fā)揮很好的激勵(lì)作用，由此來(lái)改善企業(yè)績(jī)效?；诖?，提出假設(shè)H4：

假設(shè)H4：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)之間正相關(guān)。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2010～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)間的關(guān)系。為了保證樣本數(shù)據(jù)的完整穩(wěn)健，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司做如下篩選處理：

(1)剔除金融企業(yè)；

(2)剔除ST、*ST公司；

(3)剔除主要變量缺失的企業(yè)。

經(jīng)過(guò)上述篩選，最終選擇413家上市公司，共2065個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用SPSS19.0和Excel2010共同完成。

2.2變量定義

2.2.1解釋變量

解釋變量用總資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、第一大股東持股比例(CRI)、銀行借款率(RBB)以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(CDR)來(lái)表示。資產(chǎn)負(fù)債率通常表示企業(yè)償債能力，理論上對(duì)公司業(yè)績(jī)正向影響，即償債能力越強(qiáng)表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶们覂烧哂绊懯窍嗷サ摹５谝淮蠊蓶|持股比例，代表股權(quán)集中度，股權(quán)越集中，公司戰(zhàn)略選擇越為保守，公司業(yè)績(jī)也較為平常。銀行借款率一定程度上代表著企業(yè)融資成本，銀行借款率越高企業(yè)借款成本越高，同時(shí)借到的資金也越少，對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)向影響。債務(wù)融資有長(zhǎng)短期之分，長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、利率較高，短期融資風(fēng)險(xiǎn)較小，債務(wù)期限與公司業(yè)績(jī)有正向關(guān)系。

2.2.2被解釋變量

對(duì)公司業(yè)績(jī)衡量的指標(biāo)有單一指標(biāo)和多重指標(biāo)，但多重指標(biāo)選取的方法不同、不同指標(biāo)組合得出的結(jié)論不同，因此，本文選取單一指標(biāo)作為公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA)體現(xiàn)了企業(yè)資金運(yùn)用效率的情況，也反應(yīng)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，是綜合性的指標(biāo)，因此以總資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)的替代指標(biāo)。

2.2.3控制變量

①公司規(guī)模(SIZE)。公司規(guī)模是指企業(yè)在人員、資產(chǎn)等方面的范圍。一般而言，公司規(guī)模越大，公司越有獲利的可能性，公司業(yè)績(jī)也就越高。

②流動(dòng)比率(CR)。流動(dòng)比率體現(xiàn)了公司的償還債務(wù)能力。企業(yè)償債能力越強(qiáng)，縮短了資金周轉(zhuǎn)所需要的周期，更加有利于獲得資金，從而有利于提高公司業(yè)績(jī)。萬(wàn)叢穎等的研究表明企業(yè)償債能力與公司業(yè)績(jī)之間是同向變化的關(guān)系[13]。

具體變量定義見(jiàn)表1所示：

表1　變量定義表

2.3模型設(shè)定

為驗(yàn)證融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、銀行借款率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為解釋變量，公司規(guī)模和流動(dòng)比率作為控制變量，建立多元線性回歸模型：

模型1：ROA=α+β1LEV+β2CRI+β3RBB+β4CDR+β5SIZE+β6CR+ε

其中：α是常數(shù)項(xiàng)。βi是自變量系數(shù)，ε是殘差。

3　實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)2010～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2中可以看到：總資產(chǎn)收益率均值為0.087371，均值較低、標(biāo)準(zhǔn)差較低，極大值與極小值之間差異較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)普遍不高且企業(yè)之間差異較大。流動(dòng)比率均值為6.73，數(shù)值較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司資金流動(dòng)性較好，這也是與創(chuàng)業(yè)板本身的特點(diǎn)相關(guān)，但是，標(biāo)準(zhǔn)差比較大，這代表著不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司之間存在較大的差異性。資產(chǎn)負(fù)債率極小值為0.01，極大值為0.74，二者相差較大，均值較低，說(shuō)明負(fù)債融資并不是創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主流方式。第一大股東持股比例的極大值為89.85極小值為5.85，兩者之間差額懸殊，但是均值在30%以上，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對(duì)集中。

3.2相關(guān)性分析

創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2014年融資結(jié)構(gòu)影響各變量的相關(guān)性如下：

表3　Pearson相關(guān)系數(shù)

續(xù)　　表

注：**和*分別表示1%和5%的顯著性水平。

由表3得出，總資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.142，在1%水平下顯著相關(guān)，與假設(shè)1相符；總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.070，并且通過(guò)了1%水平下的顯著性相關(guān)，與假設(shè)2不符；總資產(chǎn)收益率與銀行借款率負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.159，通過(guò)在1%水平下的顯著性相關(guān)，與假設(shè)3相符；總資產(chǎn)收益率與流動(dòng)負(fù)債比率正相關(guān)，并且在1%水平下正相關(guān)，與假設(shè)4相符。對(duì)于控制變量，總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)對(duì)數(shù)負(fù)相關(guān)，與流動(dòng)比率正相關(guān)，并且都通過(guò)了1%水平下的顯著性相關(guān)。經(jīng)由相關(guān)性分析，大致上判定變量之間的關(guān)系，為了進(jìn)一步確定變量間的關(guān)系及影響額，進(jìn)行多元回歸分析。

3.3回歸分析

為實(shí)證檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響，利用模型1對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。

表4　回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由表4可以觀察到，系數(shù)調(diào)整R2為0.143，也就是調(diào)整之后的擬合度為14.3%。整個(gè)方程中的顯著性較好，都通過(guò)了t檢驗(yàn)。從表5回歸結(jié)果看，資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款率、第一大股東持股比例、資產(chǎn)對(duì)數(shù)、流動(dòng)比率的回歸系數(shù)為0.000，說(shuō)明相關(guān)關(guān)系是十分顯著的，流動(dòng)負(fù)債比率的回歸系數(shù)為0.059，也是顯著的，將上一步相關(guān)性分析進(jìn)行論證，得出，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、流動(dòng)負(fù)債比率與總資產(chǎn)收益率是正向關(guān)系，而銀行借款率與總資產(chǎn)收益率是負(fù)向關(guān)系，這與4個(gè)假設(shè)是相符的。對(duì)控制變量而言，流動(dòng)比率與總資產(chǎn)收益率之間是正向關(guān)系，而資產(chǎn)對(duì)數(shù)與總資產(chǎn)收益率是負(fù)相關(guān)的，意味著公司規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲睿@主要因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是以中小企業(yè)為主的，企業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，可能會(huì)給資金的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)不便。

3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?的回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，替換公司業(yè)績(jī)的代理變量再次進(jìn)行回歸分析，用凈資產(chǎn)收益率來(lái)更換總資產(chǎn)收益率，建立模型2，并對(duì)模型2進(jìn)行線性回歸分析。

模型2：ROE=α+β1LEV+β2CRI+β3RBB+β4CDR+β5SIZE+β6CR+ε

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)　　表

注：***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由表5看出，經(jīng)過(guò)變量替換滯后，盡管模型2的回歸結(jié)果從回歸系數(shù)、顯著性到Adj-R2都顯著減小了，但都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且4個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的正負(fù)影響是一致的，因此，模型1的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4　結(jié)論及建議

借鑒國(guó)內(nèi)外各學(xué)者的研究，以各種融資理論為支撐，將融資結(jié)構(gòu)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面來(lái)考慮，研究融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，運(yùn)用SPSS19.0軟件，通過(guò)實(shí)證分析的方法得到以下結(jié)果：

(1)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間正相關(guān)，這是因?yàn)檩^高的負(fù)債程度，可以起到一個(gè)較好的節(jié)稅效應(yīng)，降低公司成本，也就使得公司業(yè)績(jī)得到提升[18]。但創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較低，因此，加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平、提高資產(chǎn)負(fù)債率迫在眉睫。

(2)流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是正相關(guān)的。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，存在著一個(gè)普遍的現(xiàn)象，流動(dòng)負(fù)債在創(chuàng)業(yè)板上市公司中占絕大多數(shù)比重，流動(dòng)負(fù)債比率代表了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這一結(jié)論與創(chuàng)業(yè)板上市公司本身的特點(diǎn)是息息相關(guān)的，采用流動(dòng)負(fù)債這種方式，它的速度較快，而且能夠有效的降低成本，利于公司業(yè)績(jī)的提高。

(3)股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東的持股比例已經(jīng)超過(guò)30%，股權(quán)的相對(duì)集中，公司的控制權(quán)便掌握在少數(shù)股東手里，可以提高積極性，促使股東更加有效地對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督管理，從而增大股東的權(quán)益價(jià)值。

(4)銀行借款率與公司業(yè)績(jī)之間是負(fù)相關(guān)的。融資難一直是困擾創(chuàng)業(yè)板上市公司的一大難題，融資的渠道多種多樣，銀行借款是企業(yè)融資的一種渠道，可以一定程度上緩解資金緊張問(wèn)題。但是，通過(guò)銀行借款的利率是比較高的，而且往往是短期的，能夠有效緩解資金短缺的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，也會(huì)給企業(yè)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)研究分析，為了緩解我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資難的窘境，根據(jù)現(xiàn)階段的實(shí)際情況，給出以下幾點(diǎn)建議：

(1)優(yōu)化調(diào)整我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債比例太大，雖然流動(dòng)負(fù)債對(duì)于促進(jìn)公司業(yè)績(jī)有一定的積極作用，但企業(yè)處于不同的成長(zhǎng)時(shí)期，對(duì)資金的需求應(yīng)該區(qū)別對(duì)待[20]，根據(jù)企業(yè)在不同成長(zhǎng)時(shí)期的需求來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，做到兩者的相協(xié)調(diào)，使公司能夠在未來(lái)的發(fā)展站穩(wěn)腳步。

(2)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，雖然我國(guó)的債券市場(chǎng)成立較早，但是并沒(méi)有很好的發(fā)展，因此可以通過(guò)大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，來(lái)拓寬企業(yè)融資渠道，改善我國(guó)目前不合理的融資結(jié)構(gòu)。

(3)完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，進(jìn)行優(yōu)化配置。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，企業(yè)融資受到不同程度的限制，因此，需要建立一個(gè)良好的資本市場(chǎng)，建立有效的市場(chǎng)機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)三者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和利益，優(yōu)化各種資源，提高使用效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：王平)

An Empirical Study on the Effect of Financing Structure for Performance of the SME Board Listed Companies

Liu Surong1Li Jipeng1Sun Yan2

(1．China University of Petroleum(East China)，Qingdao 266580，China；2．Sinochem Oil Shandong Co．，Ltd．，Yantai 264006，China)

〔Abstract〕Financing structure can be divided into debt financing and equity financing,and debt financing has different financing costs,different financing channels,different debt maturity.What is the influence of financing costs,means of financing,debt maturity under debt financing and equity financing for the corporate performance?Based on this,using of 2010-2015 GEM listed companies research empirically is done on the debt and equity financing for the company’s performance.The results show that:equity financing correlates positively with corporates’ performance;in debt financing,asset-liability ratio and debt maturity structure correlate positively with corporates’ performance,but the rate of bank loans relate to the corporate performance negatively.

〔Key words〕financing structure;GEM;company performance;equity financing;debt financing

〔中圖分類號(hào)〕F275.1

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．09．011

作者簡(jiǎn)介：劉素榮，中國(guó)石油大學(xué)(華東)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：公司理財(cái)與應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析。李積鵬，中國(guó)石油大學(xué)(華東)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：公司理財(cái)。孫嚴(yán)，中化石油山東有限公司財(cái)務(wù)部核算助理。研究方向：公司理財(cái)。

基金項(xiàng)目：青島市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“青島市民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的路徑選擇與實(shí)施對(duì)策研究”(項(xiàng)目編號(hào)：QDSKL150423)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“青島市民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的對(duì)策研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15CX04086B)。

收稿日期：2016—04—18