黃偉

2015年年底以來，保險公司“舉牌”A股上市公司的新聞不絕于耳，而金主“寶能系”更是憑借與萬科的股權爭奪戰(zhàn)成為資本市場一處“亮點”。方家不禁發(fā)問：“寶能系”的資金從何而來？稍加查閱公開資料就可以發(fā)現(xiàn)，“寶能系”購買萬科股票，主要是通過前海人壽和鉅盛華兩個平臺完成的。其中，前海人壽作為近幾年保險公司入股上市公司的典型代表，為寶能系輸送了上百億的資金炮彈。大眾此時如夢初醒，長久以來在公眾心目中游離于資本游戲之外的保險公司，仿佛成了國內(nèi)資本市場新晉的大鱷。那么，保險資金大舉投資于股票市場對于長期追求穩(wěn)健經(jīng)營的保險公司來說是否合理，風險又該如何控制？

保險“資金池”的入與出

我們小時候都做過類似的數(shù)學題：一個蓄水池，一端進水，一端出水，如果進的速度大于出，水池里的水會慢慢注滿，而如果出的速度大于入，不久后池子就會見底，這是個簡單的加減問題。

保險業(yè)務究其本質(zhì)實際上也是個池子的流水問題，只不過這里的流量是資金的進與出。保險機構歸集廣大保險投資者們的保費，形成一個用于支付投保人意外事故的理賠資金池，池子的入口對接投保人的保費，出口的流量則流向投保人遭遇事故后的理賠?；诖髷?shù)法則的測算和保險費率的設置，這個池子的水量總體上維持著穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

然而，不論是宏觀經(jīng)濟的擾動還是不可預見的大型意外事故的發(fā)生，都可能使保險公司資金池的水量出現(xiàn)劇烈波動，有些風險控制機制不完善的保險公司可能因為無法承受極端事件而破產(chǎn)。比如，2001年3月，澳大利亞的HIH意外傷害和綜合保險公司進入破產(chǎn)程序；同年6月，英國獨立保險公司進入臨時清算程序；1997年4月 25日，日本互助生命保險公司宣告破產(chǎn)，成為日本壽險業(yè)戰(zhàn)后50年以來的第一樁破產(chǎn)案；接下來日本東邦生命、第百生命、第一火災海上等保險公司也相繼倒閉；2000年，日本第十二大的壽險公司千代田和協(xié)榮生命人壽保險公司在三個星期內(nèi)相繼倒閉。

對于保險公司來說，應該尋求什么樣的對策呢？無非是入水口和出水口兩端的調(diào)控。資金池的流出量有多大是幾乎不可控的，無論是人身險還是財產(chǎn)險公司，事故的發(fā)生永遠受制于各種各樣不可控的外部因素。于是，似乎只有入水端有文章可做了，對于保險公司來說，最好的方法無疑是運用險資進行投資——讓池子里的存量資金自我升值。有鑒于此，越來越多的保險公司組建了自己的投資團隊，在債券、股市、基礎設施建設領域?qū)で箅U資的增值。前海人壽投資萬科股票正是這一宏觀潮流里的鮮明案例。

國外保險公司投資失敗的前車之鑒

保險公司能不能在二級市場上買股票？答案是肯定的。買股票的目的，是給資金池補水，這樣即使保險主業(yè)年景不好，投資這塊能做一些彌補。

然而，收益總是與風險相伴生。保險公司頻頻進入資本市場博取高收益的同時，高風險也就成了不可避免的現(xiàn)實問題。

美國知名保險Executive壽險公司，1974-1988年間利用美國垃圾債券市場的高收益機會，進行了大規(guī)模的投資，并獲得豐厚的回報。十數(shù)年間，Executive的資產(chǎn)管理規(guī)模從第355位上升到了第15位，一度達到全美保險公司員工盈利率最高、資本收益率（ROE）第三的水平。1989年7月至1990年12月間，美國垃圾債券市場崩潰，市場陷入了拋售垃圾債資產(chǎn)的狂潮。Executive壽險公司也未能幸免，遭遇巨大損失。1990年1月，Executive公司股票價格下跌了65.4%，1991年4月被美國加州保險監(jiān)管當局查封，Executive公司正式宣布破產(chǎn)。

類似的案例也發(fā)生在保險事業(yè)相當繁榮的日本。20世紀80年代，日本進入泡沫經(jīng)濟時期，資本市場投資回報率節(jié)節(jié)攀升，眾多壽險公司大舉進入債券、股票和不動產(chǎn)領域。然而1993年至1995年期間，日本股指、地價由于膨脹多年的國內(nèi)經(jīng)濟泡沫的破滅而急劇下跌，日本壽險公司在這些領域遭受重創(chuàng)，普遍面臨資本金匱乏的困境。同時，日本零利率政策的施行，加劇了保險資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降，眾多壽險公司紛紛走向破產(chǎn)。

金融危機后境外險資運用監(jiān)管政策

很難說我們的保險公司是否會遭遇美國、日本等發(fā)達保險市場的困境，一方面境內(nèi)保險公司險資運用還是方興未艾的新鮮事，另一方面經(jīng)濟紅利仍未消耗殆盡。但是，近幾年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速逐漸回落的態(tài)勢引爆了資本市場的多個雷區(qū)。2015年6月的股災和2014年以來頻發(fā)的中小企業(yè)私募債的違約事件，這些信號為保險公司險資運用的風險控制亮起了紅燈。國內(nèi)頻頻舉牌上市公司的保險公司，經(jīng)營歷史都不長，有的甚至是近幾年剛成立的，這些機構在投資的風險控制上往往缺乏有效的措施。從監(jiān)管的角度來說，如何對險資運用進行監(jiān)管，如何將保險公司投資的風險降到合理水平從而避免系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，是非常棘手的問題。我們不妨看看經(jīng)歷過腥風血雨的發(fā)達市場是如何總結教訓規(guī)范保險公司的投資行為。

根據(jù)1945年美國聯(lián)邦議會通過的《麥卡倫·佛格森法》，早期美國保險業(yè)的基本管轄權歸屬于各州政府，各州都有保險立法權，有權對本州保險機構進行監(jiān)管。因此，各州對保險公司投資的監(jiān)管規(guī)定并不完全相同，美國的保險行業(yè)呈現(xiàn)出“監(jiān)管競爭”的局面。所謂“監(jiān)管競爭”，顧名思義，是指不同的州為了吸引保險資源和業(yè)務的流入，對保險公司采取愈來愈寬松的監(jiān)管限制，這種寬松的監(jiān)管環(huán)境很大程度上助長了保險公司投資的風險偏好。

2008年金融危機席卷了一大批風控薄弱的保險公司。金融危機后，為了適應新的變化和挑戰(zhàn)，美國各州開始對原有監(jiān)管條例進行調(diào)整。

一方面，從風險控制的角度出發(fā)，監(jiān)管部門對保險公司資產(chǎn)分配的比例做出了一定的限制。例如，紐約州保險法規(guī)定保險公司股票投資比例不能超過20%，不動產(chǎn)的投資比例不能高于25%，而對債券投資比例不設上限。有些州保險法規(guī)定，一家本州的財險公司通常要將等同于最低資本要求的資金投資于聯(lián)邦、州或市政府債券，或者投資于有抵押品或升值地產(chǎn)的信托契約擔保的債券、票據(jù)。有些州也可以投資于特定種類的公共設施債券或其他資信好的債券來替代上述投資渠道。財險公司超出股本和準備金的資金可以投資于上述類型的證券，或者投資于公司股票或不動產(chǎn)，但普通股投資一般不能高于總投資額的1/3。同時，公司不得將多于資產(chǎn)10%的資金投資于同一家公司，除非該公司是關系密切的子公司。同時，一些州不允許投資于可以產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)，不動產(chǎn)投資不能超過總資產(chǎn)的10%，并且主要是購置辦公房產(chǎn)。近年來，有些州已經(jīng)放松了對不動產(chǎn)投資的限制，允許公司直接投資于可以產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)。需要說明的是，美國還有一些州對不動產(chǎn)投資和其他投資的限制非常少。

另一方面，為了順應市場發(fā)展的潮流，各州都放寬了保險公司進入新的投資領域的限制。另外，在風險管理技術方面，美國風險管理的技術手段相當成熟。保險公司會結合自身實際情況自主開發(fā)風險管理軟件，或者購買使用專業(yè)軟件開發(fā)公司的軟件。

此外，20世紀80年代美國保險公司的破產(chǎn)數(shù)目增加，保險監(jiān)管機構開始尋求根據(jù)保險公司的風險狀況決定最低資本要求的監(jiān)管方法。90年代初，美國全國保險監(jiān)督官協(xié)會開始把風險基礎資本（Risk- Based Capital）方法引入保險業(yè)，1994年首次運用于財險公司。美國的保險公司需要定期對投資風險進行情景測試，而主流的風險管理技術涵蓋了現(xiàn)金流量測試、動態(tài)償付能力檢測、隨機資產(chǎn)負債測試、彈性測試、財務狀況報告等。具體來說，現(xiàn)金流量測試的目的主要是監(jiān)測和管理保險公司的資產(chǎn)負債匹配情況；償付能力測試主要是用來檢測保險公司的持續(xù)經(jīng)營能力，較常用的檢測方法是風險資本法。其實，風險資本最初應用于巴塞爾協(xié)議對銀行資本充足性的要求，對于保險公司而言，風險資本的基本原理就是將保險公司面臨的不同風險重新劃分和歸類為不同的風險因子，并量化其所需的風險資本，然后進行加權綜合后得出。

綜合來看，為了降低保險公司險資運用的風險，以及適應保險產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的局面，美國監(jiān)管機構不斷調(diào)整策略對保險公司的投資行為進行引導。可以說，金融危機的海嘯徹底蕩滌了境外監(jiān)管部門和市場從業(yè)者的風險觀念，如何穩(wěn)健有序地進行投資成了保險公司走上“康莊大道”的真正關鍵。

編輯：黃靈 yeshzhwu@foxmail.com