楊之辰　戴亮

【摘要】本文主要是探析在實行IPO注冊制改革的背景下，股票發(fā)行方式從核準(zhǔn)制到注冊制的轉(zhuǎn)變會給我國的股票市場帶來哪些影響。首先，實行IPO注冊制改革會大大降低企業(yè)上市難度，不在有殼資源價值；其次，股票市場的上市公司數(shù)量將大大增加，我國資本市場的吸引力得到提升，為廣大VC/PE提供了肥沃的土壤。最后，由于投資股票的選擇增多，市場將更注重價值投資。然而，實行注冊制改革也會給我國股票市場帶來諸多挑戰(zhàn)，比如股票市場擴容帶來的沖擊，企業(yè)欺詐上市和去散戶化等問題，所以IPO注冊制改革需要我們深入地進(jìn)行探究。

【關(guān)鍵詞】IPO 注冊制 影響 機遇 挑戰(zhàn)

一、IPO注冊制改革背景和原因

2016年是我國資本市場改革之年，也是證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展、市場活力競相迸發(fā)的一年。資本市場在服務(wù)國家戰(zhàn)略，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，優(yōu)化社會資金流通和改善民生等方面的作用愈來愈明顯。2013年11月15日，十八屆三中全會通過了關(guān)于《全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確指出要完善金融市場體系，進(jìn)行股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月9日國務(wù)院常務(wù)會議通過了擬提請全國人大常委會審議的關(guān)于授權(quán)股票市場注冊制改革的草案。12月27日，全國人大常委會批準(zhǔn)了國務(wù)院關(guān)于注冊制改革的舉措，同意于2016年3月開始實施股票發(fā)行注冊制改革，從法律層面上明確了股票上市發(fā)行的注冊申請條件和申請流程，確定了股票注冊制改革的法律依據(jù)。

我國股票市場長期存在著“堰塞湖”問題，上市資格成為一種“稀缺資源”。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的文件顯示，截止2015年11月12號，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)達(dá)682家，其中正常待審的有614家，即使按照每個月審議30家企業(yè)計算，一年也無法審核完畢。隨著我國證券市場的發(fā)展，現(xiàn)行的審核制已經(jīng)越來越難以滿足市場的需求，現(xiàn)行體系下所暴露出了股票市場供給嚴(yán)重失衡、新股發(fā)行的“三高現(xiàn)象”嚴(yán)重（高發(fā)行價、高市盈率、高超募）、投資者結(jié)構(gòu)不合理、IPO審批效率低下等一系列問題。相比于核準(zhǔn)制，IPO注冊制改革通過在上市制度上的轉(zhuǎn)變，從而在根本上解決上述問題，因此進(jìn)行股票市場改革已經(jīng)刻不容緩。表（1）對注冊制和核準(zhǔn)制做出了具體比較。

二、注冊制改革目標(biāo)

總體來說，IPO注冊制改革的目標(biāo)是建立以市場為主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期分明、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。要堅持市場導(dǎo)向，放管結(jié)合。大體上可以歸納為四大基本特征：一是股票上市不再以公司的業(yè)績和財務(wù)指標(biāo)為條件，讓市場主導(dǎo)公司股票的上市、定價與發(fā)行；二是建立以透明和健全的信息披露為本質(zhì)的監(jiān)督管理體制，上市的公司股票必須真實、充分和及時地向投資者披露公司的信息，避免出現(xiàn)投資信息不對稱的情況；三是厘清市場參與者的權(quán)利與責(zé)任，做到權(quán)責(zé)分明；四是監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該做到寬進(jìn)嚴(yán)管，重點放在事中和事后的監(jiān)管，加大對違法違規(guī)的懲罰力度，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

三、注冊制帶來的機遇

借鑒國際上一些已經(jīng)進(jìn)行注冊制改革并且股票市場相對成熟國家的經(jīng)驗來看，由于對財務(wù)指標(biāo)沒有特別限定，注冊制改革后股票市場將吸引大量企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司將大量增加，殼資源價值將逐漸消失。此外，投資者專業(yè)能力必須與時俱進(jìn)，需更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，回歸價值投資本質(zhì)。注冊制改革給廣大企業(yè)和投資者開辟了更廣闊的天地，對我國的證券市場繁榮和健全多層次的資本市場體系具有深遠(yuǎn)的意義，帶給股票市場巨大的機遇。

（一）新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴張，提升資本市場吸引力

截止2015年底，在新三板掛牌的企業(yè)的數(shù)量超過5000家，相比年初的1500多家翻了3倍多。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，其中匯聚了眾多優(yōu)秀的公司，而中國是反過來，主板市場最大，新三板和創(chuàng)業(yè)板公司相對而言數(shù)量并不多，形成了股票市場倒金字塔的現(xiàn)狀，換而言之，這不是合理的多層次資本市場。但是，轉(zhuǎn)板機制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場最終將逐漸變?yōu)橹靼濉?chuàng)業(yè)板、新三板的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi)，中國的新三板規(guī)?？赡軐⒊^2萬億；數(shù)量上來看，今年到年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到8000～10000家，2017年預(yù)計數(shù)量將突破10000家。

而迅速擴張的股票市場將會大大提升我國資本市場的吸引力和競爭力。在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下，公司的上市異常艱難，很多優(yōu)質(zhì)公司成長時得不到資金的支持。采取注冊制后，情況有望發(fā)生轉(zhuǎn)變，更多有潛力的公司將在國內(nèi)上市，井噴式增長的小微創(chuàng)企業(yè)為天使投資、VC/PE提供了肥沃的土壤，也同時拓寬了VC/PE的退出渠道，這無疑會促進(jìn)我國資本市場的長期繁榮，提升資本市場的吸引力。

（二）價值投資時代來臨，VC/PE回歸價值投資

炒概念、炒題材是我國股票市場上的一個普遍現(xiàn)象，眾多的炒作捧出了一只只的妖股，這也讓投資者樂此不疲。一些上市公司也加入了炒作大軍，為迎合炒作需要，上市公司往往不遺余力地把熱門的概念標(biāo)簽往自己身上貼，事實上公司的業(yè)績卻沒有增長，實際的競爭力并沒有提高。炒作出來的股票就像風(fēng)口上的豬，風(fēng)一停便會打回原形。

注冊制改革將重塑股票市場的整體價值體系，伴隨炒作熱潮降溫的是價值投資的回歸，在注冊制實施后投資標(biāo)的增多的背景下，不少個股的估值將得到修正，新股的“三高”現(xiàn)象得到緩解，股票價格將回歸應(yīng)有的價值。對公司的基本面研究和對未來的發(fā)展前景的預(yù)測將成為今后投資者的盈利模式，當(dāng)前混亂的股票價格局面將會被扭轉(zhuǎn)。在這種情形下，不僅是投資者的盈利模式發(fā)生變革，上市公司同樣面臨挑戰(zhàn)，以往通過追逐熱門來提升股價的道路將更難走甚至走不通。注冊制的實施可以倒逼上市公司關(guān)注自身業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，目前的VC/PE機構(gòu)會瘋狂地追捧即將上市的公司，利用一二級市場的差價進(jìn)行短期套利。注冊制下，投資機構(gòu)的Pre-IOP模式將難以為繼，VC/PE機構(gòu)將會把關(guān)注重點投向公司的早期階段甚至種子階段，回歸價值投資的本質(zhì)。

（三）企業(yè)負(fù)債比率降低，釋放中小企業(yè)活力

根據(jù)2015年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)通過發(fā)行債券和股票等直接融資手段融資量占社會總?cè)谫Y規(guī)模的比重約為24%，大大低于發(fā)達(dá)資本市場的水平。目前我國的企業(yè)融資主要手段仍然是依靠間接融資，表現(xiàn)為銀行類金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)的比重高，證券化金融資產(chǎn)比重低。中國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為61%，比美國上市公司高出3個百分點，企業(yè)新增利潤的1/3用于債務(wù)利息支出，一旦資金鏈發(fā)生斷裂，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往成為壓死中小企業(yè)的最后一根稻草。而在注冊制下，企業(yè)的融資渠道大大拓寬，順暢的股權(quán)融資手段可以大大降低企業(yè)的債務(wù)壓力。而要是能夠有效地降低負(fù)債率，有利于企業(yè)的快速成長，尤其是初創(chuàng)期企業(yè)，財務(wù)負(fù)擔(dān)越輕，發(fā)展速度就越快，讓企業(yè)輕裝上陣，發(fā)展的空間將得到進(jìn)一步拓寬。也就是說，在企業(yè)早期最需要資金的時候，股權(quán)融資還是間接融資，對企業(yè)的發(fā)展速度影響非常大。所以，多元化的資本市場，特別是推動企業(yè)進(jìn)行股權(quán)直接融資能夠釋放廣大中小企業(yè)活力，為中小企業(yè)成長提供所需的孵化器。

四、注冊制帶來的挑戰(zhàn)

盡管注冊制會給中國股市乃至中國經(jīng)濟都帶來諸多好處，但是潛在的風(fēng)險也同樣巨大，即使在一些資本市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，至今也有不少并沒有實行完全的注冊制，而是采取注冊和審核相結(jié)合的制度，比如中國香港和英國等國家和地區(qū)。在2016年3月12日的十二屆全國人大四次會議記者會上，證監(jiān)會劉士余主席表示：“注冊制是不可以單兵突進(jìn)的。研究論證需要相當(dāng)長的一個過程?！边@意味著股票IPO注冊制改革將暫緩施行，進(jìn)行注冊制改革的時機和條件還需要進(jìn)一步研究。改革是一把雙刃劍，注冊制也不例外，在機遇的另一面，注冊制改革也帶來了諸多挑戰(zhàn)。

（一）股市的快速擴容將沖擊市場

對于中國股市而言，注冊制帶來的第一大挑戰(zhàn)可能在于上市公司大幅擴容，對股票市場帶來的沖擊。在注冊制之后，企業(yè)上市不再需要證監(jiān)會發(fā)審委審核批準(zhǔn)，上市企業(yè)的數(shù)量會大大增加，這可能會極大分流市場資金，對市場帶來較大沖擊。同時，注冊制下對上市公司的監(jiān)管也是一個需要重點考慮的問題。在中國股市，企業(yè)造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬福生科”，事后懲罰都是輕輕帶過，在這樣的背景下，中國股市實行注冊制，潛在風(fēng)險的確還是令人擔(dān)心。不過，這種沖擊有多大可能需要視情況而定，若是形成完善的退市機制，加速業(yè)績差、沒前景的公司退市，股票市場上市公司的整體質(zhì)量無疑將大大提高。同時，建立一整套完善的事后監(jiān)管和懲罰機制，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，這對股票市場反而是一個利好。另外，我國的注冊制最終能夠有多大程度的市場化現(xiàn)在也是未知數(shù)，發(fā)審委的權(quán)力下放至交易所之后，證監(jiān)會是否就完全不再對企業(yè)發(fā)行上市擁有影響力？恐怕短期之內(nèi)也不會這么徹底，不排除將來審核權(quán)力下放至交易所，但是證監(jiān)會還保留控制企業(yè)上市速度的權(quán)力。

（二）殼資源價值降低，企業(yè)退市成為新常態(tài)

由于我國資本市場的特殊性，國有背景的企業(yè)在上市公司中占有主導(dǎo)地位，一般上市公司往往能享受政府給予的很多優(yōu)惠政策和特權(quán)，即使瀕臨破產(chǎn)往往也會得到政府提供的支持和幫助，這導(dǎo)致了我國上市公司退市難、破產(chǎn)難的現(xiàn)象。迄今為止，我國退市股票數(shù)量大概只有100家左右，和全部上市公司數(shù)量相比不到4%，而美國股票市場一年的退市率大概就在7%左右。在傳統(tǒng)的審核制的背景下，低下的IPO審查效率和嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，使得企業(yè)上市的難度很大。而相比于漫長的IPO的排隊等待，借殼上市更加具有靈活性，因此，審批制下的上市資格稀缺性成為形成殼資源價值的本質(zhì)原因。此外，在放開上市通道的同時應(yīng)完善退市機制，股票市場的優(yōu)勝劣汰成為常態(tài)，上市不在成為“保險栓”，垃圾股票不應(yīng)當(dāng)借助殼價值或重組混跡于股票市場，惡劣公司難以在股票市場生存。因此當(dāng)喪失了稀缺性和完善退市機制，長期而言，殼資源的價值將逐步下行，特別是ST類公司要是沒有突出的業(yè)績將難以保殼，大量公司的上市和退市將成為新常態(tài)。

（三）中小投資者盈利難度加大

一般來說，機構(gòu)投資者具備更加專業(yè)的投資和判斷風(fēng)險的能力，機構(gòu)投資者的占比大意味著市場的穩(wěn)定性更高。而我國的股票市場的投資者還是以中小投資者為主，大約占到了總體的七到八成，無論是持有市值，還是交易占比，中小投資者均為絕對主導(dǎo)（持有市值甚至超過了一般法人）。而我國的中小投資者專業(yè)水平良莠不齊，大多不具備專業(yè)的投資能力，跟風(fēng)買賣的現(xiàn)象嚴(yán)重，造成買賣股票的羊群效應(yīng)，股票的價格往往波動很大，增加了股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險。在注冊制的背景下，上市公司大大增加，投資者需要在股票市場甄別優(yōu)秀、有良好發(fā)展前景的企業(yè)，市場上的風(fēng)險需更多地由投資者自身承擔(dān)。今后小散戶在股票市場盈利的難度將大大增加，投資者也必須明白股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場行為，投資者的盈虧責(zé)任也將由投資者自身承擔(dān)。

五、結(jié)語

從我國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，做出IPO注冊制改革是降低股票市場行政干預(yù)必要轉(zhuǎn)變的，是面對巨大的經(jīng)濟下行壓力需進(jìn)一步釋放資本活力的迫切之需，是我國資本市場再上一個臺階、走向成熟的必由之路。然而此次改革是一項牽一發(fā)而動全身，關(guān)乎我國資本市場長期穩(wěn)定運行的命脈的工程，所以應(yīng)在具體操作中應(yīng)立足我國基本國情，必須按照實際的市場狀況制定出不同的規(guī)劃方向，若盲目復(fù)制國外的成熟市場模式，卻偏離了自身的發(fā)展規(guī)律，則會進(jìn)一步惡化市場自身的環(huán)境。同時，必須站在長遠(yuǎn)的角度來思考改革的方向，充分尊重資本市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，要縝密設(shè)計、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就，有條件、有步驟的穩(wěn)步推行注冊制改革。

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作者簡介：楊之辰（1992-），男，江西吉安人，貴州財經(jīng)大學(xué)金融碩士，研究方向：金融投資、網(wǎng)絡(luò)金融；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，貴州財經(jīng)大學(xué)碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融投資、網(wǎng)絡(luò)金融。