【摘要】本文選取2007年12月-2014年10月的月度數(shù)據(jù)，并運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。Granger檢驗(yàn)結(jié)果表明，貨幣市場(chǎng)利率和股票價(jià)格互為Granger原因，二者之間存在一種內(nèi)在的相互影響關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票價(jià)格 Johansen檢驗(yàn) Granger檢驗(yàn)

一、引言

央行近年來(lái)頻繁的降準(zhǔn)降息舉措對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)均產(chǎn)生一定的影響。雖然利率調(diào)整并未給股票市場(chǎng)帶來(lái)明顯波動(dòng)，但抑制其過(guò)熱態(tài)勢(shì)的作用已有凸顯。貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)一直在學(xué)術(shù)界都受到普遍關(guān)注，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度運(yùn)用不同方法對(duì)其進(jìn)行深入研究。劉維奇等（2012）驗(yàn)證了股票市場(chǎng)多次對(duì)利率上調(diào)呈利好反應(yīng)。王少林等（2015）測(cè)算出在同期關(guān)系中利率非預(yù)期地提高1%，真實(shí)股票指數(shù)會(huì)下跌大約8%。鄒文理、王曦（2011）以M2增長(zhǎng)率作為度量指標(biāo)，得出非預(yù)期部分上升1%則股票指數(shù)上升4%，而股票收益率與預(yù)期貨幣政策基本不相關(guān)。

西方學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)的研究，在衡量指標(biāo)方面經(jīng)歷了長(zhǎng)期的演變。Bernanke&Kuttner（2005）發(fā)現(xiàn)非預(yù)期聯(lián)邦基金利率每降低0.25%導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%，遠(yuǎn)大于預(yù)期的聯(lián)邦基金利率。Farka（2009）發(fā)現(xiàn)股指收益率的波動(dòng)水平受到貨幣政策類(lèi)型和政策行為的影響。Tsai（2010）研究美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的非預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)股票收益的影響。本文選取SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和滬深兩市流通總市值為股票市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)衡量指標(biāo)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的分析方法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)變量進(jìn)行處理分析，研究我國(guó)貨幣政策和股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系。

二、實(shí)證分析

本節(jié)使用單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性特征，并通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)驗(yàn)證二者之間的內(nèi)在關(guān)系。

為研究股票價(jià)格與利率的長(zhǎng)期關(guān)系，本文采用2007年12月～2014年10月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，利用滬深兩市的股票流通市值（nc）度量股票價(jià)格，用上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的月加權(quán)平均值代表市場(chǎng)利率，并分別對(duì)其取對(duì)數(shù)，用lgnc與lgr表示。結(jié)果表明，利率變動(dòng)與股票流通市值總體上呈正相關(guān)，但是具體到每個(gè)階段，這種關(guān)系是不同的：在2007年～2008年期間利率與股票價(jià)格呈現(xiàn)出較弱的正相關(guān)關(guān)系；2009年～2011年期間表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；2012～2014年兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。分析結(jié)果僅反映了兩組數(shù)據(jù)當(dāng)期的變動(dòng)趨勢(shì)，沒(méi)有考慮其他因素，因此這種關(guān)系有待進(jìn)一步嚴(yán)格檢驗(yàn)。

（一）單位根檢驗(yàn)

首先需要lgnc、lgr序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。分別對(duì)各變量水平值和一階差分值進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過(guò)程中滯后項(xiàng)的確定采用AIC準(zhǔn)則，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明變量lgr、lgnc都是非平穩(wěn)的，一階差分是平穩(wěn)的，通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，說(shuō)明變量r和變量nc都是I（1）數(shù)列。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知兩組序列為一階單整，故進(jìn)一步使用協(xié)整檢驗(yàn)確定變量間是否具有長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系，本文采用Johansen的最大似然估計(jì)法分別對(duì)兩組變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明兩組變量在5%的顯著性水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

對(duì)Lgr、lgnc進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)shibor利率和股票流通市值互為Granger原因，且結(jié)果較為顯著，二者之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

同業(yè)拆借市場(chǎng)利率主要反映貨幣市場(chǎng)上短期資金供求狀況，也是央行貨幣政策變動(dòng)方向的信號(hào)。利率調(diào)整政策對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的間接調(diào)控作用，股價(jià)波動(dòng)情況會(huì)被央行列為考慮因素。具體表現(xiàn)為利率水平對(duì)股票價(jià)格具有反向作用。究其原因可從以下幾方面分析：

第一，當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程逐步加快，利率杠桿得以發(fā)揮其原有作用。

第二，我國(guó)資本市場(chǎng)日益完善，市場(chǎng)主體對(duì)利率等信息更加敏感。

第三，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)融合趨勢(shì)加快，人為分割現(xiàn)象得到改善，資金和信息在二者之間流動(dòng)性增強(qiáng)，從而導(dǎo)致能互相迅速產(chǎn)生反應(yīng)。

為了能真正發(fā)揮利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，央行應(yīng)當(dāng)改進(jìn)調(diào)整方式。比如加快完善以SHIBOR為代表的同業(yè)拆借利率機(jī)制；制定貨幣政策時(shí)結(jié)合股市發(fā)展?fàn)顩r全面考慮，多種工具與利率調(diào)整結(jié)合使用；繼續(xù)實(shí)行微調(diào)性的貨幣政策，防止大幅利率調(diào)整對(duì)股市造成負(fù)面影響。

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作者簡(jiǎn)介：孫璇（1995-），女，湖北黃岡人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專(zhuān)業(yè)本科生。