曾黎 李春

【摘要】本文運用GARCH及其雙變量VAR模型、Grange因果檢驗等方法研究了滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場互動關系，包括互動的相對強度、當期與多期滯后關系。結(jié)果表明：現(xiàn)貨市場對外在的干擾并不敏感，而期貨市場對外在的干擾卻很敏感；前一天現(xiàn)貨收盤序列對當天期貨收盤序列具有金融傳染效應，且期貨市場對現(xiàn)貨市場變動的反應是即時的。

【關鍵詞】滬深300指數(shù) Granger因果檢驗 雙變量VAR模型

一、引言

我國于2010年4月16日正式推出股指期貨交易。股指期貨的推出，不僅有利于增強市場運行的彈性，而且對完善市場的資產(chǎn)價格形成機制起到積極作用。目前，許多學者就已經(jīng)對這兩個新興市場的關系進行了研究。所以很多學者認為股指期貨市場領先于股票市場。如Mahmoud與Malek（1993）考察了不同國家的股票指數(shù)和股指期貨市場之間的價格滯后關系，發(fā)現(xiàn)期貨價格變化比現(xiàn)貨價格變化快[1]。國內(nèi)學者也對這兩個新興市場進行了研究。劉博文與房振明（2008）利用仿真數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨交易對滬深300指數(shù)的條件波動起到了強化作用[2]。嚴定琪，李育鋒（2008）發(fā)現(xiàn)基于學生t分布的GARCH（1，1）模型是最優(yōu)的擬合模型，可以較好地提供滬深300指數(shù)未來兩日的波動率預測[3]。熊熊，王芳（2008）認為我國仿真交易的滬深300股指期貨對滬深300指數(shù)具有長期價格發(fā)現(xiàn)的功能[4]。

以上研究都是基于同步數(shù)據(jù)得到的結(jié)果，由于滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的交易時間是不同步的，其中滬深300股指期貨的交易時間是上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，而滬深兩市的交易時間是上午9：30-11：30，下午13：00-15：30，本文將根據(jù)這兩個市場的非同步交易數(shù)據(jù)對它們之間的信息傳遞關系進行進一步的分析。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2014年4月16日到2016年12月28日的每天交易數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)分別來源于中國金融期貨交易所和上海證券交易所的官方網(wǎng)站。時間跨度為2014年4月16日至2016年12月28日共660個交易日，所得樣本為1320個。

由上表可知期貨收盤的均值2767略高于現(xiàn)貨收盤2760的均值，但現(xiàn)貨收盤的標準差344卻小于期貨收盤的標準差348，由此我們認為期貨市場比現(xiàn)貨市場更容易波動。從表1可以看出，偏度不為0、峰度大于1，J-B統(tǒng)計量拒絕了正態(tài)分布的原假設，說明這三種指數(shù)分布是顯著偏離正態(tài)分布，和大部分金融實證研究的結(jié)果一致。

（二）市場間信息傳遞關系分析

1.期貨開盤價格與前一天現(xiàn)貨收盤價格關系。首先觀察當天滬深300股指期貨開盤價格（pf）與前一天滬深300股指現(xiàn)貨收盤價格（qs-1）之間的走勢。

由上圖1可知滬深300股指期貨開盤與現(xiàn)貨收盤的走勢大體一致。

為了對序列進行格蘭杰因果檢驗，首先要檢驗序列的平穩(wěn)性，結(jié)果見表2：

然后對序列進行協(xié)整檢驗，因為只有同階單整，變量之間才有共同的趨勢。時間序列的協(xié)整檢驗：首先進行回歸，之后做協(xié)整檢驗。由以上可知Δqs、Δpf同階單整，因而進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如下：

由以上結(jié)果可知Δpf與Δqs存在協(xié)整關系，即當天期貨開盤與前一天現(xiàn)貨收盤序列之間存在長期的穩(wěn)定的關系。

最后對序列進行Granger因果檢驗，如下表：

第一個假設，其概率值0.5851大于顯著性水平0.1，故不能拒絕該原假設，即我們認為“Δqs不是Δpf的Granger原因”，所以前一天現(xiàn)貨收盤對當天的期貨開盤無影響。

2.期貨收盤價格與前一天現(xiàn)貨收盤價格關系。首先觀察當天滬深300股指期貨收盤價格（qf）與前一天現(xiàn)貨收盤價格qs的走勢。

由圖2可知期貨收盤與前一天現(xiàn)貨收盤走勢大體一致。

其次對序列的平穩(wěn)性進行檢驗，如下表：

再次對序列進行協(xié)整檢驗，由以上可知Δqf、Δqs同階單整，為此做協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如下：

由以上結(jié)果可知Δqf與Δqs存在協(xié)整關系，即當天期貨收盤與前一天現(xiàn)貨開盤序列之間存在長期的穩(wěn)定的協(xié)調(diào)關系。

然后對序列進行Granger因果檢驗，檢驗結(jié)果如下：

對于第一個假設，概率值0.0731小于10%的檢驗水平，因此拒絕該原假設，即可以認為“Δqs是Δqf的Granger原因”，所以在10%的置信水平下前一天現(xiàn)貨收盤是當天期貨收盤的Granger原因。

3.雙對數(shù)VAR模型。由于兩序列互為因果關系，為此我們采用VAR模型對兩者之間的動態(tài)變化規(guī)律進行進一步的分析。對兩者構(gòu)建雙變量VAR模型，模型回歸結(jié)果如下：

LGQF=0.5584×LGQF（-1）+0.2371×LGQF（-2）+0.4009×LGQSS（-1）-0.2019×LGQSS（-2）+0.0433 （1）

（R2=0.9876 Log likelihood=1879.3709 AIC=-5.6971 SC=-5.6630）

LGQSS=0.1913×LGQF（-1）-0.1089×LGQF（-2）+0.7898 ×LGQSS（-1）+0.1205×LGQSS（-2）+0.0559 （2）

（R2=0.9875 Log likelihood=1874.4876 AIC=-5.6823 SC=-5.6482）

由以上檢驗統(tǒng)計量可知模型擬合的非常好。

雙變量VAR模型的脈沖響應效果如下表所示：

其中qs脈沖代表由股指現(xiàn)貨收盤價格方程的殘差發(fā)出的脈沖信號，即股指現(xiàn)貨收盤價格的殘差產(chǎn)生波動進而對股指現(xiàn)貨收盤波動及其股指期貨收盤波動的影響。表中一直到滯后10期，qs股指現(xiàn)貨收盤序列的波動維持在0.3%左右變化不是很大，且波動逐步在減小。但是qf股指期貨收盤序列的波動卻比qs股指現(xiàn)貨收盤序列的波動要大，維持在1.3%左右。所以來自股指現(xiàn)貨序列的沖擊對股指期貨序列產(chǎn)生了較大影響。

四、結(jié)論

第一，外部的沖擊會加劇對股指期貨的波動性，且波動的持續(xù)性是很強的，即它對所有的未來預測都有重要作用。

第二，在10%的置信水平下基于非同步交易的滬深300股指期貨收盤價格與現(xiàn)貨收盤價格序列不存在granger因果原因，但前一天現(xiàn)貨收盤價格是當天期貨收盤價格的granger原因。

第三，通過基于雙變量VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析可知：股指現(xiàn)貨收盤價格的殘差產(chǎn)生波動對股指現(xiàn)貨收盤波動與股指期貨收盤波動的影響一直到滯后10期，股指現(xiàn)貨收盤價格的波動維持在0.3%左右變化不是很大，且波動逐步在減小，即時期越滯后股指現(xiàn)貨收盤價格的殘差產(chǎn)生的波動對股指現(xiàn)貨收盤的影響越小。但是股指期貨收盤價格的波動卻比股指現(xiàn)貨收盤價格的波動要大，維持在1.3%左右。所以來自股指現(xiàn)貨價格的脈沖對股指期貨價格產(chǎn)生了比較大的影響，且股指期貨收盤價格對股指現(xiàn)貨收盤價格的殘差產(chǎn)生的波動能即時做出反應。

參考文獻

[1]Mahmoud Wahab，Malek Lashgari.Price dynamics and error correction in stock index and stock index futures markets：A cointegration approach[J].Journal of Futures Markets，1993，10（7）：711-742.

[2]劉博文，房振明.我國股指期貨與現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)效率實證研究——基于滬深300模擬期貨數(shù)據(jù)[J].大連理工大學學報（社會科學版），2008（3）：25-29.

[3]嚴定琪，李育鋒.基于GARCH族模型的滬深300指數(shù)波動率預測[J].蘭州交通大學學報，2008，27（1）：92-95.

[4]熊熊，王芳.我國滬深300股指期貨仿真交易的價格發(fā)現(xiàn)分析[J].天津大學學報（社會科學版），2008（7）：321-325.

基金項目：云南省教育廳科學研究基金項目（2013C014）

作者簡介：曾黎（1981-），男，云南蒙自人，講師，碩士研究生，研究方向：金融數(shù)學。