【摘要】IPO抑價(jià)是普遍存在于世界各資本市場(chǎng)上的難題，被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)研究的十大謎團(tuán)之一，諸多學(xué)者從信息不對(duì)稱(chēng)、行為金融學(xué)角度進(jìn)行分析，我國(guó)股市在IPO首發(fā)上表現(xiàn)出比國(guó)外成熟市場(chǎng)更高的IPO抑價(jià)率。本文的研究目的就是試圖找到我國(guó)IPO抑價(jià)的主要原因，并在提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 發(fā)行制度 股權(quán)分置

一、引言

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指新股上市后首發(fā)價(jià)格高于一級(jí)發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致較高的超額收益率。IPO抑價(jià)現(xiàn)象最早由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在1963年提出，隨后美國(guó)學(xué)者Logue（1973）和Ibboston（1975）對(duì)美國(guó)20世紀(jì)60年代的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)之“謎”。實(shí)踐證明，新股抑價(jià)確實(shí)是普遍長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象。到目前為止，IPO抑價(jià)仍然是困擾金融學(xué)界的難題，諸多學(xué)者利用信息學(xué)、博弈論、行為學(xué)、制度學(xué)等學(xué)說(shuō)對(duì)其進(jìn)行研究。

（一）國(guó)外主要IPO抑價(jià)理論綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的理論解釋有：基于信息不對(duì)稱(chēng)方面，如Rock的“贏者詛咒”、投資銀行買(mǎi)方壟斷假說(shuō)；行為金融學(xué)方面進(jìn)行分析，從反應(yīng)不足、過(guò)度反應(yīng)等角度闡述。

1.基于信息不對(duì)稱(chēng)。第一，贏者詛咒假說(shuō)：Rock和Kevin（1986）提出，主要思想為市場(chǎng)上存在信息充分者及信息不充分者，即機(jī)構(gòu)和散戶，機(jī)構(gòu)利用信息優(yōu)勢(shì)購(gòu)買(mǎi)內(nèi)在價(jià)值高的股份，留給散戶的大都是高估和不受歡迎的股票。由于不完全信息者即散戶處于劣勢(shì)，于是要用高溢價(jià)對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。第二，投資銀行買(mǎi)方壟斷假說(shuō)：由Baron（1982）提出，認(rèn)為發(fā)行企業(yè)可能將新股定價(jià)權(quán)交由投行決定，投行為降低承銷(xiāo)或包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傾向于將新股的發(fā)行價(jià)定低便于成功發(fā)行，抑價(jià)提供了“超額報(bào)酬率”。

2.基于行為金融學(xué)對(duì)IPO折價(jià)的解釋。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者只具有有限理性，Barberis，Shleifer和Vishny（1998）從投資者對(duì)新信息過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足進(jìn)行分析，如受行業(yè)或公司利好影響，投資者樂(lè)于“打新”，踴躍認(rèn)購(gòu)，使交易價(jià)格不斷攀升，即使有利空消息，投資者也不會(huì)及時(shí)調(diào)整估值，在這種情況下，便高估首發(fā)股票的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致IPO折價(jià)。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)研究及觀點(diǎn)

首先國(guó)內(nèi)學(xué)者張矢的，盧月輝（2014）①研究發(fā)現(xiàn)“贏者詛咒”假說(shuō)在A股確有存在的依據(jù)。劉煜輝，熊鵬（2005）將這種現(xiàn)象歸咎于中國(guó)IP0定價(jià)的行政管制，認(rèn)為嚴(yán)管下新股的發(fā)行價(jià)嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值。何瑞卿、謝漢昌（2015）②把IP0超額收益歸咎于不成熟二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)行為以及投資者的狂熱情緒。我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)建初期是為了解決企業(yè)融資問(wèn)題，過(guò)度融資，中小投資者權(quán)益得不到保障，二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率不佳，使投機(jī)風(fēng)氣盛行，市場(chǎng)上存在大量“噪聲交易”者，影響市場(chǎng)定價(jià)效率和資源配置效率。

二、我國(guó)股改前后IPO抑價(jià)的實(shí)證分析

根據(jù)前述，我國(guó)的IPO抑價(jià)極有可能是發(fā)行制度及狂熱的投資者情緒造成。而05年的詢價(jià)制度的改革可以認(rèn)為是新股發(fā)行改革的重大變化，本文選取以05年改革前后四年的數(shù)據(jù)（即2001年至2009年）對(duì)上市新股抑價(jià)進(jìn)行分析，比較兩時(shí)期IPO抑價(jià)情況，得出政策改變是否對(duì)IPO抑價(jià)有顯著性影響。

（一）對(duì)05年前以及05年詢價(jià)制度后新股抑價(jià)變化實(shí)證研究

1.樣本選取。數(shù)據(jù)包括2001年至2009年滬深兩市A股新股樣本數(shù)據(jù)，考察05年后前4年的IPO平均抑價(jià)，比較股改前后政策是否對(duì)IPO價(jià)格有影響。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源和處理方法。IPO上市抑價(jià)率通常用公式：R=（上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)-新股發(fā)行價(jià)）÷新股發(fā)行價(jià)，其中R為上市首日收益，衡量IPO抑價(jià)率。數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信交易系統(tǒng)，用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

3.實(shí)證結(jié)果分析。

2001年到2005年的IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)先遞減后遞增的趨勢(shì)，在05年前后，新股IPO抑價(jià)率經(jīng)歷了一個(gè)先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)，05年前市場(chǎng)處于調(diào)整周期，擇機(jī)理論，熊市時(shí)期股票價(jià)值往往低估，所以IPO抑價(jià)下降可能受市場(chǎng)周期影響。01年到04年前IPO平均按19倍PE發(fā)行，在這段時(shí)間，由于強(qiáng)力行政干預(yù)，很多上市公司的定價(jià)并沒(méi)有反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值，尤其是一些優(yōu)秀的上市公司，其新股發(fā)行價(jià)也被限制在20倍PE內(nèi)，新股的定價(jià)效率受到抑制，形成IPO二級(jí)市場(chǎng)的首發(fā)價(jià)較高。王晉斌（1997）③曾用1997年部分新股為樣本研究后發(fā)現(xiàn)，滬市1997年上半年IPO的平均超額收益率達(dá)267% 他認(rèn)為，PE管制或二級(jí)市場(chǎng)非有效可能是影響我國(guó)新股折價(jià)的原因。另一方面，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置以及詢價(jià)等市場(chǎng)化改革后，市場(chǎng)開(kāi)始向牛市轉(zhuǎn)變，抑價(jià)不斷攀升，所以股改的一系列改革并未從根本上改變IPO高抑價(jià)，而是與市場(chǎng)的走勢(shì)有明顯的趨同性，市場(chǎng)景氣度是影響新股首日表現(xiàn)的一個(gè)重要因素。

三、對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的建議

雖然制度的變遷一定程度上降低了我國(guó)的抑價(jià)率，但其絕對(duì)值仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)外其他市場(chǎng)的平均水平，在目前的制度和市場(chǎng)下還有很多的問(wèn)題待解決，針對(duì)我國(guó)目前的證券市場(chǎng)，文章提出如下政策建議：

（一）推進(jìn)注冊(cè)制改革

楊丹（2004）④認(rèn)為，政府管制形成了上市公司“殼資源”價(jià)值，所以發(fā)行公司在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)尋租取得殼資源，在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，這是導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的基本原因。

（二）加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)

國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)程度越高其資本市場(chǎng)越繁榮，如英美法系國(guó)家普遍比大陸法系國(guó)家的資本市場(chǎng)繁榮，屬于大陸法系的國(guó)家如法國(guó)、德國(guó)，其資本發(fā)展程度都不如美國(guó)。

從根本上來(lái)看，要提升我國(guó)資本市場(chǎng)效率，減少投機(jī)風(fēng)氣，應(yīng)立足于充分保護(hù)中小投資者的利益上，要讓中小投資也能通過(guò)上市公司分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利，這樣才能讓我國(guó)的資本市場(chǎng)有序持續(xù)發(fā)展。

注釋

{1}張矢的，盧月輝.“贏者詛咒”及風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)有效性的實(shí)證研究.《管理評(píng)論》2014年第08期。

{2}何瑞卿、謝漢昌，投資者情緒、市場(chǎng)理性與新股價(jià)格的半理性繁榮，《天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2015年第七期。

{3}王晉斌，新股申購(gòu)預(yù)期超額報(bào)酬率的測(cè)度及其可能的解釋?zhuān)?jīng)濟(jì)研究，1997.12。

{4}楊丹，上市公司殼資源價(jià)值與新股定價(jià)實(shí)證研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2004， 2。

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作者簡(jiǎn)介：簡(jiǎn)玥（1991-），女，漢，云南昆明人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士研究生，研究方向：證券投資。