陳小國(guó) 楊恩園

（廣東石油化工學(xué)院，廣東 茂名 525000）

【摘要】本文介紹了股票價(jià)值投資理論，給出來(lái)影響股票價(jià)值的重要的基本面因子，選取滬深300指數(shù)的成分股做股票池，通過(guò)對(duì)8種在國(guó)內(nèi)影響股票價(jià)格較大的因子的賦值，分值由高到低排序，構(gòu)造了五個(gè)組合，通過(guò)28個(gè)季度的觀察，發(fā)現(xiàn)分值高的組合投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)收益。從而論證該選股模型在滬深300指數(shù)成分股中是有效的。

【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值投資 基本面因子 盈利能力指標(biāo)

2014年初到2015年6月前A股還是非?；鸨?，日成交量過(guò)萬(wàn)億并不少見(jiàn)，許多投資者在股市不斷刷新自己的投資記錄，但是6月15日開啟了大幅度跳水，一度跌至2638點(diǎn)，股市一片恐慌。經(jīng)歷了這次股災(zāi)以后，大家都在反思為什么股市波動(dòng)如此大，怎樣才能尋找到價(jià)位合適的股票，巴菲特的價(jià)值投資理念又開始在國(guó)內(nèi)盛行。從歷史經(jīng)驗(yàn)表明，影響股票價(jià)格的因素有很多，不同的因素對(duì)股票產(chǎn)生的影響也不完全相同，即使是同一個(gè)因素，對(duì)于不同的公司而言效果也不一樣，因而，預(yù)測(cè)股市的趨勢(shì)難度越來(lái)越大。盡管如此，我們總是能夠?qū)ふ业綄?duì)公司影響力最大的基本面因子，如：市凈率、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率等，從而通過(guò)這些因素來(lái)判斷公司的價(jià)值是否偏低，股票是否值得投資。如果重要財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，我們認(rèn)為企業(yè)的整體財(cái)務(wù)質(zhì)量更良好，更具投資價(jià)值。

一、價(jià)值投資理論

1934年，本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版了《證券分析》一書[1]，此書的出版標(biāo)志著價(jià)值投資理念的誕生。而后，沃倫·巴菲特繼承并改進(jìn)了他的價(jià)值投資思想。價(jià)值投資理論認(rèn)為[2-3]：

第一，市場(chǎng)是非完全有效的，至少某些時(shí)候是無(wú)效的。該理論認(rèn)為將所有投資者都簡(jiǎn)單的假設(shè)為理性投資者是錯(cuò)誤的，正因?yàn)槭袌?chǎng)的非有效性，才會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)不合理的定價(jià)，進(jìn)而才會(huì)經(jīng)常給價(jià)值投資者提供買入低于內(nèi)在價(jià)值的證券的機(jī)會(huì)，也提供了賣出證券價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)。

第二，奉行積極的投資策略。正因?yàn)樽C券市場(chǎng)并非是有效的市場(chǎng)，所以價(jià)值投資理論就是要尋找出被市場(chǎng)低估的證券進(jìn)行投資，因此采取的是積極的投資策略。

第三，把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離。價(jià)值投資把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離，其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績(jī)的研究上，將公司定價(jià)與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段，安全邊際越大，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越高，股票更具有投資價(jià)值。

二、選股方法及樣本選擇

（一）選股方法介紹

市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，可以大致反應(yīng)企業(yè)的安全邊際，市凈率越低，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值小于其賬面價(jià)值，這個(gè)股票處于被低估狀態(tài)，其安全邊際越高[4]。本文對(duì)股票池的全部股票的市凈率進(jìn)行排序，選取市凈率最低的一部分股票作為研究對(duì)象。

Piotroski[5]選股方法，通過(guò)選取8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)反映上市公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力，然后對(duì)企業(yè)的個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行打分，選擇出得分為正分和負(fù)分的企業(yè)進(jìn)行投資。選取的指標(biāo)分別為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的差、長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)債比率增長(zhǎng)、流動(dòng)比率增長(zhǎng)、股本同比增長(zhǎng)數(shù)（元）、銷售毛利率增長(zhǎng)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）增長(zhǎng)。本文借鑒Piotroski選股方法以及我國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)，選用8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)情況的四個(gè)方面（盈利能力、流動(dòng)性情況、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力）。

（二）選股指標(biāo)介紹

通常在會(huì)計(jì)年度內(nèi)，盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)可用來(lái)參考總結(jié)和評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果。其中，基本面因子速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、長(zhǎng)期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)可用來(lái)反映上市公司的償債能力，是適度指標(biāo)；總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金保障倍數(shù)等指標(biāo)來(lái)反映上市公司的盈利能力，它們都是正向指標(biāo)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來(lái)反映上市公司的營(yíng)運(yùn)能力，是正向指標(biāo)；銷售收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率和資本積累率等指標(biāo)來(lái)反映公司的發(fā)展能力，是正向指標(biāo)。

最終選取的重要指標(biāo)有扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)差額、流動(dòng)比率增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率的增長(zhǎng)、銷售毛利率增長(zhǎng)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)。

三、模型構(gòu)建

選取對(duì)公司價(jià)值的影響重大的8個(gè)基本面因子，以下是對(duì)這些因子的簡(jiǎn)單介紹和相應(yīng)的賦值原則和模型。

（一）盈利能力指標(biāo)

1.扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)。由于公司總資產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)和平均總資產(chǎn)的比值，而平均總資產(chǎn)一般為正，所以總資產(chǎn)收益率的正負(fù)可以用凈利潤(rùn)的正負(fù)表示。許多投資者分析公司內(nèi)在價(jià)值的重要依據(jù)就看公司總資產(chǎn)收益率，如果該指標(biāo)為正，投資者愿意持有，若為負(fù)，則會(huì)影響投資者的投資意愿。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x1。

2.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量反映公司產(chǎn)生現(xiàn)金的綜合能力，計(jì)算時(shí)已經(jīng)扣除現(xiàn)金流出額，企業(yè)現(xiàn)金流斷裂很可能會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，所以關(guān)注現(xiàn)金凈流量能更好地預(yù)測(cè)公司價(jià)值。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x2。

3.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的差值。該項(xiàng)反映企業(yè)盈利質(zhì)量，若該項(xiàng)為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入高于報(bào)表的利潤(rùn)，說(shuō)明企業(yè)盈利真實(shí)。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x3。

（二）流動(dòng)性及資金來(lái)源指標(biāo)

1.流動(dòng)比率的增長(zhǎng)。記當(dāng)年企業(yè)流動(dòng)比率與上一年流動(dòng)比率的差值表示流動(dòng)比率的增長(zhǎng)，流動(dòng)比率提高，意味著公司的流動(dòng)資產(chǎn)增加或是流動(dòng)負(fù)債減少，流動(dòng)比率增長(zhǎng)為正，則說(shuō)明公司財(cái)務(wù)情況相對(duì)安全。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x4。

2.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率的增長(zhǎng)。現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率，指企業(yè)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量同流動(dòng)負(fù)債的比率，它可以從現(xiàn)金流量角度來(lái)反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x5。

（三）營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為銷售收入與平均總資產(chǎn)的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升意味著公司單位資產(chǎn)獲得收入能力提高，即表示公司營(yíng)運(yùn)能力提高或是銷售能力提高。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x6。

（四）發(fā)展能力指標(biāo)

1.總資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)，即是用當(dāng)期總資產(chǎn)收益率減去前一期總資產(chǎn)收益率。如果該項(xiàng)為正，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x7。

2.銷售毛利率的增長(zhǎng)。銷售毛利率為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與銷售收入的比值，是公司財(cái)富增長(zhǎng)的重要源泉，銷售毛利率的增長(zhǎng)等于當(dāng)期的銷售毛利率減去上一期的銷售毛利率，銷售毛利率上升意味著公司成本下降或是銷售價(jià)格上升，即表示公司發(fā)展能力提高。如果該項(xiàng)指標(biāo)為正，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x8。

（五）構(gòu)造模型

第一，選取股票池，按市凈率的大小排序，選取市盈率最小的一批股票作為研究對(duì)象；

第二，計(jì)算每個(gè)股票的得分y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8；

第三，把股票池內(nèi)的股票按得分高低排序；

第四，按二十個(gè)股票為一組，每個(gè)股票的權(quán)重都是一樣的構(gòu)造投資組合；

第五，以一個(gè)季度為投資期限，考察每個(gè)投資組合的收益，重點(diǎn)考察得分最高的那個(gè)股票組合收益，以股票池的股票的指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)衡量組合收益。

四、實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，選擇2007年1月1日至2013年12月31日7年的滬深300成份股的行情數(shù)據(jù)，組合調(diào)整周期為一個(gè)季度，每個(gè)季度最后一個(gè)交易日收盤后構(gòu)建下一期的組合。先去除掉滬深300成份股中，市盈率最高的前50%的150只股票，對(duì)剩下的市盈率較低的150只股票進(jìn)行綜合評(píng)分，評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)為y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7 +x8，其中xi為上述模型中的變量，再根據(jù)每個(gè)股票最終的得分由高到低進(jìn)行排序，分成[1-20]（把總分排在前20的股票作為一個(gè)組合）、[21-40]、[41-60]、[61-80]、[81-100]等五個(gè)組合，排名后50的股票暫不考慮。分別研究持有這五個(gè)組合的收益情況，其中，每個(gè)投資組合的股票的權(quán)重相等；構(gòu)建股票組合時(shí)的成交價(jià)格都以調(diào)整日的收盤價(jià)，賣出時(shí)也以當(dāng)日收盤價(jià)為成交價(jià)；在持有股票組合的一個(gè)季度時(shí)期內(nèi)，若某只成分股剔除出了滬深300成分股，假設(shè)這不會(huì)影響組合的效益；買賣沖擊成本均為0.1%、買賣傭金均為0.1%，印花稅為0.1%；投資組合的收益計(jì)算方式為考慮分紅和配股日收益率。

2007年1月1日開始持有投資組合，至2013年12月31日，滬深300與價(jià)值投資組合收益情況如下表：

由上表可知，考察從2007年1月1日至2013年12月31日這一時(shí)期的股票組合的收益，首先指數(shù)的年化收益率為12.72%，通過(guò)模型選擇的排名靠前20的股票組合年化收益率為18.70%，高出指數(shù)收益6個(gè)百分點(diǎn)；其次，按照得分排序，五個(gè)股票組合的收益也顯示分值越高的股票的組合回報(bào)率越高，這也顯示了價(jià)值投資的意義所在，通過(guò)潛在的顯示內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)挖掘出股票的價(jià)值，通過(guò)投資具有更多成長(zhǎng)價(jià)值的股票收益都會(huì)不錯(cuò)，巴菲特就是最好的典型；最后，以每個(gè)季度作為一個(gè)考察周期，在28個(gè)季度內(nèi)即28次觀察中，排名靠前20的股票組合跑贏大盤共有20次，顯示該具有較高內(nèi)在價(jià)值的股票成長(zhǎng)空間大，比指數(shù)收益好。

其中，滬深300與組合[1-20]的投資期間每個(gè)月的收益曲線圖如下圖：

由圖1的實(shí)證研究結(jié)果表明，在28個(gè)季度的研究期間里組合[1-20]大部分時(shí)間里，都跑贏了滬深300指數(shù)，但也在小部分的月份如07年10月，09年5月等多個(gè)月份里出現(xiàn)了跑輸?shù)那闆r。從另一個(gè)角度上來(lái)看，如果持有價(jià)值組合的時(shí)間太短，價(jià)值投資策略也會(huì)出現(xiàn)失效的情況，但這并不是價(jià)值投資策略本身的問(wèn)題，而是價(jià)值短暫的滯后現(xiàn)象，價(jià)值組合需要一定的持有時(shí)間才能顯現(xiàn)出其‘效率’。在持有期超過(guò)1年的投資策略下，價(jià)值組合開始能穩(wěn)定的跑贏滬深300指數(shù)和大盤，價(jià)值投資要求投資者需要足夠的耐心。

五、結(jié)論

A股市場(chǎng)具有一定程度的無(wú)效性[6]，而價(jià)值投資理論的出發(fā)點(diǎn)就是利用市場(chǎng)定價(jià)的無(wú)效性產(chǎn)生的市場(chǎng)定價(jià)不合理來(lái)獲取利潤(rùn)，如果所有的市場(chǎng)定價(jià)都合理，那么，價(jià)值投資策略也將失去效用。本文根據(jù)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，尋找了能夠顯示公司價(jià)值的8個(gè)基本面因子，扣經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的差值、流動(dòng)比率的增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率的增長(zhǎng)、除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)、銷售毛利率的增長(zhǎng)，構(gòu)造了股票評(píng)分模型y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8，最后選取滬深300股指成分股為股票池，按照給出的模型組合投資，，從而論證了該選股模型在滬深300指數(shù)成分股中是有效的，數(shù)據(jù)顯示價(jià)值投資策略在我國(guó)A股市場(chǎng)還是具有有效性的，即通過(guò)長(zhǎng)期得持有市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低的企業(yè)的股票，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益。同時(shí)，我國(guó)A股市場(chǎng)也應(yīng)該積極倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，當(dāng)廣大投資者都樹立了價(jià)值投資的理念時(shí)，那些沒(méi)有真正內(nèi)在價(jià)值的公司將會(huì)面臨融資壓力，從而迫使這些上市公司為了不失去市場(chǎng)融資能力，不得不提高自身的質(zhì)量，進(jìn)而使整個(gè)市場(chǎng)更加健康，更加規(guī)范的發(fā)展起來(lái)。

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作者簡(jiǎn)介：陳小國(guó)（1984-），男，江西南昌人，廣東石油化工學(xué)院教師，碩士，講師，研究方向：金融工程及量化投資；楊恩園（1995-），男，廣東梅州人，廣東石油化工學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融工程及量化投資。