李志孟 王向榮 黃虹

【摘要】本文首先應用現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論、信號傳遞理論和代理成本理論深入探討了債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的重要影響。并以長航鳳凰股份有限公司為例，通過對債轉(zhuǎn)股前后該公司的償債、營運以及盈利能力的變化進行對比分析，得出對于財務杠桿比例過高、陷入財務困境的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股能夠有效的促進其企業(yè)價值的提高。最后給出了一種基于Black-Scholes期權(quán)定價公式的確定債轉(zhuǎn)股比例的方法。

【關(guān)鍵詞】債轉(zhuǎn)股 企業(yè)價值 資本結(jié)構(gòu)理論 Black-Scholes期權(quán)定價公式

當前中國經(jīng)濟處在三期疊加的新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟增速下行，銀行不良貸款率陡增，經(jīng)濟運行風險增大。據(jù)銀監(jiān)會披露，今年第一季度，銀行業(yè)不良貸款率已經(jīng)上升到1.75%，且還在繼續(xù)攀升，另外關(guān)注類貸款占比也達到4.01%。鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系中的特殊地位，盤活銀行不良資產(chǎn)，防范系統(tǒng)性風險是當務之急。此外，在“三去一降一補”的結(jié)構(gòu)性改革要求下，化解周期性產(chǎn)能過剩，降低企業(yè)財務杠桿也是當前工作的重中之重。在此背景下，債轉(zhuǎn)股展現(xiàn)了新的活力。

一、債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，意味著債權(quán)人放棄原有的到期收回本息的權(quán)利，也放棄了對原有債權(quán)抵押擔保的追索權(quán)，轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的股權(quán)投資，契約關(guān)系、求償順序、現(xiàn)金流特點和所承擔的風險狀況完全改變。債轉(zhuǎn)股所起到的作用可以從債權(quán)銀行和轉(zhuǎn)股企業(yè)兩個角度來考慮。一方面，債轉(zhuǎn)股可以改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，降低不良貸款率，提升銀行的放貸能力，有助于更好的服務實體經(jīng)濟，同時，銀行還可以獲得未來企業(yè)價值提升所帶來的收益。另一方面，債轉(zhuǎn)股可以降低企業(yè)的財務杠桿比例，改變公司的資本結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負債表，增強其再融資能力，給予擁有先進設(shè)備、具有核心競爭力只是由于周期性因素或者管理不善導致財務困境的企業(yè)一個相對寬松的軟時間約束，幫助其渡過難關(guān)。

當然，債轉(zhuǎn)股也可能帶來一些弊病。首先，雖然商業(yè)銀行賬面上不良資產(chǎn)減少，資產(chǎn)質(zhì)量形式上得到改善，銀行資本金壓力減少；但長期來看，一旦債轉(zhuǎn)股之后，公司治理得不到改善，經(jīng)營效率得不到提高，商業(yè)銀行可能再次面臨企業(yè)破產(chǎn)清算的風險，而且由于債轉(zhuǎn)股之后，求償順序發(fā)生了變化，原先債權(quán)的優(yōu)先償付優(yōu)勢全無，銀行有可能回收更少；其次，商業(yè)銀行也將面臨信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題，付出較高的代理成本；最后，由于債轉(zhuǎn)股將企業(yè)跟銀行綁在了一起，商業(yè)銀行一旦以直接或間接的方式大量持有股權(quán)資產(chǎn)，由于股權(quán)資產(chǎn)收益和期限的不確定性，將嚴重加大銀行的流動性風險。

雖然債轉(zhuǎn)股存在諸多問題，但只要在嚴格控制風險的前提下，積極完善債轉(zhuǎn)股的配套措施，就可以實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的最大效用。此次債轉(zhuǎn)股不同于上次，1999年的那次屬于政策性債轉(zhuǎn)股，目的就是為了幫助國企脫困，所以企業(yè)一般都是由政府指定，由國家成立的四大資產(chǎn)管理公司執(zhí)行，轉(zhuǎn)換比例也大都是按照賬面價值直接轉(zhuǎn)換，政府為其兜底。由于政府和國有企業(yè)之間信息的不對稱性，當時引發(fā)了非常嚴重的道德風險和逆向選擇風險。此次債轉(zhuǎn)股發(fā)改委指出要遵循三大基本原則：企業(yè)不指定，市場化定價，政府不兜底。即是說，此次債轉(zhuǎn)股行為遵循市場化原則，以商業(yè)銀行為主導，自主選擇企業(yè)，以自身利益最大化為目標與企業(yè)進行協(xié)商定價，并確定監(jiān)督控制權(quán)等問題，最后商業(yè)銀行自負盈虧。目前，債轉(zhuǎn)股試點準備工作在不斷展開，其中涉及債轉(zhuǎn)股企業(yè)如何選取，轉(zhuǎn)股比例如何確定，債轉(zhuǎn)股實施主體如何退出等諸多問題。

本文著眼于債轉(zhuǎn)股能夠有效的改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進而影響企業(yè)價值的角度進行探討，并給出了一種確定轉(zhuǎn)股比例的方法。

二、債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的影響

債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的影響主要集中在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變。通過對資本結(jié)構(gòu)理論模型的綜合分析，本文選取了適應債轉(zhuǎn)股情景的權(quán)衡理論、信號傳遞理論和代理成本理論三種現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來分析債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的影響。

（一）權(quán)衡理論

1973年，Rubinmstein和Scott等人提出的權(quán)衡理論，將代理成本和破產(chǎn)成本納入到模型中，認為負債能夠帶來節(jié)稅收益，并且能夠激勵管理者提高工作效率，減少權(quán)益代理成本；但過多的負債融資會增加企業(yè)陷入財務困境的機率，提高破產(chǎn)的直接成本和間接成本。因此最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在稅收所帶來的節(jié)稅收益和增加的破產(chǎn)成本之間的均衡。

根據(jù)權(quán)衡理論，合理的負債有助于企業(yè)提高節(jié)稅收益，提高企業(yè)價值，但隨著負債的增加，企業(yè)陷入財務困境甚至破產(chǎn)的概率會逐漸增大，預期破產(chǎn)成本會逐漸增加，兩者之間相互博弈，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對債務所帶來的節(jié)稅收益和增加的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。對于那些連年虧損、資不抵債處于財務困境的企業(yè)來講，高負債所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本已經(jīng)遠遠高于其節(jié)稅收益，通過債轉(zhuǎn)股降低財務杠桿比率，會優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)的價值。

（二）信號傳遞理論

1977年，Ross提出了信號傳遞理論，認為不同的資本結(jié)構(gòu)會向市場傳遞不同的訊號，高品質(zhì)的企業(yè)往往會訴諸負債融資，所以高負債企業(yè)往往會傳遞一個好的信號。

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)各種不同的資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化會向市場傳遞不同的訊息。商業(yè)銀行通過債轉(zhuǎn)股將手中持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的投資，主動承擔了企業(yè)的經(jīng)營風險，這會向市場傳遞一個企業(yè)具有良好前景的訊號。這個訊號就會影響到投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷以及投資決策，從而會影響到企業(yè)價值。

（三）代理成本理論

1976年，Jensen and Meckling提出了代理成本理論，認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在債務所導致的代理成本與融資所獲收益之間的均衡。

根據(jù)代理成本理論，代理成本可分為兩種，一種是股東與管理人員之間的代理成本，這是由目前所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)治理制度所導致的，由于信息的不對稱性，所有者的信息劣勢地位，促成了現(xiàn)代企業(yè)的激勵和約束機制，而這對代理成本的降低至關(guān)重要；另一種是股東與債權(quán)人之間的代理成本。企業(yè)合理的負債有助于對管理人員起到約束作用，督促管理人員努力經(jīng)營。對于資不抵債的高負債企業(yè)來講，債務所起到的約束作用反而大大弱化。同時，股東及管理人員此時會傾向于做出一些高風險的投資決策，損害債權(quán)人利益。債轉(zhuǎn)股使得銀行成為轉(zhuǎn)股企業(yè)的大股東，如果銀行只處于參股地位，不具有對企業(yè)的實際控制權(quán)，那么就很難影響企業(yè)得重大投資決策和經(jīng)營管理活動，也就無法減少代理成本。所以債轉(zhuǎn)股對企業(yè)股權(quán)價值的影響取決于債權(quán)銀行能否真正取得轉(zhuǎn)股企業(yè)的實際控制權(quán)，以及能否制定有效的激勵和約束機制。

三、以長航鳳凰為例具體分析債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的影響

長航鳳凰股份有限公司于1992年成立，主要從事船舶租賃、銷售、國際海洋運輸、貨運代理等業(yè)務，是我國典型的由于周期性因素陷入財務困境但仍具有核心競爭力的企業(yè)，是本次實施債轉(zhuǎn)股的優(yōu)選對象，具有很高的研究價值；此外，其為上市公司，信息披露充分，也為我們數(shù)據(jù)的收集提供了方便。

從2011至2013，長航鳳凰股份有限公司連續(xù)三個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負值，其中2012年、2013年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值，這直接導致了該公司2014年5月16日暫停上市。隨后，長航鳳凰股份有限公司采用債轉(zhuǎn)股方式進行債務重組，轉(zhuǎn)股比例為每100元債務分得4.6股股票，按照當時的停牌價2.53元計算，清償比例只有11.64%，但是經(jīng)過兩年的轉(zhuǎn)股重整，降低了企業(yè)財務杠桿，半年已達到恢復上市條件，更在2015年12月18號復牌首日沖到21.6元的高價。以當日均價19.89元計算，債轉(zhuǎn)股股東可獲得的清償比例達到了91.5%，可謂是全身而退，是我國近年來通過債轉(zhuǎn)股擺脫財務困境成功的典范。本文對該公司債轉(zhuǎn)股前后三年的償債、營運和盈利能力指標進行了對比分析，具體見表1-3。

由表1可知，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的資產(chǎn)負債率大大降低，恢復到正常水平，長期償債能力提高；流動比率由0.06逐步提高到1.88，企業(yè)的短期償債能力大大提升；且流動負債占總負債的比重有所下降，負債結(jié)構(gòu)有所改善。根據(jù)對這四個指標的分析，我們可以判斷，企業(yè)的償債能力大大提升，財務風險減小。

由表2可知，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在債轉(zhuǎn)股后是債轉(zhuǎn)股前的三倍，說明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率和管理效率大大提高；應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2014年有所下降，然后大幅增加；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由原來的14.82下降到10.58，說明存貨周轉(zhuǎn)速度加快，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期縮短。根據(jù)這三個指標的走勢，我們基本可以判斷，企業(yè)債轉(zhuǎn)股后營運能力大幅提高。

由表3可知，企業(yè)毛利率由-15.76%提高到14%，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況大大改善，企業(yè)管理者根據(jù)產(chǎn)品成本進行產(chǎn)品定價的能力提高；轉(zhuǎn)股前企業(yè)凈利率為-341.79%，轉(zhuǎn)股后，2014年大幅提高，變成441.92%，主要是由于營業(yè)外收益所提供的，不具有可持續(xù)性，2015年大幅下降到15.99%，而且也主要是由營業(yè)外收入所提供；同樣的原因也導致了攤薄總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的異常變化，但相比債轉(zhuǎn)股前，企業(yè)的盈利能力得到明顯提升。

通過對上述企業(yè)價值指標的分析，我們可以得出結(jié)論：債轉(zhuǎn)股對財務杠桿比例過高、陷入財務困境的企業(yè)價值的提高具有很大作用。

四、債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)價值的期權(quán)定價方法

本次債轉(zhuǎn)股遵循市場化定價的原則，所以此次債權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)換比例的確定無疑是債權(quán)人和債務人之間相互博弈的結(jié)果。在這個過程中，如何對轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)價值進行評估成為其中的關(guān)鍵。傳統(tǒng)的股權(quán)價值評估方法有很多，例如，賬面價值法、市場法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和期權(quán)定價法等。由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，現(xiàn)金流很難預測以及債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值影響較難確定等因素，本文選擇Black-Scholes期權(quán)定價方法對企業(yè)股權(quán)價值進行評估，此方法可以很好的反映企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定的特點，適應債轉(zhuǎn)股這種特殊情況下的股權(quán)價值估值。

從長航鳳凰債轉(zhuǎn)股成功的例子可以看出，雖然表面上清償比例只有11.64%，但企業(yè)經(jīng)過債務重組，改善資本結(jié)構(gòu)，加強公司治理，提高經(jīng)營效率，回收率就會得到大大提升。所以債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股比例的計算不能按照賬面價值來計算，而是應該比較其破產(chǎn)清算可回收價值和股權(quán)的真實價值，并根據(jù)一定的風險溢價確定。下面采用期權(quán)定價的方法確定轉(zhuǎn)股比例。

假設(shè)一：企業(yè)債轉(zhuǎn)股后總資產(chǎn)價值不變。

債轉(zhuǎn)股前：企業(yè)債務為X，資產(chǎn)為V，權(quán)益為V-X，股份數(shù)目為n；

債轉(zhuǎn)股后：企業(yè)債務為X-λX，資產(chǎn)為V，權(quán)益為V-（X-λX），股份數(shù)目為n+m；

為轉(zhuǎn)股債務占總債務的比例；m為因為債轉(zhuǎn)股而新發(fā)行的股份數(shù)目；

此時，債權(quán)銀行面臨兩種選擇：

①破產(chǎn)清算，債權(quán)銀行可回收價值為λ（V-破產(chǎn)成本）；

（一）非上市公司

其中，σ為債轉(zhuǎn)股后公司價值的波動率。由于債轉(zhuǎn)股后，未來的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都發(fā)生了變化，所以債轉(zhuǎn)股后企業(yè)價值的波動率σ發(fā)生了變化，此時σ的確定，可選取市場上同種行業(yè)，具有相似資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況的企業(yè)，對其各自的公司價值波動率進行估計，取平均值。

債務期限T的確定采取加權(quán)平均久期的方法。將債轉(zhuǎn)股企業(yè)的所有債務的未來現(xiàn)金流按照時間拆分、重組，設(shè)定為按時間排序的X1，X2，......，Xn。

其中，PV（Xi）為第i期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

（二）上市公司

其中s為每股股票價格。

五、結(jié)論

本文著眼于債轉(zhuǎn)股能夠有效的改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進而影響企業(yè)價值的角度探討了債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的重要影響。并一定假設(shè)條件下，采用期權(quán)定價的方式對轉(zhuǎn)股比例進行了估值，但轉(zhuǎn)股比例的確定還需要還要綜合考慮控制權(quán)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特點以及雙方議價能力等其他因素的影響，針對不同的企業(yè)特點，具體問題具體分析。

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項目基金：國家自然科學基金《正倒向隨機控制系統(tǒng)及其在金融中的應用》（No.11271007），山東科技大學研究生創(chuàng)新基金《Knight不確定環(huán)境下Levy市場中的期權(quán)定價》（No.YZ150107）資助課題。

作者簡介：李志孟（1993-）男，漢族，山東濟南人，碩士在讀，研究方向：金融工程；王向榮（1966-）男，漢族，山東平邑人，理學博士，教授，博士生導師，研究方向：金融數(shù)學、金融工程與風險管理；黃虹（1989-）女，漢族，山東臨沂人，博士在讀，研究方向：金融數(shù)學、保險定價。