安榮星 馮文潔

【摘要】我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有全流通、小股本、小規(guī)模和整體估值偏高、風(fēng)險(xiǎn)較大以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分化明顯，上市后盈利能力下降的特點(diǎn)。一方面是我們國(guó)家的GDP每年會(huì)有10%左右增長(zhǎng)，另一方面盈利能力在上市后出現(xiàn)了下滑。本文以2014年1月在創(chuàng)業(yè)板上市的24家公司為例解釋這一現(xiàn)象，并分析IPO之后盈利能力下降的原因并進(jìn)行理論解釋。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 IPO 盈利能力下降

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)

（一）全流通、小股本、小規(guī)模

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之后，股票實(shí)行股份全流通。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為創(chuàng)新型、高科技公司，公司發(fā)展規(guī)模不大，但有較大發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，大股東持股比例較高。截止2016年3月，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股本最大的二十家公司平均總股本約為16.4億，市值居首位的溫氏股份總市值僅有1865億，而排第五位的僅有461億，大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值僅有幾十億元的規(guī)模，因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司還是要較大發(fā)展空間。

（二）整體估值偏高、風(fēng)險(xiǎn)較大

創(chuàng)業(yè)板上市公司多集中于新興高科技企業(yè)，具有高成長(zhǎng)性，在上市之初發(fā)行的股票就獲得較高的市場(chǎng)估值，造成此現(xiàn)象的原因基于股票發(fā)行制度的不合理，也有市場(chǎng)過度炒作等原因。至2016年03月，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市盈率已達(dá)到82倍，遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)市盈率。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后的高估值背后隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)，高成長(zhǎng)所帶來的高盈利，同時(shí)也可能給剛上市的公司帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而有可能引起企業(yè)盈利能力較大的波動(dòng)。

（三）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分化明顯，上市后盈利能力下降

自創(chuàng)業(yè)板成立后，上市公司上市前后的凈利潤(rùn)變化巨大。例如新傳媒類上市公司樂視網(wǎng)，在2011～2013年的三年中，樂視的收益連年增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.31億、1.9億、2.32億，營(yíng)業(yè)收入年平均增長(zhǎng)率高達(dá)100%以上。但多數(shù)公司上市后，利潤(rùn)下滑幅度明顯，盈利能力急劇下降。如2014年10月上市的花園生物公司，上市時(shí)的凈利潤(rùn)約3715萬，上市后的第一年凈利潤(rùn)約1027萬，下降了約72.36%，銷售毛利率比上年下降了36.88%，凈利率下降了65.86%。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自成立就存在著高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前后的盈利能力變化顯著。在深交所的數(shù)據(jù)中，選取從2014年1月在創(chuàng)業(yè)板上市的24家公司，在上市前2013全年的平均凈利潤(rùn)為7935.3萬元，其半年的平均凈利潤(rùn)約為3967.65萬，而上市后2014年中報(bào)顯示平均凈利潤(rùn)為3114.23萬元，到2015年中報(bào)顯示平均凈利潤(rùn)為3316.84萬元。從三個(gè)數(shù)據(jù)直觀可以看出凈利潤(rùn)自上市后便下滑，上市第一年較前一年下降21.5%之后第二年有所好轉(zhuǎn)，但仍低于上市前一年。所以應(yīng)該對(duì)上市公司上市前后的盈利能力波動(dòng)予以關(guān)注。

二、盈利能力變動(dòng)原因分析

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力受到眾多因素影響，主要是企業(yè)制度、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理三方面。企業(yè)制度是盈利的保障，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)是工作的框架。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是影響盈利能利的直接因素，三個(gè)方面共同影響著創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利水平。

一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)或剩余控制權(quán)的分布，這些權(quán)利的分布又對(duì)公司各股東的盈利能力和利益有著重大影響。目前創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后股權(quán)仍較為集中，遠(yuǎn)方光電實(shí)際控制人在上市后直接和間接持股比例達(dá)到81.49%，股權(quán)分布不均勻，從而使得員工及其他小股東的利益無法得到保障，會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。炬華科技上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)又過于簡(jiǎn)單，無法積極適應(yīng)上市后環(huán)境的變化從而會(huì)影響企業(yè)盈利能力。

另一方面，企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)的生存能力和發(fā)展能力息息相關(guān)。即使企業(yè)有盈利能力，但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不暢，調(diào)度不靈也將會(huì)使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入癱瘓，償債能力下降直接影響企業(yè)的信譽(yù)和生存。在分析的24家上市公司中，公司上市到2014年4月的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量0.81，之后到2014年8月每股凈現(xiàn)金流量為-0.32，到2015年中報(bào)時(shí)為-0.17，上市公司在上市后公司的資本支出和支付股利能力變?nèi)?，從而使企業(yè)上市后盈利能力下降。因此，現(xiàn)金流量在經(jīng)營(yíng)管理中的作用越來越受重視。

三、上市公司盈利能力變動(dòng)的理論解釋

（一）“盈余管理”解釋

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市存在一些硬性條件，上市前兩年公司連續(xù)必須盈利，并且凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬元，并持續(xù)增長(zhǎng)；第二項(xiàng)條件要求最近一年凈利潤(rùn)不少于五百萬元，營(yíng)業(yè)收入不少于五千萬元，上市前兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。一些公司達(dá)不到以上標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)采取盈余管理的辦法達(dá)到上市條件。除此之外，公司上市時(shí)，初始股東為上市的受益者，盈利的多少是關(guān)系股票初始發(fā)行價(jià)格的關(guān)鍵因素，企業(yè)為了增加公司流動(dòng)性及股東的財(cái)富，會(huì)產(chǎn)生調(diào)整盈利情況的動(dòng)機(jī)。由于這些行為不是真正的盈利增長(zhǎng)，具有不可持續(xù)性，所以上市后公司的盈利情況必然會(huì)出現(xiàn)短期下降。

（二）“代理成本”解釋

公司上市之后會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，投資者與管理者是一種代理關(guān)系，投資者無法自己參與到管理過程中來，只能委托管理層來對(duì)公司進(jìn)行管理，此時(shí)會(huì)出現(xiàn)委托-代理成本。在上市后，所有者委托管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行管理，但管理層所持股本一般較少，當(dāng)公司的利益與管理層發(fā)生沖突時(shí)，管理層可能為了維護(hù)自身利益而損害公司利益，這就會(huì)形成委托-代理關(guān)系中因無法解決的利益沖突導(dǎo)致的剩余損失，加大上市后的代理成本，從而出現(xiàn)公司上市后盈利能力下降的現(xiàn)象。

（三）“窗口粉飾”解釋

企業(yè)在上市前后的財(cái)務(wù)情況等各方面披露情況不同，企業(yè)為了在上市時(shí)取得高的市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，往往會(huì)在發(fā)股說明書和財(cái)務(wù)報(bào)表上進(jìn)行粉飾，提高盈利能力，給投資者造成企業(yè)前景良好，盈利潛力巨大的印象。由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，此時(shí)投資者會(huì)因看好企業(yè)發(fā)展前景而以高出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行購(gòu)買。在企業(yè)上市后，所披露的信息經(jīng)證監(jiān)會(huì)更嚴(yán)格的審查，有關(guān)信息會(huì)不斷真實(shí)的展現(xiàn)在投資者面前，并且企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也難以超過上市前被人為抬高的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而出現(xiàn)上市后盈利能力等各方面下滑的現(xiàn)象。

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