張曲

一、美元債市場概況

根據(jù)摩根大通亞洲信用債指數(shù)（JACI）成分市值，亞洲美元債市場存量在2015年上半年已經(jīng)超越6200億美元，在過去十年增長了超過四倍，是全球債券市場規(guī)模增長最快的市場之一。同時目前中資發(fā)行人（含香港）發(fā)行的美元債約占亞洲美元市場總存量的50%。這為以中資企業(yè)為對象的跨市場、多幣種投資創(chuàng)造了條件。同時，這也為熟悉中國企業(yè)的投資者投資亞洲美元債一定程度上創(chuàng)造了便利。

二、交易結(jié)構(gòu)

本交易結(jié)構(gòu)下，由客戶委托某證券公司成立專戶并通過QDII通道或RQDII通道，最終投向于境外固定收益類資產(chǎn)，并通過人民幣外匯遠期或互換鎖定匯率風(fēng)險。

三、匯率風(fēng)險對策分析

就目前情況分析，筆者認為美國經(jīng)濟將會在相當(dāng)長一段時間保持溫和上升的態(tài)勢，而中國經(jīng)濟增速下滑已經(jīng)是既成事實。在這個背景下，美元長期走勢偏強，人民幣長期表現(xiàn)將會比較弱。持有高質(zhì)量、高收益的美元固定收益資產(chǎn)將會有良好的投資回報。在人民幣貶值預(yù)期下，購入亞洲美元債可通過遠期結(jié)售匯或匯率互換等衍生品一次性完全鎖定匯率波動。即我們在建立債券池的同時通過簽訂匯率遠期協(xié)議來鎖定期末美元換匯人民幣的匯率。一次性鎖定兩年。在投資期中，產(chǎn)品不受匯率波動影響，沒有匯率風(fēng)險。當(dāng)然，在抹去風(fēng)險的同時，也去除了人民幣進一步貶值帶來更高鎖匯收益的可能。

四、信用風(fēng)險對策分析

第一，債券組合選擇方面：可嚴格按照銀行自身對目前銀行間債券主體、區(qū)域、行業(yè)的篩選條件對該投資組合中的債券進行篩選。

第二，清算交割方面：境外美元債的主要清算交割場所為香港中央結(jié)算有限公司的中央結(jié)算及交收系統(tǒng)（Central Clearing and Settlement System，“CCASS”）、歐洲清算銀行（Euroclear）以及明訊銀行（Clearstream）。權(quán)威機構(gòu)的清算交割保證債券的安全性。

第三，投資管理人方面：在本次投資中，投資管理人作為投資風(fēng)險管理的第一責(zé)任人，對組合的投資風(fēng)險承擔(dān)主要責(zé)任。投資管理人應(yīng)在投前、投中、投后對項目風(fēng)險進行控制，并按時向投資人披露債券投資組合凈值。

五、市場風(fēng)險分析

該產(chǎn)品一次性鎖定融資成本和匯率波動，并通過持有到期策略最大可能避免市場波動對價格的影響。該產(chǎn)品在退出市場時可能面臨一部分由于產(chǎn)品期限和所持有的債券期限不能完全匹配的市場風(fēng)險。但筆者認為上述市場風(fēng)險不應(yīng)作為主要矛盾進行考慮。

JP摩根亞洲信用債指數(shù)（JACI）為我們研究亞洲美元債和中資美元債提供了很好的市場化工具，我們用其子指數(shù)JACI China來分析中資美元債收益率可能向上波動的幅度。

我們先對過去幾年年做個簡單回顧：受中國經(jīng)濟高增長、人民幣國際化、資本賬戶開放，以及人民幣升值預(yù)期，中資美元債收益率從高位8.93一路下降至4.2附近。2013年7月至12月的“錢荒”時，中資美元債收益率從2013年5月4.5左右上升到2013年7月6左右。這即反應(yīng)了境內(nèi)貨幣政策和資金狀況對中資美元債市場的影響力，同時又表明中資美元債市場有其自身的驅(qū)動因素。過去三年中美國持續(xù)的QE政策，形成了對亞洲美元債市場較好的估值保護。

未來兩年，筆者認為中資美元債收益率大幅上漲可能性不大，這是因為：

第一，當(dāng)前境內(nèi)總體仍受保增長壓力與降低企業(yè)融資成本需求影響，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚處于初始階段，境內(nèi)貨幣政策應(yīng)會在中期內(nèi)（1-2年）維持寬松或穩(wěn)定局面，不構(gòu)成對中資美元債總體影響。

第二，美元加息去年山雨預(yù)來，但隨著美國各方面數(shù)據(jù)的出爐以及日本國債進入負收益率，加息的節(jié)奏可能進一步放緩，即使有加息（如去年），對中資美元債的收益率影響也不大（可從圖1中觀測）。美國加息不是中資美元債的主要風(fēng)險驅(qū)動因素：中資美元債的主要風(fēng)險驅(qū)動因素是境內(nèi)投資者的偏好、市場供需以及中國總體經(jīng)濟的好壞。美元加息的影響是綜合的，不應(yīng)僅僅理解為對無風(fēng)險收益率的提高。站在本產(chǎn)品總回報的角度，美元加息對本產(chǎn)品的的影響是綜合的，有正有負，凈影響整體不大。目前主要矛盾還是在于中國整體經(jīng)濟的好壞、中資美元債市場供需、以及資本賬戶開放的速度。

第三，收益率4.2-4.7占了過去三年收益率區(qū)間的50%，過去三年收益率均值為5.22。目前中資美元債指數(shù)收益率為4.29，在合理的區(qū)間范圍內(nèi)。

綜上，筆者認為該類產(chǎn)品風(fēng)險控制的關(guān)鍵在于對匯率風(fēng)險的鎖定，債券發(fā)行主體、區(qū)域、行業(yè)的篩選，評級控制以及投資管理人的選擇。在該產(chǎn)品成立后，投資管理人及托管機構(gòu)如能盡職，則產(chǎn)品存續(xù)期風(fēng)險基本可控。