【摘要】本文從熔斷機(jī)制產(chǎn)生的背景、主要作用和在中國(guó)市場(chǎng)引入的適當(dāng)性分析等方面來(lái)闡述，認(rèn)為熔斷機(jī)制并不適合已經(jīng)有漲跌停限制的中國(guó)股市。

【關(guān)鍵詞】熔斷機(jī)制 適當(dāng)性

熔斷，也叫自動(dòng)停盤(pán)機(jī)制，是指對(duì)某一合約在漲到或者跌倒到漲跌停板之前，設(shè)定一個(gè)熔斷的價(jià)格，讓合約買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)在一定的時(shí)間內(nèi)只能在此價(jià)格區(qū)間中交易的機(jī)制。

熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，按照它發(fā)展的經(jīng)過(guò)來(lái)看，有多種的表現(xiàn)形式，但各種表現(xiàn)形式都是以一定的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置價(jià)格的限制和中斷交易為要素的。具體來(lái)說(shuō)，熔斷機(jī)制一般可以分為兩種形式，分別是“熔而不斷”和“熔而斷”。前者指的是當(dāng)價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)后，在接下來(lái)的一定期間內(nèi)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交；后者指的是當(dāng)價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)后，在接下來(lái)的一定期間內(nèi)暫停交易。在國(guó)際上常用的做法是采取“熔而斷”的熔斷機(jī)制。

美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所（CME）在1982年曾經(jīng)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過(guò)日交易價(jià)格為百分之三的價(jià)格限制，不過(guò)在1983年廢除了這一規(guī)定，直到1987年的股災(zāi)出現(xiàn)后，人們才重新考慮實(shí)施價(jià)格限制的制度。

1988年10月19日，也就是1987年美國(guó)股災(zāi)一周年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）批準(zhǔn)紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）開(kāi)始實(shí)行熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制對(duì)于股指期貨，甚至對(duì)于整個(gè)期貨市場(chǎng)都能進(jìn)行非常有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。熔斷機(jī)制的實(shí)行讓美國(guó)在之后的18年中沒(méi)有再次出現(xiàn)大規(guī)模的股災(zāi)。

熔斷機(jī)制對(duì)于股指期貨的作用非常重要，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，能夠預(yù)警股指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)，防止具有突發(fā)性和嚴(yán)重性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。從我國(guó)股指期貨設(shè)置的熔斷機(jī)制來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度達(dá)到10%的漲跌停板之前，設(shè)置了一個(gè)5%的熔斷點(diǎn)，也就是股指期貨的指數(shù)點(diǎn)漲幅或者跌幅到了5%，即指數(shù)報(bào)價(jià)不能在此后的15分鐘交易中達(dá)到熔斷點(diǎn)之外，這不但可以警示股指期貨的交易者，還可以警示期貨交易的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理。這時(shí)，不論對(duì)期貨股指期貨的交易者，還是代理會(huì)員，亦或是結(jié)算會(huì)員和交易所，都有一種警示，讓他們都可以意識(shí)到后面有種什么樣的交易狀態(tài)在等待他們，然后迅速實(shí)施相應(yīng)的對(duì)策，從而使交易風(fēng)險(xiǎn)在有所防備的情況下發(fā)生。

第二，可以贏得足夠的時(shí)間來(lái)思考和操作，從而控制交易的風(fēng)險(xiǎn)。由于在市場(chǎng)漲幅或者跌幅達(dá)到5%的熔斷值時(shí)，交易會(huì)暫停15分鐘，這段時(shí)間足以讓交易者考慮好管理風(fēng)險(xiǎn)的方法和將要在在交易恢復(fù)后下達(dá)的指令，并在交易恢復(fù)后將指令發(fā)送到交易所供計(jì)算主機(jī)達(dá)成交易。

第三，可以讓陳舊的價(jià)格消除，并且降低期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。在有異常波動(dòng)的股指期貨單邊行情中，由于大量的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的堵塞致使行情的正常顯示遭到不正常延遲，從而產(chǎn)生陳舊性?xún)r(jià)格，這時(shí)顯示的價(jià)格事實(shí)上不是此刻的價(jià)格，而是上一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格，如果按這個(gè)價(jià)格申報(bào)，交易一定失敗；不成交的指令持續(xù)進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而造成交易的嚴(yán)重堵塞，延遲了數(shù)據(jù)的顯示。設(shè)置了15分鐘的熔斷期，就能讓指令堵塞的現(xiàn)象從交易系統(tǒng)中消失，讓陳舊性?xún)r(jià)格消失，讓交易更加暢通。

第四，在制度上保障了交易風(fēng)險(xiǎn)的逐步化解。當(dāng)出現(xiàn)波動(dòng)異常的極端行情時(shí)，如果沒(méi)有熔斷機(jī)制的保障，市場(chǎng)就會(huì)橫沖直撞，一般來(lái)說(shuō)，往往需要很長(zhǎng)時(shí)間才能完成的波幅在瞬間就完成，這會(huì)使交易者不知所措，大筆金額的賬戶(hù)被迅速打穿，這會(huì)使結(jié)算的難度大大增加并且引發(fā)大量糾紛。

即使停市，對(duì)于這種情況也無(wú)濟(jì)于事。最令人痛心疾首的例子就是，香港期交所為了降低股災(zāi)帶來(lái)的損失，在1987年10月20日，也就是世界性股災(zāi)之后宣布停市四天，但是這么做并沒(méi)有起到欲達(dá)到的效果，反而，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在積累長(zhǎng)時(shí)間之后就跟決堤的水一樣，泛濫成災(zāi)。在停市四天后，香港的恒生指數(shù)在一開(kāi)市就下跌了百分之三十三，大部分會(huì)員由于保證金的穿倉(cāng)而沒(méi)有能力繼續(xù)履約，違約事件大量發(fā)生，交易所接近破產(chǎn)。

如果當(dāng)時(shí)引入熔斷機(jī)制到股指期貨交易中，就能做到將交易風(fēng)險(xiǎn)一步步化解，而不至于讓人們措手不及。

在2016年以前，我國(guó)的商品期貨交易和股票交易都沒(méi)有實(shí)行熔斷機(jī)制。在金融期貨的發(fā)展期，我國(guó)金融期貨交易所學(xué)習(xí)先進(jìn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推出了防范風(fēng)險(xiǎn)的熔斷制度作為重要的管理制度，其目的是為了更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)交易來(lái)說(shuō)，熔斷機(jī)制相當(dāng)于一個(gè)“避震器”，本質(zhì)就是在漲跌停板制度觸發(fā)前設(shè)置的一種保險(xiǎn)絲，給市場(chǎng)提供一定的冷靜期，警示投資者有風(fēng)險(xiǎn)，并為相關(guān)部門(mén)提供時(shí)間和機(jī)會(huì)從而采取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實(shí)施。但是，為了讓市場(chǎng)平穩(wěn)的運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所決定自2016年1月8日起暫停實(shí)施《上海證券交易所交易規(guī)則》第四章第五節(jié)規(guī)定的“指數(shù)熔斷”機(jī)制。

我國(guó)熔斷機(jī)制在實(shí)施后短短的八天后就被叫停，熔斷是造成股市在新的一年開(kāi)年暴跌的主要原因，目前的熔斷機(jī)制由于5%及7%兩檔閾值相距較近導(dǎo)致連續(xù)停盤(pán)，因此微調(diào)之后留下5%一檔就合適了。其實(shí)，如果做空的套利空間在市場(chǎng)上還存在，那么做空勢(shì)力仍然能夠用少部分資金故意打壓指數(shù)，使其達(dá)到5%的熔斷閾值。其實(shí)，對(duì)于已經(jīng)實(shí)行10%漲跌停板的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，特別是當(dāng)下指數(shù)已經(jīng)回落到上輪股災(zāi)期間的底部，任何熔斷閾值的設(shè)置都是畫(huà)蛇添足，反而對(duì)其錯(cuò)誤的設(shè)置付出了巨大的代價(jià)，如果試錯(cuò)失敗將導(dǎo)致市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)下滑，之后要想讓走勢(shì)上升則需要更大代價(jià)，還不如將該制度直接取消，恢復(fù)之前的交易制度，再配合其他救市措施讓市場(chǎng)重新回到上升的趨勢(shì)中。

雖然很多人認(rèn)為本輪調(diào)整一開(kāi)始的主要原因是上市公司減持解禁帶來(lái)的恐慌所致，但從目前來(lái)看，即使管理層發(fā)布了減持新規(guī)，市場(chǎng)依然難以恢復(fù)平穩(wěn)。我國(guó)股市長(zhǎng)久以來(lái)一直是以散戶(hù)為主的追漲殺跌的市場(chǎng)，做空機(jī)構(gòu)很容易利用這種心理來(lái)做空套利，所以任何的股市新規(guī)實(shí)行都要考慮到封堵做空套利空間。另外，正確引導(dǎo)私募機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展，通過(guò)各種優(yōu)惠政策引導(dǎo)散戶(hù)通過(guò)私募基金及券商資管計(jì)劃等機(jī)構(gòu)投資者間接參與股市才是未來(lái)改善A股投資者結(jié)構(gòu)的最佳解決辦法。也只有投資者結(jié)構(gòu)明顯改善，中國(guó)股市才能進(jìn)入不再追漲殺跌的價(jià)值投資時(shí)代，才能告別暴漲暴跌的大幅波動(dòng)行情，迎來(lái)一個(gè)真正的健康的慢牛股市。

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作者簡(jiǎn)介：王路（1991-），漢族，山西省呂梁市人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)經(jīng)濟(jì)法專(zhuān)業(yè)在讀研究生，研究方向：金融法方向。