王 倩，吳承禮

（吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林　長春 130012）

“信用違約互換”裸賣空的風(fēng)險(xiǎn)與管制

王 倩，吳承禮

（吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林長春 130012）

金融衍生工具的祼交易會增加市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)危機(jī)。實(shí)證研究表明，“信用違約互換（CDS）”祼賣空交易使希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)具有預(yù)期自致的特性。無論是主權(quán)債務(wù)危機(jī)中歐盟嚴(yán)禁信用違約互換祼賣空，還是中國股災(zāi)中對股指期貨祼交易的全面禁止，都是“亡羊補(bǔ)牢”式的必要措施。要消除危機(jī)中的負(fù)反饋效應(yīng)，應(yīng)抑制投機(jī)，阻斷危機(jī)自強(qiáng)化機(jī)制。中國應(yīng)摒棄“市場原教旨主義”，借鑒歐盟經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎對待金融衍生工具的創(chuàng)新，抑制投機(jī)行為，嚴(yán)禁祼賣空交易；同時(shí)應(yīng)警惕對城投債的“無風(fēng)險(xiǎn)套利”。

“信用違約互換（CDS）”；裸賣空；金融衍生工具；金融危機(jī)

一、引言

發(fā)生于1995年的巴林銀行倒閉案使得人們開始關(guān)注金融衍生工具的破壞作用。美國次貸危機(jī)與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，各類基于金融衍生工具的投機(jī)性交易也使得人們將金融衍生工具視為危機(jī)爆發(fā)及蔓延的誘因。由此，歐美對金融衍生工具的監(jiān)管隨之強(qiáng)化，甚至明確禁止一些金融衍生工具的投機(jī)行為。早在2010年5月18日，德國財(cái)政部就禁止裸賣空歐元計(jì)價(jià)公債、“信用違約互換”以及德國10大金融機(jī)構(gòu)股。2011年11月15日，歐洲議會通過禁止“信用違約互換裸交易”的法案。然而，國內(nèi)學(xué)者或者認(rèn)為歐盟禁止“信用違約互換”祼交易是不合理的［1］，或者認(rèn)為其僅是個(gè)權(quán)宜之策［2］。無獨(dú)有偶，2015年夏，為防范股災(zāi)演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)，我國對股指期貨交易采取了“壯士斷腕”式的管制，不僅全面禁止了祼賣空，甚至對持倉數(shù)量也進(jìn)行了嚴(yán)格的管制。但是，“市場原教旨主義”的信奉者一方面認(rèn)為嚴(yán)格管制影響了市場的自由秩序，指出非市場化的管制是不合理的；另一方面卻又質(zhì)疑管制的有效性。那么，應(yīng)該如何看待金融衍生工具在金融危機(jī)中的作用？對金融衍生工具的嚴(yán)格管制是否有必要？對這些問題的思考不僅事關(guān)未來我國金融衍生工具的發(fā)展和監(jiān)管政策，更決定著我國能否在金融創(chuàng)新與防范金融危機(jī)間實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展。

隨著中國經(jīng)濟(jì)下行與金融市場的開放，防范系統(tǒng)性與區(qū)域性金融危機(jī)，保障金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，不僅成為中國政府的重要目標(biāo)，而且已成為我國“十三五”期間的重要任務(wù)。眼下中國房地產(chǎn)去庫存壓力較大，“土地財(cái)政”難以為繼，而經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下地方財(cái)政收入增速放緩，金融危機(jī)期間我國政府加杠桿導(dǎo)致的地方政府債務(wù)累積已成為引發(fā)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)源。所以，辨析金融衍生工具誘發(fā)金融危機(jī)的機(jī)理，并提出科學(xué)的監(jiān)管對策，應(yīng)該成為防范中國爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的重點(diǎn)舉措之一。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間對祼賣空的嚴(yán)格管制為我們提供了很好的研究范例。我們從“信用違約互換”交易誘發(fā)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的視角研究投機(jī)行為在金融危機(jī)的作用，進(jìn)而證實(shí)歐洲加強(qiáng)祼賣空監(jiān)管的必要性，不僅有助于防范我國爆發(fā)區(qū)域性的預(yù)期自致型債務(wù)危機(jī)，更可以為我國金融衍生品的監(jiān)管，特別是針對祼賣空的監(jiān)管提供理論與數(shù)據(jù)支持。

二、“信用違約互換”交易的含義及其風(fēng)險(xiǎn)

自1998年國際掉期與衍生工具協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association）創(chuàng)立“信用違約互換”（Credit Default Swap，以下簡稱CDS）以來，CDS交易飛速發(fā)展。CDS交易是一種期權(quán)類衍生產(chǎn)品。在CDS交易中，合約的賣方為買方規(guī)避信用違約風(fēng)險(xiǎn)提供選擇權(quán)，買方為獲得選擇權(quán)需要向賣方支付期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)即為CDS合約的價(jià)格，通常以基點(diǎn)的方式給出。一旦出現(xiàn)信用違約，合約賣方要么從買方按面值買入標(biāo)的資產(chǎn)，要么支付違約標(biāo)的價(jià)值縮水的差額，從而保障合約買方持有標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定。CDS交易的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在推動債券市場繁榮的同時(shí)，也便利了投機(jī)者利用CDS祼交易進(jìn)行投機(jī)。CDS祼交易即CDS祼賣空是類比證券市場祼賣空而形成的業(yè)內(nèi)術(shù)語，二者都是對某種投資標(biāo)的的看空行為。證券祼賣空交易是指投資者在無法介入證券的情況下賣出該證券，而CDS祼賣空是指投資者在不擁有標(biāo)的資產(chǎn)（債券或貸款）時(shí)，買入相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的CDS合約。因此，歐盟禁止CDS祼交易法案的實(shí)施就意味著投資者無法在不擁有希臘國債的情況下買賣CDS。

在理論上，CDS祼交易有加大金融市場風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。首先，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CDS交易只能轉(zhuǎn)移而無法消除信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的受讓方成為新的關(guān)注點(diǎn)。CDS祼交易中，交易者并未持有標(biāo)的資產(chǎn)，卻通過買入CDS合約進(jìn)行投機(jī)，此時(shí)，CDS合約的總價(jià)值就會超過合約標(biāo)的資產(chǎn)的總值。當(dāng)CDS合約不是用于為標(biāo)的資產(chǎn)套期保值而成為投機(jī)套利的工具時(shí)，CDS合約就產(chǎn)生了杠桿作用。CDS合約價(jià)值的波動會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的連動與蔓延，若參與CDS合約交易的某些金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，就可能引起連鎖反應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，可能增加市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。CDS交易在主權(quán)債務(wù)危機(jī)中扮演了導(dǎo)火索及加速風(fēng)險(xiǎn)蔓延的角色。雖然學(xué)者們一致認(rèn)為政府財(cái)政狀況惡化是發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源，但希臘財(cái)政赤字占GDP的比例遠(yuǎn)低于同期日本和美國的事實(shí)，表明危機(jī)中的投機(jī)行為是引發(fā)和擴(kuò)大危機(jī)的重要因素，當(dāng)主權(quán)債券受到CDS投機(jī)的沖擊時(shí)就會引發(fā)預(yù)期自致債務(wù)危機(jī)。一旦政府財(cái)政狀況惡化時(shí)，其債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會上升，但CDS的祼交易會擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并加大信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。大量投機(jī)CDS價(jià)格上漲的買入交易，會推動CDS價(jià)格高漲，形成CDS泡沫交易。而CDS的高價(jià)又意味著合約標(biāo)的資產(chǎn) （政府債券）的違約風(fēng)險(xiǎn)較高，會影響投資者購買標(biāo)的資產(chǎn)的意愿，從而使得債券的發(fā)行者融資成本進(jìn)一步提高，財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，進(jìn)而加大了標(biāo)的資產(chǎn)市場流動性下降及信用等級下降的風(fēng)險(xiǎn)。再次，可能誘發(fā)過度投機(jī)，增加信用鏈條的脆弱性。隨著CDS產(chǎn)品由傳統(tǒng)的保險(xiǎn)功能擴(kuò)展為資產(chǎn)業(yè)務(wù)功能，CDS裸賣空就成為投機(jī)的工具。CDS祼賣空的投資者買入CDS合約的目的并不是為了規(guī)避持有標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，而是通過轉(zhuǎn)手CDS合約從中賺取價(jià)差。頻繁的CDS合約轉(zhuǎn)手交易降低了CDS合約及其基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)性，也使相關(guān)交易者間的信用鏈接更為復(fù)雜。一旦發(fā)生違約，產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，反而增加了市場的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，CDS合約的投機(jī)交易會引發(fā)預(yù)期自致性主權(quán)債務(wù)危機(jī)。財(cái)政收支出現(xiàn)困境的政府部門受到投機(jī)者攻擊時(shí)，會使財(cái)政狀況更為惡化，甚至爆發(fā)危機(jī)。而CDS合約就成為投機(jī)者發(fā)起攻擊的重要工具。一方面投機(jī)者大量購入CDS合約，推高CDS價(jià)格，以打擊投資者對主權(quán)債券的信心；另一方面又在主權(quán)債券市場大量作空主權(quán)債券，以打壓主權(quán)債券的價(jià)格。這種組合投機(jī)，會迅速推高主權(quán)債券的收益率，從而使相關(guān)政府融資難度增加，進(jìn)一步壓低其信用狀況，導(dǎo)致相關(guān)主權(quán)債券的信用評級下降。而信用評級的下降，意味著信用違約概率增大，會進(jìn)一步推高CDS合約的價(jià)差和主權(quán)債券收益率。如此，投機(jī)者通過組合投機(jī)在獲得了巨額利潤的同時(shí)，也就引發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

學(xué)者們針對危機(jī)中的投機(jī)行為，提出了預(yù)期自致債務(wù)危機(jī)的理論［3］。然而，現(xiàn)有的實(shí)證分析并未證實(shí)CDS交易是投機(jī)的工具，增大了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Scheher（2008）的實(shí)證研究表明，CDS價(jià)差上升和市場萎縮實(shí)際上反映了金融危機(jī)逐步深化及市場流動性日益枯竭的狀況，其決定因素是流動性風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)［4］。Adam和Joao（2008）通過交叉樣本的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人通過CDS交易規(guī)避了債務(wù)人的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使債權(quán)人監(jiān)督債務(wù)人的動力弱化。這使得市場約束弱化，增加了金融監(jiān)管部門的監(jiān)管壓力且增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。但CDS交易同時(shí)也提高了市場的完備性，并且降低了企業(yè)債務(wù)融資成本［5］。然而，國際貨幣基金組織（IMF）的《金融穩(wěn)定報(bào)告》則認(rèn)為，CDS交易不會對主權(quán)債券市場產(chǎn)生顯著的影響［6］。國內(nèi)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)及CDS交易的研究多限于定性分析［7］，未能科學(xué)刻畫CDS在金融危機(jī)中的破壞作用，因此有必要對最先爆發(fā)危機(jī)的希臘進(jìn)行實(shí)證分析，明確主權(quán)債務(wù)危機(jī)的特性，探究投機(jī)活動在危機(jī)中的作用，從而為中國防范地方債務(wù)危機(jī)以及加強(qiáng)對金融衍生品祼賣空的監(jiān)管提供有益的啟示。

三、CDS交易催生歐債危機(jī)的實(shí)證分析

自2010年上半年開始，伴隨著希臘政府債券的大規(guī)模拋售，希臘國債的CDS價(jià)差一路沖高，同時(shí)希臘也在債務(wù)危機(jī)的泥沼中越陷越深。結(jié)合CDS交易的特性和主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的演進(jìn)過程，我們看到二者時(shí)間上是存在緊密聯(lián)系的。以下將運(yùn)用協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)和方差分解法證實(shí)CDS交易在主權(quán)債務(wù)危機(jī)中的催化作用。

（一）主權(quán)債券收益率與CDS價(jià)差的相互影響

本文選擇希臘10年期國債收益率（i）代表希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的程度。收益率越高，國債違約的風(fēng)險(xiǎn)越大，主權(quán)債務(wù)危機(jī)也越重①。以希臘主權(quán)債券CDS價(jià)差（CDS）代表CDS交易的活躍程度，采用的是2007年1季度—2011年4季度的季度數(shù)據(jù)。從希臘主權(quán)債務(wù)收益率與CDS價(jià)差 （圖1）趨勢圖可見，CDS價(jià)差與主權(quán)債券收益率有高度相關(guān)的走勢。

圖1.希臘主權(quán)債券收益率與CDS價(jià)差趨勢圖

盡管在2007—2009年的2年間，美國次貸危機(jī)已演化為全球金融危機(jī)，但希臘10年期國債收益率（i）總體保持在5%左右，CDS價(jià)差也保持平穩(wěn)。然而，自2009年底希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)及主權(quán)信用評級不斷被下調(diào)后，10年期國債收益率（i）快速提高，特別是在2011年下半年，希臘10年期國債收益率（i）從15%直線上漲至35%。希臘主權(quán)債CDS價(jià)差同樣是一路高歌猛進(jìn)，從2009年下半年不到200個(gè)基點(diǎn)一路飆升到2011年底的11310點(diǎn)。

一方面，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)日益嚴(yán)重，各種負(fù)面新聞層出不窮。同時(shí)，歐委會及其他成員國未及時(shí)采取有效的辦法幫助希臘。歐元區(qū)成員國間合作的聲明未被付諸實(shí)踐，甚至一些人開始預(yù)言歐元會消失，于是形成了希臘債務(wù)注定違約的羊群效應(yīng)②。當(dāng)人們普遍預(yù)期希望主權(quán)債務(wù)會發(fā)生信用違約時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自然提高，CDS價(jià)格也一路上揚(yáng)。

另一方面，大量的CDS祼交易形成了強(qiáng)勢多頭，使CDS價(jià)格出現(xiàn)了泡沫，甚至希臘主權(quán)債券CDS的價(jià)格在2011年11月達(dá)到了10000個(gè)基點(diǎn)。這說明希臘主權(quán)債券CDS合約的買方為規(guī)避信用違約風(fēng)險(xiǎn)所支付的期權(quán)費(fèi)已經(jīng)超過了信用違約發(fā)生時(shí)所能獲得的賠償。這標(biāo)志著CDS已經(jīng)從規(guī)避信用違約風(fēng)險(xiǎn)的最終使用性商品轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)性商品，CDS買方已不再對其規(guī)避信用違約風(fēng)險(xiǎn)的功能感興趣，而只對資產(chǎn)交易中獲得的利潤感興趣。于是CDS這種金融衍生品價(jià)格已經(jīng)與其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值無關(guān)了。CDS合約被持續(xù)買入的動力僅源于人們預(yù)期其價(jià)格還將上漲，這種上漲和其自身內(nèi)在價(jià)值已毫無關(guān)系，參與者進(jìn)行CDS交易是出于其價(jià)格還將持續(xù)上升的預(yù)期。人們在“博傻”③的過程中，吹大了金融衍生品的價(jià)格泡沫，但泡沫破滅時(shí)也就是危機(jī)爆發(fā)時(shí)?？梢哉f，是針對希臘主權(quán)債券的投機(jī)行為推高了CDS的價(jià)格，而CDS價(jià)格的飆升打擊了投資者購買希臘主權(quán)債券的信心，從而使希臘政府融資的成本上升，財(cái)政困境加劇，又進(jìn)一步強(qiáng)化了希臘主權(quán)債券違約的預(yù)期，并引發(fā)進(jìn)一步的投機(jī)。于是這樣的惡性循環(huán)，導(dǎo)致了預(yù)期自致性債務(wù)危機(jī)，并增強(qiáng)了危機(jī)的破壞性。

（二）主權(quán)債券收益率與CDS價(jià)差的長期均衡關(guān)系

雖然投機(jī)行為會催生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但傳統(tǒng)理論認(rèn)為危機(jī)爆發(fā)的根源在于成員國財(cái)政汲取能力弱化以及財(cái)政支出非理性擴(kuò)張的矛盾，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會通過預(yù)期效應(yīng)和通脹稅效應(yīng)影響危機(jī)。因此可采用如下線性模型進(jìn)行實(shí)證分析：

其中，i為10年期國債收益率，CDS代表CDS價(jià)差，F(xiàn)D為財(cái)政赤字，PPI為生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)，其他對國債收益率有影響的因素被歸入隨機(jī)誤差項(xiàng)中。相關(guān)數(shù)據(jù)為2008年1月至2011年12月間希臘的相關(guān)月度數(shù)據(jù)，來自于ECB和Bloomberg數(shù)據(jù)庫［8］。其中財(cái)政赤字指標(biāo)由希臘每月財(cái)政支出與收入差額加上固定常數(shù)后均調(diào)整為正數(shù)，數(shù)值越大說明財(cái)政赤字越嚴(yán)重。由于我們采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，需要在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上合理選擇分析工具。

1.ADF單位根檢驗(yàn)

本文對相關(guān)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)以確定其平穩(wěn)性，并基于變量的折線圖來確定是否具有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢，以最小AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后期。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1.變量單位根（ADF）檢驗(yàn)結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

表2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

跡統(tǒng)計(jì)量表明，變量間至少存在長期均衡關(guān)系。

3.CDS價(jià)差與國債收益間的長期均衡關(guān)系

我們運(yùn)用E-G兩步法刻畫相關(guān)變量間的長期均衡關(guān)系?？紤]到財(cái)政赤字對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的滯后影響、財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)不存在自相關(guān)，以及債券收益率的慣性，基于最小二乘法得到協(xié)整向量，并對殘差的水平值在無截距無趨勢項(xiàng)的條件下進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)值為-7.3619，在1%（-2.6162）的水平拒絕存在單位根的原假設(shè)。這說明相關(guān)變量間的協(xié)整關(guān)系存在，有如下長期均衡關(guān)系：

其中，括號中數(shù)字表示各個(gè)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，*表示在1%的水平下顯著，該實(shí)證模型的調(diào)整后R2= 0.9760，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為375.76，DW值為2.185，表示模型的擬合程度很強(qiáng)，無自相關(guān)。lnCDSt的系數(shù)為0.1355，表明在其他條件不變的情況下，CDS價(jià)差每變動1%國債收益率就會增長0.1355%。這意味著CDS交易出現(xiàn)投資泡沫時(shí)會使主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化，且影響顯著。lnPPIt的系數(shù)表明生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)每提高1%，國債收益率會提高1.0861%，且影響顯著。這表明，希臘政府在統(tǒng)一歐元及統(tǒng)一金融市場的環(huán)境下無法通過通貨膨脹減輕債務(wù)，相反會因投機(jī)者在預(yù)期實(shí)際收益下降后進(jìn)一步拋售希臘國債，推高國債收益率，加重主權(quán)債務(wù)危機(jī)。而lnit-1的系數(shù)為0.6389表明國債收益率有顯著的慣性，主權(quán)債務(wù)危機(jī)有自增強(qiáng)的趨勢。實(shí)證結(jié)果中當(dāng)期財(cái)政赤字的系數(shù)為負(fù)，而前一期財(cái)政赤字的系數(shù)為正，則說明減少當(dāng)期財(cái)政赤字非但不能緩解主權(quán)債務(wù)，反而會因緊縮的財(cái)政政策而使危機(jī)惡化，但是財(cái)政赤字卻有加重危機(jī)的滯后作用，前一期的財(cái)政赤字越高，當(dāng)期危機(jī)的程度越重。這也反映了主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，政策的兩難，緊縮的財(cái)政政策從長遠(yuǎn)看可減少政府債務(wù)有助于緩解危機(jī)，但短期的市場壓力會加大。然而，值得關(guān)注的是，當(dāng)期與前一期財(cái)政赤字對國債收益率的影響均不顯著，而CDS價(jià)差、PPI和前一期國債收益率的影響均在1%的水平下顯著。這在一定程度上印證了希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)具有預(yù)期自致的特性，被普遍視為危機(jī)根源的財(cái)政狀況惡化并未產(chǎn)生顯著影響，代表或者影響投機(jī)活動的價(jià)格對危機(jī)程度有著顯著影響。

4.基于VEC模型的脈沖響應(yīng)與方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以描繪出隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值的影響，刻畫任意變量的新息如何通過模型影響其他變量，并反饋到自身的動態(tài)過程。方差分解則可以用相對貢獻(xiàn)率描述每個(gè)內(nèi)生變量的波動對VEC模型中的分量的沖擊。lni的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)構(gòu)如圖2和表3所示：

圖2　lni的脈沖響應(yīng)函數(shù)

表3.lni的方差分解

可見，lni在受到一個(gè)正的沖擊之后對于自身的沖擊一直有著正的持續(xù)性的影響，雖然在第2期有短暫下降，但隨著時(shí)間推移影響不斷擴(kuò)大。Lni的方差也主要來自于自身。初始變動完全來自于自身變動，雖然此后有衰減，但至第10期貢獻(xiàn)率仍高達(dá)74.74%。這說明主權(quán)債務(wù)危機(jī)有自我增強(qiáng)的趨勢，一旦融資條件惡化，就會深陷債務(wù)危機(jī)的泥潭，形成危機(jī)——融資困境——危機(jī)加重的惡性循環(huán)。lnCDS在受到一個(gè)正的沖擊之后對lni有持續(xù)性的正向影響，并在第5期達(dá)到高點(diǎn)后，正向影響平穩(wěn)地長期存在，其對lni方差的作用有隨時(shí)間增加的趨勢，但貢獻(xiàn)仍小于lni自身，貢獻(xiàn)的最大值為13.24%。這說明CDS交易加劇了危機(jī)，但作用仍弱于主權(quán)債券市場交易自身。lnFD在受到一個(gè)正的沖擊之后短期內(nèi)對lni有正向影響，但在第3期后影響為負(fù)，而且隨著時(shí)間推移，其負(fù)向沖擊越大。其對lni方差的解釋力一直很小，最大貢獻(xiàn)率僅為0.65%。這說明在危機(jī)發(fā)生期間，一次財(cái)政擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)會使危機(jī)惡化，但從長期來看卻有助于降低主權(quán)債券的收益率，只是這種作用的效力遠(yuǎn)小于主權(quán)債券市場和主權(quán)CDS市場對危機(jī)的自增強(qiáng)作用。lnPPI在受到一個(gè)正的沖擊之后對lni一直有著單調(diào)遞增的正的持續(xù)性影響，雖然初期影響非常小，但隨著時(shí)間推移影響不斷擴(kuò)大。這說明對實(shí)際收益率的追求使得投機(jī)者對通貨膨脹是敏感的，政府無法通過通脹稅效應(yīng)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，相反通脹會進(jìn)一步推高國債的名義收益?？傊}沖響應(yīng)和方差分解進(jìn)一步證實(shí)金融交易自身是影響主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要因素，財(cái)政赤字狀況有作用，但貢獻(xiàn)微弱。

四、結(jié)論與啟示

實(shí)證分析表明，在長期均衡關(guān)系中，CDS價(jià)差、前一期的國債收益率和通脹水平是決定主權(quán)債券收益率的主要因素。一旦危機(jī)爆發(fā)，金融市場成為決定危機(jī)程度的主要因素，CDS價(jià)格的上升推動了10年期國債收益率的上漲，國債收益率上漲所形成的融資困境具有較強(qiáng)的負(fù)反饋效應(yīng)。這證實(shí)了本文的理論分析，即金融衍生工具的投機(jī)是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，投機(jī)活動使歐債危機(jī)具有預(yù)期自致的特性。同時(shí)，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解都顯示出國債收益率自身是危機(jī)惡化的主要推力。這說明CDS交易作為催化劑使CDS價(jià)格與國債收益率間形成一個(gè)惡性循環(huán)，加劇了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。因此，禁止CDS祼交易有助于消除其對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的催化作用，但卻無法在根本上扭轉(zhuǎn)局面。能夠快速抑制市場悲觀預(yù)期的對策是通過歐盟國家的團(tuán)結(jié)與IMF的援助，打破債務(wù)危機(jī)發(fā)生國的融資困境，降低其主權(quán)債券收益率，進(jìn)而打破惡性循環(huán)。歐洲中央銀行擬干預(yù)債券市場，從而使西班牙國債收益率降低就是緩解危機(jī)的有效措施。

雖然金融衍生工具在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中的破壞作用很大，但并不是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根本性原因。歐洲五國單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、過高的福利政策、在貨幣政策獨(dú)立性缺失的情況下實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策才是問題的根源。因此，歐盟并未全盤否定CDS交易本身，而只是單純地限制了具有投機(jī)性質(zhì)的CDS祼交易。這不僅有助于遏制CDS交易的投機(jī)，避免再出現(xiàn)保費(fèi)高于補(bǔ)償額的泡沫現(xiàn)象，還可以充分利用CDS交易的信用增級拓寬融資渠道，并擴(kuò)大債券市場規(guī)模和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

在我國的此次股災(zāi)中，對沖基金運(yùn)用金融衍生品投機(jī)的破壞力已說明，我們應(yīng)借鑒歐盟的經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎看待金融衍生品，嚴(yán)格管制其中的投機(jī)因素，揚(yáng)長避短。無論是主權(quán)債務(wù)危機(jī)中歐盟嚴(yán)禁CDS祼賣空，還是中國股災(zāi)中對股指期貨祼交易的全面禁止，都是“亡羊補(bǔ)牢”式的必要措施。因此，我國在金融衍生品監(jiān)管中須摒棄“市場原教旨主義”而應(yīng)遵循以下原則：首先，明確金融衍生品市場的交易規(guī)則，嚴(yán)禁以收益互換等衍生工具創(chuàng)新規(guī)避政府對場外配資的監(jiān)管，完善場外交易的信息披露制度；其次，嚴(yán)禁金融衍生工具的祼交易，打擊投機(jī)性質(zhì)的金融衍生工具交易，通過控制杠桿與過度投機(jī)加強(qiáng)金融衍生品與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的相關(guān)性，發(fā)揮金融衍生工具價(jià)值發(fā)現(xiàn)與套期保值的功能；再次，引入金融衍生工具的集中報(bào)價(jià)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對每筆衍生品合約交易的追蹤，避免信用鏈條過度延長，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。

希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的預(yù)期自致特性也提醒我們要關(guān)注中國地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及其中的投機(jī)，例如城投債“無風(fēng)險(xiǎn)套利”的投機(jī)行為可能會成為中國資本市場的潛在威脅。盡管城投債是企業(yè)債，并未列入地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，但其與地方政府的密切關(guān)系，使其在擁有較高收益率的同時(shí)還享有政府的隱性擔(dān)保。投資者預(yù)期地方政府甚至中央政府會兜底的“監(jiān)管套利”，使得城投債被視為無風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，并推動了城投債近年來的大幅增長。然而，地方政府債務(wù)的累積、銀根收緊、對隱性擔(dān)保預(yù)期的變化都有可能會觸發(fā)對城投債的拋售，引發(fā)地方政府債務(wù)危機(jī)。因此，消除隱性擔(dān)保，抑制投機(jī)，健全地方政府內(nèi)在的預(yù)算約束機(jī)制，才是避免危機(jī)爆發(fā)的根本而有效的思路。

注：

①發(fā)行債券是政府融資的一個(gè)最主要手段，但是主權(quán)債務(wù)危機(jī)致使政府違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，投資者信心不足，會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了可以順利地籌措資金，政府將不得不提高國債收益率來抵補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn)從而吸引購買者。通常國債收益率高達(dá)7%，被稱為主權(quán)債券違約的觸發(fā)點(diǎn)。

②“羊群效應(yīng)”又稱從眾行為，是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、未來不確定環(huán)境下的行為理論。當(dāng)信息不對稱或者信息識別能力的差異使某個(gè)參與者掌握的信息不充分時(shí)，他往往從其他參與者的行為中提取信息，從而采取類似的行為。

③博傻理論（greater fool theory），是指在資本市場中（如股票、期貨市場），人們之所以完全不管某個(gè)東西的真實(shí)價(jià)值而愿意花高價(jià)購買，是因?yàn)樗麄冾A(yù)期會有一個(gè)更大的笨蛋會花更高的價(jià)格從他們那兒把它買走。

［1］謝世清.主權(quán)信用違約互換的運(yùn)作及啟示［J］.國際金融研究，2011，（3）：83.

［2］徐光，邵誠.關(guān)于“裸賣空”和“CDS裸賣空”的經(jīng)濟(jì)分析及啟示［J］.國際金融研究，2011，（3）：95.

［3］Aguiar，Mark，Manuel Amador，Emmanuel Farhi and Gita Gopinath.Crisis and Commitment:Inflation Credibility and the Vulnerability to Sovereign Debt Crises［M］.Harvard University Working Paper（October 2012）.

［4］Sche icher，M.How Has CDO Market Pricing Changed During the Turmoil Evidence from CDS Index Tranches［J］. ECB Working Paper，2008，Series No.910.

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［8］ECB和 Bloomberg數(shù)據(jù)庫［DB/OL］.http://www.bloomberg. com/quote/GGGB10YR:IND/chart/.2016-05-10.

【責(zé)任編輯：林莎】

Risks and Regulation of“CDS”Naked Short Selling

WANG Qian，WU Cheng-li
（College of economics，Jilin University，Changchun，Jilin，130012）

Naked short selling as a financial derivative instrument may increase the liquidity risk，credit risks，systematic risks，and even trigger crisis.Empirical studies show CDS（credit default swaps）naked short selling makes the Greek sovereign-debt crisis have expected and self-imposed characteristics.In Greek crisis，European Union forbid CDS naked short selling.In Chinese stock market crash，stock futures naked short selling was completely prohibited.They are both necessary measures taken in the hope that it is not already too late.To root out the negative feedback effects in crisis，we need to curb speculation and interrupt self-feedback mechanism.China should discard“market fundamentalism”，learn from EU experience to be cautious about the innovation of financial instruments，curb speculation，prohibit naked short selling，and at the same time be wary of riskless arbitrage of quasi-municipal bond.

credit default swaps（CDS）；naked short selling；financial derivative instrument；financial crisis

F 830.2

A

1000-260X（2016）03-0074-06

2016-01-12

國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“‘一帶一路’戰(zhàn)略實(shí)施中推進(jìn)人民幣國際化問題研究”（2015ZDA017）；吉林大學(xué)青年領(lǐng)袖培育計(jì)劃項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)金融的模式風(fēng)險(xiǎn)與對應(yīng)策略”（2015FRLX07）

王倩，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，吉林大學(xué)中國國有經(jīng)濟(jì)研究中心研究員、吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任、吉林大學(xué)歐洲問題研究中心副主任，教授，博士生導(dǎo)師，從事金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；吳承禮，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，從事金融理論與政策研究。