丁　浩　莊永燊　夏林峰

香港通脹指數(shù)債券（iBond）的模式設(shè)計與市場分析?

丁浩莊永燊夏林峰

［提要］為繁榮債券市場和管理通貨膨脹，香港特區(qū)政府自2011年開始發(fā)行通脹指數(shù)債券（iBond），iBond兼具了可流通債券與儲蓄債券的雙重特征，對這一獨(dú)特模式的深入分析和科學(xué)評判有助于經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和措施的改進(jìn)。鑒于此，本文首先指出香港在管理通脹時的被動地位，除遏制樓價和紓困利民措施之外，iBond提供了一個新的選擇。其次，在與美國TIPS和I系列儲蓄國債比較的基礎(chǔ)上，總結(jié)出香港iBond獨(dú)特的模式設(shè)計。最后，較為系統(tǒng)地剖析了香港iBond的一二級市場并最終提出有針對性的建議。

通脹指數(shù)債券通貨膨脹iBond債券工具中央結(jié)算系統(tǒng)CPI

一直以來，香港金融市場都以直接融資為主，直接融資中又以股票融資占絕對優(yōu)勢，債券市場相對薄弱。截至2015年底，香港銀行貸款余額為5.25萬億港元①，股票市值為24.68萬億港元，債券余額僅為0.36萬億港元②。根據(jù)存量法③計算出的直接融資比重為83%，在直接融資中，債券融資僅占1%。香港的債券市場與其國際金融中心的地位很不相稱，因此通過加大債券發(fā)行規(guī)模、豐富債券種類，“建立一個蓬勃而高效的債券市場”④成為香港金融發(fā)展的重要任務(wù)。此外，在通脹管理方面，獨(dú)特的金融制度使得香港難以通過貨幣政策控制通脹，導(dǎo)致香港在面臨通脹時非常被動，政府亟須提供新的通脹管理政策或工具。

在以上兩個背景下，香港特區(qū)政府于2011年這一嚴(yán)重通脹時期，除了采用抑制樓價和“派錢”等紓困措施外，還推出了通脹指數(shù)債券（iBond）這樣一種新的政府債券。iBond為市民提供了避免財富被通脹侵蝕的投資工具，其發(fā)行也有助于提高個人投資者對債券市場的認(rèn)識和投資興趣，從而促進(jìn)香港債券市場的發(fā)展。⑤本文將首先剖析香港iBond的基本模式與具體設(shè)計，然后對其一二級市場的運(yùn)行機(jī)制和表現(xiàn)進(jìn)行分析，以此為基礎(chǔ)探討iBond存在的問題并提出針對性的建議，以期為香港iBond的改進(jìn)及未來內(nèi)地發(fā)行類似債券提供些許參考。

一、香港的通脹與通脹管理

（一）香港聯(lián)系匯率制下的通脹特征

香港金管局的首要政策目標(biāo)為“在聯(lián)系匯率制度的架構(gòu)內(nèi)維持貨幣穩(wěn)定”⑥，貨幣穩(wěn)定有兩層含義：一為對外穩(wěn)定，即保持匯率的穩(wěn)定；二為對內(nèi)穩(wěn)定，即穩(wěn)定貨幣的本地購買力。因此，香港金管局的最重要職責(zé)即在堅決捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制的前提下控制通脹。

香港1983年確立了港元與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制，并形成港元的貨幣發(fā)行局制度。在聯(lián)系匯率和貨幣發(fā)行局制度安排下，港元的發(fā)行必須要有相應(yīng)的外匯（美元）作為儲備，這從源頭上嚴(yán)格控制了貨幣的發(fā)行量，對抑制通脹起到了較大的作用，這是香港通脹管理的重要優(yōu)勢。但由于通脹成因的多樣性，中國香港作為外向型、微型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)小于美國，聯(lián)系匯率制下會產(chǎn)生輸入性通脹等問題。

更為重要的是，香港作為國際金融中心，要求資本的自由兌換與流動。根據(jù)克魯格曼1998年提出的“三元悖論”⑦，香港在實(shí)現(xiàn)固定匯率制和資本自由流動的目標(biāo)下，必然不能實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，貨幣政策獨(dú)立性的缺失使得香港因無法使用貨幣政策工具管理通脹而處于被動地位。

（二）香港的通脹情況

回歸近20年以來，香港的通貨呈現(xiàn)先通縮、后通脹并不斷加劇的特點(diǎn)（圖1）。受1997年亞洲金融危機(jī)的影響，香港一度出現(xiàn)輕度的通貨緊縮。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2005—2009年出現(xiàn)溫和的通脹，通脹率基本在3%以下。2008年金融危機(jī)后美國實(shí)施的量化寬松政策使美元持續(xù)貶值，與美元掛鉤的港元也相應(yīng)地持續(xù)貶值，從而導(dǎo)致香港進(jìn)口內(nèi)地物品價格急劇上升，自2010年開始香港通脹率不斷升高，2011年更是達(dá)到5%以上。

圖1　香港年度通脹率時序圖（1997—2015年）

通脹的加劇對香港經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響：一是寫字樓、商鋪、私人住宅的價格及租金快速上漲，辦公及居住成本大幅度上升；二是食品與商品價格急升，市民的生活成本大幅度增加；三是最低工資也隨之出現(xiàn)上漲，勞工成本上升。

（三）香港的通脹管理

自2010年開始的通脹成為回歸以來最嚴(yán)重的一次，這對香港特區(qū)政府是一巨大考驗(yàn)。香港特區(qū)政府積極采取各項(xiàng)對策，努力抑制通脹水平，盡可能降低通脹對居民生活的影響。筆者將香港特區(qū)政府采取的通脹管理政策總結(jié)為以下三條：遏制樓市、紓困利民和發(fā)行iBond。

一是遏制樓市。2010年8月，香港特區(qū)政府推出包括增加市場供應(yīng)、禁止樓花單位以確認(rèn)人方式轉(zhuǎn)售等措施。香港金管局則收緊銀行按揭貸款的標(biāo)準(zhǔn)，要求銀行下調(diào)按揭成數(shù)，并為還款人作壓力測試，以防范流動性過剩引發(fā)信貸的過度擴(kuò)張。2012年10月，香港特區(qū)政府為遏制住宅市場短期炒賣，實(shí)施兩項(xiàng)穩(wěn)定樓市措施：一是所有非本地居民、本地及外地公司在香港買樓，需要支付15%的買家印花稅；二是調(diào)高額外印花稅率及適用期延長至三年。2015年1月，香港特區(qū)政府宣布未來十年將興建48萬個公私營住宅（包括商品住房與保障房），通過加大和加快土地供應(yīng)以解決香港的住房問題，這是通過增加現(xiàn)時與未來住房供給以遏制樓市。

二是紓困利民。通脹的收入分配效應(yīng)，使低收入者福利受損，生活水平相應(yīng)下降。為降低通脹對低收入人士的影響，香港特區(qū)政府在努力確保食品價格和供應(yīng)穩(wěn)定的同時，推出了一系列紓困利民措施來幫助市民。2011年效仿澳門的做法，向全體居民每人派發(fā)6000港元（俗稱“派錢”），⑧同時為避免“派錢”帶來通貨立即增加的負(fù)面影響，對一年內(nèi)不動用所派發(fā)款項(xiàng)的市民，一次性額外派發(fā)300港元。除“派錢”之外的措施還有：免除公屋部分租金（2011—2015）、提供電費(fèi)補(bǔ)貼（2011—2013、2016）、寬免全年差餉⑨（2011—2016）、發(fā)放額外綜援津貼（2011—2016）、預(yù)留資金支持“短期食物援助計劃”（2011—2013）、提高免稅額度（2011—2016）等。這些紓困利民措施一定程度上緩解了通脹對市民的影響，但對香港特區(qū)財政卻是一個巨大的考驗(yàn)，2012年、2014年和2016年三年的紓困總額均超過了當(dāng)年的財政盈余，這使得政府在財政緊張時期制定紓困政策會相當(dāng)被動。

三是發(fā)行iBond。作為管理通脹的一項(xiàng)新型舉措，香港特區(qū)政府于2011年7月首次推出iBond，之后每年均新發(fā)行一批，截至2016年6月底已發(fā)行了6批共600億港元。香港市民可以申請認(rèn)購收益與通脹掛鉤的iBond，從而提供了一個應(yīng)對通脹的新選擇。iBond以政府信用為基礎(chǔ)，具有“風(fēng)險低、收益及流動性較高”的特性，成為香港市民避免財富被通脹侵蝕的良好投資工具。

二、香港通脹指數(shù)債券的模式設(shè)計

（一）基本模式

廣義的通脹指數(shù)債券（inflation indexed bond）是指債券的本金或利息根據(jù)某種反映通脹水平的指數(shù)進(jìn)行調(diào)整的債券，也稱通脹掛鉤債券。按照債券可否在二級市場交易，可分為狹義的通脹指數(shù)債券（如美國的TIPS⑩）和通脹儲蓄債券（如美國的I系列儲蓄國債）。按照調(diào)整的對象不同可分為本金指數(shù)化（capital indexed）與利率指數(shù)化（interest indexed）兩類。本金指數(shù)化的通脹指數(shù)債券是指利率不變，本金隨物價指數(shù)而調(diào)整，在利息支付日根據(jù)調(diào)整后的本金和固定的票面利率計算利息，到期日償還的本金為通脹調(diào)整本金（inflation-adjusted principal）。利率指數(shù)化的通脹指數(shù)債券是指本金不變而利率隨物價變動的債券，到期日償還原始本金。

可交易的通脹指數(shù)債券往往采用本金指數(shù)化，美國、加拿大、英國等國家發(fā)行的通脹指數(shù)債券均采用這種模式。不可交易的通脹儲蓄債券一般采用利率指數(shù)化這一較為簡便的做法，如美國的I系列儲蓄國債、中國內(nèi)地于20世紀(jì)80年代末和90年代初發(fā)行的通脹保值債券等。

iBond則與上述兩種模式均有顯著區(qū)別。iBond可在場外市場或香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“聯(lián)交所”）買賣，具有可交易債券的特征。但在設(shè)計上采用利率指數(shù)化，又具備儲蓄債券的屬性。表1列出了美國TIPS、美國I系列儲蓄國債與中國香港iBond模式的比較。?

表1　美國TIPS、美國I系列儲蓄國債與中國香港iBond模式比較一覽表

（二）指數(shù)選取

通脹指數(shù)的選取是通脹指數(shù)債券設(shè)計的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。選取指數(shù)時需要兼顧其科學(xué)性與方便性，既要能夠準(zhǔn)確地反映物價水平的整體變化情況，又要考慮指數(shù)為人們所熟知與接受的程度?？紤]到以上因素，CPI因其編制單位的權(quán)威性和被人們廣泛熟知而成為大多數(shù)通脹指數(shù)債券所選取的指數(shù)，但在選取CPI時還需要考慮它的諸多分類與季節(jié)調(diào)整。

香港特區(qū)政府統(tǒng)計處編制了不同類別的CPI指數(shù)?，以反映消費(fèi)物價轉(zhuǎn)變對不同開支組別住戶的影響。甲類、乙類及丙類CPI分別根據(jù)較低、中等及較高開支范圍的住戶開支模式編制（表2）。

表2　香港CPI類別與構(gòu)成

綜合CPI的對象排除了約占10%的開支最高和最低的住戶，較為準(zhǔn)確地反映了整體消費(fèi)物價的變化情況。香港特區(qū)政府統(tǒng)計處每5年進(jìn)行一次住戶開支統(tǒng)計調(diào)查，并根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)更新計算CPI的開支模式。目前的各類CPI以2009年至2010年為基期計算，每月定期發(fā)布。

綜合CPI涵蓋居民范圍最廣，最能代表與居民消費(fèi)和服務(wù)有關(guān)的整體物價變動情況，同時每月該指數(shù)定期發(fā)布有利于保證指數(shù)的完整性。鑒此，香港iBond選取綜合CPI作為通脹指數(shù)。

（三）利率確定與現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

采用利率指數(shù)化的通脹指數(shù)債券本金保持不變，每期利率為固定的票面利率加上反映通脹的指數(shù)部分。香港iBond半年付息一次，利率為浮動利率與固定利率（1%）中的較高者。浮動利率為最近6個月公布的綜合CPI按年變動率的算數(shù)平均值。

以香港2011年發(fā)行的第一批iBond（簡稱iBond 1，依次類推）為例，根據(jù)2011年7月5日的債券發(fā)行通函，第一個付息日為2012年1月30日，而適用于該付息日的利率則定于2012 年1月11日，按當(dāng)時的浮動利率與固定利率的較高者確定利率，詳細(xì)過程見表3?。

表3　香港iBond 1首個付息日浮動利率的確定

由于超過1%的固定利率，表3確定的6.08%將作為利息確定的年利率，發(fā)行日（亦為計息日）為2011年7月28日，至2012年1月30日共186天，因此本金1萬港元（即1手）債券首次應(yīng)付利息為：10000×6.08%×186/365=309.83港元。由于該只債券已經(jīng)到期，可以繪制其完整現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，如圖2所示。

圖2　香港iBond 1現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖（每1萬港元本金）

（四）稅收處理

美國的I系列儲蓄國債需要在聯(lián)邦層面繳納所得稅，在各州免稅。由于儲蓄國債在各計息日僅計息并復(fù)利，而不實(shí)際支付利息，聯(lián)邦稅收可遞延到國債到期日或回售時再繳納。對于TIPS，由于到期日償還的本金為經(jīng)通脹調(diào)整的本金，超過原有本金部分以及利息均需繳納聯(lián)邦所得稅，在州層面免稅。

香港iBond的稅收處理則反映出香港特區(qū)政府對該債券的大力支持，與之相關(guān)的稅收大都予以豁免。具體稅收處理如下：由香港特區(qū)政府就iBond而支付的款項(xiàng)，均無須繳納香港利得稅或預(yù)扣稅；iBond的發(fā)行及之后的轉(zhuǎn)讓，均無須繳納印花稅；由轉(zhuǎn)售iBond而產(chǎn)生的任何資本收益，無須支付資本收益稅。稅收的優(yōu)惠使得iBond更加受到個人投資者的歡迎。

三、香港通脹指數(shù)債券的一級市場

政府債券的發(fā)行一般采用以下四種模式：（1）拍賣。通過競價投標(biāo)的方式，按投標(biāo)降序（即收益率升序）找出恰好滿足發(fā)行規(guī)模的停止收益率（stop-out yield），以此收益率確定政府債券價格與票面利率，同時確定各方中標(biāo)額度。（2）承銷。發(fā)行人與承銷商簽約后，由承銷商購買政府債券并在二級市場賣出。（3）直接配售。這是絕大多數(shù)儲蓄債券采用的發(fā)行方式，通過證券公司或配售銀行，發(fā)行人與投資者直接買賣。（4）“隨賣”發(fā)行（又稱“水龍頭”式發(fā)行），通常指對一個債券品種以分期增發(fā)的方式連續(xù)發(fā)行，香港的普通政府債券便采用這一方式。香港iBond在發(fā)行方式上，使用的是儲蓄債券多數(shù)采用的直接配售方式，其發(fā)行、認(rèn)購與交易示意圖如圖3所示。

圖3　香港iBond發(fā)行、認(rèn)購與交易示意圖

（一）一級市場模式

香港iBond屬于政府債券，香港特區(qū)政府作為發(fā)行人，制定并發(fā)布每批iBond的計劃通函與發(fā)行通函，并以其信用作為還本付息的保證。由香港金管局總裁擔(dān)任的金融管理專員作為發(fā)行人代表，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌iBond計劃的成立與運(yùn)作，由于債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）是由金融管理專員操作的，金融管理專員亦因此成為香港特區(qū)政府有關(guān)iBond的發(fā)行及支付代表。中國銀行香港分行及匯豐銀行為iBond發(fā)行的聯(lián)席安排行（Co-arrangers），它們負(fù)責(zé)提供專業(yè)意見，同時亦是配售銀行和做市商。

由于iBond的認(rèn)購信息最終需要通過認(rèn)可交易商匯總到CMU，因此iBond只能通過具有CMU賬戶的認(rèn)可交易商進(jìn)行認(rèn)購，CMU的認(rèn)可交易商為配售銀行和香港結(jié)算公司。配售銀行負(fù)責(zé)對投資者進(jìn)行債券配售，同時，配售銀行一般也為iBond的做市商，會在發(fā)行完成后通過頻繁的報價來維持場外交易的活躍。香港結(jié)算公司為另一認(rèn)可交易商，投資者可以直接通過香港結(jié)算公司的賬戶認(rèn)購iBond，也可以通過證券經(jīng)紀(jì)間接認(rèn)購，這些證券經(jīng)紀(jì)需要為中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）的參與者或托管者。

（二）認(rèn)購規(guī)則

每批iBond發(fā)行前會于發(fā)行通函中公布認(rèn)購期、分配日、發(fā)行日以及上市日期。認(rèn)購期一般為發(fā)行日之前半個月左右開始，為期一周左右，香港市民可于認(rèn)購期內(nèi)申請認(rèn)購。認(rèn)購期結(jié)束后，香港特區(qū)政府會對各認(rèn)購申請進(jìn)行審核與分配，并于分配日公布認(rèn)購的分配結(jié)果，分配日一般為發(fā)行日前兩個工作日。發(fā)行日的下一個工作日一般為iBond的上市日期，于該日開始iBond可以進(jìn)行二級市場的買賣交易。

香港iBond作為政府的零售債券，發(fā)行對象為香港市民。每人只能提出一份認(rèn)購申請，最低本金申請金額為1萬港元（1手），且申請金額必須為1萬港元的整數(shù)倍。當(dāng)iBond獲超額認(rèn)購時，一般采用先滿足申請認(rèn)購iBond數(shù)目較少的投資者需求，再以抽簽方式進(jìn)行分配。發(fā)行至今，尚未出現(xiàn)認(rèn)購不足的情形。

（三）一級市場表現(xiàn)

在上述發(fā)行認(rèn)購規(guī)則安排下，已發(fā)行的6批iBond的認(rèn)購情況及分配結(jié)果如表4所示。

表4　香港iBond認(rèn)購與分配一覽表

由表4可知，香港iBond的發(fā)行受到投資者的追捧，每次發(fā)行均是成功的。iBond 1的認(rèn)購倍數(shù)為1.32，為歷次中最低，這在很大程度上是由于投資者對于這一新的投資產(chǎn)品缺乏足夠的了解。經(jīng)過一年的觀察之后，投資者認(rèn)識到iBond對于保護(hù)財富免受通脹侵蝕的重要作用，從iBond 2開始認(rèn)購火爆，獲全數(shù)分配投資者的手?jǐn)?shù)也從44手降為1～3手。iBond 5共收到59.78萬人申請認(rèn)購，為歷次之最，僅40.2萬人可獲分配兩手債券。正如香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強(qiáng)所說，隨著香港市民對iBond的認(rèn)識加深，整體認(rèn)購意愿得到很大提升。

四、香港通脹指數(shù)債券的二級市場

香港iBond可以采用場外交易和場內(nèi)交易兩種方式，由于兩個市場的供求情況有所差別，iBond的價格在兩個市場會有所不同。由圖3可知，iBond的認(rèn)購是通過配售銀行和香港結(jié)算公司兩類CMU的認(rèn)可交易商進(jìn)行的。而這兩類認(rèn)可交易商各自又形成一個相對獨(dú)立的市場和體系：一是香港結(jié)算公司形成的聯(lián)交所，對應(yīng)的是中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）；二是由金融機(jī)構(gòu)組成的場外交易體系，對應(yīng)的是債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）。

（一）場外交易

如圖3所示，通過配售銀行獲得iBond的投資者，事實(shí)上進(jìn)入了一個交易所之外的市場，即場外交易體系。在這一體系里，參與者是以配售銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)和其他合資格的做市商?，做市商會對其愿意買入及賣出的iBond進(jìn)行報價?。投資者可以在交易時段內(nèi)，通過各配售銀行提供的網(wǎng)上、電話銀行服務(wù)，或到各銀行網(wǎng)點(diǎn)通過場外交易的方式賣出所持有的債券。

（二）場內(nèi)交易：香港聯(lián)合交易所

無論投資者直接在香港結(jié)算公司開設(shè)投資賬戶，還是向符合條件的證券經(jīng)紀(jì)（即被CCASS接納為參與者）間接開設(shè)，認(rèn)購成功的iBond實(shí)際上成為被CCASS系統(tǒng)接納的合資格證券，可以在聯(lián)交所進(jìn)行交易。最近發(fā)行的四批iBond上市前5日價格與成交量如表5所示。

表5　香港四批iBond上市前5日價格與成交量（單位：港元）

由表5可知，iBond 3和iBond 4首日成交量超千萬港元，次日成交量逾百萬，之后成交量則在幾十萬范圍內(nèi)波動。iBond 5和iBond 6首日成交量約1700萬，次日至第5日成交仍然活躍，不少超過百萬，之后恢復(fù)到正常的幾十萬水平。這反映了香港iBond的特別之處，申請認(rèn)購的投資者中有相當(dāng)比例并非打算持有到期，而是在認(rèn)購成功后馬上在二級市場賣出，獲得一個高的資本利得。由于政府的信用使得iBond違約成本幾乎可以忽略不計，而與通脹掛鉤使得派息時會有一個對通脹的補(bǔ)償，這使得iBond認(rèn)購成功后在二級市場賣出往往能實(shí)現(xiàn)較高的收益。因此，不論投資者是在二級市場賣出，還是持有到期，其收益都可看作是香港特區(qū)政府的一種變相“派糖”。

（三）轉(zhuǎn)換交易市場

上述兩種交易市場與投資者的對應(yīng)關(guān)系為：通過配售銀行獲得iBond的投資者一般采用場外交易，而通過香港結(jié)算公司或通過證券經(jīng)紀(jì)間接在香港結(jié)算公司獲得iBond的投資者一般采用聯(lián)交所交易。這是投資者最自然、最經(jīng)常采用的二級市場交易模式。

然而，上述模式并不是絕對的，投資者可以轉(zhuǎn)換交易方式。由于場外和場內(nèi)市場涉及CMU 和CCASS兩個相對獨(dú)立的體系?，轉(zhuǎn)換交易本質(zhì)上是將iBond從一個體系轉(zhuǎn)到另一體系后，再按新體系的規(guī)則進(jìn)行交易，但在市場轉(zhuǎn)換中會涉及相關(guān)費(fèi)用。對于通過配售銀行持有iBond的投資者而言，如果要通過聯(lián)交所進(jìn)行交易，首先投資者需要有香港結(jié)算公司設(shè)立的投資賬戶或在合資格的證券經(jīng)紀(jì)處設(shè)立證券或托管賬戶，然后指示配售銀行將所持有的iBond轉(zhuǎn)移到以上賬戶中，這個過程雙方都有可能收取費(fèi)用。

結(jié)語與建議

通過與美國TIPS和美國I系列儲蓄國債的比較可以發(fā)現(xiàn)，iBond具有獨(dú)特的“可流通的儲蓄債券”模式。在以上對iBond模式及其一二級市場詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，提出以下總結(jié)與建議。

（一）對“可流通的儲蓄債券”模式的反思

香港iBond在設(shè)計上與儲蓄債券有很多相似之處，均出于方便性的考慮，將通脹指數(shù)與歷史的CPI平均變動率相掛鉤，可以使利息的計算更加方便。二者的最大不同在于儲蓄債券一般不可流通，這便保留了儲蓄債券設(shè)計簡單方便的優(yōu)點(diǎn)，同時不會在二級市場釋放對通脹預(yù)期有所干擾的信息。香港iBond則可以在場內(nèi)、場外兩個二級市場流通，這雖然增強(qiáng)了iBond的流動性，但總體而言并不一定是好事。已經(jīng)發(fā)行的6批iBond在交易首日出現(xiàn)3%～6%的增幅，同時有巨額的成交量支撐，其后價格和成交量則基本波瀾不驚，這無法傳遞出準(zhǔn)確有效的信息?？梢栽O(shè)想，隨著到期日的臨近，由于本金不予調(diào)節(jié)，通脹指數(shù)因使用較為滯后的歷史CPI平均變動率而令市場的可預(yù)見性增強(qiáng)，iBond的價格可以基本確定而無法反映真實(shí)的通脹預(yù)期等信息。這與政府推出iBond旨在“進(jìn)一步提高投資大眾對債券的認(rèn)知和興趣，以鞏固零售債券市場的發(fā)展動力”的目標(biāo)在一定程度上有所偏離。

（二）調(diào)整為“不可流通、有條件回售、期限更長”模式的建議

香港推出iBond的本意為讓市民（個人投資者）持有該債券以應(yīng)對通脹帶來的損失，而事實(shí)上大部分的市民認(rèn)購iBond后發(fā)現(xiàn)，在二級市場馬上賣出收益更大，機(jī)構(gòu)投資者出于優(yōu)化資產(chǎn)組合的考慮，也樂于吸納這些本來面向個人投資者的低風(fēng)險債券，這便違背了iBond推出的初衷。建議可以從以下幾個方面對現(xiàn)有模式進(jìn)行調(diào)整。首先，應(yīng)將iBond期限從當(dāng)前的3年變?yōu)楦L期限，從而使個人投資者更愿意將其視為長期應(yīng)對通脹的工具，而非短期投機(jī)、倒賣的臨時“茶錢”。其次，應(yīng)當(dāng)禁止iBond在二級市場流通，由此帶來的流動性問題可以通過設(shè)立回售機(jī)制來解決，如在1年后可以回售，但若不到5年則需要有一定的利息懲罰，5年后回售則不存在罰息。通過將香港iBond調(diào)整為“不可流通、有條件回售、期限更長”的模式可以真正讓iBond成為香港市民應(yīng)對通脹的有力武器，同時可以解決投資者未來變現(xiàn)的燃眉之急，又避免出現(xiàn)一個傳遞較為混亂信息的二級市場。

（三）發(fā)行“可流通、本金指數(shù)化”的新型通脹指數(shù)債券的建議

為了進(jìn)一步繁榮香港債券市場，可以發(fā)行可流通的新型通脹指數(shù)債券，該債券除了可成為個人養(yǎng)老計劃與未來大額支出的投資安排外，還面向需要持有長期資產(chǎn)以匹配未來負(fù)債的養(yǎng)老基金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者。新型通脹指數(shù)債券可采用本金指數(shù)化模式，相較于利率指數(shù)化更準(zhǔn)確地反映了投資者初始投資隨著通脹的變化而相應(yīng)調(diào)整，到期需償還通脹調(diào)整后的本金。通脹指數(shù)選取更精確的近期CPI而非歷史CPI平均變動率。在發(fā)行方式上與政府債券類似，采用拍賣方式確定收益率進(jìn)而確定發(fā)行價格與票面利率。新型通脹指數(shù)債券形成的二級市場，由于機(jī)構(gòu)投資者的參與會使得流動性增強(qiáng)，債券的收益率數(shù)據(jù)可視為實(shí)際利率?，根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)公式，政府債券的收益率也反映了投資者對通脹的預(yù)期，從而共同形成對通脹預(yù)期的有用信息。

①銀行貸款余額為在香港使用的貸款及貿(mào)易融資，不包括銀行同業(yè)貸款，數(shù)據(jù)來源于《香港金融管理局2015年年報》。

②債券余額為由債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)托管及結(jié)算的港元債務(wù)工具未償還余額，該數(shù)據(jù)與股票市值數(shù)據(jù)均來源于香港金管局《金融數(shù)據(jù)月報》。

③計算公式為：（股市市值+政府債券余額+非政府債券余額）/（銀行貸款余額+股市市值+政府債券余額+非政府債券余額）。具體計算時，債券余額包括了政府債券和非政府債券余額之和。

④該表述出現(xiàn)于1996年香港金管局發(fā)布的《香港作為國際金融中心的策略》文件，歷年《香港金融管理局年報》中“香港的國際金融中心地位”一章亦有類似表述。

⑤香港自2009年正式推出政府債券計劃，特別強(qiáng)調(diào)政府財政穩(wěn)健，無須通過政府債券融資，該計劃的目的為增加香港債券市場的廣度和深度，作為有效的融資渠道補(bǔ)充股市與銀行體系。

⑥香港金管局的其他政策目標(biāo)為：促進(jìn)金融體系（包括銀行體系）的穩(wěn)定與健全；協(xié)助鞏固香港的國際金融中心地位，包括維持及發(fā)展香港的金融基建；管理外匯基金。

⑦“三元悖論”（又稱“不可能三角理論”）是由克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上提出的，指固定匯率制度、資本自由流動和獨(dú)立貨幣政策三個目標(biāo)最多只能實(shí)現(xiàn)兩個。

⑧“派錢”措施也一直引起巨大爭議，梁振英2014 年1月18日發(fā)表《香港家書》強(qiáng)調(diào)，“派錢”政策將告一段落。他指出，雖然政府有充裕的財政能力，但“錢應(yīng)該用在有需要的人身上”。

⑨對樓宇或物業(yè)征收的一種間接稅。

⑩美國的TIPS全稱為Treasury Inflation Protected Securities，于1997年推出。

?個人投資者對美國TIPS和美國I系列儲蓄債券偏好的深入分析，參見Marcelle Arak and Stuart Rosenstein，I Bonds versus TIPS:Should individual investors prefer one to the other？，F(xiàn)inancial Services Review，vol. 15，no.4，2006，pp.265-280.

?香港CPI指數(shù)編制的詳細(xì)規(guī)則，可參見香港特區(qū)政府統(tǒng)計處發(fā)布的《消費(fèi)物價指數(shù)簡介》報告。

?由于香港特區(qū)政府統(tǒng)計處于2012年1月20日公布2011年12月的CPI，而在計算通脹指數(shù)時使用的是2011年11月及之前共6個月的數(shù)據(jù)，因此，實(shí)際上iBond存在2個月的滯后期。

?在香港，做市商一般被稱為市場莊家，做市商的角色往往由配售銀行來承擔(dān)。

?由于iBond的發(fā)行對象為個人投資者，不向機(jī)構(gòu)投資者配售，因此做市商除非通過二級市場購買而持有iBond，否則不能就債券賣出進(jìn)行報價。

?這兩個體系的一個重要聯(lián)結(jié)點(diǎn)便是香港結(jié)算公司，它是CMU的成員及認(rèn)可交易商，而CCASS即是由香港結(jié)算公司設(shè)立并管理的。

?在通脹指數(shù)債券設(shè)計時不可避免地存在指數(shù)選取、指數(shù)滯后、稅收等因素的影響，再加上該市場與政府債券市場的流動性差異，通脹指數(shù)債券的收益率并非實(shí)際利率，但可以通過科學(xué)的調(diào)整估計出實(shí)際利率。

［責(zé)任編輯孟書強(qiáng)］

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1000-7687（2016）03-0073-11

?本文是國家社科基金項(xiàng)目“通脹指數(shù)債券的有效性及模式設(shè)計研究”（14CJL010）的階段性成果，同時受廣東省高校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計劃項(xiàng)目（YQ2015069）資助。

丁 浩，廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院副教授；莊永燊，中國社會科學(xué)院歐洲研究所博士生；夏林峰，中國工商銀行（亞洲）戰(zhàn)略規(guī)劃與投資管理部主管。廣州510420