劉星，宋彤彤，陳名芹

（重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400300）

●管理視野

股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性
——基于持股管理者尋租的研究視角

劉星，宋彤彤，陳名芹

（重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400300）

文章以2006-2013年間發(fā)布（高管）股權(quán)激勵計劃公告的上市公司為樣本，從持股管理者尋租的視角探究中國制度背景下的上市公司中股權(quán)激勵和股利平穩(wěn)性間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性之間呈顯著負向關(guān)系，高管更可能將股權(quán)激勵作為掩飾其尋租行為的面具，從而導致公司股利平穩(wěn)性降低。特別地，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的負向關(guān)系在代理沖突較為嚴重的低現(xiàn)金股利支付水平公司、國有性質(zhì)公司中尤為明顯。整體而言，研究結(jié)果支持股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在緩解代理沖突中存在著的“替代關(guān)系假說”。

股權(quán)激勵；代理沖突；股利平穩(wěn)性；股利政策

一、引言

股利政策一直都是公司財務(wù)研究的重要話題，也是監(jiān)管部門極為關(guān)注的現(xiàn)實問題。近年來，上市公司現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性尤其得到學術(shù)界、實務(wù)界和監(jiān)管部門的關(guān)注。有關(guān)公司層面的制度改革對股利政策影響的研究也日漸增多。其中，許多學者已對公司股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利的關(guān)系展開研究，但主要圍繞股權(quán)激勵與股利發(fā)放傾向、股利支付水平高低間的關(guān)系展開，鮮有文獻關(guān)注到股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系。長期穩(wěn)定的分紅政策是成熟資本市場的標志［1］，因此，研究股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系具有重要的理論價值和實踐意義。

我國資本市場投資者保護機制尚不健全，上市公司自身又缺乏完善的內(nèi)部治理機制，這樣的制度環(huán)境為管理層利用其權(quán)力，影響董事會制定出利己的股利政策提供了可能性。所以，管理層基于尋租①的需要，會更大程度地操縱公司現(xiàn)金流以謀取私利。管理層有兩種途徑操縱現(xiàn)金流，一種是保持充沛的現(xiàn)金持有，維持相對靈活的現(xiàn)金支出安排，一種是逆向選擇，為規(guī)避股東的監(jiān)督，采用隱蔽的手段，維持現(xiàn)金支出安排的相對穩(wěn)定。從管理層尋租來看，依照第一種途徑，管理層傾向于選擇更不平穩(wěn)的股利政策，導致上市公司股利分配政策出現(xiàn)不穩(wěn)定、不連續(xù)、甚至不派發(fā)的“異象”，損害了投資者的權(quán)益；依照第二種途徑，管理層則會選擇平滑股利支付水平，使股利政策相對穩(wěn)定。管理層則通過獲得公司再融資資格，吸引投資者買入公司股票，從而在后續(xù)經(jīng)營中逐步尋租，竊取私利。我國上市公司管理層更有可能通過第一種尋租途徑竊取私利，從而導致股利政策的連續(xù)性較差。對此，監(jiān)管部門從2001年開始，逐步以“半強制”形式介入與干預(yù)上市公司股利政策的制定和實施，證監(jiān)會于2008年10月出臺了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，強化了上市公司再融資條件與其現(xiàn)金股利分配水平相掛鉤的要求；2014年10月，證監(jiān)會頒布了《上市公司章程指引（2014年修訂）》，要求上市公司將股利政策（尤其是現(xiàn)金分紅政策）在公司章程中明確表示，以強化公司高管做出股利承諾。證監(jiān)會一系列監(jiān)管政策的出臺凸顯了引導上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策的緊迫性與重要性，以規(guī)范資本市場投資者保護，逐步實現(xiàn)我國資本市場向成熟市場邁進。

2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的頒布，象征著我國股權(quán)激勵的真正啟動。從國內(nèi)目前推出股權(quán)激勵方案的上市公司來看，實行股權(quán)激勵的動機主要有兩種：一種與股權(quán)激勵設(shè)計初衷相一致，即對激勵對象產(chǎn)生積極的激勵作用，使其按股東價值最大化原則經(jīng)營公司；另一種則是變相地為激勵對象謀取福利，即由于公司治理不完善，使得高管權(quán)力未能得到有效的約束和制衡，影響了董事會對股權(quán)激勵方案的制訂，使得股權(quán)激勵成了高管為自身謀取福利的工具，從而扭曲了股權(quán)激勵的激勵之意［2］。為此，國資委、財政部及證監(jiān)會相繼出臺了一些文件，內(nèi)容涉及股東權(quán)益保護和股權(quán)激勵等方面，表現(xiàn)出監(jiān)管部門旨在讓股權(quán)激勵真正提升公司價值，并限制高管從中謀取不恰當高收益的意圖；同時，也為上市公司股權(quán)激勵提供了實施依據(jù)和制度基礎(chǔ)。2013年，十八屆三中全會規(guī)劃了國資國企改革藍圖，實行股權(quán)激勵成為新一輪國資國企改革的重點舉措之一②，國資委等監(jiān)管機構(gòu)也加強了對國有及國有控股公司股權(quán)激勵的監(jiān)管。

公司的股權(quán)激勵和股利政策都反映了公司對待委托人與代理人（第一類代理沖突）之間利益關(guān)系的制度安排。實施股權(quán)激勵、維持高水平現(xiàn)金股利支付的穩(wěn)定性，在理論上均被視為有利于緩解公司第一類代理沖突的有效工具。那么，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在中國制度背景下，究竟存在什么樣的關(guān)系？兩者是替代的還是互補的？高管作為股權(quán)激勵和股利分配政策制定的核心人員，在中國制度背景下，其角色又是如何？是否會利用推出高管股權(quán)激勵計劃，來粉飾其存在的代理沖突，進而為保持充沛的現(xiàn)金持有，實施靈活多變的股利政策，影響股利平穩(wěn)性？在股利分配水平不同的公司中，二者關(guān)系是否相同？在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中，二者關(guān)系又是否會發(fā)生改變？為回答以上問題，本文從代理理論角度出發(fā)，以持股管理者尋租為分析視角，對股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系進行了邏輯分析與實證檢驗。

本文研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性呈顯著負向關(guān)系，高管可能將股權(quán)激勵作為掩飾其尋租行為的面具，更大程度的操縱公司現(xiàn)金流，從而導致更不平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策的出臺與實施。特別地，在代理沖突較為嚴重的低現(xiàn)金股利支付水平公司與國有性質(zhì)公司中，兩者的負向關(guān)系更加顯著。整體而言，本文的結(jié)果支持股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在緩解代理沖突上存在著的“替代關(guān)系假說”，啟示資本市場股權(quán)激勵改革中，監(jiān)管部門要更好地關(guān)注公司股利政策，保護投資者利益。

相比以往的研究，本文的可能貢獻有：第一，本文從持股管理者尋租的視角研究股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系，提供了一個較新的視角，進一步豐富了已有有關(guān)股權(quán)激勵與股利政策研究的文獻；第二，在傳統(tǒng)研究股利平穩(wěn)性的文獻中，股利平穩(wěn)性的衡量大多采用Lintner（1956）的SOA模型，但是SOA模型存在與實踐決策相離較遠且度量偏誤較大的缺陷③，也與我國上市公司實際操作中的股利政策匹配性較差④，鑒于此，本文采用“股利變動相對收益變動”的方法來度量股利平穩(wěn)性，該方法相較于SOA模型在中國背景下可能更具有實踐操作性；第三，本文分析了中國制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系，對監(jiān)管部門針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司完善股利監(jiān)管具有一定的參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利平穩(wěn)行為是指公司在處于不同狀態(tài)下（困境或者繁榮）都會盡量使公司的股利變化程度趨于平和，使股利變化小于利潤變化而采取的行為。股利平穩(wěn)性的本質(zhì)是公司高管（通常指董事長或大股東）有意識希望維持或（及）提升公司價值而采取的股利“修勻”行為，是公司根據(jù)管理目標維持股利水平在一定時期內(nèi)保持合理區(qū)間的波動［3］。

國內(nèi)部分學者關(guān)注到股利平穩(wěn)性的重要性。李茂良等（2014）研究了現(xiàn)金股利政策的平穩(wěn)程度及形成動因，發(fā)現(xiàn)從整體市場組合看，我國上市公司的現(xiàn)金股利具有一定的平穩(wěn)性；但就單個公司而言，其現(xiàn)金股利的波動較大。在國外資本市場上市與推出半強制分紅政策使得現(xiàn)金股利更平穩(wěn)，而新會計準則的實施降低了現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性［4］。余琰和王春飛（2014）研究發(fā)現(xiàn)，2008年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》降低了融資方案公司的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性［5］。但以上研究大多未考慮股權(quán)激勵的影響，在股利平穩(wěn)性的測量方法上也未能與我國上市公司的現(xiàn)狀較好地契合。

Leary和Michaely（2011）認為，股利平穩(wěn)的出現(xiàn)是作為緩解代理沖突的一種工具，容易遭受代理沖突的公司為了緩解代理沖突更傾向于采取股利平穩(wěn)行為，股利平穩(wěn)性更高［6］。公司現(xiàn)金股利越平穩(wěn)，相應(yīng)的公司現(xiàn)金流也越穩(wěn)定，則現(xiàn)金流被公司高管操縱謀取控制權(quán)私利的空間更小，可以在一定程度上緩解股東與高管間的代理沖突；反之，現(xiàn)金股利的波動性越高，即股利發(fā)放更加靈活，公司現(xiàn)金流的波動性也越大，高管可以從公司現(xiàn)金流中更靈活地謀取私利。國外學術(shù)界對股利平穩(wěn)的實證研究表明：保持股利平穩(wěn)性是上市公司緩解股東與高管之間代理沖突的有效治理手段，其反向結(jié)論則支持以下觀點：當管理層尋租比較活躍時，代理沖突未能得到緩解，導致公司股利平穩(wěn)性降低。

也有學者的觀點認為，管理層的尋租行為會導致股利平穩(wěn)性增強，如Lambrecht和Myers（2012）認為，管理層尋租會產(chǎn)生股利平滑行為［7］。這是由于股東通常要求常規(guī)的股利支付，以減少自由現(xiàn)金流而限制代理成本；而在發(fā)放現(xiàn)金股利的行動中，管理層可以從中抽取租金（因為管理層通過發(fā)放現(xiàn)金股利，后續(xù)能夠更容易籌資，以繼續(xù)通過建立經(jīng)理人帝國來掏空公司）。風險厭惡的經(jīng)理人渴望租金的平滑，這反過來會產(chǎn)生股利平滑行為，當股利增加的幅度能夠?qū)е鹿蓶|權(quán)益削弱時，相應(yīng)的股利平穩(wěn)性水平就是管理層所偏好的水平。這一類觀點從管理層的逆向選擇出來，指出了其尋租的隱蔽性。

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標的對其董事及高管等進行長期激勵的方式，其中，股票期權(quán)激勵計劃是指公司給予其經(jīng)營者在一定的期限內(nèi)按照某個既定的價格購買一定公司股票的權(quán)利，也是本文的研究對象⑤。股權(quán)激勵的內(nèi)在機制是將高管的自身損益與公司價值聯(lián)系在一起，通過促成高管與股東的利益一致性，達到緩解代理沖突的目的。Jensen和Meckling（1976）首次從股權(quán)激勵角度探索解決委托代理問題的途徑，提出“利益趨同假說”，他們認為管理層持股能夠解決委托人與代理人之間的委托代理問題，有效地降低管理層的機會主義行為與道德風險，可以緩解他們之間的代理成本［8］。

當然，股權(quán)激勵的影響后效仍然存在爭議。呂長江等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在我國股權(quán)激勵制度被設(shè)計成變相的利益輸送渠道，成為公司實施機會主義行為的載體與工具，這時上市公司推出股權(quán)激勵的真正目的不是激勵高管，而是為高管謀福利［2］。Beb?chuk、Fried和Walke（2002）認為，管理者能夠?qū)Χ聲a(chǎn)生影響，高管股權(quán)激勵不再作為解決公司代理沖突的途徑，反而進一步加重代理沖突［9］。Yermack（1997）研究發(fā)現(xiàn)，被授予股票期權(quán)激勵的高管往往在好消息公布前或壞消息發(fā)布后一段時間才選擇行權(quán)，表明高管能夠通過選擇股票期權(quán)的行權(quán)時間來維護自身利益［10］。

綜上所述，上市公司推出股權(quán)激勵計劃，可能緩解代理沖突，也可能成為高管尋租的工具、甚至是掩蓋管理層尋租的面具，不僅不能緩解代理沖突，反而會造成中小投資者的損失。理論上，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在緩解代理沖突上既可能存在互補關(guān)系，也可能存在替代關(guān)系。由于我國資本市場投資者保護力度相對較弱，高管更有可能忽略尋租行為的隱蔽性，而直接采用維持較高現(xiàn)金持有，降低現(xiàn)金股利支付水平，采用靈活股利支付政策來謀取私利。因此，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在我國制度背景下，更可能呈現(xiàn)“替代關(guān)系”。

關(guān)于股權(quán)激勵與股利政策的關(guān)系目前還尚未定論，具體有兩種觀點：一種觀點認為，公司分配現(xiàn)金股利后股價將會下跌，而股票期權(quán)的行權(quán)價格不變將會導致股票期權(quán)價值下降，因此高管會選擇不發(fā)放或者降低股利支付水平（Lambert等1989［11］；Cesari等，2014［12］）。呂長江等（2012）認為，在中國制度背景下，由于資本市場投資者保護機制尚不健全，而上市公司自身內(nèi)部治理機制的不完善，這樣的制度環(huán)境為公司管理層利用其自身權(quán)力影響股權(quán)激勵與股利政策的制定和實施提供了可能性，因此，就推出股票期權(quán)激勵計劃的公司而言，其高管出于自身福利的考慮更傾向于選擇降低現(xiàn)金股利水平，且在股權(quán)激勵方案推出后股利支付率降低［13］。另一種觀點則認為，股利分配與股票期權(quán)激勵呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，前提是股票期權(quán)是股利保護型的⑥（Liljeblom等，2006［14］；Wu等，2008［15］；肖淑芳等，2012［16］），是因為當股票期權(quán)為股利保護型時，發(fā)放股利不會影響期權(quán)的價值；另外，由于資本市場并非都是有效的，經(jīng)理人的努力不一定都能反映在股價提升所產(chǎn)生的長遠利益上，而股權(quán)激勵計劃推出后股利分配水平增加是眼前看得見摸得著的利益。

文獻表明，由于我國上市公司缺乏完善的股東利益保護機制，高管很有可能利用其個人權(quán)力干涉董事會，在很大程度上影響了股權(quán)激勵方案的制訂［2］。如此一來，高管在股權(quán)激勵與股利政策制定中都擔任了核心角色，既可以影響董事會制定出不平穩(wěn)的股利政策，相應(yīng)的公司現(xiàn)金流也越不穩(wěn)定，高管可以從中更大程度地尋租控制權(quán)私利，也可以影響董事會制定出利己的股權(quán)激勵方案。但是，高管通過股利政策展開其尋租行為極有可能會引起股東的關(guān)注，而如果此時在高管的影響下公司推出股權(quán)激勵計劃，股東認為股權(quán)激勵對高管有正面的激勵效應(yīng)，高管理應(yīng)會減少尋租行為，則股東會放松對高管尋租行為的關(guān)注，高管從而可以更自由地開展尋租行為。

因此，從管理者尋租的角度，高管為了緩解股東對其利用股利政策進行尋租行為的關(guān)注，會影響董事會制定出利己的股權(quán)激勵方案，此時股權(quán)激勵不再是緩解代理沖突的工具，恰恰相反，股權(quán)激勵是掩蓋高管尋租行為，謀取自身利益最大化的面具，繼而在該面具下，高管通過制定不平穩(wěn)的股利政策，以擁有更大的空間來操縱公司現(xiàn)金流尋租控制權(quán)私利。所以，股權(quán)激勵計劃推出后，公司股利平穩(wěn)性降低。據(jù)此分析，本文提出假設(shè)1。

H1：與股權(quán)激勵計劃推出前相比，股權(quán)激勵計劃推出后公司股利平穩(wěn)性降低。

此外，股權(quán)激勵強度能夠?qū)蓹?quán)激勵計劃的最終實施效果產(chǎn)生重要影響。公司股權(quán)激勵強度越大，股東認為這是公司加強激勵力度的表現(xiàn)，按照預(yù)期激勵效果應(yīng)該更好，使得高管利用公司現(xiàn)金流尋租的目的性降低，股東則會進一步放松對高管尋租行為的關(guān)注，股權(quán)激勵的面具作用更強。此時，高管因為有更強的股權(quán)激勵面具作掩護，可以通過制定更不平穩(wěn)的股利政策肆意地從公司現(xiàn)金流中尋租控制權(quán)私利。因此，公司股權(quán)激勵強度越大，股利越不平穩(wěn)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：在股權(quán)激勵計劃推出后，公司股權(quán)激勵強度越大，股利越不平穩(wěn)。

我國上市公司股東與高管之間的代理沖突主要源于現(xiàn)金持有問題［17］，根據(jù)代理理論分析，上市公司現(xiàn)金股利分配的目的在于減少管理者手中所持有的公司自有現(xiàn)金流，達到降低公司股東與管理者之間代理沖突的作用。從這個角度而言，相比高現(xiàn)金股利支付的上市公司，低股利水平公司的現(xiàn)金流可能較多，其現(xiàn)金流被高管操縱的空間更大，面臨著更嚴重的自由現(xiàn)金流引致的代理沖突，則管理層有更強烈的尋租動機以使自身利益最大化。因此，相對于高現(xiàn)金股利支付水平公司，低股利水平公司中股權(quán)激勵作為掩飾高管尋租行為的面具而推出后，由于公司現(xiàn)金流被高管操縱的空間較大，所以，管理層的股利政策變化更大，現(xiàn)金股利波動性越強，股利越不平穩(wěn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：在控制其他變量的情況下，相比于高現(xiàn)金股利支付水平公司，低現(xiàn)金股利支付水平公司在推出股權(quán)激勵計劃后，股利平穩(wěn)性降低的更加顯著。

我國資本市場自建立以來雖已獲得了長足發(fā)展，但仍存在監(jiān)管機制不健全和公司治理機制不完善等問題，尤其是在控股股東性質(zhì)為國企的上市公司中。由于所有者缺位、內(nèi)部人控制等現(xiàn)象更為嚴重，使得國有公司股東和管理層之間的代理沖突相對于非國有公司更加激烈，內(nèi)部管理層的尋租活動更為嚴重和普遍［18］。因此，相對于非國有公司，在國有公司中股權(quán)激勵作為掩飾高管尋租行為的面具而推出后，由于代理沖突更大，管理層的尋租意圖更加明顯，尋租活動更為嚴重，因而會制定更不平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策，以擁有更大的空間來操縱公司現(xiàn)金流謀取私利，所以，股利平穩(wěn)性降低的更多。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：在控制其他變量的情況下，相比于非國有公司，國有公司在推出股權(quán)激勵計劃后，股利平穩(wěn)性降低的更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

股權(quán)激勵方式主要包括股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵，由于推出限制性股票激勵計劃的公司較少，因此本文選取2006年1月1日—2013年12月31日公告股票期權(quán)激勵計劃且通過審批、未中止計劃的246家⑦上市公司作為初始研究樣本，研究股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國上市公司研究數(shù)據(jù)庫，股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

為了保證數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，本文在實證分析中剔除了以下幾類公司：①剔除上市不滿2年的公司9家，一方面因為這些公司可能存在IPO效應(yīng)，另一方面，股利平穩(wěn)性的計算需要至少三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，而這類公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)無法完整獲得，因此將其剔除；②剔除ST公司2家，由于處于財務(wù)困境的ST公司在特征指標上表現(xiàn)出顯著的不同，因此將其剔除；③剔除研究期間內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。

經(jīng)過篩選，最終得到來自滬、深A(yù)股市場的235家上市公司，共計1 032個非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，本文采用Winsorize的方法對所有連續(xù)變量在1%水平上進行處理，以保證結(jié)果不受極值的影響。數(shù)據(jù)處理均通過Excel與Stata12.0軟件。

（二）變量選擇與定義

（1）股利平穩(wěn)性。股利平穩(wěn)性的測量方法主要包括兩類：一類是基于Linter（1956）局部調(diào)整模型及Fama和Babiak（1968）修正的局部模型計算股利支付水平向目標股利支付水平趨近的調(diào)整速度方法（Speed of Adjustment，SOA）；一類是由Leary和Mi?chaely（2011）設(shè)計的自由模型非參數(shù)計算法［6］。根據(jù)前文所述，本文選取第二類測量方法，采用公司現(xiàn)金股利波動與公司盈余波動的比值測量股利平穩(wěn)性，其中公司股利支付水平采用每股現(xiàn)金股利測量，公司盈余采用每股收益測量，波動性用近三年數(shù)值的標準差來度量。具體計算方法為近三年每股現(xiàn)金股利標準差與近三年每股收益標準差的比值，該比值越大，說明公司股利平穩(wěn)性越低。

（2）股權(quán)激勵計劃。使用虛擬變量度量，以股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告日為準，股權(quán)激勵預(yù)案公告當年及隨后年份記為1，先前年份記為0。

（3）股權(quán)激勵強度。股權(quán)激勵強度的度量一般從授予股權(quán)激勵的數(shù)量與授予股權(quán)激勵的價值兩個角度度量，但由于公司樣本數(shù)據(jù)量較多，從授予股權(quán)激勵的價值角度對股權(quán)激勵強度進行計量欠缺準確性與可行性，鑒于此，本文借鑒肖淑芳對股權(quán)激勵強度的度量方法，選擇股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告中公布的股權(quán)激勵股數(shù)占總股數(shù)的比重作為激勵強度的表征變量，不考慮時間對激勵強度的影響，即在樣本中同一家公司的激勵強度均選用公告當年的激勵比例作為表征變量［19］。

（4）控制變量。本文選取的控制變量參考了既有的研究。Chay和Suh（2009）認為公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、負債水平（Lev）、成長性（市值賬面比，MB）和公司現(xiàn)金持有水平（Cfo）等影響現(xiàn)金股利政策［20］；陸正飛（2010）認為第一大股東持股比重（First）也會影響現(xiàn)金股利政策［21］；此外，Leary等（2011）認為機構(gòu)投資者持股比例（Inst）、有形資產(chǎn)占比（Tangible）、公司上市年數(shù)（Age）等影響股利平穩(wěn)性［6］；余琰、王春飛（2014）發(fā)現(xiàn)收益波動性（Risk，定義為收益風險）也會對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響［5］。除控制了上述變量外，還控制了年度和公司所處的行業(yè)。

具體變量解釋見表1所列。

表1 變量名稱與定義

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。

從表2可以看出：①股利平穩(wěn)性度量指標（Div_Smoothing）的均值為0.576，該數(shù)值小于1，說明每股現(xiàn)金股利的變化率小于每股收益的變化率，即股利變化小于利潤變化，反映我國上市公司的現(xiàn)金股利政策總體上具有一定的平穩(wěn)性，但平穩(wěn)性的水平并不高。該指標的最小值為0，最大值為5.809，表明不同上市公司之間的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性差異較大；②從股權(quán)激勵計劃看，股權(quán)激勵虛擬變量（Sto_D）的均值為0.605，說明60.5%的公司年度觀測值受到股權(quán)激勵計劃的影響，39.5%的公司年度觀測值未受到股權(quán)激勵計劃的影響；③股權(quán)激勵強度（Pps）的均值為2.33%，最大值為9.94%，沒有超過《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中規(guī)定的最大值10%；④收益風險（Risk）均值為2.8%，說明樣本公司的收益波動風險總體不高；⑤樣本公司的其他變量也屬于正常范圍，其中資產(chǎn)收益率（Roa）均值為5.92%，資產(chǎn)負債率（Lev）均值為38.7%，市值賬面比（MB）均值是2.049，機構(gòu)投資者持股比例（Inst）均值為39.9%，第一大股東持股比例（First）均值為33.8%，與以前研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量相關(guān)性系數(shù)表。依據(jù)相關(guān)性分析，初步結(jié)果為：①股權(quán)激勵虛擬變量與股利平穩(wěn)性度量指標在1%水平下呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)激勵虛擬變量與股利平穩(wěn)性之間為負相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)激勵計劃推出后股利平穩(wěn)性降低；②股權(quán)激勵強度與股利平穩(wěn)性度量指標也顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵計劃推出后，激勵強度越大，股利平穩(wěn)性越低，這就初步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的成立；③從相關(guān)性系數(shù)表還可以看出，股權(quán)激勵虛擬變量和股權(quán)激勵強度之間的相關(guān)系數(shù)較大，是因為股權(quán)激勵計劃推出的同時股權(quán)激勵強度會增加；④從相關(guān)性分析可以看出，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，因此進行回歸分析時主要變量之間的多重共線性并不嚴重。

表3 相關(guān)性系數(shù)

（三）實證分析

1.股權(quán)激勵對股利平穩(wěn)性的影響

為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2，參考呂長江等（2012），余琰、王春飛（2014）和劉井建等（2015）的研究，我們分別構(gòu)建模型（1）和模型（2），其回歸結(jié)果見表4所列。

在表4中，我們主要分析股權(quán)激勵計劃對股利平穩(wěn)性的影響。第（1）欄表示股權(quán)激勵計劃推出后對股利平穩(wěn)性的影響，結(jié)果顯示股權(quán)激勵虛擬變量（Sto_D）的系數(shù)在5%水平下顯著為正，由于股權(quán)激勵方案推出后Sto_D取1，且度量股利平穩(wěn)性的指標越大則股利越不平穩(wěn)，所以該結(jié)果說明股權(quán)激勵計劃推出后，公司股利平穩(wěn)性降低。這是因為在股權(quán)激勵面具下，高管為了擁有更大的空間來操縱公司現(xiàn)金流尋租控制權(quán)私利，制定了不平穩(wěn)的股利政策，股利平穩(wěn)性降低。從結(jié)果可知，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在降低代理沖突上存在替代關(guān)系。

同樣，第（2）欄表示股權(quán)激勵強度對股利平穩(wěn)性的影響，可以看出股權(quán)激勵強度與股利平穩(wěn)性度量指標在5%水平下顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵強度越大，股利平穩(wěn)性越低，這是因為高管有更強的股權(quán)激勵面具作掩護，可以通過制定更不平穩(wěn)的股利政策肆意地從公司現(xiàn)金流中尋租控制權(quán)私利。因此，公司股權(quán)激勵強度越大，股利越不平穩(wěn)。同時，股權(quán)激勵強度越大，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在降低代理沖突上的替代關(guān)系越顯著。

其他控制變量，通過顯著性檢驗的有：資產(chǎn)收益率（Roa）的回歸系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，即資產(chǎn)收益率越高股利平穩(wěn)性越低；表征公司成長性的指標市值賬面比（MB）與股利平穩(wěn)性度量指標顯著負相關(guān)，表示公司成長性越好，股利越平穩(wěn)；公司規(guī)模（Size）與股利平穩(wěn)性度量指標在1%水平下顯著負相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司股利平穩(wěn)性較高；有形資產(chǎn)占比（Tangible）的系數(shù)為負，即公司有形資產(chǎn)占比越高公司股利越平穩(wěn)；代表公司收益波動風險的指標（Risk）其系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明收益波動風險越大股利越平穩(wěn)。以上控制變量的系數(shù)方向與余琰、王春飛（2014）［5］及以前文獻的研究結(jié)果基本一致。綜上，假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗證。

表4 股權(quán)激勵、激勵強度與股利平穩(wěn)性的回歸結(jié)果

2.不同股利水平下股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系

為了檢驗假設(shè)3，我們對現(xiàn)金股利水平的影響采用分組檢驗的方式，即將全樣本分為高現(xiàn)金股利支付水平組和低現(xiàn)金股利支付水平組，然后分別運用模型（1）進行回歸分析，其結(jié)果見表5所列。

表5 不同股利水平下股權(quán)激勵計劃與股利平穩(wěn)性的回歸結(jié)果

表5第（1）欄中，低現(xiàn)金股利支付水平組公司股權(quán)激勵的系數(shù)在5%水平下顯著為正，第（2）欄顯示高股利水平公司股權(quán)激勵的系數(shù)也為正，但不顯著。結(jié)果說明，與高股利水平公司相比，低股利水平公司在股權(quán)激勵計劃推出后，股利平穩(wěn)性降低的更顯著，這是由于低股利水平公司現(xiàn)金流被高管操縱的空間更大，管理層的股利政策變化更大，則現(xiàn)金股利波動性更強、更加不平穩(wěn)。同時，在低股利水平公司中，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在降低代理沖突上的替代關(guān)系更顯著。綜上所述，回歸結(jié)果驗證了假設(shè)3。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系

為了驗證假設(shè)4，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面的影響我們分樣本對國有公司和非國有公司使用模型（1）進行回歸分析，其結(jié)果見表6所列。

表6第（1）欄顯示，在國有公司中，股權(quán)激勵虛擬變量的系數(shù)顯著為正，說明推出股權(quán)激勵方案后，股利平穩(wěn)性降低。而第（2）欄中非國有公司的系數(shù)為正，但是結(jié)果不顯著。說明相比于非國有公司，國有公司中推出股權(quán)激勵計劃后更顯著地降低了股利平穩(wěn)性，這是因為國有公司中股權(quán)激勵作為掩飾高管謀取控制權(quán)私利的面具推出后，由于代理沖突更大，管理層尋租的意圖更加明顯，為了擁有更大的空間操縱公司現(xiàn)金流謀福利，會制定更不平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策，所以，股利平穩(wěn)性降低。同時，國有公司中，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在降低代理沖突上的替代關(guān)系更顯著。綜上所述，假設(shè)4得到了支持。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司股權(quán)激勵計劃與股利平穩(wěn)性的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)果的嚴謹性和穩(wěn)定性，論文做了以下穩(wěn)健性測試：在本文的實證研究中，股利平穩(wěn)性的度量指標為近三年每股現(xiàn)金股利標準差與近三年每股收益標準差的比值，在穩(wěn)健性檢驗中借鑒余琰、王春飛（2014）關(guān)于股利平穩(wěn)性的度量方法［5］，即采用近三年每股現(xiàn)金股利的方差（Var_Perdiv）測量股利平穩(wěn)性，該指標越大表明公司股利平穩(wěn)性越差。重新對各模型進行回歸，回歸結(jié)果與前文基本一致，表明文章依據(jù)實證結(jié)果得出的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)金股利的平穩(wěn)程度是衡量上市公司有無完整股利政策的重要維度。已有研究表明，國外成熟資本市場的上市公司更傾向于選擇相對平穩(wěn)的股利政策［22］，而新興市場現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性較差［23］。本文基于2006年1月1日-2013年12月31日的上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合中國制度背景，從持股管理者尋租的角度，檢驗了股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)：①股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性呈顯著負向關(guān)系，且股權(quán)激勵強度越大，股利平穩(wěn)性越低。這是因為高管將股權(quán)激勵計劃作為掩飾其尋租的面具，繼而制定出更不平穩(wěn)的股利政策以從公司現(xiàn)金流中謀取私利，因而導致股利平穩(wěn)性降低；②特別地，在代理沖突較為嚴重的低現(xiàn)金股利支付水平公司、國有公司中，該負向關(guān)系尤為明顯。

本文一方面從持股管理者尋租的視角，對股權(quán)激勵和股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系進行了檢驗，對國內(nèi)外現(xiàn)有股權(quán)激勵與股利政策關(guān)系的研究文獻進行了豐富與擴展；另一方面，考慮到中國制度背景，本文的結(jié)果表明，股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性在緩解代理沖突上存在替代關(guān)系。在我國公司內(nèi)部治理機制尚不完善、對管理層的監(jiān)督制約機制相對缺乏的制度背景下，公司管理層引導公司進行股權(quán)激勵制度安排，有可能是出于尋租為自身謀取私利的目的。此時，股權(quán)激勵被作為減少股東關(guān)注、掩飾高管尋租的面具，影響了股權(quán)激勵的效用，即導致股權(quán)激勵緩解代理沖突的工具效應(yīng)得不到發(fā)揮，最終導致公司股利政策的不穩(wěn)定。由此，本文建議：

（1）監(jiān)管部門應(yīng)加強對公司治理結(jié)構(gòu)層面的監(jiān)管，關(guān)注股利政策的波動情況，避免高管濫用權(quán)力推出股權(quán)激勵計劃，將其作為尋租的面具，違背股權(quán)激勵的設(shè)計初衷，降低股利政策的穩(wěn)定性，損害中小投資者利益，影響資本市場的健康發(fā)展。

（2）監(jiān)管部門還應(yīng)重點關(guān)注低現(xiàn)金股利支付水平公司與國有性質(zhì)的上市公司，這兩類公司中，高管利用股權(quán)激勵作為面具掩飾其尋租行為，對股利政策產(chǎn)生的影響更加明顯。

（3）在推進新一輪關(guān)于上市公司股權(quán)激勵改革，尤其是國有上市公司的股權(quán)激勵改革中，監(jiān)管部門和市場投資者尤其要關(guān)注這一類改革公司的股利平穩(wěn)性，避免公司在緩解第一類代理沖突，即兼顧股東與管理層的利益分配之時，擴大了第二類代理沖突，即股利政策更不穩(wěn)定，中小股東的利益受到更大的損害。

注釋：

①在本文中，基于股東在企業(yè)中的核心地位，管理層有強烈的通過非生產(chǎn)性活動保持自由現(xiàn)金流的自利動機?！皩ぷ狻边@一概念于20世紀70年代被正式提出，最初被運用于國際貿(mào)易與公共選擇理論等研究領(lǐng)域。Krueger（1974）將“尋租”定義為人們憑借政府保護而進行的尋求財富轉(zhuǎn)移的活動，其后的研究對“尋租”概念的界定則不斷拓展。某些或某類個體通過非生產(chǎn)性的方式追求經(jīng)濟利益的行為，均可理解為廣義上的“尋租”。因此，我們研究中的“尋租”與其廣義概念相一致。

②2006年1月和9月，國資委與財政部頒布《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》及《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，證監(jiān)會相繼出臺《上市公司股東大會準則》、《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》、《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補充通知》等文件。

③根據(jù)Leary和Michaely（2011）的研究，模型中采用的目標股利支付率較難真實的描述股利政策，因為只有極少數(shù)的CFO會要求制定目標股利支付率，所以SOA模型與公司真實決策距離較遠；該模型采用的估計方法也存在單個樣本的時間窗口較短，估計偏差較大的缺陷。

④我國政策要求再融資的公司在最近三年以現(xiàn)金累計分配的利潤應(yīng)不少于最近三年可分配利潤的30%，該政策將現(xiàn)金股利與可分配利潤相掛鉤，而SOA模型中采用的是股利總額或者每股收益，并未強調(diào)與利潤掛鉤，這與我國的股利監(jiān)管政策和上市公司的股利政策制定的實際情況較不匹配。

⑤后文中出現(xiàn)的股權(quán)激勵均指股票期權(quán)激勵。

⑥股利保護型股票期權(quán)，是指當發(fā)生除權(quán)事件（股利分配、配股等）時行權(quán)價格是調(diào)整的，又稱為變動計劃期權(quán)，因此現(xiàn)金股利的支付不會導致股利保護型股票期權(quán)的價值下降。

⑦2004年1月1日至2013年12月31日，共345家公司公告了股權(quán)期權(quán)激勵計劃預(yù)案，其中99家公司未通過審批或中止了股權(quán)期權(quán)激勵計劃，本文剔除該類樣本數(shù)據(jù)。

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［責任編輯：張兵］

Stock Option，Agency Conflict and Dividend Smoothing—From the Perspective of Executives with Shares Rent Seeking

LIU Xing，SONG Tong-tong，CHEN Ming-qin
（School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400300，China）

This paper，by taking the listed companies that released（executives）stock option plans from 2006 to 2013 as the samples，makes a study on the relationship between stock option and dividend smoothing in the listed companies in the con?text of Chinese institution from the perspective of executives with shares rent seeking.The study shows that the relationship be?tween stock option and dividend smoothing is significantly negative.The executives are more likely to put stock option as a mask to conceal their rent-seeking behavior，which leads to the reduction of dividend smoothing.Specifically，the negative re?lationship between stock option and dividend smoothing is more significant in the low cash dividend payment companies and state-owned enterprises which have more serious agency conflicts.Overall，the study results support the“alternative hypothe?sis”between stock option and dividend smoothing in mitigating the agency conflicts.

stock option；agency conflict；dividend smoothing；dividend policy

F271.5；F275

A

1007-5097（2016）11-0114-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.017

2015-11-25

國家自然科學基金重點項目（71232004）；國家自然科學基金面上項目（71172082）

劉星（1956-），男，重慶人，教授，博士，院長，研究方向：公司財務(wù)，公司治理；宋彤彤（1990-），女，甘肅定西人，碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)，公司治理；陳名芹（1982-），男，廣東汕頭人，博士研究生，研究方向：公司財務(wù)，公司治理。