李寶寶，李婷婷，耿成軒

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇南京211106）

供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束
——以制造行業(yè)中小上市公司為例

李寶寶，李婷婷，耿成軒

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇南京211106）

文章從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)，以我國(guó)制造行業(yè)中小上市公司2008-2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并以金融發(fā)展水平為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，驗(yàn)證現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性以及供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的緩解作用。研究發(fā)現(xiàn)：制造行業(yè)中小企業(yè)具有融資約束現(xiàn)象，且供應(yīng)鏈金融對(duì)其所受的融資約束具有緩解作用；而金融發(fā)展水平對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束起到正向調(diào)節(jié)作用。在此基礎(chǔ)上提出政策性建議，以期為中小企業(yè)、政府等提供參考。

供應(yīng)鏈金融；制造業(yè)中小企業(yè)；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的完善，企業(yè)融資渠道越來(lái)越多，而中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中至關(guān)重要的一員，在融資上卻依舊有著較多阻礙。由于其經(jīng)營(yíng)能力較弱，規(guī)模較小，信譽(yù)度較低，資產(chǎn)較少，會(huì)計(jì)信息披露不完善，抵押物不足等原因，中小企業(yè)容易受到融資約束。世界銀行投資環(huán)境調(diào)查結(jié)果顯示，中國(guó)的中小企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束，中小企業(yè)資金來(lái)源中銀行貸款僅占12%。為了緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，國(guó)家各部門(mén)采取了不少措施，但大多數(shù)的中小企業(yè)依舊存在融資難的問(wèn)題。而供應(yīng)鏈金融自21世紀(jì)起在實(shí)踐中得到了飛速發(fā)展。本文在學(xué)者們所給出的定義的基礎(chǔ)上進(jìn)行總結(jié)，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融作為一種主要面向中小企業(yè)融資的新型金融產(chǎn)品和服務(wù)，其主要通過(guò)將中小企業(yè)放置于由核心企業(yè)、第三方物流、保險(xiǎn)公司以及銀行等共同參與的整條供應(yīng)鏈中，銀行以整條供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的商業(yè)化交易為基礎(chǔ)和保障，對(duì)供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)提供資金，而核心企業(yè)則通過(guò)其自身的信譽(yù)度為其上下游企業(yè)提供信用彌補(bǔ)。這種新型金融產(chǎn)品和服務(wù)，具有較強(qiáng)的靈活性，為中小企業(yè)的融資注入了活力，有利于市場(chǎng)上的資源整合和優(yōu)化，對(duì)緩解中小企業(yè)融資約束起到了積極的作用。

目前研究供應(yīng)鏈金融和融資約束關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)以定性方法為主，定量方法較少，缺乏說(shuō)服力。本文則在參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)以后，經(jīng)過(guò)理論分析，以制造行業(yè)中小上市公司為研究對(duì)象，以2008-2015年的數(shù)據(jù)為樣本，采用實(shí)證方法進(jìn)行分析，并且驗(yàn)證了金融發(fā)展水平在其中的調(diào)節(jié)作用，從而得出結(jié)論，豐富此領(lǐng)域的研究成果。

二、文獻(xiàn)綜述

在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越快，金融需求增多，因此金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)都在積極做出變革，加速發(fā)展，以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力。自2003年供應(yīng)鏈金融首度應(yīng)用于實(shí)踐中后，供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前已有大量文獻(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈金融和中小企業(yè)融資約束進(jìn)行過(guò)研究。本文將與供應(yīng)鏈金融和中小企業(yè)融資約束相關(guān)的主要研究方向及其重要研究成果進(jìn)行歸納和總結(jié)，主要分為三個(gè)方面：供應(yīng)鏈金融相關(guān)文獻(xiàn)研究、融資約束相關(guān)文獻(xiàn)研究、供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的作用相關(guān)文獻(xiàn)研究。

（一）供應(yīng)鏈金融相關(guān)文獻(xiàn)研究

供應(yīng)鏈金融的概念及模式研究最早起源于國(guó)外。Leora（2004）［1］從中小企業(yè)供應(yīng)商的角度分析了供應(yīng)鏈金融的概念，并且重點(diǎn)分析了逆保理融資模式。閆俊宏、許祥泰（2007）將供應(yīng)鏈融資模式分為應(yīng)收賬款、融通倉(cāng)、保兌倉(cāng)三種模式，并分析了三種模式的運(yùn)作方式［2］。供應(yīng)鏈金融的概念性界定基本都是在共性概念的基礎(chǔ)上做出的不同視角的研究與分析。而對(duì)供應(yīng)鏈融資模式的研究，主要以應(yīng)收賬款、融通倉(cāng)和保兌倉(cāng)這三種模式為主。隨著近年來(lái)電子商務(wù)的快速發(fā)展，出現(xiàn)了基于第三方平臺(tái)的融資模式研究，但總體而言，無(wú)較大差異。此外則是對(duì)于供應(yīng)鏈融資風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究。Tasi(2008)構(gòu)建了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)管理模型，并分析此模型的優(yōu)勢(shì)［3］。Lai(2009)從資金約束的角度分析供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)［4］。汪鑫（2014）結(jié)合熵權(quán)系數(shù)法和灰色綜合評(píng)價(jià)法來(lái)分析線上供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題［5］。對(duì)供應(yīng)鏈融資風(fēng)險(xiǎn)管理的研究，學(xué)者們從核心企業(yè)、中小企業(yè)、商業(yè)銀行、第三方電商平臺(tái)等不同的角度來(lái)分析不同融資模式下的風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)體系，提出當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)管理上存在的主要問(wèn)題，并闡述風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

（二）融資約束相關(guān)文獻(xiàn)研究

對(duì)企業(yè)融資約束的相關(guān)研究有很多。程小可、楊程程等（2013）從投資—現(xiàn)金流的角度研究企業(yè)內(nèi)部控制、銀企關(guān)聯(lián)與融資約束［6］。吳娜（2013）通過(guò)GMM方法研究經(jīng)濟(jì)周期與融資約束［7］。韓少真、李遼寧等（2015）從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的角度研究財(cái)務(wù)重述、金融發(fā)展和融資約束［8］。關(guān)于融資約束的文獻(xiàn)研究大多采用實(shí)證方法，選用的模型多樣，其中投資—現(xiàn)金流模型和現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型最受青睞。學(xué)者們從現(xiàn)金持有、市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)等視角來(lái)探討企業(yè)融資約束問(wèn)題。主要模型匯總見(jiàn)表1所列。國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究成果為此領(lǐng)域的后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

表1 融資約束主要模型

（三）供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的作用相關(guān)文獻(xiàn)研究

前期關(guān)于供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的作用研究大多是理論研究。近年來(lái)，部分學(xué)者也借鑒融資約束的相關(guān)模型進(jìn)行實(shí)證研究，但由于供應(yīng)鏈金融的評(píng)價(jià)和衡量難以進(jìn)行以及數(shù)據(jù)難以獲得，指標(biāo)選擇和模型設(shè)計(jì)基本相似，難以創(chuàng)新。劉可、繆宏偉（2013）以制造業(yè)中小企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，從投資—現(xiàn)金流的角度，得出中小企業(yè)存在明顯的融資約束，且供應(yīng)鏈金融可以緩解此狀況［15］。薛文廣、張英明（2015）基于FHP模型進(jìn)行實(shí)證研究，也得出供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資具有緩解作用［16］。陳平等（2015）則是以博弈論為研究視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融可以減小企業(yè)與銀行之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而緩解企業(yè)所受的融資約束［17］。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上加以創(chuàng)新，借鑒現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型對(duì)供應(yīng)鏈金融與融資約束關(guān)系進(jìn)行研究，并對(duì)金融發(fā)展水平不同的地區(qū)進(jìn)行比較，以此驗(yàn)證相關(guān)結(jié)論。

三、研究假設(shè)與模型選擇

（一）研究假設(shè)

融資約束，就是指在資本市場(chǎng)不完善的情況下，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外融資的成本高于對(duì)內(nèi)融資的成本，在內(nèi)部現(xiàn)金流不充足的情況下，容易導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束，影響企業(yè)的投資行為。我國(guó)中小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、發(fā)展能力上都處于比較弱勢(shì)的狀態(tài)，從而融資更加困難。企業(yè)融資約束不僅僅受到企業(yè)信用狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部因素的影響，也受到外部因素的影響，其中金融發(fā)展水平就是一個(gè)最為典型的因素。金融發(fā)展會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)的影響，提高資金配置率，擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，盤(pán)活企業(yè)資金，增加企業(yè)融資渠道。而供應(yīng)鏈金融的發(fā)展可以將上下游企業(yè)、銀行和第三方物流相結(jié)合，充分利用核心企業(yè)的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，為中小企業(yè)帶來(lái)融資上的便利。所以，基于上述理論分析，本文提出假設(shè)1-3。

H1：中小企業(yè)存在融資約束，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性較為顯著；

H2：供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)的融資約束具有緩解作用；

H3：金融發(fā)展水平對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解制造行業(yè)中小企業(yè)的融資約束具有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）模型選擇

表1所列的模型中，投資—現(xiàn)金流模型和現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型的應(yīng)用最為廣泛。投資—現(xiàn)金流模型（FHP模型）是Fazzari等（1988）在Myers和Majluf（1984）的“融資優(yōu)序”的理論上提出的［9，18］。該模型的建立思想認(rèn)為，企業(yè)的融資約束可以用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量，即企業(yè)的融資約束程度越高，其投資—現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)。因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)以及資本市場(chǎng)不夠完善的背景下，企業(yè)的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)在外部融資渠道受阻時(shí)，會(huì)依賴(lài)內(nèi)部融資、依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行投資。

雖然投資—現(xiàn)金流模型應(yīng)用極為廣泛，但是后來(lái)學(xué)者Kaplan和Zingales（1997）對(duì)此模型提出了質(zhì)疑，因?yàn)樗麄儗?duì)此模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論恰恰相反［12］。更有學(xué)者Cleary（1999）、Guariglia（2008）等提出此模型并不能將代理成本因素對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響排除在外，并且提出了內(nèi)、外融資約束之分［19-20］。Almeida(2004)提出了現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，從現(xiàn)金持有變動(dòng)的角度衡量企業(yè)的融資約束［10］。因此，近年來(lái)學(xué)者多采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型。迄今為止，對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的研究多采用了投資—現(xiàn)金流模型，而為了檢驗(yàn)所提出的假設(shè)，本文將借鑒現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，并做出改進(jìn)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以制造行業(yè)中小上市公司為主要研究對(duì)象，選取深市中小板制造業(yè)上市公司2008-2015年的數(shù)據(jù)作為樣本，并做了篩選，剔除ST/PT的樣本，剔除上市時(shí)間低于3年的公司，以保證企業(yè)的發(fā)展周期以及剔除數(shù)據(jù)缺失及不完善的公司。并且為了避免極端值對(duì)實(shí)證研究的影響，對(duì)全部的連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，本文的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用Stata 12.0和SPSS20.0完成。經(jīng)過(guò)處理，本文最終獲取了3 090個(gè)樣本觀察值。

（二）模型建立

（1）為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒Almeida(2004)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型［10］，此模型有基本模型和擴(kuò)展模型這兩種形式。本文將借鑒擴(kuò)展模型形式來(lái)驗(yàn)證現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即除了基本模型中所考慮的現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模三個(gè)因素外，還加入了非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、資本支出和短期債務(wù)變動(dòng)三個(gè)因素，并且在此模型上做出一些改進(jìn)。為了保證實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將借鑒其基本模型來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。本文限定了行業(yè)為制造行業(yè)，并且在模型1中，控制了年度效應(yīng)因素可能產(chǎn)生的影響。因此，模型（1）基本公式如下：

其中，TA為企業(yè)的總資產(chǎn)；ΔCASH為企業(yè)持有現(xiàn)金量變動(dòng)額；CF為企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；EXPEN為企業(yè)的資本支出；NWC為非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本；SAD為短期債務(wù)；ControlVar為控制項(xiàng)，控制項(xiàng)中，本文設(shè)計(jì)了銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和代表投資機(jī)會(huì)的托賓Q值四個(gè)變量；Year為年度效應(yīng)虛擬變量；εit為誤差項(xiàng)；i表示第i個(gè)公司，t表示第t年。在本模型中，α1為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，α1為正，則表示企業(yè)存在融資約束，且其大小與企業(yè)所受融資約束程度成正比。

（2）為了驗(yàn)證假設(shè)2，即供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)所受融資約束的緩解作用，本文建立模型2，即在模型1的基礎(chǔ)上，加入供應(yīng)鏈金融的影響因素。由于供應(yīng)鏈金融發(fā)展時(shí)間較短及其不完善性，衡量指標(biāo)難以確定。本文借鑒薛文廣、張英明（2015）［16］所采用的指標(biāo)，即從全國(guó)短期貸款、商業(yè)匯票、貼現(xiàn)的發(fā)生額三個(gè)方面來(lái)衡量供應(yīng)鏈金融。因?yàn)槎唐谫J款是金融機(jī)構(gòu)為了彌補(bǔ)企業(yè)流動(dòng)性不足而發(fā)放的期限在一年以?xún)?nèi)的貸款，其中包括以應(yīng)收賬款為抵押的供應(yīng)鏈貸款；而匯票和貼現(xiàn)則是目前為止國(guó)內(nèi)應(yīng)用較為廣泛的供應(yīng)鏈金融工具［15］。本文參考了何賢杰等（2012）的研究［21］，建立模型（2）如下：

其中，SCF為供應(yīng)鏈金融，而SCF×CF為供應(yīng)鏈金融與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的交叉乘項(xiàng)，即反映當(dāng)期供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響；α3為交叉乘項(xiàng)系數(shù)，如果假設(shè)2成立，則α3應(yīng)為負(fù)，即供應(yīng)鏈金融應(yīng)該對(duì)融資約束具有緩解作用。其他變量含義與模型1相同。

（3）為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文以金融發(fā)展水平為分組指標(biāo)，以模型2為基礎(chǔ)，進(jìn)行分組回歸，并作對(duì)比分析。金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用可以用供應(yīng)鏈金融與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的乘積前的系數(shù)α3的大小來(lái)反應(yīng)。α3的絕對(duì)值越大，則表示金融發(fā)展水平對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用越明顯。本文以金融發(fā)展水平的平均值為界限，高于平均值的界定為金融發(fā)展水平高的組，低于平均值的為金融發(fā)展水平低的組。如果假設(shè)成立，則金融發(fā)展水平高的組的系數(shù)的絕對(duì)值應(yīng)該明顯高于金融發(fā)展水平低的組。而對(duì)金融發(fā)展水平的衡量，本文參考了李學(xué)文、李明賢（2007）對(duì)我國(guó)金融發(fā)展水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建，選用所占權(quán)重最高的指標(biāo)，即企業(yè)所在城市的金融相關(guān)比率（FIR）來(lái)衡量［22］。金融相關(guān)比率在實(shí)際計(jì)算中，一般采用簡(jiǎn)化的計(jì)算方法，用全部的金融資產(chǎn)與全部實(shí)物資產(chǎn)的比值來(lái)代表，而由于我國(guó)各地區(qū)對(duì)金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)不完整，所以用各地區(qū)皆做統(tǒng)計(jì)的金融機(jī)構(gòu)貸款代替金融資產(chǎn)，而用GDP來(lái)代替實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。

模型中涉及的變量名稱(chēng)及定義見(jiàn)表2所列。

表2 變量名稱(chēng)及定義

續(xù)表2

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以看出，CASH的中位數(shù)和平均值很接近，約等于0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金持有量數(shù)值變動(dòng)幅度較小，基本保持平穩(wěn)狀態(tài)。而CF的中位數(shù)和平均值分別為0.181 2和0.245 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.39，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有著一定的差異性，存在較大的波動(dòng)幅度，最大值與最小值差值較大，均值較低，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況差異性明顯，可以較好地反映出企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，指標(biāo)有較強(qiáng)的代表性。而其他幾個(gè)指標(biāo)則都顯示出較合理的標(biāo)準(zhǔn)差，且均值與中位數(shù)比較接近，基本都呈現(xiàn)出相對(duì)平穩(wěn)的變化狀態(tài)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

表4為變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表4的結(jié)果可以得出，變量間的相關(guān)系數(shù)比較低，基本可以排除多重共線性情況的存在。而且，因變量CASH與主要自變量CF之間的相關(guān)系數(shù)為正，可以初步證明假設(shè)1的合理性以及模型的有效性。

表4 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.融資約束以及供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響

表5展示的是針對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果。通過(guò)表5可以看出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF前的系數(shù)都為正，這證明企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的確存在，我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)確實(shí)存在融資約束，假設(shè)1成立。而根據(jù)供應(yīng)鏈金融SCF與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF的交互項(xiàng)前的系數(shù)可得，交互項(xiàng)系數(shù)皆為負(fù)數(shù)，反應(yīng)出供應(yīng)鏈金融的確對(duì)企業(yè)所受的融資約束具有緩解作用，假設(shè)2成立。而兩個(gè)回歸結(jié)果的值皆在15%左右，而F值也分別為7.942和9.551，這證明回歸結(jié)果具有說(shuō)服性，模型的回歸效果良好，結(jié)論比較可靠。

表5 模型回歸結(jié)果1

2.按金融發(fā)展水平進(jìn)行分組回歸分析

表6展示的是按金融發(fā)展水平為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組回歸后的結(jié)果。根據(jù)表6可以看出，金融發(fā)展水平低的組經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF前的系數(shù)明顯高于金融發(fā)展水平高的組經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF前的系數(shù)。這說(shuō)明，與金融發(fā)展水平高的地區(qū)相比，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，企業(yè)所受的融資約束更加明顯。而根據(jù)SCF和CF前的交互項(xiàng)系數(shù)可以得出，與金融發(fā)展水平低的地區(qū)相比，金融發(fā)展水平高的地區(qū)的交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值更大。這說(shuō)明，供應(yīng)鏈金融對(duì)金融發(fā)展水平高的地區(qū)的企業(yè)所受融資約束的緩解效應(yīng)更具有作用力。這證明了假設(shè)3也成立。

總而言之，實(shí)證結(jié)果證明三個(gè)假設(shè)都成立，即我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)的確存在融資約束問(wèn)題。而且，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)所受融資約束問(wèn)題具有一定的緩解性作用。且金融發(fā)展水平對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)所受融資約束起到正向調(diào)節(jié)作用，金融發(fā)展水平越高，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)所受融資約束效應(yīng)的緩解作用越明顯。

表6 模型回歸結(jié)果2

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證分析的完整性以及結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將運(yùn)用現(xiàn)金—現(xiàn)金流的基本模型來(lái)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表7所列。

表7 模型回歸結(jié)果3

由表7可以得出，在不考慮金融發(fā)展水平的情況下，模型1和模型2的結(jié)果中顯示出CF前的系數(shù)分別為0.298和0.354，比擴(kuò)展模型中的結(jié)果整體略偏低一些。而SCF和CF的交互項(xiàng)系數(shù)也都為負(fù)數(shù)，結(jié)論與基于擴(kuò)展模型進(jìn)行回歸得出的結(jié)論基本一致。而在考慮金融發(fā)展水平的情況下，CF前的系數(shù)分別為0.285和0.375，雖然比基于擴(kuò)展模型下進(jìn)行回歸得出的值小，但還是可以說(shuō)明，相比較金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融發(fā)展水平低的地區(qū)企業(yè)所受融資約束程度更高。其次，SCF和CF前的交互項(xiàng)系數(shù)都為負(fù)數(shù)，且金融發(fā)展水平高的組負(fù)數(shù)的絕對(duì)值更大，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融對(duì)金融發(fā)展水平高的地區(qū)的企業(yè)所受融資約束的作用力更明顯。最后，四個(gè)回歸結(jié)果調(diào)整后及F值都比較良好。綜上所述，基于基本模型的回歸結(jié)果與基于擴(kuò)展模型的回歸結(jié)果基本相同，證明本文所提出的假設(shè)以及得出的結(jié)論具有可靠性和說(shuō)服力。

六、結(jié)論與建議

本文從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的角度出發(fā)，選擇2008-2015年的數(shù)據(jù)，通過(guò)建立模型，實(shí)證衡量我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)所受融資約束的情況，分析了供應(yīng)鏈金融對(duì)我國(guó)中小企業(yè)所受融資約束的緩解作用。并且，以金融發(fā)展水平為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組回歸，驗(yàn)證不同金融發(fā)展水平下供應(yīng)鏈對(duì)融資約束作用力的程度。通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出如下結(jié)論：我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)的確存在融資約束問(wèn)題，而且，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)所受融資約束問(wèn)題具有一定的緩解性作用。金融發(fā)展水平對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)所受融資約束起到正向調(diào)節(jié)作用，即金融發(fā)展水平越高，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)所受融資約束效應(yīng)的緩解作用越明顯。據(jù)此結(jié)論并結(jié)合目前整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策，本文提出以下建議：

（1）中小企業(yè)應(yīng)該積極優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)行多渠道融資。由于我國(guó)中小企業(yè)自身存在的一些不足以及所處的不利地位，融資困境一直難以解決，因而要主動(dòng)采取有效措施，積極地尋求更多的融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以尋求企業(yè)利益最大化。

（2）政府應(yīng)該鼓勵(lì)中小企業(yè)的發(fā)展，給予更多的扶持政策，為企業(yè)更有利的融資和發(fā)展提供更好的平臺(tái)。企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)政府的幫助，比如供應(yīng)鏈金融就需要政府提供更多的支持和幫助才能更好地發(fā)展下去，從而更好地為中小企業(yè)融資服務(wù)，促進(jìn)整個(gè)供應(yīng)鏈的發(fā)展。

（3）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該既謀發(fā)展又抓風(fēng)控。金融機(jī)構(gòu)如今面臨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻、整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，整個(gè)行業(yè)面臨著周期性危機(jī)，業(yè)務(wù)量及經(jīng)營(yíng)狀況受到了極大的影響。此時(shí)，更應(yīng)該加強(qiáng)自身的發(fā)展，加快業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，而供應(yīng)鏈金融是能使各方實(shí)現(xiàn)共贏的選擇。金融機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)該注意風(fēng)險(xiǎn)的控制和防范，只有這樣，才能安穩(wěn)度過(guò)危機(jī)，獲得更好的發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：余志虎］

Supply Chain Finance and Financing Constraint of SMEs—Evidence from Small and Medium-Sized Listed Manufacturing Companies

LI Bao-bao，LI Ting-ting，GENG Cheng-xuan
（School of Economics and Management，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 211106，China）

From the perspective of cash-cash flow sensitivity，the paper uses the data of small and medium-sized listed manu?facturing companies from 2008 to 2015 as research samples，and groups them on the basis of financial development level to validate the cash-cash flow sensitivity as well as the easing effect of supply chain finance on financing constraint.The study finds that：Small and medium-sized listed manufacturing companies face financing constraints.Moreover supply chain fi?nance has the easing effect on its financing constraints；And the level of financial development has a positive moderating ef?fect on supply chain finance to ease corporate financing constraints.Accordingly，the paper also proposes policy suggestions in order to provide a reference for SMEs，government and so on.

supply chain finance；manufacturing SMEs；cash-cash flow sensitivity

F275

A

1007-5097（2016）11-0174-06

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.025

2016-04-19

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（15BGL056）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金項(xiàng)目（NR2015025）

李寶寶（1979-），女，湖北洪湖人，副教授，博士，研究方向：財(cái)務(wù)與金融；李婷婷（1994-），女，江蘇沭陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；耿成軒（1965-），女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：公司理財(cái)。