周紅亮

(華僑大學經濟與金融學院 福建 泉州 362000)

我國股市波動及其影響因素分析
——基于滬市的月份效應研究

周紅亮

(華僑大學經濟與金融學院 福建 泉州 362000)

一、引言

1970年著名的金融學家法瑪提出了著名的有效市場假說，他認為我們的市場已經包含了所有的信息，如果我們有任何試圖獲取超額收益的行為似乎都是不可能的。然而金融市場中的博弈總會使人喪失理智，貪婪、過度自信、盲目跟風，我們希望財富短時間的巨增又擔憂財富的巨大損失，在這個過程中市場的價格可能就不再理性和有效。隨后有關學者的研究似乎證明有時確是如此，市場中存在著許多有效市場所不能解釋的奇怪現(xiàn)象，行為金融學的發(fā)展也逐漸對有效市場假說提出了挑戰(zhàn)。過度反應、動量效應、羊群效應、股票溢價之謎、封閉式基金折價之謎等對市場是否真的有效提出了質疑。

自有效市場遭到人們的質疑以來，人們對股市中的各種異?，F(xiàn)象進行相關研究，日歷效應作為一種重要的異象也得到許多學者的探究。人們在對同一時間不同的市場、以及同一市場不同時間的證券價格進行研究，發(fā)現(xiàn)股市的收益率似乎有規(guī)律的在一些時間中表現(xiàn)出異?，F(xiàn)象，股票市場的收益率在某幾天或某段時間內總是高于或者低于其它時間段的收益，我們把股市中的這種異象就叫做日歷效應。國外許多學者對日歷效應進行研究，結果發(fā)現(xiàn)在比較發(fā)達的國家的證券市場，諸如美國、英國等這樣證券市場都存在一月效應，即這些國家都存在一月份收益率高于市場其它月份收益率的現(xiàn)象。我國證券市場由于起步較晚，相對于國外成熟的證券市場依然存在較多的問題，那么我國股票市場是否有效，國外的一月效應在我國是否存在，依然值得商榷。

二、文獻回顧

有關股市月份效應的研究在國外已經有相對深入的研究，美國股市是最初發(fā)現(xiàn)月份效應存在的地方，Rozeff與Kinney1對美國紐約證券交易所股價指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn),在1904到1974年間美國的股票市場一月份的平均收益率明顯高于其它月份的平均收益率，這種現(xiàn)象就是大家所熟知的“一月效應”。隨后關于月份效應的研究逐漸受到越來越多的關注，有關月份效應的研究也不斷涌現(xiàn)。Mark，Bun和Chun2利用1985至2004年間的樣本數(shù)據(jù)，對香港、韓國、和日本股票市場投資者的過度反應進行研究，他們通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)這三個地方的股票市場在這段時間內都顯著的存在月份效應。

隨著中國股票市場的政策及相關法規(guī)的不斷完善，有關我國股市是否存在日歷效應的研究也如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，國內部分學者對其相關研究表現(xiàn)出無比的興趣。李銳3選取1993年1月1日-2002年12月31日的上證指數(shù)收益率進行月份效應的分析，結果顯示我國不存在許多國外市場上表現(xiàn)出的一月效應。蔡華4運用1995至2005年我國滬深兩市A股的收益率統(tǒng)計數(shù)據(jù)做了相關的實證研究，研究結果顯示我國滬深兩市在3月的收益率明顯高于其他月份并且同時12月的收益明顯偏低存在負效益。江州，謝赤，張振宇5以1995年1月3日至2007年12月28日我國滬深兩市的股票收益率為總的探究樣本期間，檢驗我國股市是否存在月份效應及其表現(xiàn)形式。通過探究結果顯示我國股票市場在三、四月份整體上表現(xiàn)出有較高的收益率，而在十二月份展現(xiàn)的收益率卻較低。謝玉磊6對我國股市是否顯著的月份效應和各個節(jié)日收益率現(xiàn)象進行實證探究，通過定量分析所得結果顯示我國股市存在正一月效應，張舒涵7通過研究也發(fā)現(xiàn)我國存在月份效應，二月份平均收益率較高。

我們發(fā)現(xiàn)盡管許多學者就我國股市是否存在月份效應學者進行了相關研究，但不同學者得出的結論不一。部分研究者使用的數(shù)據(jù)過于陳舊，而且股市在不同的發(fā)展階段或不同因素的影響下可能存在一些差異。由于多數(shù)文獻只對某一個區(qū)間的日歷效應做了實證檢驗，卻并未研究在之前與隨后的區(qū)間內這種日歷效應的變化情況，無法對這種日歷效應是否會減弱或增強，消失以及反轉做出判斷。因此本文在研究時采用了滾動樣本區(qū)間的方法，不僅研究日歷效應的存在性，還研究了日歷效應在不同階段的演變過程。

三、我國滬市日歷效應的實證研究

(一)滬市波動特征描述性統(tǒng)計

本文選取的所有樣本數(shù)據(jù)來自銳思(RESSET)研究數(shù)據(jù)庫，為了能更好的觀察出研究結果隨時間推移的變化情況，同時使研究結果具備一定的穩(wěn)健性，在對每個分區(qū)間樣本數(shù)據(jù)進行劃分時，采用滾動樣本檢驗的方法，對樣本實施滾動的區(qū)間劃分。具體的方法是以5年為一個滾動單位區(qū)間，從2006年1月至2010年12月為止形成滾動樣本區(qū)間1，然后減去區(qū)間起始的一年，增加后面的一年，滾動形成滾動樣本區(qū)間2，即07年1月至2011年12月為區(qū)間2。

本文中所使用的股票指數(shù)收益率由以下公式計算所的:

其中Rt為上證指數(shù)在時間t的指數(shù)收益率，Pt為時間t的收盤價，Pt-1表示時間t前一天，即時間t-1日的收盤價。

本文利用GARCH過程來描述條件方差的演變，傳統(tǒng)的研究方法是采用帶虛擬變量的二元線性回歸，但是使用這種方法具有一個前提假設需要誤差項不會是固定的，但這一假設的合理性受到許多研究者的質疑。故構造包含虛擬變量的GARCH模型如下：

在做有關實證分析前，首先對上證指數(shù)波動概況進行簡單的描述性統(tǒng)計分析，所得結果顯示如表3-1。通過觀察表3-1我們可以發(fā)現(xiàn)，2006年到2016年上證指數(shù)收益率均值為0.000547，標準差為0.018096，偏度為負，即左偏峰度為6.372438，遠高于正態(tài)分布的峰度值3，說明與正態(tài)分布序列相比，2006年到2016年間的上證指數(shù)收益率序列具有尖峰厚尾的特征。

表3-1 上證指數(shù)收益率統(tǒng)計特征描述

從圖3-1中可以看出上證指數(shù)收益率在整個樣本區(qū)間內波動情況。我們看到有的時間段上證收益率波動較大(如07—08和14—16年)，而有的時間段波動較小(11-13年)，即存在“波動聚集性”，仔細觀察發(fā)現(xiàn)上證收益率具有的波動性符合一般股市股價所表現(xiàn)出的特征。

圖3-1 上證指數(shù)收益率波動特征圖

由于本文所采用的數(shù)據(jù)為時間數(shù)列，時間數(shù)列在做有關回歸分析前，由于可能存在偽回歸的現(xiàn)象，為了提高所得結果的可靠性，在做有關分析前需要檢驗收益率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用較為常見的ADF檢驗對整體樣本上證指數(shù)各個月份的收益率時間序列進行查驗，最終所得如圖3-2顯示。上證指數(shù)收益率的ADF值為-31.73415，小于在1%顯著性水平下的臨界值-3.431572、同樣小于5%、10%顯著性水平下的臨界值，因此拒絕原假設假定的不平穩(wěn)設想，說明上證指數(shù)收益率是平穩(wěn)的，通過了相關檢驗。此時可直接構建引入帶有虛擬變量的GARCH模型進行研究，所得結果也較為準確。

圖3-2 上證指數(shù)收益率序列的ADF檢驗結果

對于上證指數(shù)的其他樣本區(qū)間的平穩(wěn)性檢驗所得結果如表3-2，仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)所有滾動樣本區(qū)間都不存在單位根，全部為平穩(wěn)序列。

表3-2 上證指數(shù)各樣本區(qū)間收益率序列ADF檢驗結果

注：“*”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%顯著性水平下統(tǒng)計顯著

(二)實證結論

表3-3 06-16上證指數(shù)收益率模型結果

注：“*”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%顯著性水平下統(tǒng)計顯著

對所得結果進行仔細分析，我們可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)二月份的參數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負，參數(shù)明顯小于其它各個月份。十二月份的參數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，其大小明顯高于其它月份。

為了觀察到上證指數(shù)月份效應在各個階段的變化情況，現(xiàn)在對各滾動分樣本區(qū)間進行GARCH建模回歸，滾動樣本區(qū)間結果如表3-4所示。通過對表3-4觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，各個滾動樣本區(qū)間中出現(xiàn)次數(shù)較多的月份效應分別是十二月、十一月、十月、九月、二月，其它月份在各個樣本區(qū)間內并不存在顯著的月份效應，其中正十二月效應出現(xiàn)的次數(shù)最多。負九月效應在07-11和09-13兩個樣本區(qū)間都有出現(xiàn)，但在后面最近的幾年樣本區(qū)間中不再顯著。負十一月在樣本區(qū)間中共出現(xiàn)過三次，但在最近12-16的樣本區(qū)間內沒有顯著的出現(xiàn)負十一月效應，反而出現(xiàn)了負二月效應。

表3-4 06-16滾動樣本區(qū)間模型結果

續(xù)表3-4 06-16滾動樣本區(qū)間模型結果

我們對GARCH模型回歸后的結果再次進行ARCH效應檢驗，檢驗結果如表3-5所示。

表3-5 06-16上證指數(shù)全樣本收益率GARCH回歸后ARCH的效應檢測

結果表明,對于一到五階滯后,LM統(tǒng)計量的p值均大于0.05,表明回歸后的模型均不再存在ARCH效應,GARCH模型對數(shù)據(jù)的擬合程度較好使回歸后的結果不再存在條件異方差。

四、結論及原因

通過研究可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)表現(xiàn)出顯著的正十二月效應,可能的原因有以下幾點：一方面因為公司的財務報表記錄的是公歷一月至十二月的業(yè)績，許多公司為了讓外界看到自己公司較好的一面又或者為了規(guī)避退市制度的限制，會對公司的盈利能力做一些處理，將來年的有關業(yè)務收入或相關支出提前，這樣可以在外部環(huán)境中留下利好的激勵。而且已經上市的企業(yè)通常在社會上擁有較好的聲譽，客戶的信賴使具有相對比較穩(wěn)定的客戶來源，這樣在十二月的時候很多企業(yè)就已經提前簽好了未來一年的訂單及合同，企業(yè)日常經營所獲利潤在一定程度上得到大幅提高對于股價的上升起到了不可忽視的推動機制。加之由于春節(jié)期間許多工人提前返鄉(xiāng)和春節(jié)后到崗時間的不確定性，很多企業(yè)需要提前做好產品儲備，這樣12月份企業(yè)的生產能力也大幅提升。

在分區(qū)間樣本中出現(xiàn)的三月效應可能是由于以下原因：市場在未來不會是只漲不跌或只跌不漲,好的行情往往會出現(xiàn)在上半年,下半年的行情大多要弱于上半年。從行為金融角度的來看，投資者遇到問題時傾向于采用試錯的辦法，這就在一定程度上使得人們總結形成屬于自己的經驗式判斷標準。試圖在股票市場上有所收獲的人們來說，會在春季入市，早點買入期待后期的上漲。因為即使上半年出現(xiàn)了一定的虧損，大家也會認為在這一年中還有較多的時間可以用來彌補虧損。另一方面，在三月份,企業(yè)的財務狀況逐漸明朗,投資者致力追逐經營業(yè)績好的公司，從而在這個時期資金入場，大量的資金涌入導致股市整體的上升。政策因素也可能產生一定的影響，我國的全國人大以及政協(xié)兩會召開都

在每年的三月。在這個其間往往可能推出一些有助于促進整個國民經濟提升或有益于證券市場逐步規(guī)范和完善的法規(guī)或政策，這些信息可能激發(fā)市場比較好的情緒，投資者在利好的情況下也會紛紛進入市場。

我們會發(fā)現(xiàn)一些月份效應的反轉或消失，可能是當出現(xiàn)一些時間的月份效應后，市場逐漸的發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，投資者會構造自己的交易策略，這樣在收益率較高的月份持有股票獲取超額收益。一旦所有人都這樣做,它將使得這種超額收益的機會變小直至消失，這就導致了一些月份出現(xiàn)月份效應后又逐漸消失或發(fā)生了反轉。對股市造成干擾的因素各式各樣，從宏觀的國際、國內經濟狀況或政策影響到具體的行業(yè)因素等都會對股市形成一定的影響。雖然現(xiàn)階段我國上證指數(shù)收益率存在一定的月份效應，但隨著我國股市的不斷發(fā)展和完善，以及投資者的理念的成熟，這種月份效應也將會日漸消失。

[1]Rozeff.Kinney.CapitalMarketSeasonality:TheCaseofStockReturns[J].JournalofFinancialEconomics,1976,(3):379-402.

[2]Mark，Bun，Chun.Learningforthetape:Evidenceofgamingbehaviorinequitymutualfunds[J].JournalofFinance,2008(4)：661-693.

[3]李銳.中國股票市場的月份效應[J].數(shù)量經濟技術經濟研究，2003(7):126-130.

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[5]江州，謝赤，張振宇.中國股票市場月份效應研究[J].財經理論與實踐，2008(5):65-70.

[6]謝玉磊.中國股市月份效應和節(jié)日效應實證研究[J].中國外資，2011(14):45-79.

[7]張舒涵.上證指數(shù)收益率的月度效應研究 —基于含虛擬變量的GARCH模型[J].阜陽師范學院學報,2012(2):99-102.

周紅亮(1993.03-)，男，漢族，湖北鐘祥，金融碩士研究生，華僑大學經濟與金融學院，研究方向：證券投資。

華僑大學研究生科研創(chuàng)新能力培養(yǎng)計劃資助項目