■　景芳芳（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州 221116）

社會融資規(guī)模對我國價格指數(shù)的影響

■景芳芳（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州 221116）

本文通過考察和研究社會融資規(guī)模影響我國通貨膨脹相關(guān)指數(shù)的兩條途徑及其主要特征，利用VAR模型實證研究社會融資規(guī)模對我國生產(chǎn)者價格指數(shù)和消費者價格指數(shù)影響的相關(guān)性、滯后性以及沖擊效果。結(jié)果表明：社會融資規(guī)模對生產(chǎn)和消費領(lǐng)域均有影響，且影響速度快、強度小、持續(xù)時間長。結(jié)論有助于進一步明確我國社會融資規(guī)模在調(diào)控通脹、穩(wěn)定物價中的巨大作用，促進我國經(jīng)濟健康發(fā)展。

社會融資規(guī)模 價格指數(shù) VAR模型

引言

2002年至今，我國社會融資規(guī)模的年均增長率為25.6%，與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比由2002年的16.71%上升至2013年的30.34%，快速增長的社會融資規(guī)模引起社會各界的廣泛關(guān)注，就社會融資規(guī)模是否能作為貨幣政策的中間目標(biāo)，在學(xué)術(shù)界引起較大爭議。大多數(shù)學(xué)者主要研究社會融資規(guī)模是否能作為宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，卻鮮少研究社會融資規(guī)模對價格指數(shù)的影響關(guān)系。本文創(chuàng)新之處在于從消費和生產(chǎn)兩個角度研究社會融資規(guī)模對價格指數(shù)的影響關(guān)系。

理論分析

社會融資規(guī)模包括金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的資金支持、實體經(jīng)濟利用合法途徑獲得的直接融資或信用支持及其它融資。圖1和圖2分別為2012年以來我國社會融資規(guī)模和價格指數(shù)的趨勢圖，社會融資規(guī)模和價格指數(shù)的波動程度類似，均以季度為小周期呈平穩(wěn)波浪式滾動。根據(jù)趨勢圖可知，社會融資規(guī)模的波動與價格指數(shù)的波動之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，即社會融資規(guī)模波動之后，消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)將出現(xiàn)波動，波動頻率存在一致性。

此外，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，社會融資規(guī)模主要通過以下途徑影響我國價格指數(shù)：一方面，社會融資規(guī)模通過影響實體經(jīng)濟運行，從而影響我國物價平衡。社會融資總量不斷增加，有利于實體經(jīng)濟獲得更多的融資支持，有利于企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)發(fā)展有利于企業(yè)提供更多的社會商品，從而影響物價。另一方面，社會融資規(guī)模通過影響我國貨幣供應(yīng)量來影響價格指數(shù)。不管是間接融資還是直接融資，社會融資規(guī)模都對我國貨幣供應(yīng)量有直接影響，融資規(guī)模為貨幣供應(yīng)量的變動提供作用場所，信貸市場規(guī)模的擴張在一定程度上刺激貨幣供應(yīng)量的增長，從而增加貨幣流通速度，而貨幣流通速度增大會促進物價上漲，貨幣流通速度下降則會促進物價下降。

通過趨勢圖及相關(guān)傳導(dǎo)機制分析可知，社會融資規(guī)模與價格指數(shù)之間存在關(guān)聯(lián)性，本文將采取實證分析以準(zhǔn)確衡量社會融資規(guī)模對價格指數(shù)的影響。

社會融資規(guī)模與價格指數(shù)關(guān)聯(lián)程度的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與研究方法

結(jié)合央行2012年起發(fā)布的新的調(diào)控指標(biāo)社會融資規(guī)模這一背景，本文選取2012 年2月至2015年5月的月度社會融資規(guī)模（SFS）、月度消費者價格指數(shù)（CPI）和月度生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）為樣本數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理后分別記為lnsfs、lnppi和lncpi，以上數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

為理清社會融資規(guī)模對價格指數(shù)的影響，利用向量自回歸（VAR）方法分別描述社會融資規(guī)模與消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)間的關(guān)系及隨機擾動對變量的動態(tài)關(guān)系。建立p階VAR模型，表示為：yt=A1yt-1+…+Apyt-p+εt。其中，yt是m維內(nèi)生變量，εt是隨機擾動項。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗

為避免偽回歸，利用ADF對單位根進行檢驗，滯后階數(shù)以AIC信息準(zhǔn)則為準(zhǔn)，檢驗結(jié)果如表1所示。由表1可知：lnsfs、lnppi和lncpi在95%的顯著性水平下均是平穩(wěn)序列。因協(xié)整檢驗針對不平穩(wěn)的單整變量，因此本文無須進行協(xié)整檢驗。

（三）Granger因果檢驗

構(gòu)建VAR模型之前，對lnsfs、lnppi 和lncpi進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗對滯后的階數(shù)非常敏感，根據(jù)AIC和BIC信息準(zhǔn)則，選取滯后階數(shù)為4，格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表2所示。

從表2可以得知：一方面，在5%的顯著性水平下，lnsfs是lnppi的格蘭杰原因，這意味著社會融資規(guī)模的變化會引起生產(chǎn)者價格指數(shù)的變化；另一方面，在5%的顯著性水平下，lnsfs是lncpi的格蘭杰原因，這意味著社會融資規(guī)模的變化會引起消費者價格指數(shù)的變化。而lnppi 和lncpi均不是lnsfs的格蘭杰原因，即不管是生產(chǎn)還是消費，價格指數(shù)的變化不會引起社會融資規(guī)模的變化。

（四）VAR模型估計

利用lnsfs、lncpi和lnppi三序列構(gòu)建三變量VAR模型。構(gòu)建VAR模型的第一步就是確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2。估計出VAR模型如下：

根據(jù)估計結(jié)果可以得出ppi和cpi均受到社會融資規(guī)模的顯著影響，且隨著社會融資規(guī)模的變化而同向變化，說明不管是生產(chǎn)還是消費角度，社會融資規(guī)模均會引起指數(shù)的同向變化。同時基于VAR模型給出了AR單位根檢驗，如圖3所示。圖3表示兩個VAR模型的所有單位根的模的倒數(shù)都小于1，即在單位圓之內(nèi)，因此所有VAR都是穩(wěn)定的。

圖4 CPI對社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5 PPI對社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)

表1 ADF檢驗結(jié)果

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

圖1 社會融資規(guī)模趨勢圖

圖2 價格指數(shù)趨勢圖

圖3 VAR模型的單位根分布

（五）脈沖響應(yīng)分析

只有VAR模型滿足穩(wěn)定性條件，且變量具有格蘭杰因果關(guān)系，才可進行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述隨機誤差項上作用一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對內(nèi)生變量的當(dāng)期及未來值所產(chǎn)生的動態(tài)影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4和圖5所示，橫軸表示沖擊作用的滯后階數(shù)，本文設(shè)定30期表示30個月；縱軸表示相應(yīng)變量在沖擊作用下的變化量。

圖4為社會融資規(guī)模沖擊引起的消費者價格指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)受到社會融資規(guī)模一個當(dāng)期沖擊后，消費者價格指數(shù)趨于正向反應(yīng)并且在滯后3期時達到最大值，然后有減弱趨勢，在滯后5期反彈之后一直趨于減弱，直到持續(xù)27個月減弱為0，整個過程的強度都比較小。說明從消費角度而言，短期內(nèi)消費者價格指數(shù)隨著社會融資規(guī)模的上升而迅速上升，長期內(nèi)社會融資規(guī)模對消費者價格指數(shù)的影響強度小、持續(xù)時間長。

圖5為社會融資規(guī)模沖擊引起的生產(chǎn)者價格指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)受到社會融資規(guī)模一個當(dāng)期沖擊后，生產(chǎn)者價格指數(shù)迅速趨于正向反應(yīng)并且在滯后4個月時達到最大值，然后有減弱趨勢，在滯后10個月左右時趨于0并且有較弱的負(fù)向沖擊，在滯后19個月時又轉(zhuǎn)換為正向沖擊，此后沖擊效應(yīng)逐漸減弱，直到持續(xù)27個月減弱為0，整個過程的強度都比較小。說明從生產(chǎn)角度而言，與消費者價格指數(shù)一樣，社會融資規(guī)模對生產(chǎn)者價格指數(shù)的影響速度快、強度小、持續(xù)時間長。從長期來看，社會融資規(guī)模的增加會促進生產(chǎn)者價格指數(shù)的增加。

結(jié)論與政策建議

本文分別從生產(chǎn)和消費角度探討社會融資規(guī)模變動對價格指數(shù)的影響，利用VAR模型實證研究社會融資規(guī)模對生產(chǎn)者價格指數(shù)和消費者價格指數(shù)影響的相關(guān)性、滯后性以及沖擊效果。結(jié)果表明：社會融資規(guī)模對生產(chǎn)和消費領(lǐng)域均有影響，且影響速度快、強度小、持續(xù)時間長。這一結(jié)論有助于我國進一步明確社會融資規(guī)模在調(diào)控通脹、穩(wěn)定物價中的巨大作用，因此提出以下政策建議：

規(guī)范社會融資統(tǒng)一口徑。社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑是靈活可變的，可隨經(jīng)濟發(fā)展進行變化調(diào)整。目前，尚有其它重要的指標(biāo)如國債、民間融資以及私募股權(quán)投資等均是實體部門運行過程中的重要資金獲取渠道，均應(yīng)嘗試納入社會融資規(guī)模體系。為此，央行應(yīng)協(xié)調(diào)好與監(jiān)管部門之間的關(guān)系，強化溝通，避免出現(xiàn)政策博弈。

促進融資規(guī)模合理增長保持物價穩(wěn)定。據(jù)實證結(jié)果可知，社會融資規(guī)模會對我國生產(chǎn)者價格指數(shù)和消費者價格指數(shù)產(chǎn)生影響且持續(xù)時間較長。一方面要保持社會融資規(guī)模在總量節(jié)奏上的平衡增長，以防出現(xiàn)大幅波動；另一方面也要保持社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)均衡，輔助貨幣政策工具進行金融宏觀調(diào)控。既滿足經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的合理資金需要，又可保持有利于價格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件，以促進物價平衡穩(wěn)定。

加強社會融資風(fēng)險管理。嚴(yán)格檢測和控制融資規(guī)模過度增長，禁止融資暗箱操作，若缺少對融資投向和使用的監(jiān)管，融資極其容易被投向與國家產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相背離的領(lǐng)域，以至于脫離經(jīng)濟實體。因此，央行要以調(diào)整社會融資規(guī)模為目標(biāo)，定期檢測與調(diào)控資金的走向、結(jié)構(gòu)，加大對其窗口指導(dǎo)的力度，必要時出臺相關(guān)監(jiān)管辦法，制定相應(yīng)的監(jiān)管指標(biāo)，將其納入到日常監(jiān)管的范圍之內(nèi)。

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5.陸挺，胡俊英.不必特殊關(guān)注社會融資總量［J］.證券市場周刊，2011（20）

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▲國家社會科學(xué)基金重大項目（11&ZD163）；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃項目（NCET-12-0955）

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