景芳芳

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文通過(guò)考察和研究社會(huì)融資規(guī)模影響我國(guó)通貨膨脹相關(guān)指數(shù)的兩條途徑及其主要特征，利用VAR模型實(shí)證研究社會(huì)融資規(guī)模對(duì)我國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)影響的相關(guān)性、滯后性以及沖擊效果。結(jié)果表明：社會(huì)融資規(guī)模對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域均有影響，且影響速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。結(jié)論有助于進(jìn)一步明確我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模在調(diào)控通脹、穩(wěn)定物價(jià)中的巨大作用，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模 價(jià)格指數(shù) VAR模型

引言

2002年至今，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的年均增長(zhǎng)率為25.6%，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比由2002年的16.71%上升至2013年的30.34%，快速增長(zhǎng)的社會(huì)融資規(guī)模引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，就社會(huì)融資規(guī)模是否能作為貨幣政策的中間目標(biāo)，在學(xué)術(shù)界引起較大爭(zhēng)議。大多數(shù)學(xué)者主要研究社會(huì)融資規(guī)模是否能作為宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，卻鮮少研究社會(huì)融資規(guī)模對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響關(guān)系。本文創(chuàng)新之處在于從消費(fèi)和生產(chǎn)兩個(gè)角度研究社會(huì)融資規(guī)模對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響關(guān)系。

理論分析

社會(huì)融資規(guī)模包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持、實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用合法途徑獲得的直接融資或信用支持及其它融資。圖1和圖2分別為2012年以來(lái)我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模和價(jià)格指數(shù)的趨勢(shì)圖，社會(huì)融資規(guī)模和價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)程度類(lèi)似，均以季度為小周期呈平穩(wěn)波浪式滾動(dòng)。根據(jù)趨勢(shì)圖可知，社會(huì)融資規(guī)模的波動(dòng)與價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，即社會(huì)融資規(guī)模波動(dòng)之后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)將出現(xiàn)波動(dòng)，波動(dòng)頻率存在一致性。

此外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，社會(huì)融資規(guī)模主要通過(guò)以下途徑影響我國(guó)價(jià)格指數(shù)：一方面，社會(huì)融資規(guī)模通過(guò)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從而影響我國(guó)物價(jià)平衡。社會(huì)融資總量不斷增加，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得更多的融資支持，有利于企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)發(fā)展有利于企業(yè)提供更多的社會(huì)商品，從而影響物價(jià)。另一方面，社會(huì)融資規(guī)模通過(guò)影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量來(lái)影響價(jià)格指數(shù)。不管是間接融資還是直接融資，社會(huì)融資規(guī)模都對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量有直接影響，融資規(guī)模為貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)提供作用場(chǎng)所，信貸市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬洗碳へ泿殴?yīng)量的增長(zhǎng)，從而增加貨幣流通速度，而貨幣流通速度增大會(huì)促進(jìn)物價(jià)上漲，貨幣流通速度下降則會(huì)促進(jìn)物價(jià)下降。

通過(guò)趨勢(shì)圖及相關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制分析可知，社會(huì)融資規(guī)模與價(jià)格指數(shù)之間存在關(guān)聯(lián)性，本文將采取實(shí)證分析以準(zhǔn)確衡量社會(huì)融資規(guī)模對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響。

社會(huì)融資規(guī)模與價(jià)格指數(shù)關(guān)聯(lián)程度的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

結(jié)合央行2012年起發(fā)布的新的調(diào)控指標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模這一背景，本文選取2012年2月至2015年5月的月度社會(huì)融資規(guī)模（SFS）、月度消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和月度生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后分別記為lnsfs、lnppi和lncpi，以上數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

為理清社會(huì)融資規(guī)模對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響，利用向量自回歸（VAR）方法分別描述社會(huì)融資規(guī)模與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)間的關(guān)系及隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。建立p階VAR模型，表示為：yt=A1yt-1+…+Apyt-p+εt。其中，yt是m維內(nèi)生變量，εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免偽回歸，利用ADF對(duì)單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后階數(shù)以AIC信息準(zhǔn)則為準(zhǔn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1可知：lnsfs、lnppi和lncpi在95%的顯著性水平下均是平穩(wěn)序列。因協(xié)整檢驗(yàn)針對(duì)不平穩(wěn)的單整變量，因此本文無(wú)須進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

構(gòu)建VAR模型之前，對(duì)lnsfs、lnppi和lncpi進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后的階數(shù)非常敏感，根據(jù)AIC和BIC信息準(zhǔn)則，選取滯后階數(shù)為4，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2可以得知：一方面，在5%的顯著性水平下，lnsfs是lnppi的格蘭杰原因，這意味著社會(huì)融資規(guī)模的變化會(huì)引起生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的變化；另一方面，在5%的顯著性水平下，lnsfs是lncpi的格蘭杰原因，這意味著社會(huì)融資規(guī)模的變化會(huì)引起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變化。而lnppi和lncpi均不是lnsfs的格蘭杰原因，即不管是生產(chǎn)還是消費(fèi)，價(jià)格指數(shù)的變化不會(huì)引起社會(huì)融資規(guī)模的變化。

（四）VAR模型估計(jì)

利用lnsfs、lncpi和lnppi三序列構(gòu)建三變量VAR模型。構(gòu)建VAR模型的第一步就是確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2。估計(jì)出VAR模型如下：

根據(jù)估計(jì)結(jié)果可以得出ppi和cpi均受到社會(huì)融資規(guī)模的顯著影響，且隨著社會(huì)融資規(guī)模的變化而同向變化，說(shuō)明不管是生產(chǎn)還是消費(fèi)角度，社會(huì)融資規(guī)模均會(huì)引起指數(shù)的同向變化。同時(shí)基于VAR模型給出了AR單位根檢驗(yàn)，如圖3所示。圖3表示兩個(gè)VAR模型的所有單位根的模的倒數(shù)都小于1，即在單位圓之內(nèi)，因此所有VAR都是穩(wěn)定的。

（五）脈沖響應(yīng)分析

只有VAR模型滿足穩(wěn)定性條件，且變量具有格蘭杰因果關(guān)系，才可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述隨機(jī)誤差項(xiàng)上作用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期及未來(lái)值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4和圖5所示，橫軸表示沖擊作用的滯后階數(shù)，本文設(shè)定30期表示30個(gè)月；縱軸表示相應(yīng)變量在沖擊作用下的變化量。

圖4為社會(huì)融資規(guī)模沖擊引起的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)受到社會(huì)融資規(guī)模一個(gè)當(dāng)期沖擊后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)趨于正向反應(yīng)并且在滯后3期時(shí)達(dá)到最大值，然后有減弱趨勢(shì)，在滯后5期反彈之后一直趨于減弱，直到持續(xù)27個(gè)月減弱為0，整個(gè)過(guò)程的強(qiáng)度都比較小。說(shuō)明從消費(fèi)角度而言，短期內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)隨著社會(huì)融資規(guī)模的上升而迅速上升，長(zhǎng)期內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

圖5為社會(huì)融資規(guī)模沖擊引起的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)受到社會(huì)融資規(guī)模一個(gè)當(dāng)期沖擊后，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)迅速趨于正向反應(yīng)并且在滯后4個(gè)月時(shí)達(dá)到最大值，然后有減弱趨勢(shì)，在滯后10個(gè)月左右時(shí)趨于0并且有較弱的負(fù)向沖擊，在滯后19個(gè)月時(shí)又轉(zhuǎn)換為正向沖擊，此后沖擊效應(yīng)逐漸減弱，直到持續(xù)27個(gè)月減弱為0，整個(gè)過(guò)程的強(qiáng)度都比較小。說(shuō)明從生產(chǎn)角度而言，與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一樣，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的影響速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模的增加會(huì)促進(jìn)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的增加。

結(jié)論與政策建議

本文分別從生產(chǎn)和消費(fèi)角度探討社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響，利用VAR模型實(shí)證研究社會(huì)融資規(guī)模對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)影響的相關(guān)性、滯后性以及沖擊效果。結(jié)果表明：社會(huì)融資規(guī)模對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域均有影響，且影響速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。這一結(jié)論有助于我國(guó)進(jìn)一步明確社會(huì)融資規(guī)模在調(diào)控通脹、穩(wěn)定物價(jià)中的巨大作用，因此提出以下政策建議：

規(guī)范社會(huì)融資統(tǒng)一口徑。社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑是靈活可變的，可隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行變化調(diào)整。目前，尚有其它重要的指標(biāo)如國(guó)債、民間融資以及私募股權(quán)投資等均是實(shí)體部門(mén)運(yùn)行過(guò)程中的重要資金獲取渠道，均應(yīng)嘗試納入社會(huì)融資規(guī)模體系。為此，央行應(yīng)協(xié)調(diào)好與監(jiān)管部門(mén)之間的關(guān)系，強(qiáng)化溝通，避免出現(xiàn)政策博弈。

促進(jìn)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)保持物價(jià)穩(wěn)定。據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，社會(huì)融資規(guī)模會(huì)對(duì)我國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。一方面要保持社會(huì)融資規(guī)模在總量節(jié)奏上的平衡增長(zhǎng)，以防出現(xiàn)大幅波動(dòng)；另一方面也要保持社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)均衡，輔助貨幣政策工具進(jìn)行金融宏觀調(diào)控。既滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的合理資金需要，又可保持有利于價(jià)格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件，以促進(jìn)物價(jià)平衡穩(wěn)定。

加強(qiáng)社會(huì)融資風(fēng)險(xiǎn)管理。嚴(yán)格檢測(cè)和控制融資規(guī)模過(guò)度增長(zhǎng)，禁止融資暗箱操作，若缺少對(duì)融資投向和使用的監(jiān)管，融資極其容易被投向與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相背離的領(lǐng)域，以至于脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此，央行要以調(diào)整社會(huì)融資規(guī)模為目標(biāo)，定期檢測(cè)與調(diào)控資金的走向、結(jié)構(gòu)，加大對(duì)其窗口指導(dǎo)的力度，必要時(shí)出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管辦法，制定相應(yīng)的監(jiān)管指標(biāo)，將其納入到日常監(jiān)管的范圍之內(nèi)。

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