耿成軒，王　玲

（南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106）

江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率研究——基于上市公司面板數(shù)據(jù)分析

耿成軒，王玲

（南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106）

摘要：文章基于改進(jìn)的Wurgler資本配置效率測(cè)度模型，選取江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司2011-2014年每半年度的面板數(shù)據(jù)，以產(chǎn)業(yè)總體和行業(yè)細(xì)分為參考集，對(duì)其資本配置效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析。結(jié)果表明：江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體資本配置效率為正，但水平還不高，且各時(shí)期波動(dòng)性大；子行業(yè)間資本配置效率差異明顯，多數(shù)行業(yè)高于全國(guó)平均水平，但僅有節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)達(dá)到了較高水平。這主要是處于發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性、金融支持體系約束、政府引導(dǎo)干預(yù)等因素共同作用的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；資本配置效率；Wurgler模型；面板數(shù)據(jù)分析；江蘇

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.08.004

一、引　言

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而做出的戰(zhàn)略抉擇。2008年國(guó)際金融危機(jī)隨著產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)對(duì)世界范圍的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大沖擊，在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的進(jìn)程中，世界各國(guó)一致認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心推動(dòng)力，紛紛投身新興技術(shù)的研發(fā)和新興產(chǎn)業(yè)的布局。這一背景下，中國(guó)政府基于國(guó)際視野和戰(zhàn)略眼光，提出大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以高新技術(shù)資源為基礎(chǔ)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”和可持續(xù)發(fā)展。2010年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，明確將節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新材料、新能源、新能源汽車等七大產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并通過金融、財(cái)政、稅收等一系列舉措進(jìn)行政策扶持。

由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和資源稟賦的差異，中國(guó)各地戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平參差不齊，而江蘇省在這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命中始終走在前列，《江蘇省“十二五”培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》將七大產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展為十大產(chǎn)業(yè)。目前，江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)總量約占全國(guó)的1/4，成為新一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中堅(jiān)力量。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資本投入，江蘇省政府不僅在“十二五”規(guī)劃中明確加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融稅收政策扶持，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)投資和直接融資，還成立了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)基金，大力扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。盡管如此，資本作為稀缺的要素，仍然成為目前制約戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大“瓶頸”。金融發(fā)展理論指出，資本得到有效配置比大規(guī)模的資本積累更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展［1］。基于此，在有限的金融資源供給下實(shí)現(xiàn)更高的資本配置效率，以此促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的提質(zhì)增效，就成為江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的重要問題。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

在產(chǎn)業(yè)資本配置效率研究領(lǐng)域，Jeffrey Wurgler （2000）首次提出用產(chǎn)業(yè)投資對(duì)產(chǎn)業(yè)增加值的彈性系數(shù)作為衡量資本配置效率的指標(biāo)，認(rèn)為資本的配置效率取決于投資增長(zhǎng)與行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)程度，高效的資本配置表現(xiàn)為在沒有資本調(diào)整成本的情況下，資本能夠迅速?gòu)乃ネ诵袠I(yè)撤出，流向成長(zhǎng)性行業(yè)。基于這一思路，他運(yùn)用65個(gè)國(guó)家28個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)測(cè)度了各國(guó)的資本配置效率情況，研究發(fā)現(xiàn)金融體系發(fā)達(dá)、注重保護(hù)中小投資者利益的國(guó)家，資本配置效率更高［2］。Wurgler模型為定量研究資本配置效率提供了開創(chuàng)性方法。此后，基于Wurgler方法，Morck、Yavuz和Yeung（2010）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)銀行體系為主的國(guó)家資本配置效率低于金融市場(chǎng)為主的國(guó)家，其中國(guó)有銀行體系為主的國(guó)家資本配置效率相對(duì)更低［3］。Bena和Ondko（2012）用歐洲的跨國(guó)數(shù)據(jù)分析了金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)資本配置效率提高的促進(jìn)作用［4］。Inderst和Mueller（2009）基于產(chǎn)業(yè)特征考察了風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用機(jī)制［5］。

與國(guó)外研究多用跨國(guó)的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析不同，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本配置的研究主要集中在國(guó)家層面的研究和區(qū)域差異的研究。潘文卿（2003）基于Wurgler模型，運(yùn)用中國(guó)1978-2001年28個(gè)省區(qū)的面板數(shù)據(jù)測(cè)度資本配置效率，并從時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)對(duì)資本配置效率與中國(guó)金融發(fā)展相關(guān)性進(jìn)行系統(tǒng)分析，研究結(jié)果顯示資本配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但波動(dòng)性很大，金融發(fā)展與資本配置效率相關(guān)性較弱［6］。韓立巖等（2005）則從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度分析了1993-2002年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體資本配置效率［7］。方軍雄（2006）也借鑒Wurgler資本配置效率估算模型測(cè)度了我國(guó)工業(yè)行業(yè)總體資本配置效率，并通過研究得出我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率有改善作用的結(jié)論［8］。俞穎（2008）運(yùn)用我國(guó)31個(gè)省市1995-2006年的面板數(shù)據(jù)，分別從整體和區(qū)域?qū)用嫜芯苛宋覈?guó)工業(yè)行業(yè)的資本配置效率［9］。馬軍偉（2013）運(yùn)用DEA-Tobit方法測(cè)度了我國(guó)七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率及其影響因素［10］。趙玉林、石璋銘（2014）則基于改進(jìn)的Wurgler方法，具體測(cè)度了我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)七個(gè)行業(yè)2011-2013年第一季度每個(gè)季度的資本配置效率，并分析了融資約束和產(chǎn)業(yè)技術(shù)效率對(duì)資本配置效率的影響［11］。

總結(jié)發(fā)現(xiàn)，上述研究多基于宏觀層面的跨產(chǎn)業(yè)部門的研究，而目前結(jié)合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展特性并圍繞代表性區(qū)域的針對(duì)性研究有所不足。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份之一，江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展位居全國(guó)前列，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)法人企業(yè)占全國(guó)的比重高達(dá)四成，對(duì)其資本配置效率的研究具有一定的典型意義。本文將以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)起步較早、發(fā)展較快的江蘇省為研究對(duì)象，結(jié)合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展特性設(shè)計(jì)指標(biāo)變量，運(yùn)用改進(jìn)的Wurgler資本配置效率模型，測(cè)度江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2011-2014年總體資本配置效率，并從截面和時(shí)序角度分別研究產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)資本配置效率和各個(gè)子行業(yè)的資本配置效率，以期為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)研究提供更加充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

（一）資本配置效率測(cè)度模型構(gòu)建

本文將借鑒Jeffrey Wurgler的資本配置效率測(cè)度模型，運(yùn)用投資彈性系數(shù)測(cè)度江蘇戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率。Wurgler基本模型如下：

其中，i、c、t分別指代產(chǎn)業(yè)、國(guó)家及時(shí)期；Ii，c，t表示固定資本形成總額；Vi，c，t表示產(chǎn)業(yè)增加值或利潤(rùn)總額；εi，c，t指隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。方程用產(chǎn)業(yè)投資對(duì)產(chǎn)業(yè)增加值變化的敏感性ηc衡量資本配置效率，ηc為正且越大則資本配置越有效。

國(guó)內(nèi)基于上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本配置效率的研究中，多用利潤(rùn)總額替代產(chǎn)業(yè)增加值指標(biāo)。筆者認(rèn)為，由于我國(guó)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)剛剛起步，總體尚處于產(chǎn)業(yè)生命周期的初創(chuàng)或成長(zhǎng)階段，在這一階段，企業(yè)的收入往往大于支出，出現(xiàn)利潤(rùn)值為負(fù)的情況。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)而言，資本投入往往更關(guān)注其營(yíng)業(yè)收入而不是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因此本文在遵循Wurgler模型思想的基礎(chǔ)上，選擇用營(yíng)業(yè)收入代替原模型中的產(chǎn)業(yè)增加值指標(biāo)。此外，考慮到資本投入具有連續(xù)性，常常受到前期投資額的影響，本文在方程中添加因變量的一階滯后項(xiàng)作為控制性自變量，構(gòu)建了如下面板數(shù)據(jù)模型：

國(guó)內(nèi)學(xué)者在運(yùn)用Wurgler模型的過程中，對(duì)投資指標(biāo)I的選取主要有兩種，一是固定資產(chǎn)總值，二是固定資產(chǎn)凈值年均余額。本文模型中的Ii，t選取財(cái)務(wù)報(bào)表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”這一項(xiàng)目，以更好地體現(xiàn)“投資”理念。Si，t表示產(chǎn)業(yè)i在時(shí)刻t的營(yíng)業(yè)收入。η的估計(jì)值衡量資本配置效率，η＞0表示產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)，產(chǎn)業(yè)的投資額相應(yīng)增加，資金流向了成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)，此時(shí)資本配置有效，且該值越大，資本配置效率越高；η＜0則表示產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)，產(chǎn)業(yè)的投資額反而減少，此時(shí)資本配置無效。該模型以資本投入對(duì)營(yíng)業(yè)收入的彈性系數(shù)估計(jì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的資本配置效率，存在一個(gè)基本的研究假設(shè)：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資本投入與營(yíng)業(yè)收入存在線性關(guān)系。

從面板模型的類型來看，公式（2）是忽略個(gè)體差異建立的混合效應(yīng)模型，模型假設(shè)對(duì)任何截面或時(shí)間序列、截距α以及回歸參數(shù)η和β都相同。事實(shí)上，在面板數(shù)據(jù)中，不同截面或不同時(shí)間序列、模型的截距可能存在差異，這時(shí)總資本配置效率的測(cè)度需要采用固定效應(yīng)模型，通過在模型中加入虛擬變量的方法估計(jì)回歸參數(shù)［12］。

如果屬于第i個(gè)行業(yè)不屬于第i個(gè)行業(yè)，i=1，2，…，6

為了便于比較分析，本文在研究過程中仍將江蘇省的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)按目前國(guó)家設(shè)定的七個(gè)行業(yè)劃分，將物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算、智能電網(wǎng)納入新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)范疇，海洋工程裝備納入高端裝備制造業(yè)范疇。由于江蘇省沒有新能源汽車行業(yè)的上市公司，因此本文研究對(duì)象為六個(gè)行業(yè)，W1，W2，…，W6則分別對(duì)應(yīng)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)六個(gè)行業(yè)的虛擬變量。

如果屬于第j個(gè)時(shí)期不屬于第j個(gè)時(shí)期，j=1，2，…，8

根據(jù)實(shí)證分析的需要，W1，W2，…，W8分別對(duì)應(yīng)2011-2014年每個(gè)半年度截面數(shù)據(jù)的虛擬變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念以及產(chǎn)業(yè)范疇提出時(shí)間較短，目前相關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒尚未對(duì)其進(jìn)行專門分類，沒有完整、系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文選取上市公司作為研究樣本。根據(jù)國(guó)務(wù)院公布的《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出的七大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及其子產(chǎn)業(yè)分布，在按照相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)后，從滬深兩市中初步篩選出80余家江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司。剔除ST公司和數(shù)據(jù)不完整公司后，最終有62家上市公司樣本，具體行業(yè)細(xì)分見表1所列。

表1　樣本公司的行業(yè)劃分

基于數(shù)據(jù)的可得性，選擇江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司2011-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。投資I取現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，S取利潤(rùn)表中的當(dāng)期“營(yíng)業(yè)收入”，全部數(shù)據(jù)來自于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的整體資本配置效率

獲取江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)62家樣本公司從2011-2014年每半年度的數(shù)據(jù)，剔除資本投資增長(zhǎng)率和銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)數(shù)的絕對(duì)值大于2的極端值之后，共432組觀測(cè)值。將432組觀測(cè)值代入混合效應(yīng)模型，即公式（2），運(yùn)用Eviews7.2進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，結(jié)果如下：

模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)值R2為0.340 4，F(xiàn)檢驗(yàn)值為35.045 0，F(xiàn)值的相伴概率為0.000 0，D-W值為1.880 8。由回歸結(jié)果可知，模型的擬合優(yōu)度相對(duì)較好，因此，江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資本投入與營(yíng)業(yè)收入存在線性關(guān)系，同時(shí)因變量存在高度自相關(guān)性。

從參數(shù)估計(jì)的t檢驗(yàn)值來看，截距α估計(jì)值的顯著性水平較低，由此可見，不同截面或時(shí)間序列的模型截距存在差異。本文將分別運(yùn)用行業(yè)固定效應(yīng)模型和時(shí)期固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，分別運(yùn)用兩個(gè)模型的回歸結(jié)果見表2所列。

表2　行業(yè)固定效應(yīng)模型和時(shí)期固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

由表2的數(shù)據(jù)可知，行業(yè)固定效應(yīng)模型和時(shí)期固定效應(yīng)模型都大大提高了α估計(jì)值的顯著性水平，但時(shí)期固定效應(yīng)模型的擬合優(yōu)度卻降低了，并且資本配置效率估計(jì)值的顯著性水平也降低了。而行業(yè)固定效應(yīng)模型的擬合優(yōu)度較好，各估計(jì)值的顯著性水平也較高，據(jù)此本文取該模型的估計(jì)值。江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2011-2014年總體資本配置效率值為0.271 5，說明江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中，資金配置總體上做到了由低效領(lǐng)域向高效領(lǐng)域流動(dòng)，但資本配置效率仍然偏低。筆者認(rèn)為，主要原因在于：由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特別是部分先導(dǎo)性、支柱性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期長(zhǎng)，技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化方向的不確定性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期投入大而產(chǎn)出小并且不穩(wěn)定，這種產(chǎn)業(yè)特性成為資本流入及其配置效率提升的一大障礙。我國(guó)銀行體系高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)決定了其在資金借貸中更注重安全性與流動(dòng)性，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)往往敬而遠(yuǎn)之。而服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資尚未發(fā)展完善，缺乏專業(yè)化與效率［13］。產(chǎn)業(yè)特性和金融體系約束的雙重作用使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率不高。一方面顯示了處于發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)需要宏觀產(chǎn)業(yè)政策和金融市場(chǎng)的有效支撐引導(dǎo)，另一方面也表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率有著巨大的提升空間。

（二）動(dòng)態(tài)分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，其資本配置效率也會(huì)隨時(shí)間推移而有所不同，為了研究江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)變化，本文將以公式（2）為基礎(chǔ)，運(yùn)用截面數(shù)據(jù)測(cè)度江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2011-2014年每半年度的資本配置效率，通過將時(shí)間變量t引入到模型中，得到公式（5）：

將2011-2014年每個(gè)半年度內(nèi)江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)62家上市公司的有效截面數(shù)據(jù)分別代入模型（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3所列。

表3　半年度截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

根據(jù)截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果及資本配置效率的動(dòng)態(tài)變化圖（見圖1），江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率不同時(shí)期波動(dòng)較大，在2011年發(fā)展初期，資本配置效率停留在負(fù)值，隨后大幅上升后在2013年上半年驟降為負(fù)，下半年回彈之后在2014年上半年再次出現(xiàn)負(fù)值。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這樣的波動(dòng)主要是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特性與產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)要素共同作用的結(jié)果。

首先，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是依托于新興技術(shù)而發(fā)展的，產(chǎn)業(yè)投入高，資金需求量大，回報(bào)周期長(zhǎng)，目前仍處于先導(dǎo)性發(fā)展初期，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)體系尚未形成，技術(shù)和市場(chǎng)的不確定性使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向路徑、資本融通及其配置效率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。以無錫尚德為代表的光伏太陽能這一江蘇省優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的大起大落就表明了此點(diǎn)。

其次，產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的組成部分，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行，但同時(shí)也會(huì)受到系統(tǒng)中其他要素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要影響因素，因而國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)勢(shì)必會(huì)影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資本配置效率。2008年金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)仍處于波折反復(fù)、緩慢復(fù)蘇階段，世界發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家特別是新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性下滑與波動(dòng)，江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其資本配置效率也勢(shì)必受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和融資生態(tài)環(huán)境的影響。

最后，政府政策引導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)支持是影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的另一重要因素。盡管江蘇省對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持起步早、力度大，先后出臺(tái)多項(xiàng)金融、財(cái)政等政策措施扶持其穩(wěn)定發(fā)展，然而各級(jí)政府、金融機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的著力點(diǎn)和作用力呈現(xiàn)一定的探索性，政策引導(dǎo)和金融支持缺乏系統(tǒng)性與連續(xù)性引致產(chǎn)業(yè)資本配置的波動(dòng)性。

圖1　資本配置效率動(dòng)態(tài)變化

（三）子行業(yè)對(duì)比分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的七個(gè)行業(yè)雖然都是依托于新興技術(shù)而發(fā)展，但各個(gè)行業(yè)發(fā)展背景與程度各有不同，資本配置效率也會(huì)存在差異。本文將分別測(cè)度江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)六個(gè)行業(yè)（江蘇省暫無新能源汽車上市公司）的資本配置效率。將行業(yè)變量引入公式（2），得到公式（6）：

將江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的六個(gè)行業(yè)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分別代入模型（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4所列。

根據(jù)各行業(yè)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，除了高端裝備制造業(yè)以外，其他五個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本配置效率均為正數(shù)，且存在較大差異，其中節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資本配置效率最高，達(dá)到0.822 6。相關(guān)研究中，根據(jù)趙玉林等（2014）對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)七個(gè)行業(yè)2011-2013年資本配置效率的測(cè)度結(jié)果加以比較，發(fā)現(xiàn)除江蘇省高端裝備制造業(yè)資本配置效率低于全國(guó)水平，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資本配置效率與全國(guó)幾乎相當(dāng)，而其他產(chǎn)業(yè)均高于全國(guó)水平。這也印證了江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平處于全國(guó)的領(lǐng)先位置。但從數(shù)據(jù)值來看，僅有節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)達(dá)到了較高的資本配置效率水平。

表4　各行業(yè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

筆者認(rèn)為，子行業(yè)資本配置效率的差異與政府和投資者對(duì)各行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期相關(guān)。從江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)近幾年的發(fā)展情況來看，“十二五”規(guī)劃以后，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)越來越得到重視，在環(huán)境污染極其嚴(yán)重的今天，這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有明顯的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效應(yīng)，資金和政策支持的傾向愈加明顯，引致節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資本融通及其配置效率比較高。而同樣廣受關(guān)注的新能源產(chǎn)業(yè)由于起步較晚，又經(jīng)歷光伏太陽能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受挫，總體資本配置效率仍沒有達(dá)到高水平，預(yù)計(jì)未來會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)步而提升。新材料行業(yè)自主創(chuàng)新能力強(qiáng)，市場(chǎng)前景廣闊，具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用［14］，也是江蘇省重點(diǎn)培育和扶持的產(chǎn)業(yè)，其資本配置效率高于其他幾個(gè)行業(yè)。高端裝備制造行業(yè)需要大量資金投入，技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，產(chǎn)業(yè)回報(bào)周期很長(zhǎng)，因此發(fā)展初期資本配置效率呈現(xiàn)負(fù)值。生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展處于起始階段，規(guī)模較小，其資本配置效率與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體幾乎相當(dāng)。新一代信息技術(shù)行業(yè)大多與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)，已經(jīng)具有一定的發(fā)展基礎(chǔ)，與其他幾個(gè)新興產(chǎn)業(yè)相比關(guān)注度相對(duì)弱一些，資本配置效率相對(duì)較低。

五、結(jié)論與建議

本文采用改進(jìn)的Wurgler資本配置效率測(cè)算模型，從產(chǎn)業(yè)總體、動(dòng)態(tài)發(fā)展、行業(yè)差異三方面對(duì)江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2011-2014年的資本配置效率進(jìn)行測(cè)度分析，得出如下結(jié)論：

（1）從江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體的資本配置效率測(cè)度結(jié)果來看，2011-2014年期間，資本配置效率值為正數(shù)，但資本配置效率水平仍不高。這主要是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投入大、周期長(zhǎng)，而發(fā)展初期技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化存在不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，使其在獲取金融體系支持過程中受到約束。

（2）從截面數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)分析結(jié)果來看，江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率的波動(dòng)性較大。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正處于先導(dǎo)性發(fā)展初期，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)體系尚未形成，發(fā)展路徑和方向選擇具有波動(dòng)性，雖然江蘇省政府政策支持力度大，但缺乏系統(tǒng)性和連續(xù)性，產(chǎn)業(yè)投資還受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，多種因素共同作用導(dǎo)致江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率呈現(xiàn)波動(dòng)性。

（3）從六個(gè)子行業(yè)資本配置效率的測(cè)度結(jié)果來看，除了高端裝備制造業(yè)之外，其他五個(gè)行業(yè)的資本配置均表現(xiàn)為有效，行業(yè)間存在較大差異，多數(shù)行業(yè)高于全國(guó)平均水平，但只有節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出較高的資本配置效率?？偟膩碚f，對(duì)于江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，在當(dāng)前嚴(yán)峻的資本約束條件下，不管是產(chǎn)業(yè)總體還是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部各子行業(yè)資本配置效率水平都存在著較大的提升空間，可以通過提高產(chǎn)業(yè)資本配置效率促進(jìn)有限的資本發(fā)揮更大的經(jīng)濟(jì)作用。

基于以上研究結(jié)論，并結(jié)合江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r，提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資本配置效率可以從以下幾方面著手：首先，提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)自身的技術(shù)創(chuàng)新能力和技術(shù)效率［15］。加大科研投入，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，并形成穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)化方向和路徑，開發(fā)高技術(shù)含量的產(chǎn)品，從而拓寬市場(chǎng)、吸引資本投入，實(shí)現(xiàn)資本配置效率的整體優(yōu)化。其次，有效解決融資約束，加強(qiáng)金融支持力度。推動(dòng)信貸制度創(chuàng)新［16］，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融產(chǎn)品、建立符合新興產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的信貸業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展完善風(fēng)險(xiǎn)投資，引導(dǎo)社會(huì)資本流入新興產(chǎn)業(yè)。最后，合理發(fā)揮政府引導(dǎo)作用。在保持現(xiàn)有財(cái)政、專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)政策支持的前提下，做到“到位”但不“越位”，建立系統(tǒng)、連續(xù)的政策支持體系，并針對(duì)各子行業(yè)資本配置效率存在差異的情況，根據(jù)江蘇省新興產(chǎn)業(yè)各子行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景，有重點(diǎn)的引導(dǎo)資金流動(dòng)方向，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，實(shí)現(xiàn)有限資金在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高效利用，推動(dòng)整體資本配置效率的有效提升。

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［責(zé)任編輯：余志虎］

王玲（1992-），女，江蘇揚(yáng)州人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐。

中圖分類號(hào)：F127；F264

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-5097（2016）08-0023-06

收稿日期：2016-02-27

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（15BGL056）；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（2015ZDIXM008）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)重大項(xiàng)目培育基金項(xiàng)目（NP2015302）

作者簡(jiǎn)介：耿成軒（1965-），女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：公司理財(cái)與投融資管理，產(chǎn)業(yè)金融；

Research on the Capital Allocation Efficiency of Strategic Emerging Industries in Jiangsu Province —Based on an Analysis of the Panel Data of Listed Companies

GENG Cheng-xuan，WANG Ling
（College of Economics and Management，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 211106，China）

Abstract：Based on the revised Wurgler capital allocation efficiency measuring model，this paper selects the panel data of strategic emerging listed companies of Jiangsu province from 2011 to 2014，and takes the whole industry and industry segmentation as the reference set，to conduct static and dynamic panel data analyses on the capital allocation efficiency.The results show that the capital allocation efficiency of the whole strategic emerging industries of Jiangsu province is positive，but the level is not high，and it volatiles on different periods；Capital allocation efficiency is obviously different between subsectors，in which most subsectors are above the national average level，but only the energy conservation and environmental protection industry has reached a higher level.These mainly result from the interactions among factors including the uncertainty of technology and market risk of strategic emerging industries at the early stage of development，financial support system constraints，government intervention，etc.

Keywords：strategic emerging industries；capital allocation efficiency；Wurgler model；analysis of panel data；Jiangsu province