周芬

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

股權(quán)集中模式影響公司績效了嗎？
——基于直接持股與關(guān)聯(lián)持股視角的分析

周芬

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

通過引入大股東直接股權(quán)集中和關(guān)聯(lián)股權(quán)集中的概念，并基于股東的侵占行為，本文研究了上市公司股權(quán)集中模式對公司績效的影響。理論分析結(jié)果表明，直接股權(quán)集中有利于減少大股東侵占，關(guān)聯(lián)股權(quán)集中則存在助長大股東侵占。實(shí)證檢驗(yàn)表明，對于股權(quán)高度集中的公司，直接股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效和盈利績效正相關(guān)，與公司的市場績效負(fù)相關(guān)；對于股權(quán)相對集中的公司，直接股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系不顯著，而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與市場績效負(fù)相關(guān)；對于股權(quán)分散的上市公司，直接股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效的影響會滯后一期，而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與公司績效不相關(guān)。①

直接持股；關(guān)聯(lián)持股；股權(quán)集中度；公司績效

一、文獻(xiàn)回顧與問題提出

股權(quán)集中度對公司治理發(fā)揮著重要作用。近年來，國內(nèi)外學(xué)者圍繞股權(quán)集中度與公司績效展開了廣泛研究。Cao等［1］發(fā)現(xiàn)中國的上市公司終極股東所有權(quán)通過高管激勵(lì)有利于公司績效的提升，而控制權(quán)與所有權(quán)的差額則會削弱高管激勵(lì)與績效之間的關(guān)系。董斌和張振［2］基于內(nèi)生性的視角實(shí)證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)如何通過決定董事會特征進(jìn)而影響公司績效。關(guān)鑫和齊曉飛［3］研究了上市公司股東合作機(jī)制及股東合作對公司績效的影響。在運(yùn)營策略方面，Liu等［4］認(rèn)為股權(quán)集中度對新興市場公司的全球化戰(zhàn)略導(dǎo)向有影響。在資本結(jié)構(gòu)方面，Céspedes等［5］指出，拉美國家的企業(yè)之所以在較低的稅收優(yōu)惠和較高的破產(chǎn)成本環(huán)境下卻維持著同美國企業(yè)相近的負(fù)債率，就是因?yàn)楣蓹?quán)集中的企業(yè)主并不希望通過權(quán)益融資來分散控制權(quán)。在信息披露方面，劉斌和吳婭玲［6］發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中與投資者保護(hù)對公司信息披露質(zhì)量都有積極作用，但股權(quán)集中對信息披露的作用受到投資者保護(hù)程度的影響。姜華東和喬曉楠［7］從大股東治理效應(yīng)角度分析了股權(quán)集中度在抑制內(nèi)幕交易方面的影響：如果上市公司的股權(quán)較為分散，內(nèi)幕消息則會快速擴(kuò)散，并且很難形成內(nèi)幕交易；而如果股權(quán)集中度較高，擁有內(nèi)幕信息的控制性大股東則不會公開分享有價(jià)值的信息，從而阻斷了內(nèi)部信息的擴(kuò)散。Byun等［8］則發(fā)現(xiàn)韓國企業(yè)的股權(quán)集中度會正向影響內(nèi)幕交易數(shù)量，從而增加信息不對稱。

雖然股權(quán)集中度在公司治理過程中發(fā)揮著作用，但是國內(nèi)外學(xué)者們對于股權(quán)集中度影響公司績效的結(jié)論卻各不相同。Edwars和Weichenrieder［9］、謝軍［10］以及Ma等［11］得出了股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)的結(jié)論。其中，Edwars和Weichenrieder認(rèn)為雖然控制權(quán)的增大會導(dǎo)致更嚴(yán)重的控制權(quán)私利，但是股權(quán)集中度的上升對少數(shù)股股東帶來的有利影響大于不利影響，而謝軍則發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股普遍具有積極的治理功能，流通股股東控股比例的激勵(lì)效應(yīng)最強(qiáng)。然而，Burkhart等［12］、吳斌和黃明峰［13］卻得出了截然相反的結(jié)論。Burkhart等認(rèn)為大股東股權(quán)的過于集中將不利于發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的積極性，在專用資產(chǎn)的投資方面，大股東往往考慮自身的利益，從而一定程度上影響了企業(yè)的發(fā)展。吳斌和黃明峰則認(rèn)為在我國中小板市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資類企業(yè)的股權(quán)集中度越低越有利于企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，從而股權(quán)集中度與公司績效負(fù)相關(guān)。隨著國內(nèi)外研究的逐漸深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系愈發(fā)復(fù)雜［14］，Christian和Stefan［15］、Kohl和Schaefers［16］、阮珂等［17］研究證實(shí)股權(quán)集中度與公司績效之間成非線性關(guān)系，而肖淑芳等［18］在考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性假設(shè)后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效之間不存在顯著關(guān)系。此外，毛劍鋒和楊梅［19］研究了PE/VC投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，其結(jié)果表明PE/VC投資會強(qiáng)化股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

通過已有文獻(xiàn)研究可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系之所以這么復(fù)雜，主要在于研究對象的差異性，這種差異表現(xiàn)為研究指標(biāo)、市場、時(shí)期上的差異。股權(quán)集中度以及公司績效的概念較為寬泛，這使得研究指標(biāo)的選取很大程度上依賴于研究的需要，在這種情況下，結(jié)論上的差異其實(shí)反映的是股權(quán)集中度影響公司績效不同層面的結(jié)果。本文研究的重點(diǎn)是通過分析大股東在不同持股模式下的公司治理傾向來研究股權(quán)集中的模式對公司績效的影響。

二、股權(quán)集中模式與公司績效的指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）直接股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度

度量股權(quán)集中度的常用指標(biāo)是CRn指數(shù)、H指數(shù)以及Z指數(shù)，這類指標(biāo)簡單易得但卻存在很大的缺陷。在我國，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，一些相對較小的大股東能夠利用金字塔持股、交叉持股等方式集中其上市公司的股權(quán)，因此，像CRn指數(shù)這種直接用前幾大股東的（直接）持股比例計(jì)算得出的指標(biāo)值不能夠很好地反映公司真實(shí)的股權(quán)集中程度。

從實(shí)際情況來看，大股東可以通過直接持股而集中上市公司股權(quán)，還可以通過關(guān)聯(lián)持股間接集中股權(quán)。例如，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|在經(jīng)營策略上與關(guān)聯(lián)企業(yè)完全獨(dú)立時(shí)，則第一大股東的控制力只來源于其直接擁有的股權(quán)份額，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|在經(jīng)營策略上與關(guān)聯(lián)企業(yè)達(dá)成“一致行動(dòng)人”時(shí)，第一大股東的控制力就包含了自身和關(guān)聯(lián)股東成分。鑒于此，本文考慮構(gòu)建兩種測度指標(biāo)：直接股權(quán)集中度（DOC）與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度（ROC）。我們將直接股權(quán)集中度定義為由第一大股東直接持股計(jì)算得到的股權(quán)集中度；而將關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度定義為由與第一大股存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他前十大股東直接持股之和計(jì)算的股權(quán)集中度。進(jìn)一步將上市公司的綜合股權(quán)集中度（OC）定義為兩種股權(quán)集中度之和。

（二）公司績效指標(biāo)體系構(gòu)建

1.公司經(jīng)營狀況

反映公司在經(jīng)營過程中資源配置狀況的績效為經(jīng)營績效。好的經(jīng)營績效需要包括對人力資源的有效調(diào)配，對生產(chǎn)技術(shù)的精益求精以及銷售渠道的持續(xù)拓展。本文采用主營業(yè)務(wù)利潤率（EPS）作為公司經(jīng)營績效的評價(jià)指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)利潤率的高低反映了企業(yè)成本控制、費(fèi)用管理、產(chǎn)品營銷、經(jīng)營策略等方面的好壞，主營業(yè)務(wù)利潤率越高，主營業(yè)務(wù)越具有競爭力，經(jīng)營績效也越高。

2.公司盈利狀況

公司盈利方面的績效稱為盈利績效。根據(jù)構(gòu)建績效評價(jià)指標(biāo)的需要，盈利績效反映當(dāng)期的盈利狀況，并不包括盈利的質(zhì)量。因此，我們用（加權(quán)）凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為構(gòu)建公司盈利績效的基礎(chǔ)指標(biāo)。同時(shí)為保證績效指標(biāo)間的相對獨(dú)立，本文對ROE關(guān)于OPE進(jìn)行線性回歸，并將回歸殘差（標(biāo)記為ROEE）作為公司的盈利績效指標(biāo)。

3.股價(jià)表現(xiàn)

股價(jià)表現(xiàn)反映了公司的市場績效。市場績效包含了投資者對公司經(jīng)營狀況和盈利能力的預(yù)期。托賓Q值（TobimQ）是公司市場價(jià)值對其資產(chǎn)重置成本的比率，通常用來衡量公司的市場績效。本文對托賓Q值關(guān)于OPE和ROEE進(jìn)行線性回歸以保證指標(biāo)間的獨(dú)立性，將所得殘差標(biāo)記為QE，并將其作為市場績效指標(biāo)的衡量指標(biāo)。公司績效指標(biāo)體系構(gòu)建方法如表1所示。

表1　公司績效指標(biāo)構(gòu)成

三、上市公司股權(quán)集中模式影響公司績效的理論分析

大股東能夠通過侵占公司利潤從而損害公司績效及其他小股東的利益的根本原因在于大股東擁有公司控制權(quán)。根據(jù)上文分析，大股東的控制權(quán)來自直接持有的股份（即現(xiàn)金流權(quán)）和控制關(guān)聯(lián)股東而間接持有的股份。很顯然，大股東直接持有股權(quán)獲取的控制權(quán)成本要大于通過關(guān)聯(lián)股東持股間接獲得的控制權(quán)。在這兩種情況下，大股東面對的侵占成本也是不同的。因此，不同的股權(quán)集中模式很可能通過影響大股東的侵占行為進(jìn)而影響公司績效。在這里，直接持股的現(xiàn)金流權(quán)部分主要包含了本文的直接股權(quán)集中度DOC1，而間接的控制權(quán)部分則被包含于間接股權(quán)集中度ROC1中。

假設(shè)存在一個(gè)控股股東，其對公司的所有權(quán)的直接控制比例為α，間接控制比例為δ，因此其對上市公司的控制權(quán)為α+δ。假設(shè)公司有現(xiàn)金I，并將這些現(xiàn)金投資到收益率為R的項(xiàng)目，獲取的收益為RI。大股東在分配這部分收益前侵占份額為sRI，并支付了轉(zhuǎn)移成本c（s，k）。其中，s為侵占比例，k為大股東侵占未非配收益的難度系數(shù)。我們進(jìn)行如下假定：（1）cs＞0，這意味著轉(zhuǎn)移成本c隨著侵占比例s的增加而增加；（2）ck＞0，這表明轉(zhuǎn)移成本c隨著轉(zhuǎn)移難度k的增加而增加；（3）css＞0，這表明隨著侵占比例s的增加，邊際轉(zhuǎn)移成本在增加；（4）csk＞0，這表明難度系數(shù)k的增加將會提高s的邊際轉(zhuǎn)移成本。我們進(jìn)一步假設(shè)大股東的轉(zhuǎn)移成本由大股東及控股的關(guān)聯(lián)股東共同承擔(dān)。因此，大股東的收益包括公司分配利潤、侵占收益和侵占承擔(dān)的成本，其收益函數(shù)如下：

此處假定大股東轉(zhuǎn)移的比例s和總收益額無關(guān)，因此，收益函數(shù)可簡寫為：

對式（2）關(guān)于s進(jìn)行一階求導(dǎo)得到：

進(jìn)一步對式（4）進(jìn)行α的一階差分，由于事先假定cs＞0，因此可以得到如下結(jié)果：

式（5）表明，大股東現(xiàn)金流權(quán)對轉(zhuǎn)移利潤的比例有抑制作用，即α的增加將使得s減小。

進(jìn)一步對式（4）進(jìn)行δ的一階差分，cs＞0，得到如下結(jié)果：

式（6）表明大股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的部分對轉(zhuǎn)移利潤比例有促進(jìn)作用，即δ的增加將使得s增大。

對等式（4）兩邊進(jìn)行k的一階差分，得到：

式（7）結(jié)果顯示轉(zhuǎn)移難度系數(shù)越高，大股東侵占的程度越小。

接下來我們分析大股東不同類型控制模式對公司價(jià)值的作用。對于少數(shù)股股東來說，公司的價(jià)值在于（1-s*）RI的部分。用托賓Q值可將其表示為：Q=（1-s*）R。對托賓等式分別進(jìn)行關(guān)于α、δ一階差分，得到：

從上式可以看出，大股東現(xiàn)金流權(quán)的增加能夠提升公司價(jià)值。而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，則越不利于提升公司價(jià)值。

上述模型中現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度與我們構(gòu)建的直接股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度有著類似的含義。直接股權(quán)集中度是現(xiàn)金流權(quán)的一部分，剩余部分在關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度中。而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離程度則被包含于關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度中。因此，將上述模型的結(jié)論引申到這兩類股權(quán)集中度時(shí)，直接股權(quán)集中度DOC1對（控股）大股東侵占傾向以及公司價(jià)值的影響結(jié)論與現(xiàn)金流權(quán)α應(yīng)當(dāng)是一致的。而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度ROC1包含了兩權(quán)分離δ以及現(xiàn)金流權(quán)的剩余部分，因此對大股東侵占傾向以及公司價(jià)值的影響將包含了現(xiàn)金流權(quán)α部分的作用和與之相反的兩權(quán)分離δ的作用。

此外，我們還可以得到托賓Q與其它影響因素的關(guān)系：

可以看出，利潤侵占的難度系數(shù)k與托賓Q值正相關(guān)，這說明大股東轉(zhuǎn)移利潤的難度越高，其付出的成本越大，侵占公司利潤的概率就越小，從而使得公司的績效提高，股價(jià)也就越高。

根據(jù)上述模型推導(dǎo)，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司直接股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)；

假設(shè)2：上市公司關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與公司績效負(fù)相關(guān)；

假設(shè)3：大股東轉(zhuǎn)移上市公司利潤的難度越大，公司績效越高。

四、股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建與變量說明

由于直接股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度對公司績效的影響是相反的，在兩者的共同作用下，很可能產(chǎn)生與公司績效的非線性影響關(guān)系，本文考慮加入這兩類股權(quán)集中度的二次項(xiàng)。此外，考慮到不同的上市公司控股股東性質(zhì)、其他股東股權(quán)制衡程度將影響大股東實(shí)施侵占行為的難度，因此將這兩個(gè)變量加入到實(shí)證方程中來。最后，方程還考慮了資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率、行業(yè)以及年份這幾個(gè)因素的影響。本文構(gòu)建的實(shí)證模型如下：

其中，Y為公司績效，分別用OPE、ROEE以及QE來衡量。方程（12）給出了檢驗(yàn)股權(quán)集中度模式與公司績效關(guān)系的模型。為了檢驗(yàn)其中的動(dòng)態(tài)效果，進(jìn)一步構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，Ratd_Yi，t表示樣本i在t年的公司績效增長率，分別對應(yīng)績效增長指標(biāo)：Rate_OPE、Rate_ROEE和Rate_QE。解釋變量為股權(quán)集中度發(fā)生變化的虛擬變量。變量的定義如表2所示。

表2　變量定義

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了保證樣本環(huán)境的連貫性，我們刪除了2005年股權(quán)分置改革前股權(quán)集中度較高的樣本，選取2006-2012年的A股主板上市公司為數(shù)據(jù)樣本，并按照標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司樣本；（2）剔除上市交易未滿一年的上市公司樣本；（3）剔除上市狀態(tài)異常（ST、*ST）以及指標(biāo)值因特殊事件明顯偏離正常值的上市公司樣本；（4）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。最終得到1467家上市公司7年共9061個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（三）股權(quán)集中模式與公司績效的相關(guān)關(guān)系分析

圖1　公司績效關(guān)于股權(quán)集中度的lowess擬合

本文首先運(yùn)用Lowess擬合方法分別對三類公司績效指標(biāo)OPE、ROEE和QE進(jìn)行關(guān)于股權(quán)集中度、直接股權(quán)集中度以及關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度的擬合。擬合結(jié)果如圖1所示?？梢钥吹?，股權(quán)集中模式與公司績效之間的非線性關(guān)系可以分為三段。分別以綜合股權(quán)集中度（OC）的0.2以及0.5處為階段點(diǎn)，對應(yīng)上市公司的股權(quán)分散、相對集中以及高度集中的階段。因此，在檢驗(yàn)股權(quán)集中模式影響公司績效時(shí)，需要分階段進(jìn)行。通過橫向比較擬合曲線發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與不同公司績效的關(guān)系是不同的。綜合股權(quán)集中度OC與運(yùn)營績效OPE呈現(xiàn)N型曲線關(guān)系，與盈利績效ROEE呈現(xiàn)偏U型曲線關(guān)系，而與市場績效QE呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。比較直接股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度的擬合曲線可以發(fā)現(xiàn)，只有市場績效QE的擬合曲線與本文的假設(shè)是基本吻合的，反映公司內(nèi)部經(jīng)營和盈利的績效并不符合理論假設(shè)。根據(jù)圖1將樣本公司分為高度集中、相對集中和分散三組進(jìn)行回歸估計(jì)，分別對應(yīng)綜合股權(quán)集中度OC的（0.5，1］、（0.2，0.5］以及（0，0.2］三個(gè)區(qū)間。同時(shí)，由于本文樣本數(shù)據(jù)呈現(xiàn)短面板的特征，B-P檢驗(yàn)也顯示存在隨機(jī)效應(yīng)，因此將采用隨機(jī)效應(yīng)的GLS方法進(jìn)行模型估計(jì)。

表3　股權(quán)高度集中的上市公司估計(jì)結(jié)果

圖2　DOC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（高度集中階段）

接著本文對股權(quán)集中度較高的樣本組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從模型（1）可以看到，直接股權(quán)集中度與經(jīng)營績效間存在著顯著的二次曲線關(guān)系。這表明控股股東直接持股比例高于0.36時(shí)，增加直接股權(quán)集中度能夠提高上市公司的經(jīng)營績效。圖2給出了經(jīng)營績效OPE以及直接股權(quán)集中度DOC在絕對集中階段的一次、二次以及l(fā)owess擬合曲線關(guān)系。圖中l(wèi)owess曲線形狀與表3中得到的結(jié)論具有一致性。這一點(diǎn)從擬合圖3中也得到了印證。此外，在國有控股的上市公司中，股權(quán)集中度對經(jīng)營績效的影響相對較弱。比較模型（1）、模型（2）和模型（3）發(fā)現(xiàn)，不同模式的股權(quán)集中度對上市公司績效的影響差異很大。在模型（2）中，直接股權(quán)集中度與公司盈利績效之間不再是顯著的二次關(guān)系，而是呈現(xiàn)出單調(diào)遞增的線性關(guān)系；在模型（3）中，這兩者之間存在顯著的倒U型關(guān)系。關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與樣本公司的盈利績效和市場績效之間存在不顯著的負(fù)向影響關(guān)系，這同本文先前的假設(shè)不一致。

圖3　ROC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（高度集中階段）

股權(quán)高度集中的上市公司樣本組的實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中模式對公司不同層面績效的影響是不同的。同時(shí)，對于同一層面的公司績效，第一大股東通過直接持股實(shí)現(xiàn)的股權(quán)集中對公司績效存在倒“N”型的關(guān)系，說明大股東侵占公司利益行為是存在的，不同程度上影響了公司各層面的績效。雖然大股東直接控股比例超過一半時(shí)，小幅增持有利于提高公司績效，但是當(dāng)大股東直接控股比例過高時(shí)（大于0.7），對公司績效總的影響是負(fù)的。當(dāng)關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度大于0.3時(shí)，公司總體的績效水平與關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度正相關(guān)。這說明當(dāng)公司的關(guān)聯(lián)股東持股比例較高時(shí)，大股東通過關(guān)聯(lián)股東實(shí)施侵占的情況并不普遍。

表4　股權(quán)相對集中的上市公司估計(jì)結(jié)果

圖4　DOC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（相對集中階段）

圖5　ROC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（相對集中階段）

然后對股權(quán)相對集中階段的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表4給出了這一階段股權(quán)集中模式與公司績效關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。股權(quán)集中模式依然對公司績效不同層面存在不同影響。結(jié)合圖4、圖5可以發(fā)現(xiàn)，直接股權(quán)集中總體上與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，與盈利績效正相關(guān)、與市場績效負(fù)相關(guān)。這說明在股權(quán)相對集中階段，大股東直接持股比例的增加并不意味著股東損害公司利益行為的實(shí)質(zhì)性削弱了，只是增加了公司短期財(cái)務(wù)報(bào)表中的收益。而股票市場中的投資者并不看好大股東的增持行為。而通過關(guān)聯(lián)股東增持來集中上市公司股權(quán)則與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)。

股權(quán)相對集中的上市公司樣本組的實(shí)證結(jié)果表明，這一階段的上市公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，直接股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系變得不顯著。同時(shí)，當(dāng)股權(quán)集中度通過關(guān)聯(lián)持股的方式增加時(shí)，上市公司的市場績效會受到很大的負(fù)面影響。這說明，市場投資者偏好股權(quán)集中度低、集中模式簡單的上市公司。

最后對股權(quán)結(jié)構(gòu)分散階段的上市公司樣本組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。同時(shí)，圖6、圖7直觀地給出了股權(quán)分散階段DOC、ROC分別同公司績效一次、二次以及l(fā)owess的擬合圖。與之前兩組不同的是，在回歸的過程中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)較為分散的上市公司股權(quán)集中度和公司績效間的同期關(guān)聯(lián)程度很低，因此考慮上一期的股權(quán)集中水平。結(jié)果表明，第一大股東增加持股比例將會對經(jīng)營績效作用推遲到下一個(gè)會計(jì)期間。同時(shí)，由于股權(quán)分散的上市公司第一大股東持股比例較低，成本也低，因此無論是直接持股還是關(guān)聯(lián)持股，與公司績效之間的關(guān)系總體不顯著。但是從擬合曲線的形狀大致可以判斷，在股權(quán)分散的上市公司，除第一大股東及其關(guān)聯(lián)股東外的其他股東的持股增加將有利于監(jiān)督管理層，并在平衡公司董事會實(shí)力時(shí)保障小股東的合法權(quán)益。對于上市公司的市場績效，結(jié)論正好相反。投資者對股東股權(quán)的集中抱有消極態(tài)度，而關(guān)聯(lián)持股比例的增加卻有利于提高公司的市場績效。

表5　股權(quán)分散的上市公司估計(jì)結(jié)果

圖6　DOC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（股權(quán)分散階段）

圖7　ROC與績效一次、二次、lowess擬合曲線（股權(quán)分散階段）

（四）股權(quán)集中模式對公司績效的作用分析

接下來進(jìn)一步根據(jù)模型（13）的結(jié)果考察股權(quán)集中度變動(dòng)對績效的影響，以及這種影響在變動(dòng)模式上的差異。實(shí)證結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，股權(quán)集中度變動(dòng)對同期公司績效的動(dòng)態(tài)影響存在模式、方向以及績效層面的差異。從變化的角度來看，公司的股權(quán)配置策略只有處于股權(quán)高度集中時(shí)才發(fā)揮一定作用。Rate_OPE和Rate_ROEE欄結(jié)果表明，公司股權(quán)高度集中時(shí)，提升直接股權(quán)集中度和關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度均會對經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的提升作用。然而在股權(quán)集中度降低時(shí)，這種作用并不存在。Rate_QE欄結(jié)果表明，直接持股集中度的變化會對市場績效產(chǎn)生負(fù)向影響，而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度的降低會提升市場績效。綜合而言，市場績效對股權(quán)集中模式變化的反應(yīng)最敏感，這也符合我們的預(yù)期。

表6　股權(quán)集中度變化影響公司績效的實(shí)證結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文從大股東侵占行為的角度分析了不同股權(quán)集中模式對公司績效的影響。通過提出直接股權(quán)集中度和關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度的概念，研究了大股東通過直接持股以及關(guān)聯(lián)股東持股集中的公司股權(quán)對公司績效的影響。本文的主要研究結(jié)論有：（1）股權(quán)集中度與公司績效具有非線性關(guān)系，并且這種非線性關(guān)系在三種不同的績效指標(biāo)（經(jīng)營績效、盈利績效和市場績效）上具有明顯的差異。在股權(quán)集中度高的公司，集中股權(quán)有助于提高公司的經(jīng)營績效，但同時(shí)會降低公司市場績效。在股權(quán)相對集中的公司，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系并不顯著。在股權(quán)分散的公司，股權(quán)集中度對公司績效的作用會在下一個(gè)會計(jì)期間才能夠顯現(xiàn)。（2）不同股權(quán)的集中模式在股權(quán)集中階段以及公司績效中發(fā)揮了重要作用。在股權(quán)高度集中的公司，提升關(guān)聯(lián)股權(quán)的集中度有利于促進(jìn)公司經(jīng)營績效，而在股權(quán)相對集中的公司，關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營績效呈現(xiàn)先負(fù)后正的相關(guān)關(guān)系，而與市場績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)關(guān)系以及動(dòng)態(tài)作用的結(jié)果是不同的。提升直接股權(quán)集中度將促進(jìn)經(jīng)營績效，提升關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度將提升盈利績效。與此同時(shí)，無論是提升還是降低直接股權(quán)集中度都將會降低上市公司的市場績效。

基于本文的理論與實(shí)證分析，提出以下幾點(diǎn)政策建議：（1）我國上市公司普遍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，對于上市公司監(jiān)管而言，其重點(diǎn)不在于監(jiān)控股權(quán)集中度的高低，而是在于股權(quán)集中的模式，這樣才能更加有效地保護(hù)中小股東利益。（2）強(qiáng)化上市公司信息披露管理，實(shí)行差別化的信息披露。對股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的上市公司制定有針對性的信息披露要求，這樣有助于減少大股東的利益侵占行為，提升上市公司的治理水平。此外，提升信息的有效性和透明程度能夠使得投資者對上市公司大股東的股權(quán)配置行為具有更為理性的認(rèn)識。（3）進(jìn)一步完善公司內(nèi)部控制機(jī)制和外部法律機(jī)制。強(qiáng)化內(nèi)部控制機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司產(chǎn)權(quán)與股東所有權(quán)的明確劃分，進(jìn)而可以減少大股東侵占公司利益的行為。

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F830.91

A

1671-511X（2016）04-0067-11

2016-03-08

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71273048）成果之一。

周芬（1981-），女，湖南益陽人，博士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后，研究方向：公司金融。