黃　玲，周　勤

（1東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 211189；2重慶三峽學院 財經(jīng)學院，重慶 萬州 404100）

創(chuàng)意眾籌平臺、直融延伸和市場識別
——基于“點名時間”平臺的實證分析

黃玲1，2，周勤1

（1東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 211189；2重慶三峽學院 財經(jīng)學院，重慶 萬州 404100）

傳統(tǒng)創(chuàng)意企業(yè)不僅缺乏創(chuàng)意展示的平臺，還需與直融機構(gòu)進行一對一的談判，交易成本高且價值難以體現(xiàn)。創(chuàng)意眾籌平臺延伸了直融渠道并通過市場競爭來識別創(chuàng)意的價值。實證表明，創(chuàng)意眾籌平臺具有雙邊市場特征，在達到臨界容量前存在免費提供創(chuàng)意展示的激勵，并使直融延伸成為可能。創(chuàng)意企業(yè)的質(zhì)量信號可以被市場有效識別，并體現(xiàn)出其市場競爭力。

眾籌；企業(yè)融資；直融延伸；市場識別；“點名時間”平臺

一、引　言

“支持一個創(chuàng)意、預購一個夢想”，這是中國第一個眾籌平臺——“點名時間”在其網(wǎng)站首頁中的宣傳口號。正如其英文名“demohour”所要傳達的涵義一樣，該平臺是創(chuàng)意和夢想展示的平臺，并旨在幫助有創(chuàng)意的人“籌人、籌資源、籌錢”，即找到第一批支持者，進行產(chǎn)業(yè)資源整合以及籌集啟動資金。據(jù)“點名時間”2013年底公布的數(shù)據(jù)顯示，成立兩年多以來，“點名時間”總共收到的項目提案超過7000個，我們不免疑惑，為什么如此多企業(yè)或個人愿意將創(chuàng)意通過平臺展示從而獲得許多投資人的小額支持，而非尋求傳統(tǒng)融資模式。

傳統(tǒng)融資模式一般分為間接融資和直接融資。目前我國的間接融資具有成本高、抵押難且程序繁瑣等特征［1］，這對于資金需求較小、貸款期限較短且要求放款速度快的小微企業(yè)而言無法實現(xiàn)資金及時有效匹配［2］。同時，信貸配給均衡的S-W模型［3］表明，在信息不對稱條件下，銀行出于效用最大化考慮會拒絕一部分貸款請求，小微企業(yè)往往只能得到次優(yōu)融資流［4］，更何況是缺乏交易記錄，甚至無抵押、無擔保、無專利的創(chuàng)意企業(yè)，間接融資不可行。直接融資中，創(chuàng)業(yè)初期的創(chuàng)意企業(yè)還無法觸及首次公開募股［5］，加之缺乏有效擔保且初期需要資金較少，獲取風險投資的幾率也較小［6］。即使有較大的資金需求，創(chuàng)業(yè)者與天使投資人之間的信息不對稱仍然存在［7，8］，從而可能致使資源不能及時有效匹配，項目失去應(yīng)有市場競爭力，或者導致無法成功融資。

創(chuàng)意融資平臺避免了傳統(tǒng)融資的上述問題，它利用眾籌模式，即通過公開征集方式，面向眾多個體而不是少數(shù)的專業(yè)投資人，借助網(wǎng)絡(luò)平臺匯集他們的資金以支持其認可的各種創(chuàng)意活動。創(chuàng)意項目發(fā)起人不需要提供任何擔?；虻盅?，只需按創(chuàng)意融資平臺規(guī)范提交項目申請，經(jīng)平臺在線審核后（“點名時間”的審核期一般為3個工作日），公開上線接受投資人的資金認投。融資期限由項目發(fā)起人自己設(shè)定，具有很強的靈活性。同時，由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性和共享性，使得創(chuàng)意項目得以向更多人展示，從而提高了優(yōu)秀創(chuàng)意項目的市場競爭力。

回報型眾籌（眾籌可分為捐贈型、回報型、債權(quán)型和股權(quán)型四種）是個人將其資金投入項目或企業(yè)以換取某種類型的回報。該類型目前最為普遍，點名時間審核上線700多個項目，近半數(shù)項目融資成功。雖然規(guī)模遠不及國外Kickstarter平臺（該平臺發(fā)布的6萬多個融資項目且接近半數(shù)的項目成功融得超過10億美元的資金支持），但作為直接融資的延伸，已在一定程度上為創(chuàng)意企業(yè)開辟了一條融資渠道，為更多小微企業(yè)的初創(chuàng)融資提供了可能。如何有效發(fā)揮創(chuàng)意眾籌平臺的展示和直融延伸的作用，建立創(chuàng)意項目的有效市場識別機制，從而提高眾籌這一金融創(chuàng)新對企業(yè)成長、產(chǎn)業(yè)升級的貢獻程度，對于助推經(jīng)濟的大力發(fā)展有重要意義。

然而，由于創(chuàng)意眾籌平臺的發(fā)展時間較短，相關(guān)的研究成果并不多。雖然學者［9-13］在眾籌為小微企業(yè)延伸了直融渠道的觀點上持一致意見，但有關(guān)直融延伸機理的相關(guān)實證研究卻很缺乏。雖然Kuppuswamy等［14-15］針對Kickstarter平臺的實證研究在成功眾籌的影響因素方面作出了貢獻，但并未深入探討創(chuàng)意項目的市場識別問題。本文擬利用“點名時間”平臺成功眾籌項目數(shù)據(jù)，描述創(chuàng)意眾籌平臺的雙邊市場特征，以期厘清其直融延伸過程，并對創(chuàng)意項目的市場識別機制進行初步探索。

二、基本理論研究

（一）創(chuàng)意眾籌平臺的雙邊市場特征

創(chuàng)意眾籌平臺是基于雙邊市場理論建立起來的，具有雙邊市場平臺模型的基本特征。創(chuàng)意項目的發(fā)起人和投資人之所以需要借助平臺進行協(xié)調(diào)，是因為該平臺不但能夠弱化信息不對稱、節(jié)約交易成本，而且能夠（至少部分）將平臺雙方的間接網(wǎng)絡(luò)外部性內(nèi)部化［16］。創(chuàng)意平臺本身就是一個獨立的企業(yè)，因此，平臺對眾籌參與雙方進行協(xié)調(diào)的目標是使平臺企業(yè)利潤最大化，這就涉及平臺對雙方參與人的收費問題。雙邊市場平臺存在間接網(wǎng)絡(luò)外部性，它不僅需要考慮收費總額，還必須考慮定價結(jié)構(gòu)［17］。如果通過傾斜性定價（skewed pricing）來影響其中一方的預期從而促進網(wǎng)絡(luò)形成［18］，那么即便不存在競爭，平臺基于理性也可能免費提供產(chǎn)品［19］。加之平臺雙方自我增強的交叉外部性效應(yīng)必須在平臺雙方用戶規(guī)模達到臨界容量后才得以顯現(xiàn)［20］，因此，爭取初始用戶規(guī)模，獲得正反饋效應(yīng)從而促進自我發(fā)展是創(chuàng)意眾籌平臺發(fā)展初期的理性選擇?；诖?，本文提出：

H1：創(chuàng)意眾籌平臺在達到用戶規(guī)模臨界容量前有免費發(fā)布項目信息的激勵，并為爭取臨界容量的達成而付諸努力。

（二）直融延伸與長尾理論

在創(chuàng)意眾籌平臺發(fā)起項目的企業(yè)或個人既缺乏信用評級，又無抵押和擔保，這使得他們無法從以資源稀缺性為假設(shè)從而實施低成本戰(zhàn)略的銀行等間接融資渠道獲得資金援助。直接融資要求的面對面、一對一的項目推介，不僅存在巨大的交易成本，還可能因詢價范圍小而導致項目不能體現(xiàn)應(yīng)有的競爭力或者因無法說服投資人而融資失?。?1，22］。因此，資金需求較小的創(chuàng)意企業(yè)渴望直融渠道進一步延伸。這僅僅從資金的需求方回答了直融延伸的必要性問題，投資人即資金的供給方為什么愿意投資呢？如果雙方都有同樣的訴求，那么延伸是否可行？

創(chuàng)意眾籌企業(yè)所發(fā)起的項目是典型的利基市場，也正是長尾理論關(guān)注的在過去因成本和效率因素而常被忽略的曲線“長尾”。該理論強調(diào)需求方的規(guī)模經(jīng)濟，認為采用差異化戰(zhàn)略，以很低的成本來滿足用戶的個性化需求能產(chǎn)生巨大的總體效益［23］。創(chuàng)意及相關(guān)產(chǎn)品具備正反饋效應(yīng)的明顯特征，而這正是需求規(guī)模經(jīng)濟的基礎(chǔ)［24］。同時，由于該市場具有個性化、差異性特征，可以更好地滿足消費者的定制式需求。加之互聯(lián)網(wǎng)時代眾多網(wǎng)民具有以游戲心態(tài)參與投資的熱情，因此，投資人自身無論是否成為最終產(chǎn)品的消費者，只要認可項目的創(chuàng)意，就有幫助其融資的訴求。

那么直融延伸是否可行？或者說是否能找到創(chuàng)意的認同者并提供所需的資金支持？依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而建立的創(chuàng)意平臺具有開放性、互動性、多元競爭性和大眾共享性等網(wǎng)絡(luò)特性，借助該平臺進行創(chuàng)意項目展示，能有效減少傳統(tǒng)融資所導致的地理摩擦，找到盡可能多的支持者，并基于網(wǎng)絡(luò)互動性和邊際成本遞減屬性［25］，降低了溝通成本，提升了項目的競爭能力。同時，由于初創(chuàng)企業(yè)所需啟動資金較少，即使每位支持者投資較小，只要人數(shù)眾多，同樣可以聚沙成塔?；诖?，本文提出：

H2：創(chuàng)意眾籌項目專注利基市場，直融延伸必要且可行。

（三）質(zhì)量信號與市場識別

市場識別（market identity）原是指企業(yè)運用公關(guān)、促銷、廣告等市場活動樹立品牌形象的識別系統(tǒng)［26］，這里我們指參與眾籌的創(chuàng)意企業(yè)發(fā)出一系列質(zhì)量信號，從而讓潛在投資人知曉并認同其創(chuàng)意，進而獲得融資。事實上，對創(chuàng)意項目的評估并非易事，特別是對于缺乏投資經(jīng)驗的普通大眾而言更是如此。但如果項目失敗率和死亡率過高，將使得眾多投資人對眾籌模式失去信心。因此，在項目上線展示之前，創(chuàng)意眾籌平臺必須進行盡職調(diào)查，剔除不切實際的冒險項目，為市場識別提供可能。

在傳統(tǒng)融資中，創(chuàng)業(yè)者通常使用項目計劃書與少數(shù)經(jīng)驗豐富的投資人進行洽談，試圖傳達創(chuàng)意并說服他們給予支持。這一過程中創(chuàng)業(yè)者需要對項目計劃進行詳細講解并就投資人提出的疑問作解答，投資方可以在面對面的溝通過程中觀察、判斷、評價項目的可信度，甚至可以通過實地考察來確保項目的可實施性。然而，在眾籌中項目發(fā)起人面對的是大量異質(zhì)性人群，他們中有些是投資機會的積極尋覓者，有些則是信息的被動聆聽者［11］。在不可能當面洽談的情況下，項目發(fā)起人借助眾籌平臺，使用適宜于互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的工具和策略，有效傳遞項目質(zhì)量信號有助于市場識別。另一方面，參與眾籌的投資人雖然大多數(shù)沒有專業(yè)的投資經(jīng)驗，他們卻像風險投資人一樣評估產(chǎn)品的質(zhì)量、團隊的優(yōu)劣以及成功的可能［27］。根據(jù)眾籌平臺展示的項目信息所傳遞的質(zhì)量信號作出判斷，高質(zhì)量的項目獲得青睞，低質(zhì)量的項目乏人問津。而且，在眾籌中質(zhì)量信號通過馬太效應(yīng)被進一步放大，高質(zhì)量的項目吸引了大量支持者，他們又將此信息傳遞給更多潛在支持者或是外界媒體，進而增強了項目的吸引力［15］。

如果項目具有創(chuàng)意，項目發(fā)起人誠實可信且前期準備工作充足，那么采用適當?shù)牟呗詡鬟f的質(zhì)量信號就可以被市場識別，這就意味著項目會獲得融資，即能成功眾籌。因此，本文提出：

H3：高質(zhì)量的項目能夠被市場有效識別。

三、數(shù)據(jù)、變量和模型

（一）數(shù)據(jù)

“點名時間”平臺是我國最早的回報型創(chuàng)意眾籌平臺，其基本運作模式參照美國Kickstarter平臺的模式，對其研究具有較強的代表性。我們采用網(wǎng)頁數(shù)據(jù)抓取的方法獲得了該平臺自2011年成立到2014年2月15日的交易記錄中成功眾籌項目的數(shù)據(jù)。該平臺眾籌成功項目共368項，涉及文藝生活、創(chuàng)意設(shè)計、時尚科技三大類。其中時尚科技68項（18.48%），創(chuàng)意設(shè)計91項（24.73%），文藝生活209項（56.79%）。為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，我們刪除了預籌資金為500元以下，100萬及以上和成功籌資金額超出預籌資金100倍的項目。因為經(jīng)檢查，500元以下預籌資金的項目并非嚴格意義上的眾籌，而籌資金額100萬及以上，以及籌資比超過100倍的數(shù)量極少，不具有一般性研究意義。同時，我們還刪除了發(fā)起人所在地為非大陸地區(qū)的項目，因其比例小于3.53%，并不具有典型性。因此，研究針對的項目總數(shù)最終確定為349項。

（二）變量

1.融資目標（goal）：指項目發(fā)起人利用眾籌平臺尋求融資的預設(shè)金額。點名時間遵循了“全部或零”的供應(yīng)點門檻模式，即只有達到預設(shè)融資目標，投資資金才能撥付給發(fā)起人。

2.實際融資金額（funded）：“全部或零”的門檻模式要求項目在預設(shè)的時間內(nèi)至少達到目標金額才算成功，但允許實際融資金額多于預設(shè)金額，即可以允許超額融資。

3.融資比例（per-funded）：實際融資金額占預設(shè)融資目標的比例。這在一定程度上反映該項目的市場競爭力。

4.持續(xù)時間（duration）：指項目接受融資的天數(shù)。點名時間平臺并不規(guī)定項目籌資天數(shù)，但其模仿的Kickstarter上卻限定為60天，并鼓勵30天的融資窗口期。

5.支持者（backers）：即支持項目的投資人數(shù)量。

6.支持者平均投資金額（per-capital）：我們用實際融資金額除以支持者數(shù)量來表示每位支持者的平均投資金額。

7.瀏覽人數(shù)（visitors）：即瀏覽該項目的人數(shù)。

8.支持者來源（sources）：指項目支持者知悉該項目的渠道來源。除直接在點名時間平臺支持項目外，支持者還可以通過多個社交網(wǎng)站知悉該項目信息，并點擊相關(guān)鏈接進入到創(chuàng)意眾籌平臺進行支持。該變量可視為項目發(fā)起人社會網(wǎng)絡(luò)的一個衡量指標。

9.話題（topics）：項目發(fā)起人或潛在投資人發(fā)布的有關(guān)項目的說明、進展等信息。話題多少可視為項目發(fā)起人希望與現(xiàn)有和潛在投資人進行溝通的努力程度。

10.視頻（video）：發(fā)起的項目是否制作了視頻。在一定程度上，是否有視頻代表了項目準備工作的充分程度，也被視為項目良好質(zhì)量的一個信號。

（三）模型

由于我們假設(shè)高質(zhì)量的創(chuàng)意項目可以被市場有效識別，那么對已經(jīng)眾籌成功的項目進行分析，可以檢驗其是否確實具備高質(zhì)量信號特征及其顯著性水平。

有關(guān)項目質(zhì)量信號的研究受到許多學者的關(guān)注［27，28］，由于新創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)較為分散也缺乏信用評級，因此潛在的質(zhì)量信號在項目篩選中尤為重要［29］。Shane等［30］基于機會識別理論，認為項目本身屬性和創(chuàng)業(yè)者的個人特征是影響篩選的主要因素。對于前者，研究人員在對企業(yè)傳統(tǒng)融資的研究中已經(jīng)確認，項目的準備質(zhì)量是一項重要指標［8］，如果眾籌中投資人果真如傳統(tǒng)投資人那樣對項目進行風險評估而不是盲目跟投，那么，項目充足的準備工作就可以被視為一項良好質(zhì)量信號被市場識別。這里，我們采用話題和瀏覽人數(shù)作為衡量指標，話題發(fā)起多少代表了項目發(fā)起人與潛在投資人的溝通努力，在一定程度上衡量了項目準備質(zhì)量，而項目越具有創(chuàng)意，通常瀏覽人數(shù)就越多。同時，因為投資人可以多次支持同一項目，因此采用每位投資人的支持金額和支持者人數(shù)的交互項來表示其對項目質(zhì)量的認可程度。

對于創(chuàng)業(yè)者的個人特征，我們采用融資持續(xù)時間來衡量發(fā)起人的信心，一般認為項目質(zhì)量越高，發(fā)起人信心越充足，設(shè)定的融資時間可能較短；同時，項目發(fā)起人的社會網(wǎng)絡(luò)規(guī)模一定程度上預示著為其項目質(zhì)量背書的聯(lián)系人規(guī)模［21，31］，我們采用支持者人數(shù)和支持來源兩個指標加以衡量。

為了使變量更符合正態(tài)分布特征，我們對預設(shè)金額（goal）做了對數(shù)化處理，同時，因每位投資人的出資額與支持人數(shù)間有較高相關(guān)性，我們對交互項采用了標準化處理，并采用普通最小二乘法，借助stata12.0對如下模型進行回歸分析：

四、實證分析及假設(shè)檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表1是對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。從表中我們可以看出，點名時間平臺上已經(jīng)成功眾籌的項目預設(shè)金額的均值是12711.45元，最小值500元，最大值500000元（在我們剔除的項目中最高預設(shè)金額達到1200000元），而最終實際獲得的資金最小值為530元，最大值為642022元（剔除的項目中最高融資金額達到1582650元），平均金額為24216.54元。融資比均值為2.33，最大值是原預設(shè)金額的23.53倍（在點名時間上全部項目中，最高的融資比占到了項目原預設(shè)金額的14640%）。

表1　點名時間平臺成功眾籌項目統(tǒng)計性描述

為了更直觀地觀察成功眾籌項目的地區(qū)分布情況，我們對樣本的總?cè)谫Y金額和項目數(shù)量分省份進行統(tǒng)計，并依照資金占比的降序排列，具體見表2所示。

表2　點名時間成功項目數(shù)及實際融資金額的省份分布

從資金占比來看，排名前5位分別是北京、廣東、浙江、上海和山東，其中北京占比為31.84%，遠遠高出其他省市。項目數(shù)占份額前5位的顯示為北京、廣東、上海、浙江和江蘇，其中前4個?。ㄊ校┑捻椖繑?shù)明顯大于其余省（市）。

（二）回歸結(jié)果及假設(shè)檢驗

1.相關(guān)系數(shù)檢驗

通過觀察解釋變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣及變量的方差膨脹因子（VIF），模型1-3的VIF值遠小于10，可以拒絕自變量之間共線性的原假設(shè)。回歸方程方差分析的檢驗值顯著小于0.001，說明方程是高度顯著的，表明進入方程的變量與成功籌資比例之間的線性關(guān)系能夠成立。

2.回歸結(jié)果

為了檢驗?zāi)Ｐ图捌浞€(wěn)健性，我們在控制了地理因素影響的情況下，對樣本總體分變量帶入回歸，形成模型1-3。從表3可以看出，模型1到模型3調(diào)整后的判定系數(shù)在0.212到0.506之間，且隨著變量的加入呈遞增的趨勢，因此模型具有一定的解釋能力。

3.假設(shè)檢驗（1）H1檢驗

自2011年4月點名時間上線到2013 年3月30日期間，點名時間平臺從成功眾籌項目資金中提取10%作為傭金，即是說他們獲得了超過42萬元的傭金（總?cè)谫Y額為4219657元）。然而，從2013年4月起，點名時間宣布開放項目審核，并且對平臺上的眾籌項目不再收取傭金。為了探究其動機，我們比較了2013年4月1日前后每個項目的支持者及所投資金額的差異①雖然在2013年4月1日以后成功眾籌的部分項目有可能是之前就在平臺上發(fā)起，即是說這些項目的融資持續(xù)時間跨越了這一時間點，但取消傭金的這一信息仍然可能影響投資人的決定，因此按項目籌資結(jié)束時間以4月1日為界進行比較仍有一定代表性。，具體見表4。

表3　各模型的回歸結(jié)果

表4　點名時間平臺取消傭金前后項目支持者及投資情況比較（均值）

數(shù)據(jù)顯示，取消傭金后，不僅單個項目的支持人數(shù)上升，而且每位支持者的投資金額增加，從而使得每個項目獲得的總?cè)谫Y額也大幅提高（約為之前的1.77倍）。項目數(shù)量的增長雖然還不明顯，但從近期該平臺上發(fā)布的信息來看，這一趨勢逐漸增強。即是說，平臺在取消傭金后吸引了更多的項目發(fā)起人和支持者，有利于用戶規(guī)模臨界容量的積聚，平臺存在免費展示項目信息的激勵。另一方面，2013年“眾籌網(wǎng)”等多家類似創(chuàng)意眾籌平臺上線，平臺間形成競爭，免費發(fā)布信息是平臺爭取流量的理性選擇。事實上，目前我國回報型眾籌平臺幾乎都采取對項目發(fā)起方和投資方免費的措施。

此外，點名時間平臺對具備獨特創(chuàng)新和巨大市場潛力的高質(zhì)量項目提供項目包裝、媒體公關(guān)、投資人推薦、渠道對接等一系列專業(yè)的定制服務(wù)，打造平臺品牌效應(yīng)，從而吸引雙邊用戶，促進網(wǎng)絡(luò)的形成。當然，創(chuàng)意企業(yè)必須與平臺簽訂排他性契約，即在點名時間平臺展示項目期間，不得在其他類似眾籌平臺同時發(fā)布。這一做法可以從Gabszewicz和Wauthy［32］關(guān)于平臺雙方當事人均為異質(zhì)類時，對排他性契約選擇將使企業(yè)獲得正利潤的結(jié)論中得以解釋。至此，H1得以驗證。

（2）H2檢驗

創(chuàng)意企業(yè)通常專注于利基市場，資金需求較低。實證結(jié)果顯示，預設(shè)金額對成功籌資的負向影響顯著，說明預設(shè)金額較低的項目成功融資的比率越大。而在表1的統(tǒng)計描述中，預設(shè)金額平均為1.27萬，最高為50萬，這對于基本忽略100萬以下項目的傳統(tǒng)融資模式而言是很難觸及的。但是，這些僅依靠創(chuàng)意的項目通過平臺展示，卻能滿足消費者的定制式需求并迎合游戲心態(tài)的投資熱情，從而獲得眾多支持者的小額資助。數(shù)據(jù)顯示，平均每個項目獲得了約140位支持者（最多為4163位），平均每位投資人的支持金額僅為188.29元（最少僅為10元），這是在傳統(tǒng)金融中無法想象的。同時，網(wǎng)絡(luò)的開放性和競爭性使得眾多個體能接觸到創(chuàng)意項目，并通過市場識別來體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目的市場競爭力。樣本數(shù)據(jù)顯示（具體見表1和圖1），點名時間平臺上成功項目融資比最高達到23.53，即是說，通過直融延伸，項目競爭力提升了22倍。

圖1　點名時間成功項目籌資比例　

圖2　點名時間成功項目融資比（%）

另外，直融延伸不僅體現(xiàn)在資金方面，它同樣打破了地理界限，使其觸角廣泛延伸。從表2可以看出，雖然點名時間平臺成立地在北京，但已有27個省、市、自治區(qū)、直轄市在該平臺成功籌得資金，支持者的地域分布則更廣，甚至延伸到了海外。但融資金額的地理分布并非均勻，為了更直觀地顯示差異，我們按經(jīng)濟劃分的通常標準做東部、中部和西部的資金比分布餅圖（圖2），經(jīng)濟最發(fā)達的東部地區(qū)籌得的資金占到總量的88.35%，體現(xiàn)了絕對的優(yōu)勢，但西部融得的資金卻多于中部。

巴曙松［33］在2013博鰲論壇發(fā)表的《小微企業(yè)融資發(fā)展報告：中國現(xiàn)狀及亞洲實踐》中給出了可能的原因解釋。報告顯示，東部地區(qū)小微企業(yè)主認為“銀行貸款融資成本高”的比例高出其他地區(qū)1.5倍左右，其次是西部。而利用百度搜索量位列前2名的“小額貸款”和“民間借貸”，以“搜索量/ GDP總量”為衡量對小微金融的關(guān)注度的指標進行分析，發(fā)現(xiàn)2011年和2012年，東部地區(qū)的關(guān)注度最高［33］。這即是說，東部地區(qū)對傳統(tǒng)融資延伸有更強烈的需求。而創(chuàng)意眾籌平臺不僅顯示了這一需求，還從一定程度上實現(xiàn)了資金匹配。平臺所顯示的東西中部的融資梯度也印證了2013年全國各地區(qū)社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)①資料來源：央行公布的全國各地區(qū)社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年東、中、西部地區(qū)社會融資規(guī)模分別為9.04萬億元、3.40萬億元和3.79萬億元（http：//weibo.com/p/1006062125394667/weibo）。顯示的梯度。至此，H2得以驗證。

（3）H3檢驗

為了提高市場識別的可能，創(chuàng)意眾籌平臺在沒有專門項目評估機構(gòu)出現(xiàn)的情況下，嚴格履行盡職審查的職責。不僅有利于平臺正反饋效應(yīng)的實現(xiàn)，也有助于眾籌事業(yè)的發(fā)展。點名時間平臺從7000多個提交項目中審核通過不到800個，而這其中僅有不到一半的項目最終成功眾籌。那么市場如何進行識別，識別是否有效？即是說這些成功籌資的項目是否真正具備優(yōu)質(zhì)質(zhì)量信號？

實證結(jié)果顯示，瀏覽人數(shù)和話題數(shù)對成功籌資有正向作用，即使在控制了所有其他變量的情況下，瀏覽人數(shù)的正向作用仍在0.1水平下統(tǒng)計顯著，話題數(shù)在0.01的水平下顯著，且每增加1個百分點，籌資比例增加1.1%，說明通過項目發(fā)起前良好的準備工作，具有創(chuàng)意的項目能吸引更多投資人的注意。而在眾籌過程中，項目發(fā)起人與眾多潛在投資人之間即時有效地溝通，可以幫助投資人更詳細地了解項目準備情況、項目發(fā)起人的創(chuàng)業(yè)思路及創(chuàng)業(yè)團隊的努力程度，進而識別優(yōu)秀項目并給予資金支持。我們在對成功眾籌項目話題的文字及發(fā)布時間進行進一步檢驗中發(fā)現(xiàn)，回復迅速、專業(yè)性強、用詞誠懇的項目不僅獲得更多的資金支持，還能在發(fā)布話題的當天吸引更多的瀏覽量。而這些努力與前期的準備工作息息相關(guān)，該結(jié)論也與Kuppuswamy&Bayus［14］和Mollick［15］針對Kick?starter的研究結(jié)論基本一致。

項目籌資持續(xù)時間與因變量成負向關(guān)系，并在0.1的水平下統(tǒng)計顯著，說明在一定程度上，投資者愿意相信更有信心的項目發(fā)起人將設(shè)定更短的眾籌持續(xù)時間；支持者來源和支持者人數(shù)則與因變量表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，特別是前者，不僅在0.01的水平下統(tǒng)計顯著，而且影響比率達到了17.6%，說明有效使用社交工具，大量發(fā)動可能的潛在投資人參與眾籌非常關(guān)鍵。這一指標在一定程度上衡量了項目發(fā)起人的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，一般而言，社交網(wǎng)絡(luò)越廣，個人可能獲得的社會認可度越高，為其項目質(zhì)量背書的人也越多，因此該指標的顯著性使得項目發(fā)起人的個人特征得以識別。每位支持者與其投資額的交互項在0.01的水平下顯著為正，說明隨著支持者的增加，每位投資人的資助金額在上升，即存在重復支持的現(xiàn)象。表明對于質(zhì)量較好的項目，投資人有追加投資的行動。由此可見，成功眾籌的項目具備了優(yōu)質(zhì)質(zhì)量信號，并能夠被市場識別，因此，H3得以驗證。

3.進一步討論

有兩個問題需要作進一步討論：第一，項目籌資持續(xù)時間的設(shè)定；第二，視頻的制作。對于第一個問題，在假設(shè)驗證過程中，持續(xù)時間被視為項目發(fā)起人對項目的信心指標，那么是否時間越短越好？

圖3　成功融資項目持續(xù)時間的散點圖

通過觀察數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)項目選擇了大約30天、45天和60天左右的三個時間段作為籌資持續(xù)天數(shù)，統(tǒng)計這三個時間段前后各一天的項目成功數(shù)（具體見表5），發(fā)現(xiàn)竟然有72.49%的項目分布在這些時間段周圍。這即是說，雖然點名時間沒有給出項目持續(xù)時間的限制，但大多數(shù)成功項目的持續(xù)時間均在60天及以下，30天左右占比最大，這與Kickstarter的指導性建議相吻合。

關(guān)于視頻制作的問題，Mollick［15］針對Kickstarter的研究將其視為項目良好質(zhì)量的一個指標。然而，由于我們所選樣本為眾籌成功項目，視頻在影響成功與否的作用上無法體現(xiàn)，但我們從項目不同預設(shè)金額中可以看出一些規(guī)律。

如表6所示，預設(shè)金額越大，制作視頻的比例越高，換句話說，較低預設(shè)金額的項目發(fā)起人缺乏制作視頻的激勵。由此可以推斷，預設(shè)金額較高的項目發(fā)起人認為視頻的制作能吸引更多潛在投資者的注意，從而增加自己的籌資金額。但全部成功項目中僅有44.4%制作了視頻，與Kickstarter上86%［15］相比還有較大差距，說明多媒體技術(shù)在眾籌平臺的推廣還不充分，視頻制作的重視度還有待加強。

表5　成功籌資項目的三個主要持續(xù)時間分布

表6　視頻制作狀況

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于中國最大的眾籌平臺——點名時間網(wǎng)站公布的成功融資項目數(shù)據(jù)，對小微企業(yè)的創(chuàng)意融資與市場識別問題做了初步的探索。研究表明，創(chuàng)意眾籌平臺具有雙邊市場特征，定價策略的選擇需要考慮平臺雙方參與者的交叉網(wǎng)絡(luò)外部性。我國眾籌發(fā)展還處于起步階段，平臺雙邊的參與方數(shù)量較少。雖然可以采用傭金的盈利模式，但為了更早地爭取臨界容量的達成，包括點名時間在內(nèi)的眾多類似眾籌平臺選擇了向參與雙方免費的策略。數(shù)據(jù)顯示，平臺實施免費策略后支持人數(shù)及每位投資者的支持金額增加，單個項目的總?cè)谫Y額大幅提高，有利于用戶規(guī)模的集聚。同時平臺在對項目發(fā)起方進行指導，對眾籌投資人進行保護等方面作出各種努力，從而促進臨界容量的盡快達成。

經(jīng)驗證，直融延伸是創(chuàng)意企業(yè)和大眾投資人的共同訴求，他們通過創(chuàng)意眾籌平臺顯示了需求并在一定程度上實現(xiàn)了資金匹配。不僅滿足了專注于利基市場的創(chuàng)意企業(yè)較少的資金需求，還通過平臺展示打破了地域限制，起到了項目推廣的作用，但融資的地理分布并不均勻，經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)占據(jù)了絕對優(yōu)勢，這與其強烈的資金需求存在關(guān)聯(lián)。研究證實，創(chuàng)意企業(yè)的質(zhì)量信號可以被市場有效識別，具備優(yōu)質(zhì)質(zhì)量信號的項目更容易達成預定融資目標，并通過正反饋效應(yīng)體現(xiàn)出其市場競爭力。

（二）政策建議

1.合理指導眾籌參與，追求臨界容量的同時需明確眾籌盈利模式。創(chuàng)意眾籌平臺具有雙邊市場特征，自身的發(fā)展壯大依賴于平臺雙方參與者的交互頻率，因此，追求臨界容量是眾籌平臺的重要目標之一。由于眾籌在我國才剛起步，眾籌環(huán)境還不成熟，平臺需承擔部分教育市場、指導眾籌參與的使命。因此在眾籌參與的項目審核、展示順序、資金流動、投后監(jiān)督等方面應(yīng)更加公開透明，促使投融資方成功對洽。在眾籌社區(qū)建設(shè)方面重視信息的及時有效反饋，并協(xié)助參與雙方利用社交媒體資源合理引導眾籌，加大對創(chuàng)意企業(yè)融資的支持力度。另一方面，為了吸引更多參與者，國內(nèi)大多數(shù)眾籌平臺均采取了免費策略，但平臺作為創(chuàng)新企業(yè)有實現(xiàn)利潤的訴求，盡快找到適宜的盈利模式有助于眾籌平臺明確發(fā)展目標，有針對性地制定階段和長期發(fā)展策略，促進眾籌事業(yè)的健康發(fā)展。

2.拓展直融延伸的深度和廣度，但創(chuàng)意企業(yè)融資的可持續(xù)性仍不容忽視。作為眾籌這一創(chuàng)新融資模式的載體，國內(nèi)眾籌平臺的規(guī)模還很小。最大的眾籌平臺——點名時間雖然在2013年與小米和視覺中國兩家公司達成合作關(guān)系，獲得200萬元資助，隨后又拿到50萬美元的天使投資，并于2014年初獲得來自經(jīng)緯中國和英特爾投資的數(shù)百萬美元A輪投資①資料來源：借助硬件復興的力量做眾籌？“點名時間”獲經(jīng)緯中國、英特爾投資數(shù)百萬美元A輪投資。http：//news.cecb2b.com/info/ 20140103/1757387.shtml。，但該平臺發(fā)展兩年多以來成功融資的項目不到400項，金額不足1千萬元人民幣。這與早其兩年成立的Kickstarter平臺成功融資超過10億美元以及支持數(shù)十個國家的近3萬多個項目相比，還存在巨大差距，直融延伸的作用發(fā)揮有限，因此，拓展直融延伸的深度和廣度顯得非常重要。值得注意的是，眾籌不可能滿足創(chuàng)意企業(yè)持續(xù)發(fā)展的融資要求。企業(yè)融資生命周期的前端資金需求量較小，依靠眾籌容易得到滿足，而中后期的量產(chǎn)及上市等階段的資金需求更大，必須接入傳統(tǒng)融資渠道，獲取后續(xù)發(fā)展資金，否則企業(yè)仍可能遭遇失敗。因此，即使是成功眾籌的創(chuàng)意企業(yè)仍需重視融資的可持續(xù)性問題。

3.強化項目質(zhì)量信號顯示，市場識別仍需風險防御體系的保障。由于眾籌投資人基于眾籌平臺的項目展示信息來決定是否進行資金支持，因此項目質(zhì)量信號的顯示對于市場有效識別非常關(guān)鍵。經(jīng)驗證，項目質(zhì)量信號可以通過市場競爭加以識別，因此，具有良好創(chuàng)意的企業(yè)在發(fā)起項目時就需要強化質(zhì)量信號的顯示，提高市場識別的可能性，從而獲得融資。然而，即使通過市場有效識別的項目同樣面臨風險。由于不涉及股權(quán)和債權(quán)分配，類似點名時間網(wǎng)站的眾籌平臺較之于股權(quán)型和債權(quán)型眾籌而言欺詐風險相對較低，但由于信息不對稱仍然存在，創(chuàng)業(yè)風險無可避免等原因，導致投資人的資金很可能浪費在不稱職或經(jīng)驗不足的項目發(fā)起人身上，從而使預期回報無法按時送達，甚至出現(xiàn)項目最終失敗。因此，有必要構(gòu)建風險防御體系作為保障，包括資金的托管規(guī)范、項目的追蹤機制，以及風險出現(xiàn)后的爭端解決機制等。尤其是前兩項的構(gòu)建及實施較為關(guān)鍵，不僅能督促項目發(fā)起方努力實施計劃，也能及時將信息反饋給投資人，幫助其盡早識別風險，從而最大可能挽回損失。當然，風險防御體系的構(gòu)建并非一蹴而就，還需要在實踐中不斷探索和完善。

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F832.39

A

1671-511X（2016）03-0096-10

2016-01-08

國家社科基金重點項目（15AJL004）；江蘇高校哲學社會科學研究重大項目（2015ZDAXM005）；渝東北地區(qū)農(nóng)村與區(qū)域發(fā)展研究中心2015年開放基金項目（2015ydbzx-04）；重慶市教委人文社科項目（14SKL03）；重慶三峽學院青年項目（10QN-10）成果之一。

黃玲（1980—），女，重慶合川人，東南大學經(jīng)濟管理學院在職博士生，重慶三峽學院財經(jīng)學院副教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學、互聯(lián)網(wǎng)金融。