文迪

長(zhǎng)期以來的銷售額（或市場(chǎng)份額）增長(zhǎng)率、毛利率、凈利率是判定大部分消費(fèi)類股票的鐵三角。千禾味業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)不理想，尤其是凈利率非常之低，未來成長(zhǎng)難以樂觀。

千禾味業(yè)（603027.SH）上市不足半年，目前總市值60億元出頭，表面上看非常有吸引力。畢竟，同行業(yè)的海天味業(yè)（603288.SH）市值已經(jīng)超過880億元。

從千禾味業(yè)的基本面來看，具有有機(jī)醬油、消費(fèi)升級(jí)的概念，而且醬油的銷售額、比重、利潤(rùn)確實(shí)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。再加上生產(chǎn)釀造環(huán)境好，公司又具備質(zhì)量、品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，充滿想象空間和牛股的光環(huán)。這樣的次新股，如果能夠堅(jiān)持持有，其空間想想也令人激動(dòng)。

研究機(jī)構(gòu)們幾乎一致看好，但換個(gè)角度，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如何認(rèn)識(shí)千禾味業(yè)？從2011年至2015年期間，營(yíng)業(yè)總收入分別為5.03億元、5.50億元、6.13億元、6.51億元和6.24億元；凈利潤(rùn)分別為0.47億元、0.62億元、0.70億元、0.53億元和0.67億元。數(shù)據(jù)表明，關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處在徘徊狀態(tài)。

頂著“有機(jī)”、“高價(jià)”的光環(huán)，千禾味業(yè)5年來銷售毛利率提升約為40%（從2011年的26.78%提升至2015年的37.19%），但同期三項(xiàng)費(fèi)用比重由13.21%上升為23.92%，上升幅度為69.5%，尤其是銷售費(fèi)用，從3309萬元增至10384萬元，增幅為213.8%。

千禾味業(yè)的產(chǎn)品是在走向全國(guó)，但目前71%的銷售來自四川省，銷售費(fèi)用花費(fèi)不少，而銷售額5年來由50265萬元增至62359萬元，凈增加幅度僅24%。凈利潤(rùn)從4705萬元到6653萬元，增幅41%，其中2014年出現(xiàn)利潤(rùn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。

最麻煩的是，千禾味業(yè)的銷售凈利率非常之低，5年平均只有10%左右。海天味業(yè)則達(dá)到驚人的23%，且還在增長(zhǎng)。

從理論角度考察，巴菲特的滾雪球理論需要長(zhǎng)長(zhǎng)的雪道、厚厚的積雪、雪的濕度要大。長(zhǎng)長(zhǎng)的雪道，用指標(biāo)衡量就是銷售額的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，銷售額的大小關(guān)乎市場(chǎng)份額，增長(zhǎng)率則表明雪道的坡度，即企業(yè)的增長(zhǎng)潛力和釋放能力。千禾味業(yè)的銷售額增長(zhǎng)率和絕對(duì)銷售額并不理想，說明增長(zhǎng)吃力。

厚厚的積雪對(duì)應(yīng)的是銷售毛利率，其極致代表貴州茅臺(tái)（600519.SH）長(zhǎng)期保持在90%以上，這是成為牛股的基因。千禾味業(yè)的綜合毛利率差強(qiáng)人意，但與海天味業(yè)比較起來，2015年度還有12.77%的差距，在后者巨大銷售體量的背景下，這個(gè)差距非常驚人。當(dāng)然，千禾味業(yè)有焦糖毛利率的拖累。但千禾味業(yè)的利潤(rùn)如何能夠快速釋放？

雪的濕度大，是指凈利潤(rùn)的攫取能力和取得的難易程度。千禾味業(yè)的凈利率和海天味業(yè)的相差一倍，而且長(zhǎng)期徘徊，這意味著千禾味業(yè)很難變大！凈利率長(zhǎng)期低下的原因可能意味著管理水準(zhǔn)和運(yùn)營(yíng)能力低下，這往往是消費(fèi)品企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

再來看千禾味業(yè)的細(xì)分業(yè)務(wù)組成。

焦糖色毛利較低，只有23.11%，說明競(jìng)爭(zhēng)激烈，醋的毛利率很高，達(dá)50.7%，但是對(duì)這兩項(xiàng)產(chǎn)品并不能寄予太大的希望，醋有嚴(yán)格的地域性，而且增長(zhǎng)空間也被地域限制（這也是恒順醋業(yè)的大麻煩）。

而焦糖色和醋酸、醋的業(yè)務(wù)量占比超過50%，依靠單一的醬油業(yè)務(wù)與強(qiáng)手如林的調(diào)味巨頭們競(jìng)爭(zhēng)，千禾味業(yè)未免步履維艱。

筆者在河南鄭州市場(chǎng)C類超市看到千禾味業(yè)的售價(jià)7.5元的醬油和7元的醋，一個(gè)單品出兩個(gè)牌面，醋和醬油分開放，不留意很難發(fā)現(xiàn)。醬油的配料表上照樣有甜蜜素、防腐劑成分，醋價(jià)格也不低。瓶蓋上的日期油墨較粗，在縣區(qū)市場(chǎng)經(jīng)銷商可以輕易的修改日期再處理，外觀設(shè)計(jì)不如海天味業(yè)。

事實(shí)上，調(diào)味品市場(chǎng)不需要那么多品牌，特別是一個(gè)價(jià)位帶上，在日本龜甲萬幾乎一統(tǒng)天下，在中國(guó)，醬油市場(chǎng)上最有可能的是海天味業(yè)。何況，在消費(fèi)品領(lǐng)域往往存在著馬太效應(yīng)，巨頭更大，后來者愈加艱難。而那些號(hào)稱“有機(jī)”、“自然環(huán)境”的由頭并不是真正的護(hù)城河（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手設(shè)立分廠和收購(gòu)就可以辦到）。

所以，增長(zhǎng)徘徊、絕對(duì)份額很小、業(yè)務(wù)駁雜、凈利率很低的千禾味業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是來自核心競(jìng)爭(zhēng)力的挑戰(zhàn)。目前估值太貴。