劉 磊,袁 靖

(山東工商學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

財(cái)政金融研究

貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格和股票收益率的關(guān)聯(lián)性
——基于SVAR模型的應(yīng)用

劉 磊,袁 靖

(山東工商學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)理論建立SVAR模型來(lái)分析貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格和股票收益之間的相互影響。結(jié)果表明:貨幣供給的擴(kuò)張能促使房地產(chǎn)價(jià)格的上漲,但反向作用不明顯;擴(kuò)張的貨幣政策能促進(jìn)股價(jià)的上漲,但影響強(qiáng)度比較弱,影響時(shí)間比較短;股票價(jià)格的上漲能引起房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

貨幣供給;SVAR模型;脈沖響應(yīng)

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè),它涉及的產(chǎn)業(yè)鏈非常廣,特別與金融市場(chǎng)的聯(lián)系更為密切。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)提供動(dòng)力,但是過(guò)度的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫,給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)隱患,因此國(guó)家通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)控,而有不少學(xué)者研究宏觀調(diào)控的有效性。國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者研究貨幣政策是如何影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的,旨在完善房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道,更好發(fā)揮貨幣政策干預(yù)市場(chǎng),穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。但是實(shí)施的貨幣政策不僅能影響房地產(chǎn)市場(chǎng),而且還會(huì)影響其他市場(chǎng),例如股票市場(chǎng),在這一方面許多學(xué)者也有研究。一般認(rèn)為,擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加,人們的消費(fèi)水平?jīng)]有發(fā)生突然改變時(shí),會(huì)把多余的貨幣投入到股票市場(chǎng),因此會(huì)影響股票市場(chǎng)價(jià)格。

大部分的學(xué)者都是研究的一個(gè)割裂的市場(chǎng),比如貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響等,很少有人對(duì)這些市場(chǎng)進(jìn)行整合統(tǒng)一來(lái)進(jìn)行研究,因此,本人通過(guò)梳理前人文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,把房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貨幣政策整合到一個(gè)模型之中,利用SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析,希望得到有益研究。本文各部分的安排:第二部分文獻(xiàn)綜述,梳理文獻(xiàn),介紹國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的研究現(xiàn)狀;第三部分理論模型構(gòu)建,根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)設(shè)定模型;第四部分實(shí)證分析,構(gòu)建SVAR模型,進(jìn)行分析;第五部分結(jié)論,通過(guò)對(duì)模型的分析解釋得到一些結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系緊密,這在國(guó)內(nèi)外都有很多研究。胡浩志(2010)構(gòu)建一個(gè)SVAR模型,把貨幣政策的變動(dòng)沖擊與房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊反映在同一個(gè)模型之中,考察了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的影響和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,證實(shí)了房地產(chǎn)市場(chǎng)上確實(shí)存在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道有很多種,例如“信貸渠道”“財(cái)富效應(yīng)”和“利率傳導(dǎo)”等。黃飛雪和王云(2010)從貨幣供給的利率傳導(dǎo)機(jī)制以及房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣供給的反饋機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析,他們認(rèn)為貨幣量的增加會(huì)引起房?jī)r(jià)的大幅上漲,而利率的提高對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的下降影響很小。房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程中是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和信貸效應(yīng)對(duì)消費(fèi)和價(jià)格產(chǎn)生影響,本期的貨幣沖擊影響房地產(chǎn)價(jià)格。在譚政勛和王聰(2015)的研究中,運(yùn)用后顧型結(jié)構(gòu)模型,把貨幣政策如何反應(yīng)房?jī)r(jià)的間接和直接觀融于一體,他們認(rèn)為,如果貨幣政策能充分利用房?jī)r(jià)波動(dòng)的當(dāng)前信息和過(guò)往信息,那么,緊縮的貨幣政策更能有效地抑制產(chǎn)出、房?jī)r(jià)和通貨膨脹,而寬松的貨幣政策能減小經(jīng)濟(jì)波動(dòng),但是貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)不充分。王松濤和劉洪玉(2009)認(rèn)為應(yīng)區(qū)分房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳到的直接效應(yīng)和間接效應(yīng),房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)私人消費(fèi)的影響處于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心位置。因此貨幣政策通過(guò)種種傳導(dǎo)渠道影響房地產(chǎn)價(jià)格[1-4]。

對(duì)于貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響也有許多研究。王曦和鄒文理(2011)通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型得出結(jié)論,貨幣政策通過(guò)三個(gè)渠道影響股票市場(chǎng),即“流動(dòng)性效應(yīng)”、“通貨膨脹效應(yīng)”和“產(chǎn)出效應(yīng)”,而且它們對(duì)股票市場(chǎng)的影響依次減弱。擴(kuò)張的貨幣政策推動(dòng)股票價(jià)格的上漲,而且影響非常之大。李亮(2010)認(rèn)為貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出和股價(jià)都有明顯的促進(jìn)作用,但是貨幣工具不能較好地控制股價(jià)的漲幅。屈晶(2015)通過(guò)實(shí)證分析,認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增加會(huì)使股價(jià)上漲,利率上升會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌,這比較符合現(xiàn)實(shí)的情況。方舟等(2011)引入MS-VAR模型,考察了貨幣政策在不同區(qū)制下對(duì)股市流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響。不同區(qū)制對(duì)股市流動(dòng)性的影響程度不同,當(dāng)股市處于膨脹期時(shí),貨幣政策的沖擊對(duì)股市流動(dòng)性的影響要比股市低迷期時(shí)表現(xiàn)更加明顯[5-8]。

對(duì)于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng),于瑞(2012)構(gòu)建VAR模型,對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究,實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票價(jià)格是引起房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因,兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格存在一定的關(guān)聯(lián)性[9]。劉振亞(2015)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行理論分析,但是沒(méi)有對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間傳導(dǎo)效應(yīng)的影響程度進(jìn)行測(cè)度和衡量[10]。

三、理論模型的構(gòu)建

(一)國(guó)民收入的決定

傳統(tǒng)理論認(rèn)為,國(guó)民收入(Y)由消費(fèi)(C)、投資(I)和政府購(gòu)買(mǎi)(G)來(lái)決定,即Y=C+I+G,此為國(guó)民收入恒等式。消費(fèi)和政府購(gòu)買(mǎi)是國(guó)民收入的增函數(shù),投資是利率的減函數(shù)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展了這一傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論,認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)影響消費(fèi)的增加。劉宇(2012)利用季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)價(jià)格的上漲確實(shí)對(duì)消費(fèi)具有刺激作用[11]。對(duì)于居民的消費(fèi),股票價(jià)格也會(huì)對(duì)其有很大的影響,根據(jù)財(cái)富效應(yīng)理論,當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),人們的實(shí)際財(cái)富或收入也隨之增加,進(jìn)而影響人們的邊際消費(fèi)傾向,最終導(dǎo)致消費(fèi)的增加。價(jià)格的變化也是影響消費(fèi)的一大因素,根據(jù)弗里德曼的實(shí)際余額效應(yīng),當(dāng)價(jià)格下降時(shí),人們持有的貨幣和以貨幣為固定價(jià)值的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值上升,人們相對(duì)變得更加富有,因此人們會(huì)增加消費(fèi)支出,此外,價(jià)格的變化也會(huì)根據(jù)收入效應(yīng)和替代效應(yīng)影響消費(fèi)支出。

對(duì)于投資來(lái)說(shuō),根據(jù)托賓Q理論,股票價(jià)格的上漲會(huì)使資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比上升,資本市場(chǎng)價(jià)值的提高會(huì)使人們生產(chǎn)新的資本品,因此會(huì)影響私人的投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。房地產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響投資支出,李世美(2011)通過(guò)實(shí)證研究,認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和投資需求具有正向的作用[12]。房地產(chǎn)價(jià)格一個(gè)單位的正向沖擊會(huì)引起投資的增加(黃靜,2010)[13]。當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)使人們對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)提高的預(yù)期增加,因此人們會(huì)增加投資以期獲得更高的回報(bào)。

綜合以上分析,我們可以得到:

Y=C(Y,SP,HP,P)+I(r,SP,HP)+G(Y),

其中,SP表示股票價(jià)格;HP表示房地產(chǎn)價(jià)格;P表示物價(jià)水平;r表示利率。上式整理可得Y=Y(r,SP,HP,P),對(duì)上式取半對(duì)數(shù)線性形式:

lnY=a0+a1lnHP+a2lnSP+a3lnP+a4r.

(1)

其中,ai(i=0,…,4)為常系數(shù)。

(二)股票價(jià)格的決定

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)原理,資產(chǎn)的現(xiàn)值是由未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)而得來(lái)的,其公式為:

對(duì)于股票來(lái)說(shuō),股票價(jià)格的決定取決于它未來(lái)產(chǎn)生的股利和折現(xiàn)率。股利的大小取決于企業(yè)的未分配利潤(rùn)(汪昌云,2004),未分配利潤(rùn)受到宏觀和微觀因素的影響[14]。在宏觀方面,整體經(jīng)濟(jì)狀況的好壞影響著企業(yè)的收入,當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí),社會(huì)的需求增加,因此企業(yè)的銷(xiāo)售收入就會(huì)增加。在微觀方面,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力也會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn),但是一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和經(jīng)營(yíng)能力在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生較大的變化,因此,影響企業(yè)利潤(rùn)的主要是整體經(jīng)濟(jì)的狀況。其中影響經(jīng)濟(jì)狀況的主要變量是國(guó)民收入、價(jià)格水平和貨幣供給量。這就是王曦和鄒文理(2011)所設(shè)定股票價(jià)格的思想[5]。其股票價(jià)格方程為SP=SP(Y,P,MS,r),其中,SP為股價(jià)、Y為國(guó)民收入、P為物價(jià)水平、MS為貨幣供給、r為利率。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)價(jià)格的變化不僅影響著居民的生活消費(fèi)水平,而且對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和其他資本市場(chǎng)具有非常大的影響。因此,房地產(chǎn)價(jià)格也是影響股票價(jià)格的一大因素。據(jù)此,可以擴(kuò)展原設(shè)定的方程為:SP=SP(Y,P,MS,HP,r),為了便于分析,把上式轉(zhuǎn)化為半對(duì)數(shù)形式,其方程為:lnSP=b0+b1lnY+b2lnP+b3lnMS+b4lnHP+b5r.

(2)

其中,bi(i=0,…,5)為常系數(shù)。

(三)房地產(chǎn)價(jià)格的決定

影響房地產(chǎn)價(jià)格的可以分為一般因素和特殊因素,特殊因素是根據(jù)房地產(chǎn)所處位置不同而影響房地產(chǎn)價(jià)格,在此我們只考慮其一般因素。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商建造住房的資金來(lái)源除了自有資金外,大部分都是通過(guò)借貸來(lái)籌集資金,影響借貸的因素主要是利率。當(dāng)借貸利率發(fā)生變化時(shí),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的借貸成本也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化,為了實(shí)現(xiàn)正的回報(bào),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商會(huì)把借貸的成本反映在房地產(chǎn)的價(jià)格上。對(duì)于居民而言,購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)通常都是按揭貸款,而利率的變化會(huì)使貸款成本發(fā)生相應(yīng)的變化,這會(huì)導(dǎo)致居民對(duì)住房消費(fèi)需求的變化,最終影響房地產(chǎn)的價(jià)格。

其次,市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)影響房地產(chǎn)價(jià)格,貨幣供給的增加會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性,根據(jù)馬歇爾的貨幣數(shù)量論,貨幣供給的增加,居民的收入會(huì)相對(duì)增加,個(gè)人消費(fèi)會(huì)增加,貨幣的流通速度也會(huì)加快,貨幣供求關(guān)系失衡,這時(shí)物價(jià)的上漲會(huì)和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)相適應(yīng),最終達(dá)到新的平衡。如果消費(fèi)價(jià)格保持穩(wěn)定,那么貨幣會(huì)流向房地產(chǎn)等資本市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上升。這符合現(xiàn)代的貨幣數(shù)量論(MV=PT+S,S為資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要),貨幣需要滿足所有交易需要,包括資產(chǎn)交易的需要(黃飛雪,王云,2010)[2]。

因此,可以設(shè)定房地產(chǎn)價(jià)格方程為HP=HP(MS,Y,P,r),取其半對(duì)數(shù)形式為:

lnHP=c0+c1lnMS+c2lnY+c3lnP+c4r.

(3)

其中,ci(i=0,…,4)為常系數(shù)。

(四)貨幣政策

我國(guó)的銀行法規(guī)定:貨幣政策的目標(biāo)是維持人民幣幣值的穩(wěn)定,并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。而貨幣供應(yīng)量是貨幣政策重要的中間目標(biāo),因此,可以用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的代理變量。王曦,鄒文理(2011)認(rèn)為,根據(jù)我國(guó)貨幣政策的目標(biāo),貨幣供應(yīng)量應(yīng)該對(duì)物價(jià)水平和國(guó)民收入水平做出反應(yīng)[5],其方程為:MS=MS(Y,P).

在我國(guó),利率的變動(dòng)是受到控制的,商業(yè)銀行根據(jù)中央銀行設(shè)定的基準(zhǔn)利率來(lái)決定存貸利率,因此,可以認(rèn)為利率是外生的。而傳統(tǒng)的貨幣供給需求理論認(rèn)為,利率是市場(chǎng)化的,這是因?yàn)椴煌瑖?guó)家的金融市場(chǎng)的成熟程度不同,所以我們應(yīng)該根據(jù)具體情況應(yīng)用理論模型。中央銀行調(diào)控基準(zhǔn)利率也會(huì)影響貨幣供應(yīng)量,央行通過(guò)改變?cè)儋N現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備率來(lái)控制金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張與收縮,進(jìn)而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。這樣可以擴(kuò)展貨幣供給模型為:MS=MS(Y,P,r),同樣,可以設(shè)定方程為半對(duì)數(shù)線性方程:

lnMS=d0+d1lnY+d2lnP+d3r.

(4)

di(i=0,…,3)為常系數(shù)。

lnP=f0+f1lnMS+f2lnY+f3r.

(5)

其中,fi(i=0,…,3)為常系數(shù)。

(五)確立聯(lián)立方程系統(tǒng)

根據(jù)式(1)至式(5),將這些局部均衡系統(tǒng)整合成一個(gè)聯(lián)立方程系統(tǒng),有:

(6)

式(6)中,共有5個(gè)方程,5個(gè)內(nèi)生變量,1個(gè)外生變量。Y、SP、HP、MS和P為內(nèi)生變量,r為外生變量。

對(duì)(6)式取差分可得:

(7)

由于在本文中所使用的都是月度數(shù)據(jù),所以在式(7)中,dlnY代表月度產(chǎn)出增長(zhǎng)率;dlnSP代表股票月度收益率;dlnHP代表房地產(chǎn)月度收益率;dlnMS代表貨幣供給月度增長(zhǎng)率;dlnP代表月度通貨膨脹率;dr表示月度利率變化水平。為了簡(jiǎn)便,在下文中,用dly表示dlnY,dlsp表示dlnSP,dlhp表示dlnHP,dlms表示dlnMS,dlp表示dlnP,dr不變。

四、方法、數(shù)據(jù)的說(shuō)明和實(shí)證分析

(一)方法和數(shù)據(jù)的說(shuō)明

傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法(如聯(lián)立方程模型等結(jié)構(gòu)性方法)是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來(lái)描述變量關(guān)系的模型,但是,經(jīng)濟(jì)理論并不能對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供嚴(yán)密的說(shuō)明。1980年,Sims提出了向量自回歸模型(vector autoregressive model,VAR),它是自回歸模型的聯(lián)立形式,廣泛應(yīng)用預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊。在模型的每一個(gè)方程中,內(nèi)生變量是對(duì)模型全部?jī)?nèi)生變量做滯后回歸。VAR方程式為:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+bpyt-p+Hxt+et,

(8)

t=1,2,…,T.

式中,yt是k維內(nèi)生列向量,xt是d維外生列向量,p是滯后階數(shù),T是樣本個(gè)數(shù),k×k維矩陣B1,…,Bp和k×d維矩陣H是待估系數(shù)矩陣。

et為k維擾動(dòng)列向量,它們之間可以同期相關(guān),但與自己的滯后值不相關(guān)且與等式右邊的變量不相關(guān)。

向量自回歸是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型,它的缺點(diǎn)是不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù),忽視了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。VAR模型沒(méi)有給出變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的確切形式,而這些當(dāng)期相關(guān)關(guān)系隱藏在誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)之中。因此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家(Sims,1986;Bernanke,1986)為了解決這些問(wèn)題,提出了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(structural vector autoregressive model,SVAR模型)。SVAR模型是一種結(jié)構(gòu)式經(jīng)濟(jì)模型,它把經(jīng)濟(jì)的同期關(guān)系反映在了模型之中,引入了變量之間的作用與反饋?zhàn)饔?。模型的表達(dá)式為:

c0yt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+Qxt+ytt=1,2…,T.

(9)

式中:

i=1,2,…,p,ui=(u1tu2t…ukt)'.

向量yt和xt是平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程,隨機(jī)誤差項(xiàng)ut是白噪聲序列,矩陣C0表達(dá)了內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)關(guān)系。

(10)

本文選用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù),時(shí)間從2008年1月至2015年12月,總共96個(gè)樣本。我國(guó)的GDP缺少月度數(shù)據(jù),因此參考大多數(shù)文獻(xiàn)的做法,利用工業(yè)增加值月度增長(zhǎng)率來(lái)代替GDP月度增長(zhǎng)率(dly)。利用月度滬深300股票指數(shù)收益率來(lái)代替股票收益率(dlsp),利用我國(guó)月度的廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率來(lái)表示月度貨幣增長(zhǎng)率(dlms),采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的月度國(guó)房景氣指數(shù)增長(zhǎng)率來(lái)作為房地產(chǎn)價(jià)格月度增長(zhǎng)率(dlhp),采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)月度增長(zhǎng)率來(lái)代表通貨膨脹率(dlp),利用Shibor隔夜銀行拆借利率的利率差作為利率的變化率。其上數(shù)據(jù)所有內(nèi)生變量均采用X12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,除利率外,均為取對(duì)數(shù)再差分后形成的增長(zhǎng)率。所用的數(shù)據(jù)來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站,部分資料來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

(二)實(shí)證模型

首先檢驗(yàn)變量是否具有平穩(wěn)性,因此,本文使用Eviews 6.0對(duì)變量做ADF檢驗(yàn),其結(jié)果如下。

根據(jù)表1可知,所有的變量在5%顯著性水平下沒(méi)有單位根,因此所有變量是平穩(wěn)的。這樣可以建立SVAR模型:

表1 單位根檢驗(yàn)

注:檢驗(yàn)形式C、T、P分別代表模型中的截距項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù);P值和臨界值都是5%的顯著性水平。

(11)

根據(jù)(7)式的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)理論對(duì)(11)式進(jìn)行同期約束得:

(12)

其中,a1,a2,a3,b1,b2,b3,b4,c1,c2,c3,d1,d2,f1,f2為待估計(jì)參數(shù)。

(三)脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)Eviews 6.0計(jì)量軟件的分析,綜合考慮AIC和SC準(zhǔn)則后,構(gòu)建VAR模型時(shí)選擇模型的滯后階數(shù)為2。再是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性,由圖1可知,特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)全部在單位圓內(nèi),說(shuō)明構(gòu)建的模型具有穩(wěn)定性。

通過(guò)估計(jì)VAR模型可以得到同期的結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣:

在實(shí)際應(yīng)用中,對(duì)于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型,我們一般不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何,而是分析當(dāng)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響,因此,我們考慮模型的脈沖響應(yīng)動(dòng)態(tài)沖擊的影響。對(duì)前文構(gòu)建的模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,圖2中給出的時(shí)間是20期,房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率一單位的正向沖擊對(duì)其他變量響應(yīng)曲線,虛線代表的是正負(fù)2單位的標(biāo)準(zhǔn)誤,后面的圖形解釋類(lèi)似。

1. 房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)

由圖2可知,貨幣供給增長(zhǎng)率受到房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的一個(gè)正向沖擊時(shí),當(dāng)期有一個(gè)負(fù)的影響,隨后在第二期達(dá)到正的影響,并且達(dá)到最大,到第三期之后都是負(fù)的影響,在第12期影響基本為零。這是因?yàn)楫?dāng)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快時(shí),貨幣當(dāng)局會(huì)收縮流動(dòng)性來(lái)抑制房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng),但是,總體來(lái)說(shuō)影響較弱。房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的一個(gè)單位正向沖擊對(duì)通貨膨脹率來(lái)說(shuō)影響較大,在第一期有個(gè)較大的正向影響,第三期達(dá)到最大值,到12期時(shí)影響為零。這說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致人們財(cái)富的增加,根據(jù)財(cái)富效應(yīng),人們財(cái)富的增加會(huì)促使增加消費(fèi),而在商品市場(chǎng),商品的供給一定時(shí),商品需求的增加會(huì)致使商品市場(chǎng)供求失衡,為使商品市場(chǎng)重新達(dá)到平衡,就會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上漲,從而會(huì)使通貨膨脹率增加。

對(duì)于股票市場(chǎng),房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率一個(gè)正的沖擊在當(dāng)期有一個(gè)正的影響,到第二期達(dá)到最小值,最終在第七期影響為零。房地產(chǎn)價(jià)格上漲,會(huì)使人們?cè)黾迂?cái)富,人們就會(huì)把手中相對(duì)多余的貨幣投入股票市場(chǎng),最終導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,但是房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)股票市場(chǎng)的影響較弱。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)收入的增加有正的影響,并且在第四期影響達(dá)到最大值,在第20期才接近零,這說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)對(duì)收入有較長(zhǎng)期的影響。

圖1 AR特征根平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖2 房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)曲線

2. 貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)

由圖3可知,當(dāng)貨幣供給增長(zhǎng)率一個(gè)單位正沖擊時(shí),當(dāng)期通貨膨脹率的響應(yīng)值為負(fù),在第五期達(dá)到最大值,然后逐漸降低并于第12期響應(yīng)值為零。這說(shuō)明貨幣當(dāng)局在增加貨幣供給量時(shí)會(huì)有時(shí)滯效應(yīng),在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后才會(huì)影響到商品市場(chǎng),在貨幣供給增加的時(shí)候,市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng),物價(jià)上漲,通貨膨脹率上升,但是總體影響較弱。在股票市場(chǎng)上,流動(dòng)性增加會(huì)給股價(jià)一個(gè)正向的沖擊,在第2期達(dá)到最大值,而在第3期基本達(dá)到零值?？梢钥闯?貨幣供給量的增加確實(shí)能提振股價(jià),但是影響強(qiáng)度較弱,并且影響時(shí)間也較短,這也是近期央行頻繁釋放流動(dòng)性的原因。貨幣供給增長(zhǎng)率一單位的沖擊對(duì)收入增長(zhǎng)率有較大影響,在第6期達(dá)到最大響應(yīng)值,在第20期響應(yīng)值為零。這符合經(jīng)濟(jì)理論,根據(jù)貨幣市場(chǎng)上的均衡條件可知,貨幣供給與國(guó)民收入為正相關(guān)關(guān)系。貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率有正向的影響,在第3期達(dá)到最大響應(yīng)值,并在之后逐漸減弱。

3. 通貨膨脹率對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)

圖3 貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)曲線

由圖4可知,通貨膨脹率的正向沖擊對(duì)于股票收益率、國(guó)民收入增長(zhǎng)率和房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率都有正向的響應(yīng),而對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率有負(fù)的響應(yīng)值。對(duì)于股票收益率來(lái)說(shuō),響應(yīng)值在第2期達(dá)到最大,隨后有小幅的波動(dòng),并在第8期達(dá)到零值。收入增長(zhǎng)率也在第2期達(dá)到最大值,并于第12期響應(yīng)值為零。房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率于第3期達(dá)到最大響應(yīng)值,第8期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響基本消失。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明,在通貨膨脹率上升時(shí),人們?yōu)閼?yīng)對(duì)貨幣的貶值就會(huì)增加對(duì)非貨幣資產(chǎn)的增持,這就會(huì)導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲,而持有資產(chǎn)價(jià)格的上升就會(huì)帶來(lái)收入的相對(duì)增加。貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)于通貨膨脹率的一單位沖擊在第2期達(dá)到最小值,隨后輕微波動(dòng)并在第10期響應(yīng)值為零。這說(shuō)明當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí),物價(jià)上漲,市場(chǎng)上存在過(guò)多的貨幣資金,這時(shí)貨幣當(dāng)局就會(huì)通過(guò)正回購(gòu)或提高利率來(lái)緊縮貨幣供給以抑制通貨膨脹。

4. 股票收益率對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)

從圖5可以看出,股票收益率對(duì)收入增長(zhǎng)率當(dāng)期有一個(gè)正向的沖擊,隨后在第2期為負(fù)值,到第4期時(shí)響應(yīng)基本為零。一單位股票收益的沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率有正向的影響,在第2期達(dá)到最大值,直至14期減小為零。這和于瑞(2012)研究的股票價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因相一致[9]。股票收益率的提高對(duì)于貨幣供給增長(zhǎng)率來(lái)說(shuō)在第二期達(dá)到最大響應(yīng)值,第3期轉(zhuǎn)為負(fù)值,在第五期基本為零。這說(shuō)明股票價(jià)格的增長(zhǎng)會(huì)影響貨幣供給量,但是會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)。而股票收益率對(duì)通貨膨脹率的沖擊是正向的,并在第2期達(dá)到最大值。通過(guò)這些數(shù)據(jù)說(shuō)明,股票收益率的提高并不是直接通過(guò)收入的增加來(lái)影響通貨膨脹率的,而應(yīng)該是股票收益率影響了房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng),進(jìn)而使得人們的財(cái)富相對(duì)增加,這樣間接地通過(guò)收入的相對(duì)增長(zhǎng)來(lái)影響通貨膨脹率。這時(shí)收入的相對(duì)增長(zhǎng)會(huì)引起人們?cè)黾訉?duì)商品的需求,根據(jù)商品市場(chǎng)均衡理論,商品需求的增加會(huì)使供給增加,物價(jià)上漲,因此會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的上漲。

圖4 通貨膨脹率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)曲線

圖5 股票收益率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)曲線

5. 收入增長(zhǎng)率對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)

由圖6可知,收入增長(zhǎng)率的一單位沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率有負(fù)的響應(yīng),并于第8期達(dá)到最小值,之后逐漸回歸為零。貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)于收入增長(zhǎng)率的沖擊是正向的,在第2期達(dá)到最大響應(yīng)值,并于第18期響應(yīng)為零。而收入增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹率的沖擊在1至6期圍繞零值輕微波動(dòng),在第6期至20期為負(fù)值。收入增長(zhǎng)率的沖擊對(duì)于股票收益率來(lái)說(shuō)在第2期達(dá)到最大值,第3期達(dá)到最小負(fù)值,并于第14期達(dá)到零響應(yīng)值。

圖6 收入增長(zhǎng)率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)曲線

五、結(jié)論

本文首先構(gòu)建了一個(gè)有管制利率的經(jīng)濟(jì)理論模型,再通過(guò)建立可識(shí)別的SVAR模型獲得模型的脈沖響應(yīng)和方差分解,進(jìn)而分析貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格和股票收益率之間的相互關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析,本文得出以下結(jié)論:

貨幣供給的擴(kuò)張確實(shí)能夠影響房地產(chǎn)價(jià)格的上漲,但是反向作用并不明顯。擴(kuò)張的貨幣政策增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性,但不會(huì)明顯增加通貨膨脹率。在商品市場(chǎng)上,貨幣的需求有限,在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下其多余的貨幣會(huì)尋找出路,在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè),其特點(diǎn)就是需要資金量大,因此多余的貨幣就會(huì)流入到房地產(chǎn)市場(chǎng),這就促使了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。然而房地產(chǎn)價(jià)格的上漲并不能顯著地減少貨幣供給。

擴(kuò)張的貨幣政策能夠促進(jìn)股價(jià)的上漲,但是影響強(qiáng)度弱,影響時(shí)間也較短。這也就是央行頻繁實(shí)施逆回購(gòu)的原因。貨幣供給影響股票價(jià)格的另一個(gè)途徑是通過(guò)影響通貨膨脹率來(lái)影響股票收益率,這是因?yàn)樨泿殴┙o增加導(dǎo)致通貨膨脹率上升,而人們?yōu)榱耸种械馁Y產(chǎn)保值增值就會(huì)把貨幣投入到資本市場(chǎng),這就導(dǎo)致資本價(jià)格的上升。貨幣供給的增加促進(jìn)國(guó)民收入的增加,但是產(chǎn)出效應(yīng)對(duì)股票收益率的影響并不明顯,這表明我國(guó)的股市還停留在政策市上。

股票價(jià)格的上漲能引起房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著財(cái)富效應(yīng),即股票收益率的提高會(huì)使人們的財(cái)富增加,進(jìn)而提高人們對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)需求,從而提高了房地產(chǎn)的價(jià)格。

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[責(zé)任編輯:劉 煒]

10.3969/j.issn.1672-5956.2016.06.014

2016-04-19

劉磊,1992年生,男,山東菏澤人,山東工商學(xué)院碩士生, 研究方向?yàn)榻鹑跀?shù)量分析,(電子信箱)qsmy-ll@163.com。袁靖,1977年生,女,山東聊城人,山東工商學(xué)院副教授,博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向?yàn)榻鹑跀?shù)量分析。

F820；F293.35;F832.5

A

1672-5956(2016)05-0093-10