何啟志

(無(wú)錫太湖學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214064；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

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經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

何啟志

(無(wú)錫太湖學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214064；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景，探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的動(dòng)態(tài)特征、資本市場(chǎng)的發(fā)展及其與經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，從場(chǎng)外市場(chǎng)、股票發(fā)行方式、投融資功能協(xié)調(diào)、金融創(chuàng)新與監(jiān)管、專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、前瞻性引導(dǎo)不足以及信息透明度等角度剖析中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題，并就此從新三板、注冊(cè)制、投融資、金融創(chuàng)新與加強(qiáng)監(jiān)管、投資者教育、前瞻性引導(dǎo)與信息建設(shè)等方面提出新常態(tài)背景下發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的建議。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；注冊(cè)制；多層次資本市場(chǎng)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的中國(guó)，面臨著很多新的任務(wù)、困難，為此，正在進(jìn)行供給側(cè)改革。在這一背景下研究中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展是實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)，提高居民收入水平，解決融資難、資產(chǎn)短缺并存，為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”提供金融支持的重要載體。

已有很多文獻(xiàn)研究中國(guó)的多層次資本建設(shè)以及注冊(cè)制方面的問(wèn)題。胡海峰等(2011)分析了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題、生成機(jī)理及其下一步發(fā)展?；萁ㄜ?2015)論述了多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與小微企業(yè)健康發(fā)展之間的關(guān)系。劉現(xiàn)偉(2014)認(rèn)為，應(yīng)該建立完善的多層次資本市場(chǎng)并以此促進(jìn)各類(lèi)資本的合理流動(dòng)。俞俊利等(2015)分析了中國(guó)注冊(cè)制改革的背景、措施以及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。謝百三等(2014)基于國(guó)內(nèi)外實(shí)踐對(duì)比分析了注冊(cè)制和核準(zhǔn)制股票發(fā)行方式的優(yōu)劣性，分析中國(guó)實(shí)行注冊(cè)制可能會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)，并提出應(yīng)對(duì)策略。沈伯平(2015)分析了注冊(cè)制施行的必要條件，認(rèn)為既要關(guān)注推行注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)又要關(guān)注不推行注冊(cè)制可能付出的代價(jià)。饒明等(2015)探究了中國(guó)股票市場(chǎng)中體制因素和市場(chǎng)因素的博弈，認(rèn)為要減少政府對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，創(chuàng)造條件，逐步加大市場(chǎng)因素的作用。張幼林(2016)分析了北京多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，提出北京“十三五”時(shí)期多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展設(shè)想。況昕(2016)分析了新形勢(shì)下推行注冊(cè)制的必要性，論述了推行注冊(cè)制過(guò)程中需要注意的問(wèn)題。湯欣等(2016)對(duì)比分析了注冊(cè)制在不同國(guó)家和地區(qū)的區(qū)別，并討論了美國(guó)模式和香港模式對(duì)中國(guó)大陸的適應(yīng)性。吳曉靈(2016)從過(guò)度杠桿、多空不均衡等角度分析了中國(guó)股市波動(dòng)幅度大的深層次原因，并提出要構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)等針對(duì)性建議。

借鑒已有研究，本文從多維度分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行情況，基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)特征和供給側(cè)改革的背景，在探究中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不足的基礎(chǔ)上提出針對(duì)性建議。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

(一)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化情況

圖1　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率(1992—2015)

圖1反映的是中國(guó)從1992—2015年的年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速變成中高速，以前很多年份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都是兩位數(shù)，至少在7%以上，2015年首次破7%，但是要實(shí)現(xiàn)2020年比2010年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番的目標(biāo)，增速也要保持在6.5%以上，所以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)只是增速降低，由高速變?yōu)橹懈咚佟?/p>

2.A股市值占GDP之比

圖2　A股市值與GDP之比的變化情況

中國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面正由高速增長(zhǎng)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)，另一方面由要素驅(qū)動(dòng)變?yōu)榧夹g(shù)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，同時(shí)更注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，而要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變必須要有金融創(chuàng)新作為支撐，金融創(chuàng)新可以有效配置資源、提高效率，而資本市場(chǎng)建設(shè)是金融創(chuàng)新的重要載體。

圖2反映的是A股市值占GDP之比的變化情況?？梢钥闯?，這個(gè)比值總體上是上升的，于2007年達(dá)到最大值，甚至超過(guò)了1，由于美國(guó)次貸危機(jī)等影響，中國(guó)股市出現(xiàn)了斷崖式下跌，于2008年達(dá)到階段性低點(diǎn)，其后雖然有波動(dòng)，但是基本保持穩(wěn)定，處于0.6以下，說(shuō)明中國(guó)資產(chǎn)證券化水平還不高，公眾對(duì)股票市場(chǎng)的信心也還不足，資本市場(chǎng)仍有進(jìn)一步深入發(fā)展的空間和必要性。

(二)中國(guó)股票發(fā)行機(jī)制的歷史變遷

中國(guó)股票發(fā)行機(jī)制經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的變遷，審批制側(cè)重于行政主導(dǎo)，核準(zhǔn)制側(cè)重于市場(chǎng)化方向，強(qiáng)化證券公司的中介作用。核準(zhǔn)制又經(jīng)歷了兩個(gè)階段：通道制(2001—2004)和保薦人制(2004—)?，F(xiàn)在正在創(chuàng)造條件向注冊(cè)制推進(jìn)?？v觀(guān)中國(guó)股票發(fā)行機(jī)制的演化，雖然一直在進(jìn)步，但仍存在權(quán)責(zé)不對(duì)等、證監(jiān)會(huì)管得太多等問(wèn)題，企業(yè)把精力都放在如何上市上，而如何回報(bào)投資者則考慮過(guò)少。推行注冊(cè)制之后，雖然上市的企業(yè)會(huì)增多，但是政府通過(guò)轉(zhuǎn)變觀(guān)念，集中精力監(jiān)管企業(yè)信息披露的真實(shí)性，讓市場(chǎng)充分發(fā)揮作用，有助于發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速發(fā)展，投資者最終也能分享由于全要素生產(chǎn)率提高而帶來(lái)的好處。推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，一方面可以促進(jìn)創(chuàng)新，給大眾創(chuàng)業(yè)提供機(jī)會(huì)和回報(bào)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；另一方面可以通過(guò)資本市場(chǎng)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)資源有效配置，提高全要素生產(chǎn)率，增強(qiáng)股市的回報(bào)能力。

(三)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展情況

近幾年來(lái)的中國(guó)股市暴漲暴跌，猶如過(guò)山車(chē)般，2007年10月16日上證指數(shù)達(dá)到6124點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)，其后在美國(guó)次貸危機(jī)的影響下快速下跌，于2008年12月1日下跌到1838點(diǎn)，2009年8月4 日達(dá)到3478點(diǎn)，2012年12月4日下調(diào)至1949點(diǎn)。2014年中旬開(kāi)始了新一輪牛市，顯著特點(diǎn)是資金推動(dòng)，金融杠桿在牛市形成過(guò)程中起到重要作用，于2015年初開(kāi)始，管理層開(kāi)始提醒風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)查場(chǎng)外配資，股指快速回調(diào)，在政府救市的背景下，上證綜指也于2015年8月份跌至2850點(diǎn)。雖然救市取得了一定效果，避免了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但是也造成很多已經(jīng)通過(guò)的企業(yè)無(wú)法上市，很多規(guī)劃的項(xiàng)目無(wú)法實(shí)行。

近年來(lái)，新三版也有了快速發(fā)展。2012年新三板實(shí)現(xiàn)了從北京到全國(guó)的擴(kuò)容，2013年是新三板的制度發(fā)展年，國(guó)家出臺(tái)了一系列新三版制度。2014年、2015年新三板上市家數(shù)和金額得到快速發(fā)展，2014年之前新三板上市的企業(yè)不到300家，但是到了2015年6月已經(jīng)突破2千家，2015年7月21日是一個(gè)分界點(diǎn)，在此之前的中國(guó)多層次資本市場(chǎng)是呈倒三角形配置，在此之后與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，也是呈正三角形配置。

市場(chǎng)化改革，不是放任自流，在特殊時(shí)期要及時(shí)果斷干預(yù)，但也要避免讓投資者形成只要股市跌政府就會(huì)救市的預(yù)期，以增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。還要建立平準(zhǔn)基金，平抑市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。同時(shí)，積極鼓勵(lì)社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)。

(四) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的重要特征之一是驅(qū)動(dòng)因素由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而資本市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的一個(gè)重要載體。通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展，一方面可以完善融資和投資渠道，為企業(yè)和社會(huì)公眾提供更優(yōu)質(zhì)、高效的投融資渠道，另一方面可以通過(guò)資本溢價(jià)和股權(quán)激勵(lì)激發(fā)公眾的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情，為技術(shù)創(chuàng)新提供資金和激勵(lì)支持。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，中國(guó)正在進(jìn)行供給側(cè)改革，提高供給質(zhì)量和層次，化解供需失衡矛盾，優(yōu)化和完善供需結(jié)構(gòu)。供給側(cè)改革的重要一環(huán)是金融供給側(cè)改革，為此，需要大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)互為條件、互相促進(jìn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要發(fā)達(dá)和完善的資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)的發(fā)展也需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。通過(guò)資本市場(chǎng)的建設(shè)，推動(dòng)利率、匯率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程和效率，增強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)幅度，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

第一，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有助于化解融資難與投資難并存的問(wèn)題，增強(qiáng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，讓主板承擔(dān)投資功能，新三版承擔(dān)融資功能，資本市場(chǎng)的兩個(gè)功能都要完善。讓穩(wěn)健投資者進(jìn)入主板市場(chǎng)，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)保值增值，而且倡導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，從而有利于居民配置資產(chǎn)，分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)果實(shí)，也有利于公眾合理安排消費(fèi)，也就是通過(guò)資本市場(chǎng)讓現(xiàn)在的錢(qián)轉(zhuǎn)移到將來(lái)使用，而且得到保值增值。建設(shè)體系完善的多層次資本市場(chǎng)，大力發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的新三版要繼續(xù)完善適當(dāng)性管理，積極培育合格投資者，讓達(dá)不到新三版投資要求的投資者有更多渠道間接投資新三版。實(shí)現(xiàn)不同層次資本市場(chǎng)的互通，鼓勵(lì)達(dá)到主板要求的新三版企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)。

多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，不僅可以為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資金來(lái)源，還可以解決資產(chǎn)短缺問(wèn)題，為公眾提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇權(quán)，也能避免房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上漲和房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高直接融資比例，大力發(fā)展綠色金融債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、通貨膨脹保值債券等新型金融工具，既拓展了企業(yè)融資渠道，又增加了公眾投資渠道，還能體現(xiàn)政府意圖，傳遞宏觀(guān)信息，提高宏觀(guān)調(diào)控的效果和效率，也可避免直接調(diào)控可能帶來(lái)的震蕩。

第二，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)可以為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、轉(zhuǎn)型和升級(jí)提供支撐。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、環(huán)境保護(hù)服務(wù)，引導(dǎo)資金流向環(huán)保、新能源等新興有朝氣行業(yè)，通過(guò)資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，淘汰沒(méi)有潛力的落后企業(yè)，發(fā)展符合時(shí)代要求的新興行業(yè)。一方面，國(guó)家可以通過(guò)出臺(tái)鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，為環(huán)保等部門(mén)發(fā)展提供制度保障；另一方面，加大環(huán)保等行業(yè)的投資，提高這些行業(yè)的獲利能力，同時(shí)加大宣傳力度，引導(dǎo)資金流向相關(guān)行業(yè)。

通過(guò)發(fā)展資本市場(chǎng)，有效配置資源，提高資源使用效率。把資本市場(chǎng)發(fā)展與增強(qiáng)公眾消費(fèi)能力、改善社會(huì)保障水平、環(huán)境治理等結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。通過(guò)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展使公眾敢于消費(fèi)、樂(lè)于消費(fèi)，促進(jìn)環(huán)保行業(yè)的大發(fā)展，同時(shí)也提供了更多創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，有利于全民創(chuàng)業(yè)，提高全要素生產(chǎn)率。

第三，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也可以反哺資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持，而資本市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展也有賴(lài)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。只有經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，才能提升資本產(chǎn)品價(jià)格，給投資者帶來(lái)實(shí)惠和回報(bào)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

根據(jù)范從來(lái)等(2013)的研究，自1994年開(kāi)始，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入資產(chǎn)短缺階段，尤其是優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的短缺，缺乏投資渠道的公眾資金或者通過(guò)游資炒作有關(guān)商品，使得有關(guān)商品具有了金融屬性，促進(jìn)了商品金融化，或者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，拉動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格，形成房地產(chǎn)泡沫，而高企的房?jī)r(jià)不僅造成了社會(huì)不公，加劇了貧富分化，抑制了購(gòu)房者、潛在購(gòu)房者的消費(fèi)意愿和能力，也使得地方政府的財(cái)政收入過(guò)多依賴(lài)于土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)等與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的稅費(fèi)收入，地方政府過(guò)于熱衷于土地開(kāi)發(fā)，而減少了對(duì)其他行業(yè)的關(guān)注和支持。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)雖然發(fā)展勢(shì)頭很好，但還是存在一些需要進(jìn)一步完善的地方：

(1)場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)剛起步，企業(yè)上市主要集中在主板，而主板市場(chǎng)又有嚴(yán)格的要求。另外，主板市場(chǎng)的股票發(fā)行方式采取的是核準(zhǔn)制，進(jìn)一步提高了企業(yè)上市的難度。資本市場(chǎng)在解決融資難、融資貴等方面的作用有限。

(2)股票發(fā)行方式跟不上時(shí)代要求，不能很好地滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的要求。股票發(fā)行主要有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩種方式，目前中國(guó)采取的仍然是核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)承擔(dān)了更多的實(shí)質(zhì)性審查責(zé)任，而企業(yè)的信息披露要求過(guò)低，需要上市的企業(yè)經(jīng)?；ù罅康木?lái)攻關(guān)，而證監(jiān)會(huì)也要花大量的時(shí)間來(lái)審查企業(yè)的盈利能力。

(3)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的投融資功能有待均衡發(fā)展。國(guó)內(nèi)一直過(guò)于重視資本市場(chǎng)的籌資功能，而對(duì)于上市公司分紅的硬性規(guī)定過(guò)少、過(guò)寬。借助資源優(yōu)勢(shì)和人口紅利，雖然取得出口優(yōu)勢(shì)，但是始終處于全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈中的低端，并帶來(lái)環(huán)境污染等一系列問(wèn)題。

(4)金融創(chuàng)新和監(jiān)管力度不足。中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，套期保值手段、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具還不發(fā)達(dá)，通貨膨脹型債券、優(yōu)先股、期權(quán)等金融產(chǎn)品的種類(lèi)也不豐富。金融監(jiān)管方面，一方面規(guī)定多而細(xì)，另一方面又沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行，一些投資者打著金融創(chuàng)新旗號(hào)實(shí)際上進(jìn)行的是違規(guī)行為。

(5)投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)缺乏。投資者獨(dú)立性差，過(guò)于依賴(lài)政府，而且喜歡跟風(fēng)。投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理能力不強(qiáng)，熱衷于投機(jī)。與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)主體還是以散戶(hù)為主，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)占比不高。

(6)調(diào)控方式中前瞻性引導(dǎo)不足，信息透明度有待提高。證券市場(chǎng)的相關(guān)調(diào)控措施出臺(tái)前沒(méi)有進(jìn)行壓力測(cè)試，只是針對(duì)股票市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生的暴漲暴跌采取的事后應(yīng)對(duì)。中小投資者了解上市公司的信息渠道和途徑有待加強(qiáng)，上市公司信息違規(guī)披露的處罰力度還需加大。

四、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的建議

基于以上分析，結(jié)合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)對(duì)資本市場(chǎng)提出的新要求，在此提出完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建議：

第一，大力發(fā)展新三板市場(chǎng)，通過(guò)新三版為注冊(cè)制的推出積累經(jīng)驗(yàn)。目前對(duì)于投資者人數(shù)200人以下的企業(yè)在新三版上市采用的方法就類(lèi)似于注冊(cè)制，股權(quán)公司審核后到中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。大力發(fā)展新三板是鼓勵(lì)創(chuàng)新的重要載體和途徑，不僅為創(chuàng)新提供資金支持，也給予創(chuàng)業(yè)者在發(fā)行時(shí)的估值溢價(jià)；既可以大大激發(fā)人們的創(chuàng)業(yè)激情，又可以通過(guò)股票發(fā)行溢價(jià)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資者的投資增值。

主板市場(chǎng)主要解決投資問(wèn)題，讓穩(wěn)健投資者獲得穩(wěn)定收益，而場(chǎng)外市場(chǎng)主要解決融資問(wèn)題，既解決融資難、融資貴又解決目前存在的投資渠道單一、資產(chǎn)短缺問(wèn)題。兩相結(jié)合，可以實(shí)現(xiàn)投資者、融資者的共贏。

第二，創(chuàng)造條件，穩(wěn)步推行注冊(cè)制。關(guān)于注冊(cè)制，單純從制度設(shè)計(jì)上來(lái)看，是一種較核準(zhǔn)制更為先進(jìn)的制度?，F(xiàn)階段關(guān)于注冊(cè)制的推出要避稅兩個(gè)極端：一個(gè)是不顧現(xiàn)實(shí)條件，快速推出，在配套措施沒(méi)有跟上的情況下，快速推出，這可能會(huì)制約資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，引起嚴(yán)重后果；另一個(gè)是徹底反對(duì)注冊(cè)制，認(rèn)為注冊(cè)制不適合中國(guó)國(guó)情，無(wú)論如何在中國(guó)不能搞注冊(cè)制。下一步應(yīng)該積極創(chuàng)造條件，制定相應(yīng)配套措施，進(jìn)一步完善信息披露、強(qiáng)制分紅、信息懲罰力度等制度，跟上時(shí)代步伐，既為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資源、資金支持，又要淘汰劣質(zhì)企業(yè)，嚴(yán)懲做假者，保護(hù)投資者合法利益。在滿(mǎn)足基本入市條件的前提下，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)進(jìn)行形式審查，著重關(guān)注企業(yè)信息披露的真實(shí)性，而把企業(yè)盈利能力、前景、定價(jià)等交由市場(chǎng)決定。政府在切實(shí)履行監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。當(dāng)然，在注冊(cè)制推出早期，供給的增多可能會(huì)沖擊股市，造成股市下跌，但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于其提高了效率，引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，反而能給予投資者更多回報(bào)。

第三，堅(jiān)持資本市場(chǎng)的投資融資功能并重。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在發(fā)揮融資功能的同時(shí)要完善分紅、退市制度，逐步采取強(qiáng)制分紅制度，保護(hù)投資者利益，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的投資功能。堅(jiān)持吸引外資和對(duì)外投資并重，讓國(guó)內(nèi)投資者參與到國(guó)外金融市場(chǎng)，分享國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勝利果實(shí)。統(tǒng)籌發(fā)揮證券市場(chǎng)的投資和融資功能，不僅為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供融資渠道，還為紅籌股回歸創(chuàng)造條件。對(duì)于資本投資，不僅要引進(jìn)來(lái)，還要走出去，由注重商品出口發(fā)展為商品出口和投資出口并重。

第四，積極推行金融創(chuàng)新。結(jié)合中國(guó)國(guó)情穩(wěn)步推行金融衍生工具創(chuàng)新，在推進(jìn)的同時(shí)要充分考慮衍生工具的兩面性：既能發(fā)現(xiàn)價(jià)格，通過(guò)套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，提高資金使用效率，又能加大價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)起到推波助瀾的作用。通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展，積極推進(jìn)國(guó)企改革，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，大力實(shí)施管理層、員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，提高管理層、員工積極性。完善相關(guān)規(guī)章制度，加大違規(guī)處罰力度和強(qiáng)度，確保公司信息披露的有效性和真實(shí)性，并強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的審核和監(jiān)管責(zé)任。

第五，加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。一方面，加強(qiáng)投資者教育，提高投資者素質(zhì)，增強(qiáng)投資者信息搜集處理及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別控制和管理能力。另一方面，尊重市場(chǎng)規(guī)律，政府主要做規(guī)則制定、監(jiān)管等宏觀(guān)層面的事情，而對(duì)于股票價(jià)格、投資價(jià)值等讓市場(chǎng)、投資者去決定。采取多重措施和渠道進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示教育，培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期投資分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利的意識(shí)和習(xí)慣，對(duì)交易費(fèi)率和投資收益稅率要根據(jù)持有時(shí)間長(zhǎng)短和操作頻率區(qū)別對(duì)待，并適時(shí)調(diào)整。同時(shí)，大力培養(yǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者。

第六，重視貨幣當(dāng)局的前瞻性引導(dǎo)，發(fā)揮前瞻性政策的作用。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，應(yīng)該增強(qiáng)貨幣政策透明度建設(shè)，強(qiáng)化央行的預(yù)調(diào)、微調(diào)能力。加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，完善信息披露制度和信息傳遞渠道，打擊虛假信息發(fā)布、操縱市場(chǎng)等行為。加大中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任，提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感。

總之，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下更需要明確資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的互動(dòng)機(jī)制，采取有力措施，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，切實(shí)解決融資難、融資貴問(wèn)題，搭建投資融資渠道，鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，讓投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)果實(shí)，讓融資者能夠有效籌集資金，利用新技術(shù)提高效率，同時(shí)也通過(guò)資本市場(chǎng)得到合理的溢價(jià)補(bǔ)償。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Multi-level Capital Market under the New Normal of Economy

HE QiZhi

(Taihu University of Wuxi, Wuxi 214064; Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

Under the background of new normal of economy, the paper discusses the dynamic characteristics of China′s new normal of economy, the developing case of China′s capital market and their interactions between China′s capital market and the economy. The existing problems on China′s capital market are analyzed from the angles of OTC market, shares issuing modes, investing and financing coordination, financial innovation and supervision insufficiency, professional investment institutions shortage, prospective guiding insufficiency and information transparency non-high. And based on the former analyzed problems, the suggestions for how to develop forcefully the multi-level capital market are proposed from the angle of the three new board, registration system, paying equal attentions to investing and financing, financial innovation and supervision, education on investors, prospective guiding and information construction.

new normal of economy; registration system; multi-level capital market

2016-02-19

何啟志(1974--)，男，安徽合肥人，博士，無(wú)錫太湖學(xué)院商學(xué)院特聘教授，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整”(71540004)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國(guó)通脹預(yù)期的動(dòng)態(tài)特征、驅(qū)動(dòng)機(jī)制及調(diào)控策略研究”(14AJY027)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(NCET-13-0641)；教育部創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃(IRT13020)。

F832.5

A

1001-6260(2016)04-0095-06

財(cái)貿(mào)研究2016.4