任澤平

自2008年金融危機后，全球央行貨幣寬松政策層層加碼，從降息、央行資產(chǎn)購買計劃到貨幣貶值、負(fù)利率政策等。

即使全球央行已經(jīng)把貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，但經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程仍然脆弱，而且竟然沒有引發(fā)貨幣主義預(yù)言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰(zhàn)。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，大規(guī)模投放的貨幣并未在全球引發(fā)經(jīng)濟Q的復(fù)蘇，而是通過貨幣流動速度下降落入流動性陷阱和推升廣義價格P的上漲。超發(fā)的貨幣沒有流入實體經(jīng)濟，因而也未引發(fā)通脹（狹義價格P），那么錢去哪了？超發(fā)的貨幣被資產(chǎn)價格所吸收。這一邏輯同樣可以解釋2014-2015年中國貨幣超發(fā)并未引發(fā)通脹，而是引發(fā)了股市、債市、房市的大漲。

另外一個問題，為什么大規(guī)模投放的貨幣并未引起經(jīng)濟Q的復(fù)蘇，進(jìn)而引發(fā)通脹P？是因為全球經(jīng)濟的長期停滯造成的。經(jīng)濟長期停滯是促成負(fù)利率的重要原因。2008年，伯南克提出，我們找到了避免大蕭條的辦法。2014年斯蒂格利茨提出，我們避免了大蕭條，卻陷入了大萎靡。

負(fù)利率的淵源

負(fù)利率政策（NIRP）是一種非常規(guī)的貨幣政策工具，即將名義目標(biāo)利率設(shè)定為負(fù)值，打破“利率零下限”。

2007年12月至2009年6月的大衰退（The Great Recession）期間，以美國為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經(jīng)濟崩潰以及通貨緊縮的進(jìn)一步惡化起到了關(guān)鍵作用，全球工業(yè)生產(chǎn)和全球貿(mào)易在經(jīng)歷與大蕭條期間相似的迅速萎縮后并沒有繼續(xù)惡化，防止了大衰退演變?yōu)榇笫挆l。

08年金融危機到現(xiàn)在，美國經(jīng)濟雖然走出衰退，但復(fù)蘇力度低于預(yù)期，歐元區(qū)、日本等世界主要經(jīng)濟體均處于經(jīng)濟恢復(fù)緩慢、增速長期低迷的狀態(tài)。在祭出QE等超常規(guī)貨幣政策后，經(jīng)濟的表現(xiàn)仍不盡如人意，原因在于當(dāng)前全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入長期停滯：經(jīng)濟增長減速，持續(xù)通縮，實際利率下降，失業(yè)率居高不下。當(dāng)前的低利率是長期停滯這一問題的表象。

在宏觀經(jīng)濟分析中，經(jīng)濟從長期來看沿著平衡增長路徑成長，長期增長速度由供給端的因素決定，經(jīng)濟在短期圍繞長期水平上下的波動主要由需求的沖擊造成，針對需求沖擊的宏觀調(diào)整政策能夠有效應(yīng)對需求造成的經(jīng)濟波動，但對于供給側(cè)因素導(dǎo)致的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性減速是無能為力的。

從供給端來講，美日歐老齡化，教育邊際產(chǎn)出變小，技術(shù)進(jìn)步速度可能已變緩。美日歐的老齡化趨勢，減少了勞動力供給帶來了更多的儲蓄，給實際利率的下行也帶來了壓力。教育的普及帶來的生產(chǎn)效率提升趨弱，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的教育普及已到一定程度，再想突破難度提升，邊際效應(yīng)小。近年來技術(shù)創(chuàng)新的速度變慢，信息革命和計算機普及帶來的影響局限于金融業(yè)等少數(shù)行業(yè)，遠(yuǎn)不可與兩次工業(yè)革命的影響相比，全要素生產(chǎn)率的增長放緩。

長期停滯所涉及的現(xiàn)象大多始于20世紀(jì)70-80年代，并不是2008年金融危機的產(chǎn)物。事實上，正是因為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟增長動力衰減，為了刺激經(jīng)濟，過度金融化，走入家庭和政府部門債務(wù)擴張的債務(wù)驅(qū)動型增長模式。

負(fù)利率的實踐

目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中已有五個（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）執(zhí)行負(fù)利率政策，約占全球產(chǎn)出的四分之一。

1）負(fù)利率的推出。丹麥?zhǔn)亲钤玳_始實施負(fù)利率的國家。2012年7月，丹麥開始實施負(fù)利率；2014年6月，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動了負(fù)利率；2014年12月，瑞士央行將超額活期存款利率設(shè)為-0.25%；在2009-2010年間，瑞典即曾將隔夜存款利率設(shè)為-0.25%，后來調(diào)回正值，2014年7月瑞典將其隔夜存款利率再次調(diào)為負(fù)值，2015年2月，瑞典央行將7天回購利率下調(diào)至-0.1%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，開始實施負(fù)利率。

2）負(fù)利率的目標(biāo)。已實施負(fù)利率的五個國家和地區(qū)，其推行負(fù)利率主要基于兩方面的考慮：保證中長期通脹目標(biāo)（刺激經(jīng)濟），防止本幣升值。小型經(jīng)濟體防止本幣升值。丹麥央行的利率政策主要為了遏制資本流入，保持匯率的穩(wěn)定，防止本幣的升值。瑞士央行的貨幣政策目的主要是保持歐元兌瑞朗1：1.2的下限，達(dá)成2%的中長期目標(biāo)通脹水平。

大型經(jīng)濟體旨在對抗通縮，刺激經(jīng)濟。歐洲央行、瑞典央行、日本央行的目標(biāo)是達(dá)成2%的通脹水平，歐洲央行希望負(fù)利率引導(dǎo)銀行將其儲備以較低的利率借出去，打破信貸收縮的循環(huán)，破除銀行的惜貸傾向，更多的貸款會刺激商品和服務(wù)的消費，從而導(dǎo)致更高的產(chǎn)出和向上的通脹壓力。

3）負(fù)利率的效果。負(fù)利率實踐的主要目標(biāo)是防止本幣升值和達(dá)成2%的通脹水平目標(biāo)。因為2%的通脹水平目標(biāo)較為長期，可以觀察一些中介目標(biāo)來測度負(fù)利率的效果，負(fù)利率從理論上講可改變銀行的資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)銀行減少央行存款，增加對居民、企業(yè)的貸款，帶動長期利率水平下行，擴張信貸規(guī)模，提振經(jīng)濟，而后按照短期菲利普斯曲線的交替關(guān)系，在提升通脹的同時減少非自愿失業(yè)，因此我們選擇了降低貸款利率和刺激信貸兩個中介目標(biāo)，這樣一共有了防止本幣升值、2%通脹目標(biāo)、降低貸款利率、刺激信貸四個維度。

我們發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率僅僅在丹麥達(dá)成防止本幣升值、在日本達(dá)成降低貸款利率的目標(biāo)，效果非常有限。

負(fù)利率的啟示

負(fù)利率的推出表明全球央行已經(jīng)把貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，但經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程仍然脆弱，沒有引發(fā)貨幣主義預(yù)言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰(zhàn)。

僅靠貨幣政策來刺激經(jīng)濟是不夠的，貨幣政策僅僅是經(jīng)濟政策的組成部分之一，2008年金融危機后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經(jīng)濟崩潰以及通貨緊縮的進(jìn)一步惡化起到了關(guān)鍵作用，但對于經(jīng)濟潛在增長率下降是無能為力的。然而一些國家出現(xiàn)了過度依賴貨幣政策的傾向，寬松政策層層加碼，從降息、央行資產(chǎn)購買計劃到貨幣貶值，最終走向了負(fù)利率，但供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沒有及時跟上。

負(fù)利率政策弊端開始顯現(xiàn)：引發(fā)資產(chǎn)荒，導(dǎo)致資源配置扭曲和期限錯配；流動性泛濫，資產(chǎn)價格膨脹，跨境資金流動加?。粣夯杖敕峙?，拉大收入差距；破壞商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，歐洲銀行業(yè)風(fēng)險開始暴露；因資產(chǎn)回報率下降和杠桿風(fēng)險攀升，投資追逐黃金、美元、日元、國債等避險資產(chǎn)，未流入實體經(jīng)濟。各國亟需改善金融環(huán)境，推進(jìn)供給端結(jié)構(gòu)性改革。

負(fù)利率的大范圍推行還說明當(dāng)前全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入流動性陷阱。雖然中國的名義利率離零尚遠(yuǎn)，但需未雨綢繆，減少對貨幣政策依賴，配合財政政策，切實推進(jìn)深層次的結(jié)構(gòu)性改革。歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟低迷具有根深蒂固的結(jié)構(gòu)性原因，寬松的貨幣政策只能是經(jīng)濟的“麻藥”，不能治病，僅僅是為結(jié)構(gòu)性改革爭取時間，無法從根本上解決經(jīng)濟中存在的結(jié)構(gòu)性問題。

展望未來，負(fù)利率政策并不能拯救處于大萎靡中的全球經(jīng)濟，世界經(jīng)濟仍有待于新一輪供給側(cè)改革和創(chuàng)新浪潮的醞釀啟動。