張海星　靳偉鳳??

〔摘 要〕實(shí)行規(guī)模控制是世界各國對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的普遍做法。本文基于我國地方政府獨(dú)立發(fā)行背景，利用修正的 KMV 模型，以大連為實(shí)證樣本，提出測度地方政府債券安全發(fā)行規(guī)模的計(jì)量方法。從確定大連地方政府信用等級所對應(yīng)的違約概率臨界值入手，分析和預(yù)測2015—2020年大連市政債券發(fā)行可擔(dān)保收入增長的均值和波動率，進(jìn)而找出預(yù)測時(shí)段大連不同期限市政債券安全發(fā)行規(guī)模。針對實(shí)證結(jié)果，本文提出完善大連政府舉債融資機(jī)制、健全市政債券信息披露制度、完善信用評級制度、設(shè)立市政債券保險(xiǎn)制度、構(gòu)建市政債券風(fēng)險(xiǎn)評估與預(yù)警系統(tǒng)、建立地方政府違約破產(chǎn)機(jī)制和危機(jī)處理機(jī)制等相關(guān)政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕市政債券；違約概率；安全發(fā)債規(guī)模；KMV模型

中圖分類號：F8105 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文

章編號：10084096（2016）04008507

一、問題的提出

市政債券在西方發(fā)達(dá)國家是一種成熟的、信用等級較高的融資工具，在聯(lián)邦制國家（如美國、澳大利亞等）和單一制國家（如日本、法國等）均有成功的實(shí)踐，是城市政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金、緩解自身財(cái)政壓力的主要方式。隨著新預(yù)算法和國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理意見的頒布，從2015年起，我國省、自治區(qū)、直轄市政府可以獨(dú)立發(fā)行地方政府債券。經(jīng)省級政府批準(zhǔn)，計(jì)劃單列市政府也可以自辦債券發(fā)行[1]。因此，大連可以經(jīng)遼寧省政府批準(zhǔn)發(fā)行用于城市發(fā)展建設(shè)的市政債券。

2015年我國地方政府發(fā)行債券380萬億元，占整個(gè)債券市場發(fā)行量的1683%，其發(fā)債規(guī)模超過國債，成為僅次于同業(yè)存單、金融債之后的第三大債券品種[2]。同時(shí)，我國地方政府債務(wù)率為8600%，雖總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但也有個(gè)別地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高[3]。如貴州、遼寧、云南和內(nèi)蒙古四省份債務(wù)率已分別達(dá)到12020%、19747%、11123%和10470%[4]，超過了財(cái)政部劃定的100%債務(wù)率紅線。此外，還有100多個(gè)市本級、400多個(gè)縣級的債務(wù)率突破警戒線[5]。從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)到美國地方政府債務(wù)危機(jī)都發(fā)出警示，如果個(gè)別地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理失控，就有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們不能盲目沉浸于風(fēng)險(xiǎn)可控的樂觀估計(jì)之中。在國務(wù)院對全國地方政府債務(wù)實(shí)施限額管理的情況下，

2015年8月29日，十二屆全國人大常委會第十六次會議通過了《國務(wù)院關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額議案》的決議。 如何科學(xué)測度各地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)并確定其安全發(fā)行規(guī)模，已成為防控地方政府償債危機(jī)的重要研究課題。

20世紀(jì)70年代以來，國際學(xué)術(shù)界開始關(guān)注地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的測度，并形成了大量前期研究成果。Merton[6]首先利用期權(quán)定價(jià)理論建立了信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型，用以估計(jì)借款企業(yè)的違約概率。在此基礎(chǔ)上，有多家機(jī)構(gòu)開發(fā)出各種計(jì)量模型用于信用風(fēng)險(xiǎn)測度，特別是KMV公司信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型（Credit Monitor Model）[7]，因其需要較少歷史數(shù)據(jù)、且便于計(jì)算等特性，適合于單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)測度，對于歷史資料積累較少或短缺的發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)研究更具實(shí)用價(jià)值。Harris等[8] 采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)，通過對美國市政債券市場167 000個(gè)一年期樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，檢驗(yàn)了市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)受交易成本的影響程度。Joffe[9]作為穆迪公司前資深總監(jiān)，認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)運(yùn)用社會科學(xué)研究方法評價(jià)政府債券是失敗的，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者們更適合于研究估計(jì)政府債券違約的可能性，他們可以通過分析財(cái)政數(shù)據(jù)的時(shí)間序列和建立未來收支的仿真模擬來提供多種分析資料。

近年來，隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)凸顯，我國學(xué)者對這個(gè)問題也進(jìn)行了積極的探索。韓立巖等 [10] 用地方財(cái)政收入置換了KMV模型中的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變量，進(jìn)而構(gòu)建了地方債券信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型。李景峰和王繼光[11]進(jìn)一步探討了地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的概率分布形態(tài)，并計(jì)算了2009 年發(fā)行地方政府債券的部分省份安全發(fā)債規(guī)模。蔣忠元[12]利用KMV 模型，測算了 2009 年江蘇地方政府債券合理發(fā)行規(guī)模及相對應(yīng)的違約概率，并通過Matlab 軟件模擬出地方政府可支配財(cái)政收入真實(shí)分布。馬亭玉和劉澤龍[13]基于信用利差的KMV模型，實(shí)證檢驗(yàn)了四個(gè)試點(diǎn)自主發(fā)債省市（上海、浙江、廣東、深圳）信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并以此確定了樣本省市最優(yōu)發(fā)行規(guī)模和違約距離。

本文在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，以大連為樣本，借助修正的KMV信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型，通過定量刻畫大連市政債券發(fā)行規(guī)模與違約概率之間的關(guān)系，分析和預(yù)測2015—2020年大連市政債券發(fā)行可擔(dān)保收入增長的均值和波動率，進(jìn)而找出預(yù)測時(shí)段大連不同期限市政債券的安全發(fā)行規(guī)模。針對實(shí)證結(jié)果做出深度分析與政策建議，以期為大連政府制定科學(xué)債務(wù)發(fā)行計(jì)劃、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供決策參考，并對其他地方政府債券規(guī)模控制與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控提供有益借鑒。

二、基于KMV模型的市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的測度

1KMV模型測度市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的基本原理

KMV模型是將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于預(yù)測企業(yè)違約概率的信用監(jiān)測模型。基本思想是：企業(yè)的股東把股權(quán)轉(zhuǎn)移給向他們借貸的人，同時(shí)有權(quán)通過償還貸款贖回企業(yè)。當(dāng)貸款到期時(shí)，如果企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)，股權(quán)所有者將能夠償還債務(wù)，并持有企業(yè)剩余價(jià)值；反之，如果債務(wù)大于企業(yè)價(jià)值，股權(quán)所有者將使企業(yè)違約。

由于我國發(fā)行真正意義上的市政債券才剛剛起步，有關(guān)的債務(wù)歷史數(shù)據(jù)十分有限，而許多模型應(yīng)用需要大量的統(tǒng)計(jì)樣本，因而可用于測度我國市政債券合理規(guī)模的模型非常有限。在這種情況下，由于KMV模型所需歷史數(shù)據(jù)資料較少的特點(diǎn)，可以滿足研究我國市政債券安全發(fā)行規(guī)模的需求。但是，要將該模型運(yùn)用于對市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)測度時(shí)，還須對原模型進(jìn)行改造，即建立修正的KMV模型，其含義是：城市政府將本級財(cái)政收入（或市政項(xiàng)目收益權(quán)）暫時(shí)“讓渡”給市政債券購買者，并通過償還市政債券贖回財(cái)政收入（或市政項(xiàng)目收益權(quán)）。當(dāng)市政債券到期時(shí)，如果本級財(cái)政收入（或市政項(xiàng)目收益）足以覆蓋債券本息，城市政府將償還債務(wù)，贖回財(cái)政收入或市政項(xiàng)目收益權(quán)；反之，城市政府就會違約。

2市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型構(gòu)建

KMV模型是在城市財(cái)政收入的基礎(chǔ)上確定市政債券安全發(fā)行規(guī)模，而財(cái)政收入具有波動性。城市財(cái)政收入的波動會使其預(yù)期收入（AT）小于到期應(yīng)償還的債券面值（BT），從而發(fā)生違約，這就是市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。因此，測度城市政府債券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于刻畫城市財(cái)政收入的波動。

假設(shè)城市財(cái)政收入（At）服從馬爾科夫隨機(jī)過程，并可用維納過程表示：

dAt=μAtdt+σAtdzt（1）

其中，μ與σ分別為城市財(cái)政收入的增長率與波動率，dzt表示維納增量。

由式（1）可得t時(shí)城市財(cái)政收入：

根據(jù)KMV模型思想可知，市政債券到期時(shí)的違約距離（DD）為：

DD=lnAT-lnBT+μT-12σ2TσT（8）

根據(jù)修正的KMV模型，在一定的城市財(cái)政收入擔(dān)保額之下，每一個(gè)市政債券發(fā)行量的選擇都與一個(gè)違約概率相對應(yīng)，用以刻畫債券信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，在一定的預(yù)期違約概率安全線下，依據(jù)城市財(cái)政收入及其波動形態(tài)，可以求出任何一個(gè)城市政府債券的安全發(fā)行規(guī)模。

3大連信用等級與預(yù)期違約概率的對應(yīng)關(guān)系分析

穆迪KMV公司通過實(shí)證分析大量歷史數(shù)據(jù)， 測度出公司債券信用等級與預(yù)期違約概率之間的關(guān)系：信用等級在標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB-（或穆迪Baa3以上）的公司債券很少出現(xiàn)違約情況，即這類公司債券是安全的[7]。本文考慮到市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)要低于公司債券，所以它至少應(yīng)達(dá)到公司債券所評的較好信用等級。進(jìn)一步講，市政債券至少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+（或穆迪Baa1以上）的信用等級，即（與其對應(yīng)的）預(yù)期違約概率在04%以下，才是安全的。

2015年大連作為可以獨(dú)立發(fā)債的計(jì)劃單列市，在已發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券的評級報(bào)告中，均被上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司給出了AAA級的最高評級

據(jù)中國債券信息網(wǎng)站披露，截至2015年8月底，6家評級公司的62名分析師參加了2015年的地方政府債券評級，出具的評級報(bào)告近100份，評級均為AAA。。其評級的依據(jù)包括政府架構(gòu)和財(cái)政管理體制、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和大連經(jīng)濟(jì)發(fā)展、大連財(cái)政平衡能力和穩(wěn)定性、大連政府性債務(wù)管理及大連市政府治理情況，這些內(nèi)容是對地方政府進(jìn)行信用評級的重要參考指標(biāo)。此外，大連政府融資平臺發(fā)行的“城投債”，其信用等級也可以作為大連市政債券信用等級的風(fēng)向標(biāo)或參考依據(jù)。據(jù)大連財(cái)政局報(bào)告，截至2015年7月，大連主要的城投公司中，除大連融達(dá)投資有限責(zé)任公司和普蘭店建設(shè)投資集團(tuán)有限公司尚未發(fā)布評級報(bào)告外，其余10家城投公司的信用評級從AA級到AAA級不等。因此，參考穆迪KMV公司得出的信用等級與預(yù)期違約率之間關(guān)系，本文認(rèn)為大連市政債券的預(yù)期違約概率安全線應(yīng)不高于04%。

三、大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的實(shí)證分析

1大連財(cái)政收入預(yù)測

一般而言，擔(dān)保市政債券發(fā)行的應(yīng)是城市政府可支配和使用的財(cái)政收入，而這一口徑財(cái)政收入就是政府的綜合財(cái)力，它由市本級財(cái)政收入和上級轉(zhuǎn)移支付組成，體現(xiàn)在城市政府的一般公共預(yù)算中。本文通過對1994—2014年大連財(cái)政收入（如圖1所示）做自回歸分析

自回歸模型不以經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)而僅利用變量自身歷史觀測值來描述序列的變化，特別適用于時(shí)間序列的預(yù)測，而城市財(cái)政收入一般具有明顯的時(shí)間趨勢，滿足自回歸模型的一般條件。 ，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)修正，以得到2015—2020年大連地方財(cái)政收入的預(yù)測值。同時(shí)，考慮到我國2002年進(jìn)行的個(gè)人所得稅分成調(diào)整

從2002年1月1日起，我國所得稅收入中央和地方各分享50%，使得地方財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化。和2009年成品油稅費(fèi)改革

從2009年1月1日起，我國進(jìn)行了成品油稅費(fèi)改革，增加了消費(fèi)稅下汽油和柴油的單位稅額，同時(shí)取消了公路養(yǎng)路費(fèi)等6項(xiàng)收費(fèi)，在體制分成上前者屬于中央財(cái)政收入，后者屬于地方財(cái)政收入。此項(xiàng)改革使得地方財(cái)政收入口徑和規(guī)模發(fā)生變化。對地方財(cái)政收入的影響因素，本文在用大連歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測時(shí)，在這兩個(gè)年份引入虛擬變量，以反映稅收制度變化的作用效果。

假定大連財(cái)政總收入為GRt，大連財(cái)政總收入的一階滯后項(xiàng)為GRt-1，在2002年和2009年兩次稅收制度改革處分別引入虛擬變量D1和D2，當(dāng)t<2002時(shí)，D1=0；反之，D1=1。當(dāng)t<2009時(shí)，D2=0；反之，D2 =1。本文利用Eviews60得到一階自回歸模型

為了驗(yàn)證模型的預(yù)測準(zhǔn)確度，本文首先用大連1994—2013年實(shí)際財(cái)政收入預(yù)測2014年財(cái)政收入，得出預(yù)測值與實(shí)際收入值基本吻合，故此可以使用該模型預(yù)測未來年度財(cái)政收入。如下：

2大連可擔(dān)保財(cái)政收入確定

在實(shí)際工作中，無論經(jīng)濟(jì)形勢如何變化，每年各城市政府都要從本級財(cái)政總收入中扣除必要性支出，以維持城市政府機(jī)構(gòu)和社會經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，剩余金額才能作為市政債券的償債擔(dān)保。根據(jù)公共支出理論，地方政府的必要性支出一般由地方政府的公共服務(wù)、公共安全、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、社會保障和就業(yè)等方面支出組成[14]。由此，根據(jù)大連政府財(cái)政決算報(bào)告公布的數(shù)據(jù)，計(jì)算出2010—2014年大連財(cái)政必要性支出占財(cái)政總收入比重α分別為7259%、6584%、7113%、7552%和7958%。近五年來，這一比重最高年份是2014年，接近80%。為了安全起見，可據(jù)此確定為大連市政債券擔(dān)保的財(cái)政收入比重（1-α）=（1-80%）=20%，進(jìn)一步可得到2015—2020年大連市政債券可擔(dān)保財(cái)政收入為GR′t×（1-α）=GR′t×20%，具體數(shù)字依次為22461、27191、33057、40331、49348億元和60524億元。

3大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模

承前所述，使用修正KMV模型測度市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于對城市財(cái)政收入（可擔(dān)保財(cái)政收入）的分布進(jìn)行刻畫。據(jù)此，本文將2015—2020年大連可擔(dān)保財(cái)政收入帶入式（5）和式（6）中，計(jì)算出大連不同期限下可擔(dān)保地方財(cái)政收入增長的均值（μ）和波動率（σ）?？紤]到目前我國地方政府債券的期限設(shè)計(jì)主要是3年、5年和7年[1]，故本文主要計(jì)算這三個(gè)期限的時(shí)間間隔，結(jié)果如表2所示。

再將表2測算出的可擔(dān)保財(cái)政收入增長的平均值（μ）和波動率（σ）代入式（7）和式（8）中，計(jì)算出大連不同期限市政債券發(fā)行規(guī)模所對應(yīng)的違約距離與違約概率

本文將大連市政債券發(fā)行規(guī)模按可擔(dān)保收入的不同比（070—090）計(jì)算，07以下違約概率為零，無實(shí)際意義，不考慮。，結(jié)果如表3所示。

結(jié)合大連市政債券違約概率安全線（不超過04%）和表3的計(jì)算結(jié)果，大連3年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應(yīng)高于26446億元，5年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應(yīng)高于39478億元，7年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應(yīng)高于59500億元。這表明，大連三種期限市政債券發(fā)行規(guī)模均不應(yīng)超過債券到期當(dāng)年可擔(dān)保財(cái)政收入的80%。為了更清晰地看出大連市政債券發(fā)行規(guī)模與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，依據(jù)表3可算出可擔(dān)保財(cái)政收入在對數(shù)正態(tài)分布下的違約概率：

圖2 大連可擔(dān)保財(cái)政收入服從對數(shù)正態(tài)分布下的違約概率

圖2顯示，當(dāng)大連市政債券發(fā)行規(guī)模占可擔(dān)保財(cái)政收入比超過80%時(shí)，三種期限市政債券的違約概率均突破04%安全線，其潛在風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。再結(jié)合前文確定的市政債券可擔(dān)保財(cái)政收入為大連財(cái)政總收入20%，則未來大連三個(gè)期限的市政債券發(fā)行規(guī)模均不應(yīng)高于大連財(cái)政總收入的16%（20%×80%）。從國際經(jīng)驗(yàn)看，目前美國、日本市政債券發(fā)行規(guī)模一般保持在財(cái)政收入的20%左右[15]?？紤]到我國市政債券發(fā)行尚處于起步階段，本文對大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的分析結(jié)論是比較客觀和穩(wěn)妥的。

4實(shí)證研究結(jié)論

本文基于修正KMV 模型的市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的測度方法，具有應(yīng)用性和可操作性。通過對大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的實(shí)證研究，預(yù)測其未來年度發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性，進(jìn)而為大連政府制定科學(xué)的債務(wù)發(fā)行計(jì)劃和實(shí)施規(guī)?？刂铺峁Q策參考，并對其他城市政府安全發(fā)債有一定啟示作用。

根據(jù)修正的KMV模型，市政債券發(fā)行是以城市政府可擔(dān)保財(cái)政收入作抵押的，大連政府應(yīng)當(dāng)充分考慮到未來財(cái)政收入變化和償債能力來確定發(fā)行規(guī)模，切不可為了加快本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)而盲目發(fā)債，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證分析表明，在對數(shù)正態(tài)分布情況下，市政債券違約概率隨著發(fā)債規(guī)模擴(kuò)大而迅速提升，即違約概率對發(fā)債規(guī)模具有高度敏感性，這就需要政府部門對發(fā)債規(guī)模進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。同時(shí)，要對建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)論證和謹(jǐn)慎審批，根據(jù)本級政府綜合財(cái)力和必要性財(cái)政支出實(shí)際情況嚴(yán)格控制發(fā)債進(jìn)度。

市政債券信用等級和預(yù)期違約概率的確定及其對應(yīng)關(guān)系，既需要借鑒國際權(quán)威機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，也離不開完善的評級制度、真實(shí)透明的評級資料以及能夠客觀、公正履行職責(zé)的評級機(jī)構(gòu)，同時(shí)也需要積累評級對象違約的歷史數(shù)據(jù)。

四、相關(guān)政策建議

1完善大連政府舉債融資機(jī)制

根據(jù)新預(yù)算法和國發(fā)[2014]43號文件，我國地方政府將建立以地方政府債券為主的舉債融資機(jī)制。大連應(yīng)抓住機(jī)遇，在國家有關(guān)法律制度框架下，構(gòu)建以市政債券為主的政府融資體系。第一，優(yōu)先發(fā)行市政收益?zhèn)?。國際上市政債券一般分為市政收益?zhèn)鸵话阖?zé)任債券兩大類。其中，市政收益?zhèn)蕴囟?xiàng)目為核心，以項(xiàng)目收益來還債，市場化運(yùn)作特性較為突出。目前我國發(fā)行市政收益?zhèn)臈l件較為成熟：一方面，專項(xiàng)債券已成為地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目舉債融資的法定形式；另一方面，城投債也為市政收益?zhèn)陌l(fā)行積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

城投債的發(fā)行主體是地方政府或其部門機(jī)構(gòu)，償債資金來源為項(xiàng)目運(yùn)營收益，其特點(diǎn)與收益?zhèn)浅Ｏ嗨啤＝?jīng)過多年的發(fā)展，城投債在促進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時(shí)，也在債券發(fā)行、上市、流通、償還和監(jiān)管等環(huán)節(jié)為收益?zhèn)e累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。 第二，鼓勵(lì)PPP模式下項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)展。

國發(fā)[2014]43號文規(guī)定，特定目的公司可以通過項(xiàng)目收益?zhèn)仁袌龌绞脚e債；2015年國家發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（第25號令），也提出了鼓勵(lì)特許經(jīng)營項(xiàng)目公司通過發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資。項(xiàng)目收益?zhèn)且皂?xiàng)目未來收益為償債資金來源的項(xiàng)目融資工具，它與市政收益?zhèn)墓餐c(diǎn)是二者均與具體項(xiàng)目相聯(lián)系，并以項(xiàng)目未來收入為償債資金來源。在PPP模式下的項(xiàng)目收益?zhèn)墙?jīng)過政府授權(quán)的特定目的公司（SPV）發(fā)行的債券，可以作為大連專項(xiàng)債券的有益補(bǔ)充，

2015年5月25日國家發(fā)改委公布的PPP項(xiàng)目庫中，大連泉水河污水處理廠工程和梭魚灣污水處理廠項(xiàng)目入選，總投資分別為24億元和27億元。大連應(yīng)積極利用這兩個(gè)項(xiàng)目試點(diǎn)收益?zhèn)l(fā)行，為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目籌資。 同時(shí)也可減輕政府直接發(fā)債的壓力，從而有助于降低市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，謹(jǐn)慎發(fā)行一般責(zé)任債券。大連應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)承載能力和政府綜合財(cái)力發(fā)行一般（責(zé)任）債券。目前，大連正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)三年下降。

據(jù)大連財(cái)政預(yù)決算報(bào)告，2012—2014年大連財(cái)政一般預(yù)算收入分別比上年增長152%、138%和-82%，相應(yīng)年份的稅收收入分別比上年增長161%、133%和-92%。 由于一般責(zé)任債券要納入地方一般公共預(yù)算管理，并以城市政府財(cái)政收入作擔(dān)保，在目前大連稅收收入增長乏力情況下，一般債券的發(fā)行應(yīng)以置換債券為主，少發(fā)行新增債券。

2健全信息披露制度

2015年我國已初步建立起地方政府債券發(fā)行的信息披露制度，但尚不能滿足對包括市政債券在內(nèi)的地方政府債券實(shí)施有效市場約束的需要。目前評級機(jī)構(gòu)在地方政府債券評級中能得到的主要是一些流量數(shù)據(jù)，如GDP、財(cái)政收入等，政府資產(chǎn)負(fù)債等存量方面數(shù)據(jù)提供不足或短缺，

據(jù)評級機(jī)構(gòu)透露，在2015年正式發(fā)行過程中，除了能夠了解發(fā)行數(shù)量、用款人基本信息以外，對于地方政府資產(chǎn)負(fù)債狀況、還款來源等信息無法通過公開渠道或通過債券市場了解[16]。還有地方政府向本級人大提交的債券信息大多只有新增債券、置換債券、余額限額等總量數(shù)據(jù)，缺少債務(wù)資金支出的具體項(xiàng)目、償債計(jì)劃及或有負(fù)債情況說明。當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快編制基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告，全面反映發(fā)債政府資產(chǎn)負(fù)債情況。未來城市政府在證券市場發(fā)行市政債券，都應(yīng)該公布本級政府財(cái)政收支表（流量部分）、資產(chǎn)負(fù)債表（存量部分）及或有負(fù)債信息；提供發(fā)債城市經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、財(cái)政收支、債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力的預(yù)測情況；定期報(bào)告市政債券發(fā)行、兌付及項(xiàng)目建設(shè)情況。這樣，評級機(jī)構(gòu)就可以得到比較全面的信息資料，使市政債券信用評級更加客觀和有說服力。

3完善信用評級制度

2015年我國已初步建立了包括市政債券在內(nèi)的地方政府債券的信用評級制度，地方政府債券信用評級被劃分為從AAA級至C級的三等九級。但從結(jié)果看，包括大連在內(nèi)的34個(gè)有權(quán)發(fā)債的省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府債券信用評級均為AAA級，沒有體現(xiàn)出不同地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力的差異。為了確保評級機(jī)構(gòu)的公正性和獨(dú)立性，可在市政債券發(fā)展初期，試行由“第三方付費(fèi)”的評級制度，即由中央政府指定評級機(jī)構(gòu)、承擔(dān)評級費(fèi)用，規(guī)避評級機(jī)構(gòu)和發(fā)債政府之間因利益關(guān)系導(dǎo)致的評級結(jié)果缺乏公信度。也可試行“雙評級”制度，對同一市政債券發(fā)行主體要求國內(nèi)、國外兩個(gè)機(jī)構(gòu)評級，結(jié)果可相互印證。今后市政債券發(fā)行要分出等級，讓市場為市政債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，為地方政府確定安全發(fā)債規(guī)模和投資人做出正確的投資決策提供客觀依據(jù)。

4設(shè)立市政債券保險(xiǎn)制度

市政債券保險(xiǎn)是政府債券增信的重要方式。它是在發(fā)行人（城市政府）無法按時(shí)支付債券本息時(shí)，由保險(xiǎn)公司來承擔(dān)償還義務(wù)，是市政債券重要的信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和轉(zhuǎn)移機(jī)制。在美國，市政債券保險(xiǎn)得到普遍運(yùn)用，它在一定程度上減輕了債券發(fā)行中的信息不對稱，從而降低了市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)[17]。近年來美國市政債券發(fā)行中有50%左右得到了保險(xiǎn)公司的支持，違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低。我國市政債券市場尚處于發(fā)展初期，市政債券發(fā)行多以政府擔(dān)保方式作為信用增級手段，容易對地方政府負(fù)債產(chǎn)生負(fù)面激勵(lì)效應(yīng)。因此，有必要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，盡快建立適應(yīng)我國國情的市政債券保險(xiǎn)制度。

5構(gòu)建市政債券風(fēng)險(xiǎn)評估與預(yù)警系統(tǒng)

目前我國地方政府已經(jīng)開始通過監(jiān)控相關(guān)指標(biāo)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。大連也通過不定期的債務(wù)匯總分析，測算和評估本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，對可能存在的結(jié)構(gòu)性和單一性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，但市政債券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警尚未形成一個(gè)完整的體系。下一步應(yīng)在財(cái)政部已經(jīng)設(shè)定的債務(wù)率、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等指標(biāo)基礎(chǔ)上，再增加赤字率、資產(chǎn)負(fù)債率、短期債務(wù)占比、借新還舊率、違約率、或有債務(wù)代償率、財(cái)政可持續(xù)性等指標(biāo)，以全面反映城市政府的整體償債能力、當(dāng)期償債壓力和政府履約情況。中央政府可借鑒美國俄亥俄州的經(jīng)驗(yàn)，

1997年美國俄亥俄州向斯瓦頓市提出警告，要求其在3個(gè)月內(nèi)向州政府提出削減預(yù)算支出、改進(jìn)政府運(yùn)作的方案，并提供了改進(jìn)財(cái)務(wù)管理的技術(shù)援助，對陷入危機(jī)狀態(tài)地方政府，由新的委員會接管其財(cái)政。對獨(dú)立發(fā)行債券的城市政府信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動態(tài)評估，向高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)及時(shí)發(fā)出警示，甚至宣布其進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。同時(shí)，還要制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果的使用辦法，并使城市政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況與化債情況，與下一年度債務(wù)規(guī)模限額和轉(zhuǎn)移支付安排掛鉤。

6建立地方政府違約破產(chǎn)機(jī)制和危機(jī)處理機(jī)制

目前我國包括市政債券在內(nèi)的地方政府債券融資的利率成本較低，難以反映其真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其原因主要是缺乏違約案例及其處理機(jī)制，使得市場普遍預(yù)期上級（或中央）政府對地方政府債券一定會“兜底”，這樣地方政府的違約概率就可能被市場低估。從技術(shù)分析的角度看，如果沒有違約歷史資料的積累，市場就難以形成預(yù)測違約概率的計(jì)量模型，這會給政府信用評級帶來很大困難。要防范償債危機(jī)、避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要有債務(wù)違約處置的個(gè)案實(shí)例。因此，對個(gè)別隱患問題，為了防止其傳導(dǎo)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引入破產(chǎn)機(jī)制，如2013年美國讓債務(wù)違約的底特律破產(chǎn)，對其他城市管理者就具有警示教育意義。為防范道德風(fēng)險(xiǎn)，目前我國中央政府對地方債務(wù)已明確不救助、不“兜底”原則，地方政府應(yīng)盡快建立起債務(wù)危機(jī)應(yīng)急處理機(jī)制。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）