宋勃　雷紅

[內(nèi)容摘要]文章分析了我國不同地區(qū)銀行信貸與房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)，在剔除通貨膨脹因素的情況下，使用我國35個一、二線城市1999—2014年的銀行信貸與房地產(chǎn)價格的年度數(shù)據(jù)建立不變系數(shù)模型，并利用Granger因果檢驗方法對二者之間關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。文章得出如下結(jié)論，銀行信貸與房地產(chǎn)價格存在單向因果關(guān)系，且一線城市的房地產(chǎn)價格對銀行信貸存在單向引導(dǎo)；二線城節(jié)的銀行信貸對房地產(chǎn)價格存在單向引導(dǎo)，后者的房地產(chǎn)價格波動受到銀行信貸沖擊影響程度比前者所受影響更大。因此.為了促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定、有序的發(fā)展，政府相關(guān)部門可以對我國不同城市需采取差別化信貸政策。

[關(guān)鍵詞]銀行信貸；房地產(chǎn)價格；一二線城市

一、引言與文獻(xiàn)回顧

自1998年我國開始實施貨幣化分配住房新體制以來，房地產(chǎn)業(yè)逐步成為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)市場對GDP的投資貢獻(xiàn)率在逐年攀升，房地產(chǎn)開發(fā)投資額占GDP的比重從1998年4.55%上升至2014年的14.94%。在將近20年期間，房地產(chǎn)業(yè)的長久興盛帶來了房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，同時，因房地產(chǎn)市場的商品具有價值量大、生產(chǎn)集約化、建設(shè)及使用周期長、供給異質(zhì)性且缺乏彈性等性質(zhì)，使得房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展離不開金融機(jī)構(gòu)的信貸支持。目前，我國經(jīng)濟(jì)形勢面臨下行的壓力，從過去的資本與商品存在雙短缺過渡到商品與資本的雙過剩，如何化解過剩產(chǎn)能已經(jīng)成為我國的熱門議題。2015年，我國政府放松對房地產(chǎn)的信貸政策，首套房公積金貸款最低首付降到20%，首套房已結(jié)清房貸，再次購買申請公積金貸款降低至30%等，以此來緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行的壓力并促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定、有序地發(fā)展。對銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者對此做出了廣泛的研究，歸納起來大致可以分為以下三種觀點：

（一）銀行信貸對房地產(chǎn)價格存在單向引導(dǎo)關(guān)系

周京奎研究發(fā)現(xiàn)金融支持過度是誘發(fā)房地產(chǎn)泡沫形成的直接原因，由此產(chǎn)生的群體投機(jī)行為是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫形成的間接原因。當(dāng)房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲時，銀行更加看好房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，將對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和購房者提供更多的信貸支持；反之，房地產(chǎn)價格作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”，在房價出現(xiàn)下跌時，銀行預(yù)期房地產(chǎn)市場前景黯淡，將會減弱對供需雙方的信貸支持，銀行采取的應(yīng)對策略對二者的投機(jī)行為起到促進(jìn)作用，最終將會引起房價的持續(xù)攀升和房地產(chǎn)市場泡沫。蔡真和汪利娜的主流觀點是假設(shè)銀行信貸是內(nèi)生性變量，在理論分析推導(dǎo)過程中建立房地產(chǎn)價格與銀行信貸之間關(guān)系的模型，并逐步檢驗無信貸、存在信貸外生與內(nèi)生的背景下對房地產(chǎn)價格的影響關(guān)系。通過理論與實證檢驗得出，銀行信貸的支持確實會引起房價的上漲。鄭忠華、張瑜建立了一個多經(jīng)濟(jì)主體的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，該模型引入銀行體系和房地產(chǎn)市場，二者構(gòu)建模型中經(jīng)濟(jì)波動主要傳導(dǎo)因素，并模擬對宏觀經(jīng)濟(jì)中的其他因素產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明，信貸資金的引入會導(dǎo)致市場上的資金流向高收益產(chǎn)業(yè)，從而拉動房地產(chǎn)的價格。

（二）房地產(chǎn)價格對銀行信貸的單向影響

Goodhart，Hofmann通過16個國家的面板數(shù)據(jù)分析得出，銀行信貸短期內(nèi)實際利率增加，實際貸款規(guī)模減少。實證得出，短期而言，實際利率對房地產(chǎn)價格存在顯著負(fù)相關(guān)性，實際GDP與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)的增長又將刺激消費支出和投資規(guī)模，引起信貸需求的上升，而高產(chǎn)出帶來的高收入有可能增強(qiáng)銀行發(fā)放信貸的意愿。因此，長期來說，房地產(chǎn)價格波動對銀行信貸變動產(chǎn)生影響更大。Hofmann研究了20個國家的房地產(chǎn)價格與銀行信貸、實際利率及實際GDP之間的互動影響關(guān)系。結(jié)果表明，長期內(nèi)，銀行信貸對房地產(chǎn)價格波動影響十分有限，但是，房地產(chǎn)價格對銀行信貸存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；短期內(nèi)，銀行信貸與房地產(chǎn)價格存在互為因果的關(guān)系。江彤利用2003年8月—2006年8月的月度數(shù)據(jù)研究銀行信貸與房地產(chǎn)價格的關(guān)系，實證得出，二者之間存在長期的均衡關(guān)系，房地產(chǎn)價格是引起銀行信貸變動的格蘭杰原因，而銀行信貸不是引起房地產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因。況偉大認(rèn)為房地產(chǎn)價格對銀行信貸產(chǎn)生的影響大于利率和經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響。

（三）銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間互為因果關(guān)系

Collyns，Senha山i利用向量自回歸的方法對中國香港、韓國、泰國、新加坡4個東南亞國家和地區(qū)的銀行貸款與房地產(chǎn)價格的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，銀行貸款變動與房地產(chǎn)價格波動出現(xiàn)顯著的一致性。并且，他們認(rèn)為在東南亞金融危機(jī)前的房地產(chǎn)泡沫原因中，由銀行信貸產(chǎn)生的影響不可小覷。武康平和皮舜等建立了房地產(chǎn)市場與銀行信貸市場的一般均衡模型，分析得出，兩個市場的共生性存在內(nèi)在作用機(jī)制，房地產(chǎn)價格波動與銀行信貸發(fā)放存在正反饋效應(yīng)。房地產(chǎn)價格的攀升導(dǎo)致銀行貸款供給增加；而銀行貸款供給增加，又會引起房地產(chǎn)價格的上漲。李劍和陸軍利用1998—2007年我國35個主要城市的銀行貸款、房地產(chǎn)價格以及GDP構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，運用多變量協(xié)整分析技術(shù)進(jìn)行實證檢驗，比較不同區(qū)域內(nèi)的銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間互動關(guān)系的影響程度，即對我國的東部和中西部之間差異性研究。結(jié)果顯示，在長期內(nèi)，我國東、中、西部地區(qū)的銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間互為因果關(guān)系；但是在短期內(nèi)，東部地區(qū)的房地產(chǎn)價格波動是銀行信貸變動的重要原因，而在中西部地區(qū)二者之間不存在因果關(guān)系。黃梓蔚、潘海英研究了銀行信貸規(guī)模與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系，在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行實證檢驗。在短期動態(tài)關(guān)系中，銀行貸款波動對房價變動存在顯著影響，在長期內(nèi)銀行信貸規(guī)模、房地產(chǎn)價格、利率及工業(yè)增加值具有協(xié)整關(guān)系，信貸規(guī)模對房價存在正相關(guān)，銀行信貸規(guī)模也是房價波動的格蘭杰原因，并且銀行信貸規(guī)模對房價波動遠(yuǎn)大于利率和經(jīng)濟(jì)增長，它是房價變化的最主要原因。

以往文獻(xiàn)大部分是基于宏觀層面上，檢驗銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的影響關(guān)系，國內(nèi)的學(xué)者主要是從全國以及東、中、西部的角度來研究二者的互動機(jī)制。而本文是從我國一線城市和二線城市的角度來探討銀行信貸沖擊對房地產(chǎn)價格波動的影響關(guān)系，研究銀行貸款對不同區(qū)域的房地產(chǎn)業(yè)提供金融支持的背景下，對我國一線城市和二線城市的房地產(chǎn)價格哪個敏感度更大？根據(jù)所得出的結(jié)論，力圖對政府制定差別化信貸政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策、促進(jìn)房地產(chǎn)市場和銀行體系的穩(wěn)定有序發(fā)展提供一定的借鑒。

二、銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間關(guān)系的理論分析

（一）銀行信貸對房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機(jī)制

在我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)業(yè)融資渠道有限的條件下，銀行信貸在房地產(chǎn)市場的發(fā)展過程中是不可或缺的。從信貸資金的供給角度來看，在寬松的銀行信貸約束下，購房者獲得信貸資金的可能性較大，繼而引起房地產(chǎn)需求增加，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲。在相同情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商將獲得更多的資金供給，進(jìn)而引發(fā)新一輪的投資，刺激房地產(chǎn)市場上的供給，但是因土地資源有限和房地產(chǎn)建設(shè)周期的長期性，在短期內(nèi)，房地產(chǎn)市場上供小于求，寬松的銀行信貸會引起房地產(chǎn)價格上漲。相反，在緊縮的銀行信貸約束下，銀行自己持有的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押價值下降，可能面臨不良貸款率和違約率的上升，導(dǎo)致銀行貸款資產(chǎn)惡化率提高，利潤收縮，信貸業(yè)務(wù)削減。銀行貸款風(fēng)險的增加迫使銀行系統(tǒng)內(nèi)部重新制定房地產(chǎn)信貸發(fā)放的方針和策略，促使房地產(chǎn)開發(fā)商對房地產(chǎn)的銷售價格進(jìn)行下調(diào)。

（二）房地產(chǎn)價格對銀行信貸的傳導(dǎo)機(jī)制

本文分別從居民和企業(yè)兩個經(jīng)濟(jì)微觀主體進(jìn)行分析研究。

首先，房地產(chǎn)作為居民所持有的重要資產(chǎn)形式，通過房地產(chǎn)財富效應(yīng)作用于居民消費支出水平。房地產(chǎn)價格上漲，居民財富的增加會引起消費支出上漲，繼而增加對銀行信貸的需求。

其次，由于金融市場不完全，居民將面臨信貸約束，通常是將房地產(chǎn)作為抵押物以獲取信貸資金，不同類型的居民受到房地產(chǎn)價格變動產(chǎn)生不同的影響。對于房屋所有者來說，房地產(chǎn)價格的上漲將引起銀行貸款抵押資產(chǎn)價值的增加，從而提升居民信貸獲取能力；對無房者而言，當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲時，不得不減少消費和銀行借款來支付更高的租金或為購房做準(zhǔn)備。

再次，對房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)企業(yè)來說，房地產(chǎn)價格的波動會刺激或抑制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資行為，從而影響銀行信貸的發(fā)放。根據(jù)托賓的Q理論，當(dāng)房價高于其重置成本時，房地產(chǎn)的收益報酬是增加的，使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)增加投資，繼而引起銀行信貸擴(kuò)張。因此，房地產(chǎn)價格的持續(xù)攀升擴(kuò)大對銀行信貸的需求。

最后，對于非房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)企業(yè)而言，特別是中小企業(yè)受融資的信貸約束，對銀行信貸的資金具有很強(qiáng)的剛性需求。通常，企業(yè)從銀行獲取融資資金時，需要提供一定數(shù)量的抵押物，房地產(chǎn)價格的上漲使得抵押物價值提升，從而增強(qiáng)銀行發(fā)放信貸的意愿。

除此之外，銀行信貸與房地產(chǎn)價格還受共同經(jīng)濟(jì)因素的影響。例如，CDP、利率以及對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測等。

三、銀行信貸與房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

考慮數(shù)據(jù)的可得性，利用我國35個一線與二線城市的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過對兩變量面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。根據(jù)國家的劃分標(biāo)準(zhǔn)，一線城市選取北京、上海、廣州、深圳和天津共5個城市；二線城市選取南京、杭州、長沙、武漢、石家莊、太原、沈陽、大連、長春、哈爾濱、寧波、合肥、福州、廈門、南昌、濟(jì)南、青島、鄭州、南寧、重慶、成都、昆明、西安、蘇州、佛山、東莞、無錫、煙臺、溫州和淄博共30個城市。具體數(shù)據(jù)來源于《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》、各市歷年《統(tǒng)計年鑒》、《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計年鑒》以及部分城市統(tǒng)計信息網(wǎng)等。

我們采用1999—2014年我國35個城市的銀行信貸與房地產(chǎn)價格的年度面板數(shù)據(jù)，共525組樣本對銀行信貸與房地產(chǎn)價格變動的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。其中，銀行信貸用金融機(jī)構(gòu)各項貸款來表示，房地產(chǎn)價格用商品房銷售額除以商品房銷售面積得到商品房平均銷售價格來表示，金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額單位為萬元，商品房平均銷售價格單位為元/平方米。L13J由于沒有現(xiàn)成的定基消費物價指數(shù)，根據(jù)各市歷年《統(tǒng)計年鑒》所公布的以上年為基期的居民消費物價指數(shù)，構(gòu)造以1999年為基期的居民消費物價指數(shù)來表示通貨膨脹率，所有數(shù)據(jù)用居民消費物價指數(shù)平減，以剔除通貨膨脹因素影響。最后，對銀行信貸和房地產(chǎn)價格的實際值取自然對數(shù)，以消除異方差，將二者的實際值分別用L與HP表示，而相應(yīng)的對數(shù)值分別為LNL與LNHP。

（二）單位根檢驗

由于面板數(shù)據(jù)包含了橫截面和時間序列的數(shù)據(jù)，存在用非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行回歸建模時帶來“偽回歸”的問題，所以，對我國一、二線城市的銀行信貸與房地產(chǎn)價格進(jìn)行實證檢驗之前，首先對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗。本文主要采用LLC檢驗（Levin，Lin and Chu）、IPS檢驗、ADF-Fisher檢驗及PP-Fisher檢驗方法判斷變量的平穩(wěn)性。表1的數(shù)據(jù)是利用Eviews9.0進(jìn)行單位根檢驗所得結(jié)果。

表1中的單位根檢驗結(jié)果顯示，僅我國一線城市房地產(chǎn)價格與二線城市銀行信貸水平不平穩(wěn)，通過采取一階差分方式使之變成同階序列，所有變量一階差分后均為平穩(wěn)序列，其經(jīng)濟(jì)解釋變量含義分別為房地產(chǎn)價格增長率與銀行信貸增長率。對于平穩(wěn)面板數(shù)據(jù)我們不需要進(jìn)行協(xié)整檢驗，而是通過直接對變換后的平穩(wěn)序列進(jìn)行Granger因果檢驗。

（三）格蘭杰因果檢驗

分別取滯后1階和滯后2階進(jìn)行研究，分析我國一線與二線城市的銀行信貸沖擊和房地產(chǎn)價格波動的Granger因果檢驗。由Eviews9.0得出實證結(jié)果如下：

據(jù)表2分析，根據(jù)伴隨概率可知，無論是滯后一階或者二階，在5%的顯著性水平下，一線城市均接受“銀行信貸不是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因”的假設(shè)，拒絕“房地產(chǎn)價格不是銀行信貸的格蘭杰原因”的假設(shè)。二線城市均拒絕“銀行信貸不是引起房地產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因”的假設(shè)，接受“房地產(chǎn)價格不是引起銀行信貸變動的格蘭杰原因”的假設(shè)。

（四）面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定與回歸結(jié)果

通常，我們將面板數(shù)據(jù)模型劃分為3種類型：（1）無個體影響的不變系數(shù)模型；（2）變截距模型；（3）含有個體影響的變系數(shù)模型。通過構(gòu)造F統(tǒng)計量對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。通過E-views9.0依次對相關(guān)變量的變系數(shù)、變截距以及不變系數(shù)模型下進(jìn)行回歸，先后得出變系數(shù)模型的殘差平方和S1，變截距模型的殘差平方和S2以及無個體影響的不變系數(shù)模型的殘差平方和S3，k表示解釋變量個數(shù)。估計結(jié)果如下：

根據(jù)檢驗結(jié)果認(rèn)為研究銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間關(guān)系的模型應(yīng)采用不變系數(shù)模型，模型的形式為：

式中，j：1，2分別代表我國一線與二線城市；i=1，2，…，N_j，N_j分別表示一線城市與二線城市包含的地區(qū)個數(shù)，N1=5，N2=30；t表示時間期間。α_j表示j地區(qū)的商品房平均銷售價格自發(fā)增長率水平，用來反映地區(qū)內(nèi)部不同城市間的房地產(chǎn)價格變動特征差異，真3j表示分別是j地區(qū)的銀行信貸增長率對房地產(chǎn)價格增長率的回歸系數(shù)。

通過對以上計量模型進(jìn)行估計，銀行信貸與房地產(chǎn)價格的不變系數(shù)模型估計結(jié)果見表4。

1999—2014年，我國一線城市與二線城市的銀行信貸對房地產(chǎn)價格波動存在明顯的地區(qū)差別效應(yīng)。在10%的顯著性水平下，銀行信貸對房地產(chǎn)價格波動的影響，二線城市表現(xiàn)出更加顯著。從自發(fā)的房地產(chǎn)價格增長率上看，一線城市的平均房地產(chǎn)價格增長率略高于二線城市，房地產(chǎn)價格增長率與銀行信貸增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)銀行信貸增長率上漲1%，房地產(chǎn)價格增長率下降0.15%。二線城市房地產(chǎn)價格增長率與銀行信貸增長率呈現(xiàn)正相關(guān)，當(dāng)銀行信貸增長率上漲1%，房地產(chǎn)價格增長率上漲0.06%。綜上所述，政府部門在采取抑制房地產(chǎn)價格上漲的政策中，應(yīng)采用差別化的信貸政策。

四、結(jié)論和政策建議

2016年《政府工作報告》中提到，完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，適應(yīng)住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產(chǎn)庫存。現(xiàn)階段，我國房地產(chǎn)業(yè)面臨兩大問題：一是緩解去庫存的壓力，加快房地產(chǎn)住房的合理消費；二是持續(xù)穩(wěn)步增長的房地產(chǎn)價格加深了房地產(chǎn)市場的泡沫。同時，國內(nèi)房地產(chǎn)價格出現(xiàn)很大的分化，而且房地產(chǎn)市場的良好發(fā)展依靠市場調(diào)節(jié)和政府調(diào)控，因此，我國政府在制定和實施房地產(chǎn)市場信貸政策之前需要考慮不同區(qū)域間的差異性，強(qiáng)調(diào)“因城施策”實行差別化的信貸政策。通過考察銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的互動影響關(guān)系，得出以下結(jié)論：

1.我國一線城市的房地產(chǎn)價格是銀行信貸變動的格蘭杰原因，但銀行信貸不是房地產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因，說明一線城市的房地產(chǎn)價格是銀行信貸規(guī)模變動的重要影響因素，而房地產(chǎn)價格的波動受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響更大，如利率政策、貨幣供給量、人口密度等因素。而我國二線城市的房地產(chǎn)價格不是引起銀行信貸變動的格蘭杰原因，銀行信貸是引起房地產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因，說明二線城市的房地產(chǎn)價格變動是銀行貸款作用的結(jié)果，銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張或收縮可能更多的是受到國家宏觀調(diào)控的貨幣政策的影響。

2.我國一線城市的銀行信貸沖擊對房地產(chǎn)價格波動影響的顯著性不高。從估計結(jié)果得知，銀行信貸增長率對房地產(chǎn)價格增長率表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。因為一線城市的房地產(chǎn)市場環(huán)境更加復(fù)雜，銀行信貸對房地產(chǎn)價格的影響較小，更容易受到經(jīng)濟(jì)增長、財政及金融環(huán)境、人口狀況、社會穩(wěn)定狀況及房地產(chǎn)投機(jī)等影響因素，另外，可能因為信貸政策實施后存在時間滯后效應(yīng)所導(dǎo)致。與之相比，我國二線城市銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張對房地產(chǎn)價格的上漲影響卻比較大，二者之間表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性。當(dāng)銀行信貸增長率上漲1%時，房地產(chǎn)價格增長率上升約0.06%，自發(fā)增長率約為0.08%。基于此，為了更好地控制房地產(chǎn)價格的上漲，政府部門對我國一、二線城市應(yīng)采取差別化信貸政策，對一線城市采取信貸政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策配套使用，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長水平合理確定本地區(qū)的新建住房數(shù)量目標(biāo)，嚴(yán)格住房用地供應(yīng)管理以及合理引導(dǎo)消費者的住房需求。對二線城市重點實施合理有效的信貸政策，輔之其他金融政策共同控制房地產(chǎn)價格在合理區(qū)間內(nèi)變動。