吳曉霖 ，蔣祥林，苗 明

（1.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093；2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

通貨膨脹作為最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一，對(duì)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)定價(jià)有著重要的影響。對(duì)于通脹與資產(chǎn)收益之間關(guān)系的研究，可以追溯到費(fèi)雪假說［1］，費(fèi)雪假說認(rèn)為，資產(chǎn)收益率能夠完全反映通貨膨脹的變化，通貨膨脹上升時(shí)，資產(chǎn)的名義收益率相應(yīng)上升，從而保持實(shí)際收益率不變。與費(fèi)雪假說相反，諸多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際收益率與通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)［2-6］。學(xué)界已經(jīng)提出了許多理論來解釋這種負(fù)相關(guān)性，Modigliani等［7］和Fama［8］先后提出了“貨幣幻覺”假說和“代理假說”，都試圖解釋資產(chǎn)收益與通脹的負(fù)相關(guān)性。

Fama［8］提出的代理假說認(rèn)為，投資者是理性的，股票收益和通貨膨脹其實(shí)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映，未預(yù)期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)使股票價(jià)格增加，同時(shí)可以增加貨幣需求，從而降低通貨膨脹。所以股票收益和通貨膨脹的負(fù)相關(guān)性的更深層次原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。Stulz［9］最早采用基于包含貨幣效用函數(shù)（Money-in-the-Utility Function，MIU）的均衡模型來探究通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，證明了Fama的代理假說，研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期通貨膨脹帶來真實(shí)財(cái)富的減少，會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率和市場(chǎng)真實(shí)預(yù)期收益率的降低；而貨幣增長(zhǎng)所導(dǎo)致的預(yù)期通脹增加，會(huì)比實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素所導(dǎo)致的預(yù)期通脹對(duì)市場(chǎng)真實(shí)預(yù)期收益率的影響更小。

“貨幣幻覺”最早由費(fèi)雪提出［10］，它是指人們只是對(duì)貨幣的名義價(jià)值做出反應(yīng)，而忽視其實(shí)際購(gòu)買力變化的一種心理錯(cuò)覺。Modigliani等［7］將貨幣幻覺的思想運(yùn)用到資產(chǎn)定價(jià)上，認(rèn)為股票市場(chǎng)的投資者遭受了一種特殊形式的貨幣幻覺，投資者在對(duì)股票定價(jià)時(shí)，通常習(xí)慣按過去的通貨膨脹情況對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率做出調(diào)整，并采用名義收益率對(duì)未來的實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。因此，當(dāng)通貨膨脹較高時(shí)，投資者預(yù)期未來的通貨膨脹也較高，股票價(jià)格被低估；而通貨膨脹較低或者通貨緊縮時(shí)，股票價(jià)格被高估。Campbell等［11］將股票收益分解為3個(gè)部分：理性預(yù)期的長(zhǎng)期紅利增長(zhǎng)，主觀的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及主觀預(yù)期紅利增長(zhǎng)和客觀預(yù)期紅利增長(zhǎng)的偏差，并采用過去若干期的通脹水平加權(quán)平均作為通脹預(yù)期的代表，通過對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的分析，支持了“貨幣幻覺”假說。而Thomas等［12］則指出，當(dāng)采用長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為投資者通脹預(yù)期的代表時(shí)，實(shí)證結(jié)果并不支持“貨幣幻覺”假說。Acker等［13］基于事件研究的方法，直接檢驗(yàn)了Modigliani-Cohn假設(shè)，結(jié)論支持了貨幣幻覺假說對(duì)資產(chǎn)收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)的解釋。Hong等［14］研究了資產(chǎn)收益與通貨膨脹相關(guān)性之間與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的非對(duì)稱性，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期的負(fù)相關(guān)程度比擴(kuò)展期的負(fù)相關(guān)程度要高。

Basak等［17］首次將貨幣幻覺加入資產(chǎn)定價(jià)公式的隨機(jī)貼現(xiàn)因子中，證明了在局部均衡下，隨機(jī)貼現(xiàn)因子隨著通脹的增加而增加，而短期實(shí)際利率則隨著通脹預(yù)期的增加而增加。此外，他們還從投資者偏好的角度，提出了包含貨幣幻覺的跨期消費(fèi)效用函數(shù)形式，并指出依據(jù)該效用函數(shù)的推導(dǎo)結(jié)果與把貨幣幻覺加入隨機(jī)貼現(xiàn)因子中是一致的。Miao等［16］擴(kuò)展了該效用函數(shù)，構(gòu)建了包含貨幣幻覺的MIU 效用函數(shù)，研究了存在貨幣幻覺下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，分析了貨幣幻覺對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的影響。

經(jīng)典的跨期效用函數(shù)認(rèn)為只有消費(fèi)能夠?yàn)橥顿Y者帶來效用，財(cái)富本身不能帶來效用，投資者關(guān)心的是財(cái)富能夠轉(zhuǎn)化成的消費(fèi)水平，包含貨幣效用函數(shù)（MIU 效應(yīng)函數(shù)）只是強(qiáng)調(diào)持有貨幣的便利性。這種假設(shè)與現(xiàn)實(shí)是存在差距的，企業(yè)家們?cè)谙M(fèi)需求都得到充分滿足后仍然孜孜不倦地追求財(cái)富的積累就是這一假設(shè)的反例。Zou［17-18］從資本主義精神的角度出發(fā)，首次將財(cái)富加入效用函數(shù)中，將東亞國(guó)家偏好財(cái)富積累的現(xiàn)象模型化，簡(jiǎn)言之，由于東亞國(guó)家的民眾追求財(cái)富的攀比心理強(qiáng)，寧可緊縮消費(fèi)也要積累財(cái)富造成了這些國(guó)家的高儲(chǔ)蓄率和高投資率，從而解釋了東亞國(guó)家上個(gè)世紀(jì)后期經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。這一模型很快得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，Bakshi等［19］將其引入到資產(chǎn)定價(jià)模型中，發(fā)現(xiàn)對(duì)財(cái)富和社會(huì)地位的追求會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)定價(jià)。此后，文獻(xiàn)［20-22］中將Bakshi等的模型進(jìn)行了擴(kuò)展，研究了資本主義精神對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

消費(fèi)層面的貨幣幻覺通過對(duì)跨期消費(fèi)的扭曲作用影響到資產(chǎn)定價(jià)。現(xiàn)實(shí)中，投資者還可能對(duì)名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富不能進(jìn)行明確區(qū)分，存在財(cái)富層面的“貨幣幻覺”。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，伴隨著高通貨膨脹的是名義財(cái)富的快速增長(zhǎng)，例如在房地產(chǎn)價(jià)格快速上升時(shí)期，房地產(chǎn)擁有者的名義財(cái)富隨著房?jī)r(jià)的上漲而增加，但考慮物價(jià)因素后實(shí)際財(cái)富并未發(fā)生巨大的改變，但這種名義財(cái)富的增加也會(huì)對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資行為產(chǎn)生影響，從而對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。Shiller［23］指出，人們大都只記得當(dāng)前的房?jī)r(jià)相比幾年前買房時(shí)的房?jī)r(jià)的上漲，卻常常忘記了其他商品的價(jià)格上升，錯(cuò)誤地認(rèn)為房?jī)r(jià)比其他物價(jià)漲幅更大，從而夸大房地產(chǎn)的投資潛力，增加了房地產(chǎn)的需求，這種財(cái)富層面的貨幣幻覺導(dǎo)致的錯(cuò)誤邏輯催生了21世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。本文就是基于資本精神的效用函數(shù)，在考慮財(cái)富層面的貨幣幻覺基礎(chǔ)上，研究通貨膨脹與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系，建立了通貨膨脹影響投資者行為和資產(chǎn)定價(jià)的新機(jī)制。

對(duì)于通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了研究，主要集中于使用中國(guó)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)代理假說和通脹幻覺假說。靳云匯等［24］及劉金全等［25］分別對(duì)1991～1996年和1991～2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股市實(shí)際收益與通貨膨脹率存在顯著的負(fù)相關(guān)性，支持了代理假說。而薛福星［26］及王曉芳等［27］則發(fā)現(xiàn)，實(shí)際收益與通貨膨脹存在弱的正相關(guān)性。韓學(xué)紅等［28］指出，1992～1999年，供給沖擊大于需求沖擊的影響，導(dǎo)致股票收益率和通貨膨脹率負(fù)相關(guān)；而2000～2007年，名義供給沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際需求沖擊，從而導(dǎo)致股票收益率和通貨膨脹率正相關(guān)。劉仁和等［29］研究1992～2001年中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，是通脹幻覺導(dǎo)致了中國(guó)股市1996～2001年的牛市。陳國(guó)進(jìn)等［30］從再售期權(quán)和通脹幻覺的視角對(duì)中國(guó)股市泡沫形成機(jī)制進(jìn)行了研究，認(rèn)為通脹幻覺和異質(zhì)信念均為我國(guó)股價(jià)泡沫形成的推動(dòng)因素。劉仁和［31］應(yīng)用動(dòng)態(tài)戈登模型，將股市估值水平的紅利-股價(jià)比率分解為代理效應(yīng)、通脹溢價(jià)和貨幣幻覺3個(gè)變量并與通脹膨脹關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而對(duì)1994～2006年中國(guó)低通脹環(huán)境下的股票價(jià)格膨脹機(jī)制進(jìn)行解析。張宗新等［32］構(gòu)建了通脹幻覺機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，揭示了投資者通脹預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的“雙重偏差”，即投資者對(duì)未來股利的貼現(xiàn)偏差和投資者行為預(yù)期偏差。

1 基準(zhǔn)模型

本文的模型是以Merton［33］的最優(yōu)跨期消費(fèi)和資產(chǎn)組合選擇模型為基礎(chǔ)。在基準(zhǔn)模型中，消費(fèi)、資產(chǎn)價(jià)格等變量都是經(jīng)過物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際變量。

假定金融市場(chǎng)存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格st服從以下隨機(jī)過程：

ct為t時(shí)單位時(shí)間的實(shí)際消費(fèi)。投資者消費(fèi)后的財(cái)富按照ωt的比例投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，剩余部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者的預(yù)算約束為

投資者的目標(biāo)是最大化跨期效用

Merton［34］還提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不只包括對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，在連續(xù)狀態(tài)下，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是多維的，需要對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行補(bǔ)償。具體而言，對(duì)于任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，都需要衡量其與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的相關(guān)性，并且在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中對(duì)這種相關(guān)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，該模型稱為跨期資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）。Breeden［35］對(duì)該問題做了進(jìn)一步分析，證明如果投資者的偏好不依賴于過去的消費(fèi)，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就完全來自于其收益與消費(fèi)變化的相關(guān)性，即投資者只要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資造成的消費(fèi)的不確定性進(jìn)行補(bǔ)償，該模型就是消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。

Grossman 等［36］對(duì)Breeden［35］的模型進(jìn)行了拓展，放松了所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是可以交易的假設(shè)，更為重要的是，他們提出了一套求解風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法，可以免去對(duì)于Merton問題中最優(yōu)消費(fèi)和投資的隨機(jī)問題的求解，而直接得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

該效用一定小于或等于

的最小值為0，且在x=0處取到。將上式對(duì)x求一階條件后得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格s t或風(fēng)險(xiǎn)收益率μt+1，滿足：

這就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的歐拉方程。其中，隨機(jī)折現(xiàn)因子

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同樣可得類似的結(jié)果，即

兩式相減，就能得出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種方式簡(jiǎn)化了從效用函數(shù)到資產(chǎn)定價(jià)之間的推導(dǎo)過程，為實(shí)證分析提供了便利。

2 消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺下的投資者跨期消費(fèi)與資產(chǎn)組合選擇

假定消費(fèi)價(jià)格水平p t服從

式中，π為預(yù)期通貨膨脹。

在Basak等［17］的模型中，認(rèn)為投資者在消費(fèi)層面存在貨幣幻覺，提出了效用函數(shù)

在Bakshi等［19］的模型中，引入了包含財(cái)富的效用函數(shù)

消費(fèi)層面的貨幣幻覺通過對(duì)跨期消費(fèi)的扭曲作用影響資產(chǎn)定價(jià)。現(xiàn)實(shí)中，投資者還可能對(duì)名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富不能進(jìn)行明確區(qū)分，存在財(cái)富層面的“貨幣幻覺”?；谝陨险J(rèn)識(shí)，本文構(gòu)造了同時(shí)包含消費(fèi)和財(cái)富層面的貨幣幻覺的效用函數(shù)，即

式中：δ1為投資者在消費(fèi)上貨幣幻覺的程度，即投資者用名義消費(fèi)替代實(shí)際消費(fèi)的程度；δ2為投資者在財(cái)富上貨幣幻覺的程度。δ1、δ2的取值范圍是［0，1］，當(dāng)投資者不存在貨幣幻覺時(shí)，即δ1=δ2=0時(shí)，這種情況下的效用函數(shù)與Bakshi等［19］中的模型1相同，δ1=δ2=1表示完全的認(rèn)識(shí)偏差，即投資者完全用名義量替代實(shí)際量。為使效用函數(shù)是消費(fèi)和財(cái)富的增函數(shù)，要求當(dāng)γ＞1時(shí)，λ＞0；當(dāng)γ＜1時(shí)，λ＜0；當(dāng)γ=1時(shí)，效用函數(shù)退化為對(duì)數(shù)函數(shù)。

投資者ωt比例的財(cái)富投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余財(cái)富投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以其面臨的實(shí)際預(yù)算約束為

投資者的目標(biāo)是最大化跨期效用

求解得到投資者的最優(yōu)消費(fèi)和投資路徑為：

式中：η為最優(yōu)消費(fèi)占財(cái)富的比重；

為了分析消費(fèi)品物價(jià)水平對(duì)投資者的消費(fèi)和投資行為的影響，計(jì)算偏導(dǎo)數(shù)

如果δ1（1-γ）-δ2λ＜0，回顧效用函數(shù)的限制條件，能夠滿足橫截條件的參數(shù)范圍只有γ＞1，λ＞0；如果δ1（1-γ）-δ2λ＞0，能夠滿足橫截條件的參數(shù)范圍只有γ＜1，λ＜0。后續(xù)研究將分這兩種情況討論。

當(dāng)δ1（1-γ）-δ2λ＜0時(shí)，dη/dπ＞0，即當(dāng)期消費(fèi)占財(cái)富的比重隨著預(yù)期通脹的增加而增加。這與Basak等［17］的結(jié)論是相似的，但在他們的模型中，這種效應(yīng)只產(chǎn)生于消費(fèi)貨幣幻覺。而在本文模型中，預(yù)期通貨膨脹還通過財(cái)富貨幣幻覺對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響。當(dāng)δ1（1-γ）-δ2λ＞0時(shí)，dη/dπ＜0，即當(dāng)期消費(fèi)占財(cái)富的比重隨著預(yù)期通脹的增加而減少。

在不存在貨幣幻覺時(shí)，投資者預(yù)算約束條件實(shí)際上表示投資者的實(shí)際財(cái)富增長(zhǎng)速度，其預(yù)期實(shí)際財(cái)富增長(zhǎng)速度為

投資者能夠理性的認(rèn)識(shí)到，其實(shí)際財(cái)富不會(huì)受到通貨膨脹的影響，所以不會(huì)改變消費(fèi)。但是在貨幣幻覺存在的情況下，投資者混淆名義消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)、名義財(cái)富與實(shí)際財(cái)富，其預(yù)期名義財(cái)富增長(zhǎng)速度為

預(yù)期通貨膨脹的上升，給投資者帶來更快的預(yù)期名義財(cái)富增長(zhǎng)速度，從而使其感覺更為富有，增加當(dāng)期的消費(fèi)，將減緩財(cái)富增長(zhǎng)速度。dη/dπ的表達(dá)式也顯示出，投資者的財(cái)富貨幣幻覺δ2越大，這種效應(yīng)就越明顯。

投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與預(yù)期通脹水平無關(guān)，即投資者在做投資決策時(shí)并不會(huì)受到預(yù)期通貨膨脹水平的影響。但是與Bakshi等［19］的理性投資者相比，消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例改變

在理性假設(shè)下，效用來自于真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富，所以投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例只取決于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及投資者對(duì)于真實(shí)的消費(fèi)和財(cái)富的關(guān)注程度。但是在貨幣幻覺存在的情況下，投資者效用水平受到價(jià)格的影響，所以投資決策也受到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和通脹的相關(guān)關(guān)系的影響。當(dāng)δ1（1-γ）-δ2λ＜0時(shí)，如果σp，s＜0，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與物價(jià)負(fù)相關(guān)時(shí)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所增加；而σp，s＞0，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與物價(jià)正相關(guān)時(shí)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所減少。當(dāng)δ1（1-γ）-δ2λ＞0時(shí)，貨幣幻覺對(duì)資產(chǎn)以及對(duì)投資者資產(chǎn)組合的影響與上述情形正好相反。

3 消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)

將投資者偏好與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)聯(lián)系起來的是隨機(jī)貼現(xiàn)因子。假設(shè)分別為投資者最優(yōu)的消費(fèi)和財(cái)富路徑，在此路徑下跨期效用函數(shù)達(dá)到最大。按照文獻(xiàn)［36］中的方法，資產(chǎn)價(jià)格滿足

因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有

將效用函數(shù)式（11）代入，得到隨機(jī)折現(xiàn)因子

式（21）、（22）兩式相減，得

可見，在貨幣幻覺存在的情況下，隨機(jī)折現(xiàn)因子與投資者的消費(fèi)、財(cái)富以及消費(fèi)價(jià)格水平都有關(guān)系。

由式（24），可得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為

Breeden［35］提出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)包括對(duì)于消費(fèi)水平變化的補(bǔ)償，即等式右邊第1項(xiàng)，Bakshi等［19］提出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還應(yīng)包括對(duì)于財(cái)富水平變化的補(bǔ)償，即等式右邊第2項(xiàng)。在貨幣幻覺存在的條件下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還應(yīng)包括對(duì)于消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)的補(bǔ)償，即等式右邊第3項(xiàng)。

γ和λ分別衡量了投資者對(duì)于消費(fèi)和財(cái)富的關(guān)注程度，與Bakshi等［19］不同的是，在貨幣幻覺存在的情況下，投資者者關(guān)注的不只是真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富，還關(guān)注名義消費(fèi)和名義財(cái)富，所以在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中要求對(duì)消費(fèi)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＜0時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)正相關(guān)，即σp，s＞0，在這種情況下，對(duì)于能夠?qū)ν浧鸬奖Ｖ底饔玫娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者就會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)負(fù)相關(guān)，即σp，s＜0，在這種情況下，無法對(duì)通脹起到保值作用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者就會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中，δ1（1-γ）σp，s為消費(fèi)貨幣幻覺引起的定價(jià)偏差，-δ2λσp，s為財(cái)富貨幣幻覺引起的定價(jià)偏差。

當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＞0時(shí)，貨幣幻覺對(duì)資產(chǎn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響與上述情形正好相反。

如果貨幣幻覺不存在，則隨機(jī)貼現(xiàn)因子就退化為

這與Bakshi等［19］的結(jié)果是一致的。而如果假定投資者不關(guān)注財(cái)富，則隨機(jī)貼現(xiàn)因子退化為

這與Basak等［15］的結(jié)果是一致的。而如果兩種效應(yīng)都不存在，則隨機(jī)貼現(xiàn)因子就變?yōu)?/p>

這就是Mehra等［39］研究股權(quán)溢價(jià)之謎的隨機(jī)貼現(xiàn)因子形式：

可見，隨機(jī)貼現(xiàn)因子Mt+1與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)μt+1-r的關(guān)系，將現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和消費(fèi)數(shù)據(jù)代入，為滿足上式，就必須對(duì)參數(shù)γ提出要求，Mehra等［39］指出，為滿足美國(guó)股票市場(chǎng)6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，γ必須達(dá)到30，這顯然違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的公認(rèn)水平。本文既考慮了通脹對(duì)于消費(fèi)的影響，又考慮其對(duì)于財(cái)富的影響，后續(xù)研究可以嘗試基于本模型對(duì)通貨膨脹、財(cái)富增長(zhǎng)以及資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

4 結(jié)論

本文構(gòu)建了一個(gè)包含資本主義精神、消費(fèi)和財(cái)富的貨幣幻覺的跨期消費(fèi)、資產(chǎn)配置和資產(chǎn)定價(jià)模型。貨幣幻覺不僅存在于消費(fèi)層面，在財(cái)富層面上，投資者同樣會(huì)無法理性區(qū)分名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富，將這種偏差稱為財(cái)富幻覺。在一個(gè)包含資本主義精神和財(cái)富幻覺的效用函數(shù)下，建立了通貨膨脹影響投資者行為和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的新機(jī)制。

本文主要得到以下有關(guān)資產(chǎn)組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)論：

（1）與理性投資者相比，消費(fèi)和財(cái)富上的貨幣幻覺影響投資者的資產(chǎn)組合。但投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與預(yù)期通脹無關(guān)，即投資者在做投資決策時(shí)并不會(huì)受到預(yù)期通貨膨脹水平的影響。在貨幣幻覺存在的情況下，效用水平受到價(jià)格的影響，所以投資決策也受到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)波動(dòng)相關(guān)性的影響。當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＜0時(shí)，如果σp，s＜0，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與通脹負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹不存在抵御能力時(shí)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所增加；而σp，s＞0，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與通脹正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)存在抵御能力時(shí)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所減少。當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＞0時(shí)，貨幣幻覺對(duì)資產(chǎn)對(duì)投資者資產(chǎn)組合選擇的影響與上述情形正好相反。

（2）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，投資者者關(guān)注的不僅是真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富，還關(guān)注名義消費(fèi)和名義財(cái)富，所以在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中要求對(duì)與物價(jià)波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＜0時(shí)，如果資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)正相關(guān)，σp，s＞0，即對(duì)于能夠?qū)ν浧鸬奖Ｖ底饔玫娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者就會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；如果資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)負(fù)相關(guān)，σp，s＜0，即對(duì)通脹起不到保值作用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者就會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)［δ1（1-γ）-δ2λ］＞0，貨幣幻覺對(duì)資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響與上述情形正好相反。