亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        通貨膨脹、財(cái)富幻覺(jué)與資產(chǎn)定價(jià)

        2016-08-18 10:31:00吳曉霖蔣祥林
        系統(tǒng)管理學(xué)報(bào) 2016年6期
        關(guān)鍵詞:效用函數(shù)幻覺(jué)定價(jià)

        吳曉霖 ,蔣祥林,苗 明

        (1.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200093;2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)

        通貨膨脹作為最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一,對(duì)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)定價(jià)有著重要的影響。對(duì)于通脹與資產(chǎn)收益之間關(guān)系的研究,可以追溯到費(fèi)雪假說(shuō)[1],費(fèi)雪假說(shuō)認(rèn)為,資產(chǎn)收益率能夠完全反映通貨膨脹的變化,通貨膨脹上升時(shí),資產(chǎn)的名義收益率相應(yīng)上升,從而保持實(shí)際收益率不變。與費(fèi)雪假說(shuō)相反,諸多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),實(shí)際收益率與通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)[2-6]。學(xué)界已經(jīng)提出了許多理論來(lái)解釋這種負(fù)相關(guān)性,Modigliani等[7]和Fama[8]先后提出了“貨幣幻覺(jué)”假說(shuō)和“代理假說(shuō)”,都試圖解釋資產(chǎn)收益與通脹的負(fù)相關(guān)性。

        Fama[8]提出的代理假說(shuō)認(rèn)為,投資者是理性的,股票收益和通貨膨脹其實(shí)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映,未預(yù)期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)使股票價(jià)格增加,同時(shí)可以增加貨幣需求,從而降低通貨膨脹。所以股票收益和通貨膨脹的負(fù)相關(guān)性的更深層次原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。Stulz[9]最早采用基于包含貨幣效用函數(shù)(Money-in-the-Utility Function,MIU)的均衡模型來(lái)探究通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,證明了Fama的代理假說(shuō),研究發(fā)現(xiàn),預(yù)期通貨膨脹帶來(lái)真實(shí)財(cái)富的減少,會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率和市場(chǎng)真實(shí)預(yù)期收益率的降低;而貨幣增長(zhǎng)所導(dǎo)致的預(yù)期通脹增加,會(huì)比實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素所導(dǎo)致的預(yù)期通脹對(duì)市場(chǎng)真實(shí)預(yù)期收益率的影響更小。

        “貨幣幻覺(jué)”最早由費(fèi)雪提出[10],它是指人們只是對(duì)貨幣的名義價(jià)值做出反應(yīng),而忽視其實(shí)際購(gòu)買力變化的一種心理錯(cuò)覺(jué)。Modigliani等[7]將貨幣幻覺(jué)的思想運(yùn)用到資產(chǎn)定價(jià)上,認(rèn)為股票市場(chǎng)的投資者遭受了一種特殊形式的貨幣幻覺(jué),投資者在對(duì)股票定價(jià)時(shí),通常習(xí)慣按過(guò)去的通貨膨脹情況對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率做出調(diào)整,并采用名義收益率對(duì)未來(lái)的實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。因此,當(dāng)通貨膨脹較高時(shí),投資者預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹也較高,股票價(jià)格被低估;而通貨膨脹較低或者通貨緊縮時(shí),股票價(jià)格被高估。Campbell等[11]將股票收益分解為3個(gè)部分:理性預(yù)期的長(zhǎng)期紅利增長(zhǎng),主觀的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及主觀預(yù)期紅利增長(zhǎng)和客觀預(yù)期紅利增長(zhǎng)的偏差,并采用過(guò)去若干期的通脹水平加權(quán)平均作為通脹預(yù)期的代表,通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的分析,支持了“貨幣幻覺(jué)”假說(shuō)。而Thomas等[12]則指出,當(dāng)采用長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為投資者通脹預(yù)期的代表時(shí),實(shí)證結(jié)果并不支持“貨幣幻覺(jué)”假說(shuō)。Acker等[13]基于事件研究的方法,直接檢驗(yàn)了Modigliani-Cohn假設(shè),結(jié)論支持了貨幣幻覺(jué)假說(shuō)對(duì)資產(chǎn)收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)的解釋。Hong等[14]研究了資產(chǎn)收益與通貨膨脹相關(guān)性之間與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的非對(duì)稱性,發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期的負(fù)相關(guān)程度比擴(kuò)展期的負(fù)相關(guān)程度要高。

        Basak等[17]首次將貨幣幻覺(jué)加入資產(chǎn)定價(jià)公式的隨機(jī)貼現(xiàn)因子中,證明了在局部均衡下,隨機(jī)貼現(xiàn)因子隨著通脹的增加而增加,而短期實(shí)際利率則隨著通脹預(yù)期的增加而增加。此外,他們還從投資者偏好的角度,提出了包含貨幣幻覺(jué)的跨期消費(fèi)效用函數(shù)形式,并指出依據(jù)該效用函數(shù)的推導(dǎo)結(jié)果與把貨幣幻覺(jué)加入隨機(jī)貼現(xiàn)因子中是一致的。Miao等[16]擴(kuò)展了該效用函數(shù),構(gòu)建了包含貨幣幻覺(jué)的MIU 效用函數(shù),研究了存在貨幣幻覺(jué)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型,分析了貨幣幻覺(jué)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的影響。

        經(jīng)典的跨期效用函數(shù)認(rèn)為只有消費(fèi)能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)效用,財(cái)富本身不能帶來(lái)效用,投資者關(guān)心的是財(cái)富能夠轉(zhuǎn)化成的消費(fèi)水平,包含貨幣效用函數(shù)(MIU 效應(yīng)函數(shù))只是強(qiáng)調(diào)持有貨幣的便利性。這種假設(shè)與現(xiàn)實(shí)是存在差距的,企業(yè)家們?cè)谙M(fèi)需求都得到充分滿足后仍然孜孜不倦地追求財(cái)富的積累就是這一假設(shè)的反例。Zou[17-18]從資本主義精神的角度出發(fā),首次將財(cái)富加入效用函數(shù)中,將東亞國(guó)家偏好財(cái)富積累的現(xiàn)象模型化,簡(jiǎn)言之,由于東亞國(guó)家的民眾追求財(cái)富的攀比心理強(qiáng),寧可緊縮消費(fèi)也要積累財(cái)富造成了這些國(guó)家的高儲(chǔ)蓄率和高投資率,從而解釋了東亞國(guó)家上個(gè)世紀(jì)后期經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。這一模型很快得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注,Bakshi等[19]將其引入到資產(chǎn)定價(jià)模型中,發(fā)現(xiàn)對(duì)財(cái)富和社會(huì)地位的追求會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)定價(jià)。此后,文獻(xiàn)[20-22]中將Bakshi等的模型進(jìn)行了擴(kuò)展,研究了資本主義精神對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

        消費(fèi)層面的貨幣幻覺(jué)通過(guò)對(duì)跨期消費(fèi)的扭曲作用影響到資產(chǎn)定價(jià)?,F(xiàn)實(shí)中,投資者還可能對(duì)名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富不能進(jìn)行明確區(qū)分,存在財(cái)富層面的“貨幣幻覺(jué)”。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期,伴隨著高通貨膨脹的是名義財(cái)富的快速增長(zhǎng),例如在房地產(chǎn)價(jià)格快速上升時(shí)期,房地產(chǎn)擁有者的名義財(cái)富隨著房?jī)r(jià)的上漲而增加,但考慮物價(jià)因素后實(shí)際財(cái)富并未發(fā)生巨大的改變,但這種名義財(cái)富的增加也會(huì)對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資行為產(chǎn)生影響,從而對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。Shiller[23]指出,人們大都只記得當(dāng)前的房?jī)r(jià)相比幾年前買房時(shí)的房?jī)r(jià)的上漲,卻常常忘記了其他商品的價(jià)格上升,錯(cuò)誤地認(rèn)為房?jī)r(jià)比其他物價(jià)漲幅更大,從而夸大房地產(chǎn)的投資潛力,增加了房地產(chǎn)的需求,這種財(cái)富層面的貨幣幻覺(jué)導(dǎo)致的錯(cuò)誤邏輯催生了21世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。本文就是基于資本精神的效用函數(shù),在考慮財(cái)富層面的貨幣幻覺(jué)基礎(chǔ)上,研究通貨膨脹與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系,建立了通貨膨脹影響投資者行為和資產(chǎn)定價(jià)的新機(jī)制。

        對(duì)于通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了研究,主要集中于使用中國(guó)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)代理假說(shuō)和通脹幻覺(jué)假說(shuō)。靳云匯等[24]及劉金全等[25]分別對(duì)1991~1996年和1991~2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)股市實(shí)際收益與通貨膨脹率存在顯著的負(fù)相關(guān)性,支持了代理假說(shuō)。而薛福星[26]及王曉芳等[27]則發(fā)現(xiàn),實(shí)際收益與通貨膨脹存在弱的正相關(guān)性。韓學(xué)紅等[28]指出,1992~1999年,供給沖擊大于需求沖擊的影響,導(dǎo)致股票收益率和通貨膨脹率負(fù)相關(guān);而2000~2007年,名義供給沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際需求沖擊,從而導(dǎo)致股票收益率和通貨膨脹率正相關(guān)。劉仁和等[29]研究1992~2001年中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),是通脹幻覺(jué)導(dǎo)致了中國(guó)股市1996~2001年的牛市。陳國(guó)進(jìn)等[30]從再售期權(quán)和通脹幻覺(jué)的視角對(duì)中國(guó)股市泡沫形成機(jī)制進(jìn)行了研究,認(rèn)為通脹幻覺(jué)和異質(zhì)信念均為我國(guó)股價(jià)泡沫形成的推動(dòng)因素。劉仁和[31]應(yīng)用動(dòng)態(tài)戈登模型,將股市估值水平的紅利-股價(jià)比率分解為代理效應(yīng)、通脹溢價(jià)和貨幣幻覺(jué)3個(gè)變量并與通脹膨脹關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),進(jìn)而對(duì)1994~2006年中國(guó)低通脹環(huán)境下的股票價(jià)格膨脹機(jī)制進(jìn)行解析。張宗新等[32]構(gòu)建了通脹幻覺(jué)機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制,揭示了投資者通脹預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的“雙重偏差”,即投資者對(duì)未來(lái)股利的貼現(xiàn)偏差和投資者行為預(yù)期偏差。

        1 基準(zhǔn)模型

        本文的模型是以Merton[33]的最優(yōu)跨期消費(fèi)和資產(chǎn)組合選擇模型為基礎(chǔ)。在基準(zhǔn)模型中,消費(fèi)、資產(chǎn)價(jià)格等變量都是經(jīng)過(guò)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際變量。

        假定金融市場(chǎng)存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際收益率為r,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格st服從以下隨機(jī)過(guò)程:

        ct為t時(shí)單位時(shí)間的實(shí)際消費(fèi)。投資者消費(fèi)后的財(cái)富按照ωt的比例投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),剩余部分投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者的預(yù)算約束為

        投資者的目標(biāo)是最大化跨期效用

        Merton[34]還提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不只包括對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,在連續(xù)狀態(tài)下,投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是多維的,需要對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行補(bǔ)償。具體而言,對(duì)于任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素,都需要衡量其與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的相關(guān)性,并且在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中對(duì)這種相關(guān)性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,該模型稱為跨期資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)。Breeden[35]對(duì)該問(wèn)題做了進(jìn)一步分析,證明如果投資者的偏好不依賴于過(guò)去的消費(fèi),則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就完全來(lái)自于其收益與消費(fèi)變化的相關(guān)性,即投資者只要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資造成的消費(fèi)的不確定性進(jìn)行補(bǔ)償,該模型就是消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)。

        Grossman 等[36]對(duì)Breeden[35]的模型進(jìn)行了拓展,放松了所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是可以交易的假設(shè),更為重要的是,他們提出了一套求解風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法,可以免去對(duì)于Merton問(wèn)題中最優(yōu)消費(fèi)和投資的隨機(jī)問(wèn)題的求解,而直接得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

        該效用一定小于或等于

        的最小值為0,且在x=0處取到。將上式對(duì)x求一階條件后得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格s t或風(fēng)險(xiǎn)收益率μt+1,滿足:

        這就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的歐拉方程。其中,隨機(jī)折現(xiàn)因子

        對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),同樣可得類似的結(jié)果,即

        兩式相減,就能得出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種方式簡(jiǎn)化了從效用函數(shù)到資產(chǎn)定價(jià)之間的推導(dǎo)過(guò)程,為實(shí)證分析提供了便利。

        2 消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺(jué)下的投資者跨期消費(fèi)與資產(chǎn)組合選擇

        假定消費(fèi)價(jià)格水平p t服從

        式中,π為預(yù)期通貨膨脹。

        在Basak等[17]的模型中,認(rèn)為投資者在消費(fèi)層面存在貨幣幻覺(jué),提出了效用函數(shù)

        在Bakshi等[19]的模型中,引入了包含財(cái)富的效用函數(shù)

        消費(fèi)層面的貨幣幻覺(jué)通過(guò)對(duì)跨期消費(fèi)的扭曲作用影響資產(chǎn)定價(jià)?,F(xiàn)實(shí)中,投資者還可能對(duì)名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富不能進(jìn)行明確區(qū)分,存在財(cái)富層面的“貨幣幻覺(jué)”?;谝陨险J(rèn)識(shí),本文構(gòu)造了同時(shí)包含消費(fèi)和財(cái)富層面的貨幣幻覺(jué)的效用函數(shù),即

        式中:δ1為投資者在消費(fèi)上貨幣幻覺(jué)的程度,即投資者用名義消費(fèi)替代實(shí)際消費(fèi)的程度;δ2為投資者在財(cái)富上貨幣幻覺(jué)的程度。δ1、δ2的取值范圍是[0,1],當(dāng)投資者不存在貨幣幻覺(jué)時(shí),即δ1=δ2=0時(shí),這種情況下的效用函數(shù)與Bakshi等[19]中的模型1相同,δ1=δ2=1表示完全的認(rèn)識(shí)偏差,即投資者完全用名義量替代實(shí)際量。為使效用函數(shù)是消費(fèi)和財(cái)富的增函數(shù),要求當(dāng)γ>1時(shí),λ>0;當(dāng)γ<1時(shí),λ<0;當(dāng)γ=1時(shí),效用函數(shù)退化為對(duì)數(shù)函數(shù)。

        投資者ωt比例的財(cái)富投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),其余財(cái)富投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所以其面臨的實(shí)際預(yù)算約束為

        投資者的目標(biāo)是最大化跨期效用

        求解得到投資者的最優(yōu)消費(fèi)和投資路徑為:

        式中:η為最優(yōu)消費(fèi)占財(cái)富的比重;

        為了分析消費(fèi)品物價(jià)水平對(duì)投資者的消費(fèi)和投資行為的影響,計(jì)算偏導(dǎo)數(shù)

        如果δ1(1-γ)-δ2λ<0,回顧效用函數(shù)的限制條件,能夠滿足橫截條件的參數(shù)范圍只有γ>1,λ>0;如果δ1(1-γ)-δ2λ>0,能夠滿足橫截條件的參數(shù)范圍只有γ<1,λ<0。后續(xù)研究將分這兩種情況討論。

        當(dāng)δ1(1-γ)-δ2λ<0時(shí),dη/dπ>0,即當(dāng)期消費(fèi)占財(cái)富的比重隨著預(yù)期通脹的增加而增加。這與Basak等[17]的結(jié)論是相似的,但在他們的模型中,這種效應(yīng)只產(chǎn)生于消費(fèi)貨幣幻覺(jué)。而在本文模型中,預(yù)期通貨膨脹還通過(guò)財(cái)富貨幣幻覺(jué)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響。當(dāng)δ1(1-γ)-δ2λ>0時(shí),dη/dπ<0,即當(dāng)期消費(fèi)占財(cái)富的比重隨著預(yù)期通脹的增加而減少。

        在不存在貨幣幻覺(jué)時(shí),投資者預(yù)算約束條件實(shí)際上表示投資者的實(shí)際財(cái)富增長(zhǎng)速度,其預(yù)期實(shí)際財(cái)富增長(zhǎng)速度為

        投資者能夠理性的認(rèn)識(shí)到,其實(shí)際財(cái)富不會(huì)受到通貨膨脹的影響,所以不會(huì)改變消費(fèi)。但是在貨幣幻覺(jué)存在的情況下,投資者混淆名義消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)、名義財(cái)富與實(shí)際財(cái)富,其預(yù)期名義財(cái)富增長(zhǎng)速度為

        預(yù)期通貨膨脹的上升,給投資者帶來(lái)更快的預(yù)期名義財(cái)富增長(zhǎng)速度,從而使其感覺(jué)更為富有,增加當(dāng)期的消費(fèi),將減緩財(cái)富增長(zhǎng)速度。dη/dπ的表達(dá)式也顯示出,投資者的財(cái)富貨幣幻覺(jué)δ2越大,這種效應(yīng)就越明顯。

        投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與預(yù)期通脹水平無(wú)關(guān),即投資者在做投資決策時(shí)并不會(huì)受到預(yù)期通貨膨脹水平的影響。但是與Bakshi等[19]的理性投資者相比,消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺(jué)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例改變

        在理性假設(shè)下,效用來(lái)自于真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富,所以投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例只取決于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益,以及投資者對(duì)于真實(shí)的消費(fèi)和財(cái)富的關(guān)注程度。但是在貨幣幻覺(jué)存在的情況下,投資者效用水平受到價(jià)格的影響,所以投資決策也受到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和通脹的相關(guān)關(guān)系的影響。當(dāng)δ1(1-γ)-δ2λ<0時(shí),如果σp,s<0,即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與物價(jià)負(fù)相關(guān)時(shí),投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所增加;而σp,s>0,即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與物價(jià)正相關(guān)時(shí),投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所減少。當(dāng)δ1(1-γ)-δ2λ>0時(shí),貨幣幻覺(jué)對(duì)資產(chǎn)以及對(duì)投資者資產(chǎn)組合的影響與上述情形正好相反。

        3 消費(fèi)和財(cái)富貨幣幻覺(jué)下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)

        將投資者偏好與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)聯(lián)系起來(lái)的是隨機(jī)貼現(xiàn)因子。假設(shè)分別為投資者最優(yōu)的消費(fèi)和財(cái)富路徑,在此路徑下跨期效用函數(shù)達(dá)到最大。按照文獻(xiàn)[36]中的方法,資產(chǎn)價(jià)格滿足

        因此,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),有

        對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),有

        將效用函數(shù)式(11)代入,得到隨機(jī)折現(xiàn)因子

        式(21)、(22)兩式相減,得

        可見(jiàn),在貨幣幻覺(jué)存在的情況下,隨機(jī)折現(xiàn)因子與投資者的消費(fèi)、財(cái)富以及消費(fèi)價(jià)格水平都有關(guān)系。

        由式(24),可得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為

        Breeden[35]提出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)包括對(duì)于消費(fèi)水平變化的補(bǔ)償,即等式右邊第1項(xiàng),Bakshi等[19]提出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還應(yīng)包括對(duì)于財(cái)富水平變化的補(bǔ)償,即等式右邊第2項(xiàng)。在貨幣幻覺(jué)存在的條件下,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還應(yīng)包括對(duì)于消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)的補(bǔ)償,即等式右邊第3項(xiàng)。

        γ和λ分別衡量了投資者對(duì)于消費(fèi)和財(cái)富的關(guān)注程度,與Bakshi等[19]不同的是,在貨幣幻覺(jué)存在的情況下,投資者者關(guān)注的不只是真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富,還關(guān)注名義消費(fèi)和名義財(cái)富,所以在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中要求對(duì)消費(fèi)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

        當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]<0時(shí),如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)正相關(guān),即σp,s>0,在這種情況下,對(duì)于能夠?qū)ν浧鸬奖V底饔玫娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者就會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)負(fù)相關(guān),即σp,s<0,在這種情況下,無(wú)法對(duì)通脹起到保值作用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者就會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中,δ1(1-γ)σp,s為消費(fèi)貨幣幻覺(jué)引起的定價(jià)偏差,-δ2λσp,s為財(cái)富貨幣幻覺(jué)引起的定價(jià)偏差。

        當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]>0時(shí),貨幣幻覺(jué)對(duì)資產(chǎn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響與上述情形正好相反。

        如果貨幣幻覺(jué)不存在,則隨機(jī)貼現(xiàn)因子就退化為

        這與Bakshi等[19]的結(jié)果是一致的。而如果假定投資者不關(guān)注財(cái)富,則隨機(jī)貼現(xiàn)因子退化為

        這與Basak等[15]的結(jié)果是一致的。而如果兩種效應(yīng)都不存在,則隨機(jī)貼現(xiàn)因子就變?yōu)?/p>

        這就是Mehra等[39]研究股權(quán)溢價(jià)之謎的隨機(jī)貼現(xiàn)因子形式:

        可見(jiàn),隨機(jī)貼現(xiàn)因子Mt+1與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)μt+1-r的關(guān)系,將現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和消費(fèi)數(shù)據(jù)代入,為滿足上式,就必須對(duì)參數(shù)γ提出要求,Mehra等[39]指出,為滿足美國(guó)股票市場(chǎng)6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,γ必須達(dá)到30,這顯然違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的公認(rèn)水平。本文既考慮了通脹對(duì)于消費(fèi)的影響,又考慮其對(duì)于財(cái)富的影響,后續(xù)研究可以嘗試基于本模型對(duì)通貨膨脹、財(cái)富增長(zhǎng)以及資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

        4 結(jié)論

        本文構(gòu)建了一個(gè)包含資本主義精神、消費(fèi)和財(cái)富的貨幣幻覺(jué)的跨期消費(fèi)、資產(chǎn)配置和資產(chǎn)定價(jià)模型。貨幣幻覺(jué)不僅存在于消費(fèi)層面,在財(cái)富層面上,投資者同樣會(huì)無(wú)法理性區(qū)分名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富,將這種偏差稱為財(cái)富幻覺(jué)。在一個(gè)包含資本主義精神和財(cái)富幻覺(jué)的效用函數(shù)下,建立了通貨膨脹影響投資者行為和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的新機(jī)制。

        本文主要得到以下有關(guān)資產(chǎn)組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)論:

        (1)與理性投資者相比,消費(fèi)和財(cái)富上的貨幣幻覺(jué)影響投資者的資產(chǎn)組合。但投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與預(yù)期通脹無(wú)關(guān),即投資者在做投資決策時(shí)并不會(huì)受到預(yù)期通貨膨脹水平的影響。在貨幣幻覺(jué)存在的情況下,效用水平受到價(jià)格的影響,所以投資決策也受到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)波動(dòng)相關(guān)性的影響。當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]<0時(shí),如果σp,s<0,即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與通脹負(fù)相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹不存在抵御能力時(shí),投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所增加;而σp,s>0,即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與通脹正相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)存在抵御能力時(shí),投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所減少。當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]>0時(shí),貨幣幻覺(jué)對(duì)資產(chǎn)對(duì)投資者資產(chǎn)組合選擇的影響與上述情形正好相反。

        (2)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià),投資者者關(guān)注的不僅是真實(shí)消費(fèi)和真實(shí)財(cái)富,還關(guān)注名義消費(fèi)和名義財(cái)富,所以在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中要求對(duì)與物價(jià)波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]<0時(shí),如果資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)正相關(guān),σp,s>0,即對(duì)于能夠?qū)ν浧鸬奖V底饔玫娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者就會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);如果資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)負(fù)相關(guān),σp,s<0,即對(duì)通脹起不到保值作用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者就會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)[δ1(1-γ)-δ2λ]>0,貨幣幻覺(jué)對(duì)資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響與上述情形正好相反。

        猜你喜歡
        效用函數(shù)幻覺(jué)定價(jià)
        效用函數(shù)模型在動(dòng)態(tài)三角模糊多屬性決策中的應(yīng)用
        本刊2020年36卷第12期版權(quán)頁(yè)定價(jià)勘誤
        真實(shí)的幻覺(jué)
        文苑(2020年5期)2020-06-16 03:18:04
        當(dāng)代藝術(shù)家處于自以為是的幻覺(jué)中
        遠(yuǎn)方
        智族GQ(2019年5期)2019-06-11 11:44:15
        基于冪效用函數(shù)的最優(yōu)投資消費(fèi)問(wèn)題研究
        基于分層Copula的CDS定價(jià)研究
        供給側(cè)改革的微觀基礎(chǔ)
        幫爸爸定價(jià)
        讀寫算(下)(2015年11期)2015-11-07 07:21:02
        春天的幻覺(jué)
        三级网站亚洲三级一区| 亚洲人在线观看| 国产欧美久久久精品影院| 国产成人综合久久大片| 日韩 无码 偷拍 中文字幕| 亚洲av之男人的天堂网站| 亚洲VA中文字幕欧美VA丝袜| 亚洲国产线茬精品成av| 久久免费看黄a级毛片| 欧美精品中文字幕亚洲专区| 日韩欧美国产丝袜视频| 一区二区三区四区免费国产视频| www国产亚洲精品| 丰满少妇被猛烈进入| 激情伊人五月天久久综合| 极品白嫩的小少妇| 国内少妇自拍区免费视频| 日本一区二区在线播放观看| 音影先锋色天堂av电影妓女久久| 久久精品国产一区老色匹| 久久伊人精品一区二区三区| 国产精品成人av在线观看 | 亚洲va中文字幕无码| 日韩精品一区二区三区毛片| 国产无卡视频在线观看| 精品久久久久久久无码人妻热| 亚洲妇女水蜜桃av网网站| 插入中文字幕在线一区二区三区| 国产av综合网站不卡| 尤物视频在线观看| 乱人伦人妻中文字幕无码| 久久精品国产亚洲av日韩一| 日韩精品久久无码中文字幕| 欧美自拍视频在线| 加勒比久草免费在线观看| 插鸡网站在线播放免费观看| 人成午夜免费大片| 久久视频在线视频精品| 精品久久亚洲中文字幕| 日韩精品一区二区三区免费视频 | 久久精品国产亚洲av精东|