房連泉

專業(yè)性養(yǎng)老金管理公司是指專門從事養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理與基金投資運(yùn)營的公司，不同于銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金以及信托公司等金融機(jī)構(gòu)，其專營養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，向客戶提供一站式、全過程的養(yǎng)老金管理服務(wù)。20世紀(jì)80年代，專業(yè)性養(yǎng)老金管理公司率先在拉丁美洲十幾個(gè)國家成立，隨之在全球化養(yǎng)老基金投資浪潮中，占有越來越重要的市場地位。智利是這種模式的創(chuàng)始國，最具有典型性。

1980年11月，在軍政府的強(qiáng)力推動(dòng)下，智利通過3500號法令，廢除原公共管理的現(xiàn)收現(xiàn)付制，引入了積累制個(gè)人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃，其基本特征為：（1）為每個(gè)雇員建立養(yǎng)老金個(gè)人賬戶，繳費(fèi)為雇員繳費(fèi)工資的10%，全部存入賬戶；（2）成立單一經(jīng)營目標(biāo)的養(yǎng)老金管理公司（Pension Fund Administrators，簡稱 AFPs），由其負(fù)責(zé)繳費(fèi)的收集，賬戶的管理以及基金的投資運(yùn)作；（3）雇員自由選擇AFP，退休時(shí)養(yǎng)老金給付由賬戶積累資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為年金或按計(jì)劃領(lǐng)取；（4）成立養(yǎng)老基金監(jiān)管局，負(fù)責(zé)對AFP的監(jiān)管，并且由政府提供最低養(yǎng)老金保障。

在新制度下，AFP負(fù)責(zé)個(gè)人賬戶的管理及養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營，是養(yǎng)老金制度運(yùn)營的核心載體，隨之帶來的體制變革被稱為“三個(gè)字”（AFP）的革命。

AFP的組建

成立要求

AFPs由養(yǎng)老金監(jiān)管局批準(zhǔn)建立，按照3500號法令規(guī)定：AFP是以管理養(yǎng)老基金并提供退休金為唯一目標(biāo)的私營機(jī)構(gòu)。在性質(zhì)上AFP屬于公共有限責(zé)任公司，因此，它還要符合智利18046號公司法的相關(guān)要求。在組建一家AFP時(shí)，發(fā)起人首先要向監(jiān)管當(dāng)局提交一份可行性研究報(bào)告，包括如下內(nèi)容：第一，業(yè)務(wù)活動(dòng)的內(nèi)容和目標(biāo)；第二，公司發(fā)起人身份及出資證明；第三，業(yè)務(wù)活動(dòng)戰(zhàn)略分析；第四，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評估；第五，業(yè)務(wù)活動(dòng)計(jì)劃。報(bào)告提交后，監(jiān)管局將根據(jù)法律相關(guān)要求，對可行性研究報(bào)告進(jìn)行評估，從而做出批準(zhǔn)或拒絕的決定。如果申請獲得通過，還要對公司進(jìn)行驗(yàn)資鑒定。

經(jīng)營活動(dòng)需滿足的條件

最低資本金。AFP公司的最低注冊資本金為5000UF（UNIDADDEFOMENTO，UF。20世紀(jì)60年代，智利政府為了追蹤通貨膨脹率，創(chuàng)立的名為“發(fā)展單位”的準(zhǔn)貨幣，如果通脹率快速升高，價(jià)值更高的UF就能夠替代智利比索，UF持有者則能夠維持購買力。根據(jù)1967年智利財(cái)政部出臺(tái)的規(guī)定，UF作為銀行提供貸款的可調(diào)節(jié)單位，智利央行會(huì)根據(jù)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化情況定期對UF進(jìn)行調(diào)整），隨著公司管理的養(yǎng)老金計(jì)劃成員數(shù)量的增加而增長。當(dāng)計(jì)劃成員達(dá)到5000人時(shí)，凈資本金最低為1萬UF；達(dá)到7500人時(shí)，資本金最低為1.5萬UF；1萬人以上時(shí)，資本金要求為2萬UF。如果AFP不能滿足最低資本金要求，它有6個(gè)月的期限進(jìn)行補(bǔ)足。達(dá)不到上述規(guī)定，AFP的營業(yè)執(zhí)照就會(huì)被吊銷，并進(jìn)入破產(chǎn)清理。

資產(chǎn)分離。法律規(guī)定AFP管理的養(yǎng)老基金資產(chǎn)要獨(dú)立于公司自身的凈資產(chǎn)，賬戶養(yǎng)老金資產(chǎn)由托管銀行保管。這樣做的目的是出于安全性的考慮，即使在AFPs破產(chǎn)的情況下，也不會(huì)影響到賬戶資產(chǎn)的安全性。

最低投資回報(bào)率和強(qiáng)制儲(chǔ)備金。政府對AFP的投資回報(bào)率有強(qiáng)制性的規(guī)定要求：即每家AFP每個(gè)月都要保障其管理的養(yǎng)老基金在過去36個(gè)月（2002年以前為12個(gè)月）的實(shí)際投資回報(bào)達(dá)到一定的最低標(biāo)準(zhǔn)。為應(yīng)對養(yǎng)老金投資波動(dòng)可能造成無法滿足最低回報(bào)率要求情況的出現(xiàn)，法律要求每家AFP都要建立儲(chǔ)備金制度，即公司從自有資金中劃出總量為其管理養(yǎng)老基金凈值1%的資金作為儲(chǔ)備金，并將儲(chǔ)備金與其管理的養(yǎng)老基金一起進(jìn)行投資。

此外，管理當(dāng)局還對養(yǎng)老基金的最高投資回報(bào)率制定了上限政策，即最高投資回報(bào)率超出AFP行業(yè)平均回報(bào)率的部分不能超過2個(gè)百分點(diǎn)或行業(yè)平均值的50%以上。超出的部分要作為一項(xiàng)養(yǎng)老基金的“利潤儲(chǔ)備金”儲(chǔ)存起來。在AFP的投資回報(bào)率下降時(shí)，儲(chǔ)備金可以用于彌補(bǔ)實(shí)際投資回報(bào)率與最低投資回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)之間的差額。

AFP的解散

在下列情況下AFP會(huì)被強(qiáng)制解散：第一，法定期限內(nèi)達(dá)不到最低資本金要求；第二，法定期限內(nèi)強(qiáng)制儲(chǔ)備金無法達(dá)到應(yīng)有水平；第三，出現(xiàn)無法兌現(xiàn)養(yǎng)老基金投資回報(bào)達(dá)到最低回報(bào)率要求的情況；第四，6個(gè)月之內(nèi)，出現(xiàn)兩次以上不遵守養(yǎng)老基金安全保管承諾的情況。

在AFP破產(chǎn)的情況下，由SAFP負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)的清算。但這并不會(huì)影響到該公司管理的養(yǎng)老基金，個(gè)人的賬戶資金會(huì)轉(zhuǎn)移到其重新選擇的養(yǎng)老基金管理公司中去。如果個(gè)人在法定期限內(nèi)沒有選擇替代的AFP，SAFP會(huì)將其賬戶轉(zhuǎn)移給一家住址或辦公地點(diǎn)在這個(gè)參保成員工作所處城鎮(zhèn)范圍之內(nèi)的公司。如果該范圍內(nèi)有兩家這樣的公司，則選擇一家回報(bào)率相對高的公司；如果該范圍內(nèi)一家這樣的公司也沒有，監(jiān)管部門則按照區(qū)的范圍來劃定這樣的公司。

AFP的主要業(yè)務(wù)范圍

管理養(yǎng)老金個(gè)人賬戶

AFP負(fù)責(zé)個(gè)人賬戶資金（包括繳費(fèi)、自愿儲(chǔ)蓄以及補(bǔ)償儲(chǔ)蓄）的收繳和記錄工作。收繳方式主要有兩種，第一種方式是通過紙質(zhì)文件和現(xiàn)金支付手段，AFP可以在自己的辦公地點(diǎn)或分支機(jī)構(gòu)收集資金，也可以和銀行、家庭津貼賠償基金（Cajas de Compensación de Asignación Familiar， CCAFs）或其他SAFP許可的機(jī)構(gòu)簽訂合同，由這些機(jī)構(gòu)收集繳費(fèi)；第二種方式是通過互聯(lián)網(wǎng)收繳，在這種方式下，雇主或自雇者向網(wǎng)站同時(shí)發(fā)送兩個(gè)電子指令，一個(gè)是支付通知，它會(huì)立即傳送到AFP；另一個(gè)是向銀行發(fā)送的資金支付指令，發(fā)出后雇員個(gè)人賬戶就會(huì)立即產(chǎn)生一筆對銀行的負(fù)債。這套系統(tǒng)由一個(gè)AFP下屬的稱作PreviRed的公司來完成，PreviRed是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)傳輸服務(wù)公司，它負(fù)責(zé)繳費(fèi)的轉(zhuǎn)移過程。

進(jìn)行養(yǎng)老基金投資

AFP負(fù)責(zé)對成員的賬戶基金進(jìn)行投資，基金投資的金融工具要在中央銀行和養(yǎng)老金管理局的限定范圍之內(nèi)，并且在投資安全性、最低收益保障、風(fēng)險(xiǎn)評級、關(guān)聯(lián)公司等諸多方面要符合SAFP的相應(yīng)要求。在一定的監(jiān)管政策框架下，AFP公司制定養(yǎng)老金的投資策略，由投資經(jīng)理根據(jù)金融市場狀況，選擇養(yǎng)老金的投資產(chǎn)品和數(shù)量組合。在2000年以前，AFP只能為參保成員設(shè)立一支投資基金，這意味著雇員選擇了AFP后，也就選擇了相應(yīng)的投資組合。2000年法律允許AFP可以設(shè)立兩支投資基金，其中第二支基金為固定收益類基金，它是為臨近退休期的雇員設(shè)計(jì)的（距離退休年10年）。2002年開始實(shí)施投資多種基金（Multifunds）制度，每家AFP要為參保者提供A、B、C、D、E五支投資基金，雇員根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇。五支基金具有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組合，其主要區(qū)別在于股票投資所占份額。法律限定了每支基金投資股票的上限和下限，圖1說明了對每支基金的投資組合限定政策：在股票投資份額上，基金A為40%～80%；基金B(yǎng)為25%～60%；基金C為15%～40%；基金D為5%～20%；而基金E則不能投資股票。就國外證券投資而言，政策只對每家AFP五支基金國外證券投資的總份額做出限定，而不具體規(guī)定每支基金境外投資的限額，因此，在每支基金投資國外證券資產(chǎn)方面，基金經(jīng)理有較大的自主決策權(quán)利。

確認(rèn)和管理養(yǎng)老金給付

在養(yǎng)老金參保成員滿足領(lǐng)取退休金的條件后，AFP需要對參保成員的養(yǎng)老金給付進(jìn)行確認(rèn)。為此，AFP要和保險(xiǎn)公司簽訂合同，為雇員提供退休年金以及傷殘和遺屬年金，并且還要確認(rèn)并兌現(xiàn)存入?yún)⒈３蓡T個(gè)人賬戶的認(rèn)購債券資金。

提供信息披露服務(wù)

新的個(gè)人資本化賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃賦予雇員自由選擇的權(quán)利，包括自主選擇AFP、投資基金以及養(yǎng)老金領(lǐng)取方式等方面的權(quán)利，但雇員的這些選擇決策需要建立在掌握足夠的信息基礎(chǔ)之上。因此，監(jiān)管法規(guī)對AFP的信息披露行為提出了相應(yīng)的要求：首先，AFP的廣告宣傳要符合SP的監(jiān)管條例。養(yǎng)老金計(jì)劃的管理運(yùn)營是相當(dāng)復(fù)雜的，為了防止對公眾的誤導(dǎo)，AFP的宣傳信息要真實(shí)可靠，并且要對組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)營行為做出恰當(dāng)?shù)慕忉?。其次，AFP要對所有參保成員提供的信息包括：每4個(gè)月一次的賬戶總結(jié)報(bào)告，定期的基金投資回報(bào)率信息，個(gè)人賬戶的積累水平以及個(gè)性化養(yǎng)老金預(yù)測信息（Personalized Pension Projection，簡稱PPP），信息宣傳冊以及AFP的網(wǎng)頁服務(wù)信息。

境外業(yè)務(wù)活動(dòng)

按照法律許可，AFPs還可以在國外進(jìn)行一些與社會(huì)保障事務(wù)相關(guān)的顧問或投資業(yè)務(wù)活動(dòng)，這些屬于AFPs的輔助業(yè)務(wù)。

AFP公司的傭金結(jié)構(gòu)

AFP的經(jīng)營利潤來源于對其管理的養(yǎng)老金計(jì)劃成員收取的傭金，視不同情況，傭金的征收對象為工資收入，賬戶余額以及賬戶轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方面。依照法律規(guī)定的傭金結(jié)構(gòu)，每家AFP可以自行設(shè)立各自的傭金收費(fèi)水平，但對同一家公司內(nèi)的全部參保成員，征收標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的。

具體的傭金收費(fèi)政策為：第一，在相同的監(jiān)管框架內(nèi)，AFP自主制定傭金收費(fèi)水平；第二，針對同一類型的參保成員（按正式雇員，自雇人員以及享不享受傷殘和遺屬保險(xiǎn)金的雇員進(jìn)行分類），傭金收費(fèi)政策標(biāo)準(zhǔn)是相同的，同一家AFP對各個(gè)投資基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也是相同的。表1說明了管理費(fèi)用的基準(zhǔn)和收取方式。

AFP行業(yè)的發(fā)展趨勢

市場集中發(fā)展趨勢

在20世紀(jì)80年代，智利養(yǎng)老基金市場上AFP公司的數(shù)量變化不大，保持在12至14家之間。1992年和1993年上升到22家，90年代中期許多家公司進(jìn)行了合并，數(shù)量下降到13家，到1999年末進(jìn)一步降到8家。至2014年，目前市場僅有6家公司，分別為Capital、Cuprum、Habitat、Modelo、Planvital和Provida（見表2）。這6家公司大部分由有5家為1981年開始建立起的老牌養(yǎng)老金管理公司，其中Provida，Habitat和Capital三家公司占據(jù)了市場份額的70%以上；Modelo公司為2010年新進(jìn)入的公司，市場份額較小。這些公司大部分為國內(nèi)外金融、保險(xiǎn)、銀行等大財(cái)團(tuán)控股，具有雄厚的資金實(shí)力背景，管理養(yǎng)老基金行業(yè)具有較高的利潤率。

該行業(yè)進(jìn)入主要取決于兩個(gè)因素：一是監(jiān)管政策；二是市場競爭和盈利狀況。1983年管理當(dāng)局將基金公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備金比例要求降到5%，80年代中期以前，基金公司保持了一定的盈利水平，因此，進(jìn)入基金管理行業(yè)的公司數(shù)量開始上升。到90年代初，養(yǎng)老基金行業(yè)達(dá)到相當(dāng)高的盈利水平，同時(shí)監(jiān)管政策也有所放松，因此大量公司開始進(jìn)入市場。到90年代中期，許多公司的經(jīng)營業(yè)績下降，導(dǎo)致1997至1999年期間10多家公司進(jìn)入破產(chǎn)合并。2000年以來，AFP行業(yè)的管理公司數(shù)量穩(wěn)中下降，市場保留下來的公司大部分為競爭生存下來的大公司。2013年智利前總統(tǒng)巴切萊特提議在AFP行業(yè)中引入國有養(yǎng)老基金管理公司，以引導(dǎo)市場競爭，降低AFP行業(yè)的收費(fèi)價(jià)格，在國內(nèi)引進(jìn)很大爭論，但目前還未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從圖2中可以看出，AFP行業(yè)的市場集中度不斷提高。

AFP服務(wù)質(zhì)量指數(shù)

為加強(qiáng)對AFP公司服務(wù)質(zhì)量的監(jiān)督，自2006年開始，智利養(yǎng)老金監(jiān)管局發(fā)布一份“AFP服務(wù)質(zhì)量指數(shù)”（AFP Service Quality Index，稱為ICSA）報(bào)告，對每家AFP公司的服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行打分，從而作出比較。該報(bào)告測量指標(biāo)包括40多項(xiàng)，主要反映公司養(yǎng)老金管理過程、與客戶關(guān)系以及賬戶管理方面的服務(wù)質(zhì)量。在與客戶關(guān)系方面，考察內(nèi)容包括AFP對參保成員咨詢和公眾需求的反饋效率和效果，主要變量包括AFP每個(gè)月賬單的寄送情況，AFP服務(wù)人員的態(tài)度，以及其網(wǎng)站的有效性等；在賬戶管理方面，主要考核指標(biāo)包括記入個(gè)人賬戶的平均時(shí)長，處理未納繳費(fèi)聲明的效率，養(yǎng)老基金投資的風(fēng)險(xiǎn)度量分析，交納養(yǎng)老金監(jiān)管局罰款的情況等；在養(yǎng)老金處理方面，主要考核內(nèi)容為AFP公司在為參保成員或退休人員提供養(yǎng)老金待遇時(shí)的操作效率，主要指標(biāo)包括處理養(yǎng)老金領(lǐng)取申請的時(shí)長，延遲個(gè)案處理的次數(shù)，發(fā)生的差錯(cuò)率以及評估殘障年金的過程等等。

ICSA報(bào)告于每個(gè)季度末公布，測度期間為1年。參保成員可在養(yǎng)老金監(jiān)管局網(wǎng)站查看每家公司的總得分以及每項(xiàng)得分情況。報(bào)告最高分為10分，最低為零分。圖3說明了2014年第三季度6家AFP公司的服務(wù)質(zhì)量評估情況，可以看出這些公司的得分較為接近，大部分為7分以上。

投資表現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”

所謂“羊群效應(yīng)”（Herding Effect）指的是AFP公司在養(yǎng)老基金投資過程中投資策略和資產(chǎn)組合配置方面的相互模仿或從眾投資行為。這種效應(yīng)在智利養(yǎng)老基金投資中是非常明顯的：一是就投資回報(bào)而言，各家基金公司的表現(xiàn)出的回報(bào)率變化和市場平均回報(bào)（時(shí)價(jià)）之間的關(guān)聯(lián)性為99%；二是在投資策略上，各個(gè)投資基金傾向于復(fù)制市場上平均權(quán)重的一種“自然”指數(shù)化投資組合；三是各家基金公司在股票投資選擇上有很大的類似性，大部分基金是在模仿市場上最大的三家基金管理公司的投資策略，并且這三個(gè)領(lǐng)跑者之間也相互效仿；四是在基金公司進(jìn)行大的股票交易時(shí)，這種“羊群效應(yīng)”尤其明顯。2002年養(yǎng)老金85%的股票投資份額僅集中在資本市場上30只股票當(dāng)中。從圖4可以看出：1997至2001年期間，市場上收益率最高的兩家公司每個(gè)月表現(xiàn)出的投資收益率基本相同，波動(dòng)趨勢也高度一致；而收益率最差的幾家公司與收益最高的公司之間表現(xiàn)出的收益率水平也沒有太大的差距，保持在1%的范圍之內(nèi)，差幅變化基本上呈現(xiàn)一條水平直線，這說明各家基金公司取得的市場回報(bào)是基本相同的。

關(guān)于AFP行業(yè)的爭論

自1981年改革以來，智利的AFP養(yǎng)老金管理行業(yè)已經(jīng)歷了35年的發(fā)展歷程。到2014年末，智利養(yǎng)老基金資產(chǎn)已積累到1654億美元，占GDP的65%。以養(yǎng)老基金占GDP的比重指標(biāo)來衡量，2013年智利在OECD國家中名列第9位，這35年期間，智利養(yǎng)老基金累計(jì)每年平均的投資回報(bào)率為8.5%，遠(yuǎn)高于在此期間社會(huì)平均工資增長率，也高于制度改革初期的基本預(yù)測目標(biāo)（4%的最低要求）?？梢哉f，AFP行業(yè)取得的投資成效是非常顯著的，對促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長、國內(nèi)儲(chǔ)蓄和資本市場發(fā)展都起到了巨大作用。

但AFP行業(yè)作為私營金融機(jī)構(gòu)參與國家養(yǎng)老金計(jì)劃管理，也面臨著諸多爭議，甚至是批評的聲音，主要表現(xiàn)在：一是管理成本水平較高。至2014年，AFP公司對參保人收取的平均傭金水平為工資的1.4%，占養(yǎng)老金繳費(fèi)總額的1/8。按這種費(fèi)用水平測算，參保人退休時(shí)（參保35年）約有1/5的資產(chǎn)積累被AFP的傭金“吞掉”；二是參保覆蓋面較低，僅有60%的就業(yè)人口向AFP管理的養(yǎng)老金計(jì)劃繳費(fèi)，許多低收入者排除在養(yǎng)老金體系之外。并且，從實(shí)際結(jié)果看，大多數(shù)參保人繳費(fèi)水平不高，導(dǎo)致賬戶積累不足，養(yǎng)老金替代率下降。三是監(jiān)管過于嚴(yán)格，導(dǎo)致投資效率損失。歷史上，智利監(jiān)管部門對私營養(yǎng)老基金投資采取了非常嚴(yán)格的數(shù)量限制措施，這在很大程度上保障了基金的安全，但也限制AFP行業(yè)的投資渠道和范圍，由此導(dǎo)致參保人“潛在”回報(bào)損失。四是AFP行業(yè)競爭不充分。如上所述，智利養(yǎng)老基金管理行業(yè)存在著明顯的市場集中現(xiàn)象，目前三家大公司壟斷了70%以上的客戶，由于參保客戶的固定性、繳費(fèi)長期性等特點(diǎn)，這些公司利潤豐厚并且“旱澇保收”，它們大都由國內(nèi)外大財(cái)團(tuán)控制，也自然成為遭受各方批評的眾矢之的。

（作者單位：中國社科院拉美所）