□朱兆珍郝喜玲

[1. 安徽財經(jīng)大學(xué) 蚌埠 233041；2. 東南大學(xué) 南京 211100；3. 南開大學(xué) 天津 515400]

基于突變理論模型的創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況評價

□朱兆珍1,2郝喜玲1,3

[1. 安徽財經(jīng)大學(xué) 蚌埠 233041；2. 東南大學(xué) 南京 211100；3. 南開大學(xué) 天津 515400]

以2011～2013年280家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過主成份分析，構(gòu)建多層次評價指標(biāo)體系，依據(jù)突變理論模型演算財務(wù)狀況指數(shù)和各因子指數(shù)，發(fā)現(xiàn)：（1）財務(wù)狀況指數(shù)均值分別為0.701、0.698和0.740，個股財務(wù)狀況指數(shù)中分別有14.28%、14.28%和10.71%不及格，17.86%、10.71%和14.29%處于0.6～0.7，50%、57.14%和46.43%居于0.7～0.8，17.76%、17.86%和28.57%處于0.8～0.9；（2）就行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)占比較大；（3）縱向分析各因子和財務(wù)狀況指數(shù)值，2013年最高，2011年次之，2012年最低；（4）橫向分析表明創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較強的成長能力和盈利能力，償債能力較弱，而營運能力很不理想。最后結(jié)合實證分析結(jié)果提出了改善建議。

突變級數(shù)法；創(chuàng)業(yè)板；財務(wù)狀況；評價

引言

針對十八屆三中全會提出的“健全多層次資本市場體系，多渠道推動股權(quán)融資，提高直接融資比重”，證監(jiān)會于2014年3月21日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（征求意見稿）》，擬規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的證券發(fā)行行為。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年l0月23日開板，一直存在的“三高”問題——“高市盈率、高股價、高募資”飽受詬病。近日，該板塊指數(shù)“跌跌不休”，更是將創(chuàng)業(yè)板上市公司推上了風(fēng)口浪尖。英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家李大霄認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)進入風(fēng)險區(qū)，淘金者需小心。概括地說，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較大成長潛力，面臨較高的財務(wù)風(fēng)險[1]，且多為高科技型企業(yè)，在我國經(jīng)濟全球化競爭中起著舉足輕重的作用[2]。筆者對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況進行評價，以期為股東、債權(quán)人、職業(yè)經(jīng)理人等利益相關(guān)者作出財務(wù)決策提供參考。

目前對財務(wù)狀況評價采用方法多樣，諸如層次分析法[3～4]、數(shù)據(jù)包絡(luò)法[5]、因子分析法[6]、理想矩陣法[7]等，然而這些方法計算過程比較復(fù)雜，且主觀性較強，筆者嘗試引入突變理論模型對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況進行評價。目前突變理論模型的應(yīng)用已從“硬科學(xué)”慢慢擴散到人文社會科學(xué)等“軟科學(xué)”領(lǐng)域[8]，成功運用案例舉不勝舉，諸如各種績效及能力（水平）評價[9～11]，甚至應(yīng)用于企業(yè)發(fā)展的障礙診斷[12]和戰(zhàn)略聯(lián)盟的轉(zhuǎn)變機制探討[13]等問題。桑博德認(rèn)為，一般情況下，初等突變現(xiàn)象遵循多模態(tài)、不可達性、突跳、滯后和發(fā)散五個基本特征[14]。對采用突變理論模型評價的對象要求具備上述特征個數(shù)不少于兩個[15]。創(chuàng)業(yè)板板塊開板至今已有六年歷史，其財務(wù)狀況會呈現(xiàn)出優(yōu)、良、好、劣等狀態(tài)或相鄰兩狀態(tài)之間相互演變的動態(tài)過程；財務(wù)狀況惡化會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，若該板塊企業(yè)財務(wù)狀況持續(xù)不斷惡化而且超過一定幅度，企業(yè)無力回天，不免會遭遇財務(wù)困境、陷入財務(wù)危機，更嚴(yán)重者被摘牌、退市或破產(chǎn)清算[16]；財務(wù)狀況各方面存在連帶作用，倘若營運能力或償債能力等某一方面發(fā)生變化，將引起財務(wù)狀況連鎖反應(yīng)，但是這種連鎖反應(yīng)不會立刻顯現(xiàn)，而是具有滯后性[17]。很明顯，創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況特點與初等突變現(xiàn)象的多模態(tài)、不可達性和滯后性等特征基本一致。因此，基于突變理論模型評價創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況是適宜的。最常用的突變理論模型包括尖點突變、燕尾突變和蝴蝶突變?nèi)N[18]。尖點突變模型是指一個指標(biāo)只能分解為兩個子指標(biāo)的突變類型；燕尾突變是指一個指標(biāo)可以分解為三個子指標(biāo)的突變類型；蝴蝶突變是指一個指標(biāo)可分解為四個子指標(biāo)的突變類型。

李敏在其碩士論文中運用突變理論模型對創(chuàng)業(yè)板95家制造業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險進行了客觀評價，她認(rèn)為突變理論模型中具有相關(guān)關(guān)系的互補指標(biāo)值“取平均值”、不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)關(guān)系比較弱的非互補指標(biāo)值“大中取小”的取值原則，能夠有效避免信息利用率與評價指標(biāo)個數(shù)呈反向相關(guān)的問題。同時，采用突變理論構(gòu)建的評價模型實際上是一種多維模糊隸屬函數(shù)，將其用于多目標(biāo)評價問題研究，不僅簡便易行，而且評價結(jié)果更加科學(xué)有效[19]。

一、構(gòu)建財務(wù)狀況評價指標(biāo)體系

（一）初始財務(wù)狀況評價指標(biāo)

財務(wù)狀況是一個企業(yè)一定時期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營管理活動體現(xiàn)在財務(wù)上的資金籌集與資金運用狀況，它綜合反映了企業(yè)一定期間內(nèi)財務(wù)活動過程及經(jīng)營結(jié)果[20]，一般包括：企業(yè)的盈利狀況、現(xiàn)金流量狀況、企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)狀況[5,21～23]。本文借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻，密切聯(lián)系我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)實情，初步選取如下指標(biāo)：（1）盈利能力指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、銷售現(xiàn)金比、營業(yè)利潤率和現(xiàn)金與利潤總額比；（2）償債能力指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)保障率、流動比率和速動比率；（3）營運能力指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（4）成長能力指標(biāo)：每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增長率與可持續(xù)增長率。

（二）篩選財務(wù)狀況評價指標(biāo)

創(chuàng)業(yè)板于2009年l0月23日開板，考慮到研究的實效性，初步選取2011年以前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司422家企業(yè)為研究對象，時間跨度為2011～2013年，剔除數(shù)據(jù)缺失或不完整樣本公司128家、因連續(xù)三年虧損而暫停上市的公司3家（寶德股份（300023）、天龍光電（300029）和萬福生科（300268））[24]，剔除存在極端值的樣本11家，最終確定研究樣本280個。數(shù)據(jù)來源于WIND萬得金融數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫以及創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年、2012年和2013年①年報。

下文通過主成份分析法對眾多指標(biāo)進行篩選，消除存在多重共線性的指標(biāo)，并依據(jù)因子貢獻率大小確定余下指標(biāo)的重要性，為突變理論模型中要求“重要指標(biāo)在前、次要指標(biāo)在后[14]”服務(wù)。

表1中KMO和Bartlett檢驗結(jié)果顯示，KMO值等于0.65，Sig值為0.000，小于顯著性水平0.05，比較適合做主成份分析。

表1　KMO 和 Bartlett 的檢驗a

由表2可以看出，前4個因子的特征值大于1，并且特征值之和占總特征值的82.557%，因此可以提取前4個因子作為主因子。

表2　方差貢獻率

根據(jù)表3旋轉(zhuǎn)后的因子載荷值可以看出每個主因子只有少數(shù)幾個指標(biāo)的因子載荷值比較大，因此可以依據(jù)具有較大因子載荷值的指標(biāo)特征進行指標(biāo)分類：第一個因子中“流動比率”、“速動比率”和“資產(chǎn)負(fù)債率”的因子載荷值在0.900左右，相關(guān)性最強，這三個指標(biāo)反映了企業(yè)的長短期償債能力，因此可以用第一個因子解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力，并稱之為“償債因子”。但是因為流動比率和速動比率相關(guān)系數(shù)為 0.99，存在信息重疊（限于篇幅，相關(guān)系數(shù)矩陣未列出），在此刪除速動比率指標(biāo)；第二個因子中“營業(yè)利潤率”、“總資產(chǎn)凈利潤率”和“凈資產(chǎn)收益率”三個指標(biāo)因子載荷值在0.85以上，與主因子最為相關(guān)。但是因為“總資產(chǎn)凈利潤率”和“凈資產(chǎn)收益率”相關(guān)系數(shù)高達 0.96，兩者存在多重共線性，需要刪除一個指標(biāo)。在此刪除“總資產(chǎn)凈利潤率”，保留綜合能力相對較強的“凈資產(chǎn)收益率”，與“營業(yè)利潤率”一起可以衡量盈利能力，故將主因子命名為“盈利因子”；第三個因子中“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”和“存貨周轉(zhuǎn)率”兩個指標(biāo)因子載荷值較大，對主因子解釋能力較強，可以用來衡量營運能力，因此稱主因子為“營運因子”；第四個因子與“可持續(xù)增長率”、“每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率”、“營業(yè)收入增長率”和“基本每股收益增長率”相關(guān)性最強，可以用來解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力，稱為“成長因子”。然后“可持續(xù)增長率”指標(biāo)與“凈資產(chǎn)收益率”、“總資產(chǎn)收益率”指標(biāo)相關(guān)性都非常強，相關(guān)系數(shù)分別為 0.80、0.90，因此刪除“可持續(xù)增長率”指標(biāo)。按照四個因子的方差貢獻率及各個關(guān)鍵因子載荷值大小排序，最終構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指標(biāo)體系如圖1所示。

表3　旋轉(zhuǎn)的因子載荷

圖1　創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況評價指標(biāo)體系

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況評價

（一）數(shù)據(jù)預(yù)處理

反映創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況的不同類型指標(biāo)具備不同量綱和量綱單位，不具有可比性，在此運用極差變換法,對財務(wù)狀況各層指標(biāo)進行無量綱化處理[25]。具體操作如下:

對于值越大越好的正指標(biāo)，令

對于值越小越好的負(fù)指標(biāo)，令

對于指標(biāo)值最好處于[g1j,g2j]之間的適度指標(biāo)，令

式中：xij表示j省域的i指標(biāo)值；yij表示j省域i指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的值；i=1,2,…,m(m為指標(biāo)個數(shù))；j=1,2,…,31。xmin(j)表示最小值，xmax(j)表示最大值。

（二）計算實例及評價結(jié)果

依據(jù)以上步驟以樣本公司中第一家神州泰岳（300002）為例逐層演算樣本公司財務(wù)狀況水平。

首先，計算第二層指標(biāo)的財務(wù)狀況水平。

償債能力分解為兩個子指標(biāo)，屬尖點突變類型，各償債能力指標(biāo)之間存在弱相關(guān)關(guān)系，因此償債能力指標(biāo)界定為非互補型指標(biāo)，遵循“大中取小”原則取值。故償債能力水平為：

盈利能力分解為兩個子指標(biāo)，屬尖點突變模型，各盈利能力指標(biāo)之間存在互補關(guān)系，遵循互補取平均值原則。盈利能力水平為：

營運能力可以分解為兩個子指標(biāo)，隸屬尖點突變類型，兩個子指標(biāo)不存在或存在弱相關(guān)關(guān)系，為非互補型指標(biāo)，遵循“大中取小”原則取值。故營運能力水平為：

成長能力分解為三個子指標(biāo)，屬于燕尾突變類型，為非互補型指標(biāo)，遵循“大中取小”原則取值。故成長能力水平為：

其次，演算上層指標(biāo)財務(wù)狀況總水平。

財務(wù)狀況總指標(biāo)分解為四個子指標(biāo)，構(gòu)成蝴蝶突變系統(tǒng)，四個指標(biāo)之間存在相關(guān)關(guān)系，為互補型指標(biāo)，采用互補取平均值原則。神州泰岳2011年財務(wù)狀況水平即神州泰岳的個股財務(wù)狀況指數(shù)為：

按照上述步驟逐層演算其他279家樣本公司的償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力及財務(wù)狀況指數(shù)，從而可以求得2011、2012、2013三個年度創(chuàng)業(yè)板個股的財務(wù)狀況指數(shù)。財務(wù)狀況指數(shù)是一個正指標(biāo)，其值越大，表明財務(wù)狀況越好。通過對三個年度創(chuàng)業(yè)板個股的財務(wù)狀況指數(shù)進行排名和描述性統(tǒng)計分析，分析相應(yīng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，見表4和表5。

從表4可以明顯看出，2011～2013年這三年間前十名公司的財務(wù)狀況指數(shù)均沒有達到90%，處于0.777～0.850之間。值得注意的是，華測檢測在三個年度均位居前三甲，說明該公司財務(wù)狀況水平良好且穩(wěn)定，具有可持續(xù)發(fā)展特質(zhì)。除此之外，網(wǎng)宿科技、上海佳豪、探路者、安科生物、億緯鋰能在這三年也均進入前十名。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，2011年前十名公司中有六家屬于制造業(yè)，兩家屬于科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)。2012年屬于制造業(yè)的公司占據(jù)半壁江山，屬于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的均為兩家。2013年屬于制造業(yè)的公司依然有六家，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)仍保持兩家。這從一個側(cè)面印證了創(chuàng)業(yè)板上市公司中制造業(yè)公司占多數(shù)，因此在接下來描述統(tǒng)計分析中著重探討制造業(yè)樣本公司占比。

表4　創(chuàng)業(yè)板個股財務(wù)狀況指數(shù)排名與行業(yè)結(jié)構(gòu)

表5　財務(wù)狀況指數(shù)分類描述統(tǒng)計

依據(jù)各年度財務(wù)狀況指數(shù)分布特點確定劃分區(qū)間，如表5所示?？梢钥闯?，三個年度的個股財務(wù)狀況指數(shù)中分別有14.28%、14.28%和10.71%不及格。處于0.6～0.7之間的公司也不多，僅占到總樣本公司的17.86%、10.71%和14.29%。較多個股財務(wù)狀況指數(shù)居于0.7～0.8之間，分別占比50%、57.14%和46.43%。處于較高區(qū)間0.8～0.9的公司占比有上升趨勢，三年間分別為17.76%、17.86%和28.57%。從行業(yè)特征來看，除了2012年0.8～0.9區(qū)間制造業(yè)占比40%，其他劃分區(qū)間在各個年度制造業(yè)占比都至少占據(jù)一半比例，進一步印證了創(chuàng)業(yè)板上市公司中制造業(yè)居多，與陳守東等[26]實證分析結(jié)果相吻合。

基于突變理論模型的評價方法不僅可以得出客觀評價結(jié)果，而且通過下一層因子值能夠探索出綜合評價結(jié)果的關(guān)鍵影響因素，從而有的放矢提出改進財務(wù)狀況、降低財務(wù)風(fēng)險的有效對策。

表6顯示，縱向方面，2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指數(shù)均值分別為0.701、0.698和0.740。2013年各因子和財務(wù)狀況指數(shù)值最高，2011年次之，而2012年最低，說明2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況相對最佳，2011年次之，2012年財務(wù)狀況堪憂。究其原因，這可能與宏觀經(jīng)濟走勢及創(chuàng)業(yè)板自身特點有關(guān)。2010年，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整伊始，宏觀經(jīng)濟處于上行周期，創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況呈現(xiàn)上揚趨勢。然后以高科技型企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位的創(chuàng)業(yè)板不可能完全取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也不可能成為國民經(jīng)濟的頂梁柱。前期的持續(xù)走高使得新興產(chǎn)業(yè)的估值空間被嚴(yán)重透支，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)濟泡沫破滅，成長遇挫，2012年末達到最低點。2013年以來，國家頻繁出臺“穩(wěn)增長”政策，投資者對市場預(yù)期樂觀，創(chuàng)業(yè)板板塊也以一波氣勢磅礴的走勢，屢創(chuàng)新高[16]。創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指數(shù)恰到好處體現(xiàn)了這些變化，說明基于突變理論模型編制的創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指數(shù)與實際基本相符。橫向方面，各年各因子指數(shù)值說明創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較強的成長能力和盈利能力，償債能力較弱，而營運能力很不理想，這一結(jié)果從另一層面反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司的“三高”中的“兩高”——“高市盈率、高股價”問題和“高成長”的特征。2012年盈利因子極小值為0是因為朗科科技股份有限公司（300042）盈利因子下層兩個指標(biāo)營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率值同時是樣本公司中相同指標(biāo)的最小值，被無量綱化以后兩者皆為0。

表6　2011～2013年各因子指數(shù)描述統(tǒng)計分析

三、結(jié)論

本文采用突變理論模型對創(chuàng)業(yè)板280家上市公司的財務(wù)狀況進行實證分析結(jié)果顯示，2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指數(shù)均值分別為0.701、0.698和0.740。個股財務(wù)狀況指數(shù)集中度較高區(qū)間為0.7～0.8，且處于較高區(qū)間0.8～0.9的公司占比有上升趨勢。就行業(yè)特征分析，基本上在各個劃分區(qū)間制造業(yè)至少占據(jù)半壁江山。各因子指數(shù)結(jié)合財務(wù)狀況指數(shù)值分析顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況在2013年表現(xiàn)喜人，2011年稍遜，2012年最不理想，與宏觀經(jīng)濟走勢基本相符，亦說明依據(jù)突變理論模型編制創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況指數(shù)是有效可行的；橫向分析，成長勢頭強勁，盈利能力次之，償債能力差強人意，而營運能力不容樂觀。

改善創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況是一項系統(tǒng)工程。結(jié)合上文實證分析結(jié)果，宏觀層面，政府等相關(guān)部門應(yīng)持續(xù)、積極推進與完善創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定發(fā)展，為高科技型企業(yè)提供良好的融資平臺。進一步優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，多元化行業(yè)結(jié)構(gòu)，推進相關(guān)制度安排。微觀層面，創(chuàng)業(yè)板上市公司本身應(yīng)結(jié)合自身財務(wù)狀況，尤其是四個因子反映的凸顯問題，因地制宜，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、加強內(nèi)部控制，強化風(fēng)險管理等途徑提升公司財務(wù)狀況水平。

注釋

①考慮到創(chuàng)業(yè)板開板時間晚，而增長性指標(biāo)至少需要2年數(shù)據(jù)，且創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2010年試運行，2011年正式運行，因此只選取了2011～2013年數(shù)據(jù)進行分析。

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編輯 何 婧

Financial Status Evaluation of the Listed Companies on GEM Based on Catastrophe Theory Model

ZHU Zhao-zhen1,2HAO Xi-ling1,3
(1. Southeast University Nanjing 211100 China; 2. Anhui University of Finance&Economies Bengbu 233041 China; 3. Nankai University Tianjin 515400 China)

The paper focuses on the 280 listed companies on GEM from 2011 to 2013, and then calculates financial conditions indices based on catastrophe theory model. The results show that: (1) the average values of the financial conditions indices are respectively 0.701, 0.698, and 0.740. There are 14.28%, 14.28%, and 10.71% of the samples failed; 17.86%, 10.71%, and 14.29% between 0.6～0.7; 50%, 57.14%, and 46.43% between 0.7～0.8; 17.76%, 17.86%, and 28.57% between 0.8～0.9; (2) as far as the industry is concerned, the manufacturing industry accounts for the larger; (3) from the perspective of longitudinal analysis, the values of different factors and financial conditions indices are the highest in 2013, the middle position in 2011, and the lowest in 2012; (4) from the perspective of horizontal analysis, the values of different factors and financial conditions indices suggest that the GEM listed companies have strong growing ability and profitability, but with weak debt-paying ability and ideal operation ability. Finally, according to the empirical analysis results, the policy recommendations are put forward.

catastrophe progression method; GEM; the financial status; evaluation

F275

A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2016)04-0082-06

2015 - 02 - 10

教育部人文社科青年項目階段性成果（13YJC630044）.

朱兆珍（1982- ）女，東南大學(xué)博士研究生，安徽財經(jīng)大學(xué)教師；郝喜玲（1981- ）女，南開大學(xué)博士研究生，安徽財經(jīng)大學(xué)教師.