楊軍

危機就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會引發(fā)連鎖反應，如果第一塊從來紋絲不動，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

歐洲的債務危機還沒有完全解決，非洲多國又陷入債務危機之中。自2008年金融危機之后，債務危機便成了業(yè)內人士一直關注的問題。最近一兩年特別是今年以來，中國是否會發(fā)生債務危機成了關注的焦點，各種說法不絕于耳。但是透過眾說紛紜的話語迷霧，普羅大眾似乎還是難以看清事情的本質。

完全不同的看法

關于中國是否存在債務危機，有著截然不同的看法。國際看法比較悲觀。

去年，肯錫咨詢機構的一份報告就顯示，中國債務規(guī)模（包括金融業(yè)債務）自2007年7.4萬億美元增加到28.2萬億美元，規(guī)模水平相當于GDP的282%。國際清算銀行曾估算，中國債務與GDP的比例為249%。高盛則認為，從2008年到2015年，中國債務與GDP之比幾乎翻了一倍，債務膨脹速度前所未有。

今年3月，《福布斯》雜志的一項報告認為，在接下來的3年，在7個最有可能遭受債務危機沖擊的國家中，中國居于首位。5月《經濟學人》發(fā)表評論認為：中國債務危機遲早會爆炸，這次中國債務危機的終局，會比當年的日本來得更加兇猛。而當年日本經濟泡沫破滅，導致日本進入“失去的20年”。

國際貨幣基金（IMF）也發(fā)出警告，認為新興市場國家，特別是中國的債務像吹氣球般膨脹，可能危及全球金融體系穩(wěn)定。國際貨幣基金第一副總裁李普頓（David Lipton）6月11日再次發(fā)聲，警示中國需要火速處理債務危機，以避免新的債務泡沫形成。

澳大利亞央行6月15日發(fā)出警示，2008年以來中國企業(yè)大規(guī)模擴張投資，企業(yè)債務不斷上升，這些債務一旦違約，可能令金融機構蒙受巨大損失，導致普遍喪失信心，加大中國經濟硬著陸風險。

國內的研究機構則相對樂觀。

根據中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室6月15日披露的最新研究，截至2015年底，中國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，居民部門的債務率在40%左右，金融部門債務率約為21%，政府部門債務率約為40%，如果考慮到一些融資平臺債務及或有債務，政府部門債務率會有較大幅度上升，達到57%。低于歐盟60%的預警線，低于國際通行警戒值，也低于當前主要市場經濟國家和新興市場國家水平。

另一方面，中國債務主要是國內債務，對外債務只占到3%，因此“即使有債務，也是自己人欠自己人，可以在不依賴國際因素的環(huán)境下處理”。再加上中國有一向非常高的儲蓄傾向和外匯儲備。中國社科院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚公開表示，中國發(fā)生債務危機應該為小概率事件。

而對前些年廣為詬病的地方隱性債務問題，也有了初步統(tǒng)計。6月23日，國務院新聞辦公室在國務院新聞發(fā)布廳舉行吹風會，財政部預算司副司長王克冰表示，中國地方政府待確定債務約7萬億元。中國仍有舉債空間，中國政府加杠桿將幫助企業(yè)去杠桿。中國地方政府通過地方融資平臺舉債有助于經濟，并不違法。

2015年開始實施的新的預算法，對地方債務有了明確規(guī)定，可以控制新增債務?？梢哉f，中國債務危機的風險很小。

企業(yè)的危機

為什么關于中國債務問題會有如此多不同的數(shù)據和相反的解讀？除去統(tǒng)計數(shù)據發(fā)布的時間節(jié)點不同外，主要還有兩個原因，一個是統(tǒng)計口徑不同，比如彭博的統(tǒng)計會分成商業(yè)銀行債務、中央銀行和政策性銀行債務、中央政府債務、公司海外債務等8個類別。匯豐銀行則分為家庭部門債務、國有負債、私營企業(yè)負債等5個部分。而中國是按政府債務、居民債務和企業(yè)債務的大類別統(tǒng)計。還有一個原因是中國金融體系處于不斷變化中，極其復雜，任何統(tǒng)計方法可能都很難完全覆蓋全部內容，債務分類也可能會存在交叉重復計算問題。

至于數(shù)據解讀，按完全的經濟模型套用，還是考慮更廣泛的社會政治背景；是進行完全的市場化解讀，還是把政府行為考慮在內，都會影響對同樣數(shù)據的判斷。不同的國家經濟金融結構也不相同，很難用一種模式衡量是否存在危機。比如同樣的負債率，儲蓄傾向高的國家可能不會有危機，儲蓄傾向低的國家就會發(fā)生危機。危機就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會引發(fā)連鎖反應，如果第一塊從來紋絲不動，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

但如果細細研究，會發(fā)現(xiàn)不管是國內還是國外機構的統(tǒng)計數(shù)據，在紛繁的數(shù)據和不同的分析中，有一點是大家?guī)缀跬耆恢碌?，那就是企業(yè)的債務危機是存在的。中國非金融企業(yè)部門的債務問題比較突出，根據官方數(shù)據，債務率高達131%，如果加入融資平臺債務，則達到156%。這超出了警戒線。這些債務問題又主要集中在企業(yè)部門，其中國企占比又比較高。

在7月2日舉行的第十屆“中國經濟增長與周期論壇”上，云南財經大學金融研究院院長、首席教授龔剛談到非金融企業(yè)的債務問題，他認為中國非金融企業(yè)部門債務增長如此之快，主要就是因為利率太高。也就是說，融資成本太高。

融資成本太高，確實影響了企業(yè)的運營。但另一方面，一直沒有完成的國企改革，也阻礙著企業(yè)的發(fā)展。對國有企業(yè)來說，政府會承擔很大的成本，很大程度上，國企債務可以轉為政府債務。以目前國企債務的體量，政府完全可以消化，但如果繼續(xù)膨脹下去，總有難以支撐的一天。

彭博整理的數(shù)據顯示，中國非金融類公司2016年所發(fā)行的4.3萬億元，有大約47%的債券期限都不超過一年。今年下半年，中國非金融類公司必須要償還史無前例的2.2萬億元人民幣債券。信用風險是懸在半空中的一把劍。

債務置換和新一輪債轉股如何推進，也是需要科學解決的問題。正如國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戴維·利普頓所說，中國解決企業(yè)債務問題已經勢在必行。利普頓建議，中國需要全面的計劃和具體的行動，來硬化預算約束（特別是對國有企業(yè)），對薄弱企業(yè)進行重組或破產清算，確認和分配損失，處理相關的社會成本，并便利市場準入。

在6月15日的國新辦吹風會上，李揚表示中國可能將成立專門統(tǒng)籌管理債務問題的機構，李揚指出，盡管目前來看不存在債務危機，不過債務問題也是必須要警惕的，如果任其蔓延會使得經濟活力受到約束，對經濟發(fā)展長期肯定不利。債務問題必須放在重要位置解決，而這不是一個簡單的某部門可以解決的，需要從整體上著眼。

這是2008年全球金融危機以來，中國債務統(tǒng)籌機構的說法首次進入公眾視野。

明斯基時刻有多遠

美國次貸危機以來的這一輪經濟衰退，使一位已故的經濟學家海曼·明斯基聲名鵲起。這一場危機的爆發(fā)，被命名為“明斯基時刻”。明斯基所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。

明斯基時刻被劃分為3個階段：第一階段，投資者們只負擔少量負債。第二階段，擴展金融規(guī)模，以致只能負擔利息支出。第三階段，即旁氏騙局，面臨崩潰。

摩根士丹利亞洲區(qū)前主席史蒂芬·羅奇在擔心：中國如何避免日本式債務危機？投資大鱷喬治·索羅斯則認為，中國是“次貸危機前的美國”。他們和所有關心中國債務問題的人其實都是在擔心，中國會否走進明斯基時刻。

在美國次貸危機發(fā)生之前，除了極個別人覺得有問題，并通過提前布局在這次危機中巨額獲利，整個美國幾乎完全沒有意識。而次貸危機發(fā)生后，美國又極大地低估了危機的嚴重性，導致后繼不斷崩盤。

日本也一樣，在最后的狂歡中，人們還沉浸在房地產不斷飆升的虛假財富中，銀行還在和大量的僵尸企業(yè)共謀，掩蓋僵尸企業(yè)的大量存在，維持銀行看上去還不錯的資產負債表。

中國則不同，中國對問題已經有意識，難的是解決的方法。據悉，關于中國債務問題，李揚及其團隊一直在調研，掌握了非常詳細的數(shù)據，并對國外如何處置不良資產做了大量研究。

在6月15日和23日，國新辦連續(xù)舉行了兩次針對中國債務水平的吹風會，表明黨中央、國務院高度重視中國債務問題和高杠桿問題。去年底的中央經濟工作會議把去杠桿列為今年經濟工作的五大任務之一，去杠桿的含義就是要解決和處置債務問題。

在5月初《人民日報》對“權威人士”的采訪中， 權威人士明確指出，各地要明確具體任務和具體目標……處理“僵尸企業(yè)”，該“斷奶”的就“斷奶”，該斷貸的就斷貸，堅決拔掉“輸液管”和“呼吸機”。

明斯基的金融不穩(wěn)定理論認為，經濟從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務好到債務惡化是內生的自然過程。從這個意義上說，每個國家每個企業(yè)都走在通向明斯基時刻的道路上。但也許，永遠不會抵達。

中國目前的債務問題，正如發(fā)改委財政金融司副司長孫學工所言，屬于“成長的煩惱”。如果，中國能有章法地專業(yè)地解決債務問題，解決國企問題，規(guī)范地方融資平臺，穩(wěn)定房地產，培育新的支柱行業(yè)和經濟增長點等等，中國將永遠不會到達明斯基時刻。但如果置之不理，任情況惡化，或者解決不當，那么，明斯基時刻將很快到來。