陳永權(quán)，歐陽紅兵

（1.2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢，430074）

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經(jīng)濟(jì)·管理

基于利率市場(chǎng)化的中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展策略

陳永權(quán)1，歐陽紅兵2

（1.2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢，430074）

利率是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供求的主要工具。實(shí)證結(jié)果顯示：利率和證券市場(chǎng)價(jià)格之間呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)，利率的變動(dòng)通過其傳導(dǎo)機(jī)制將給證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)和整體趨勢(shì)帶來一定的影響，但這一影響并不是決定性的，且存在一定程度的時(shí)滯性。隨著利率市場(chǎng)化的縱深發(fā)展，證券市場(chǎng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)必須要有足夠的重視，通過開發(fā)利率型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具、建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制等措施加以應(yīng)對(duì)。

利率變動(dòng)；證券市場(chǎng)；股市波動(dòng)

一、引言

利率在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制中處于核心地位，其重要作用是構(gòu)成商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、宏觀市場(chǎng)與微觀市場(chǎng)的連接紐帶。證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)作用的重要途徑之一就是利率機(jī)制。作為經(jīng)濟(jì)變量，利率與社會(huì)的投資和消費(fèi)需求呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；作為政策變量，利率是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，影響著我國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展。

利率的傳導(dǎo)機(jī)制是在市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量增加以及貨幣需求一定的條件下，市場(chǎng)利率降低，從而企業(yè)的投資成本下降，消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本減少，社會(huì)的投資和消費(fèi)都增加。在支出與收入的乘數(shù)效應(yīng)下，產(chǎn)生新的宏觀市場(chǎng)均衡，即國(guó)民收入增加，社會(huì)就業(yè)率提高。

根據(jù)傳統(tǒng)的股市基本定價(jià)原理，股票價(jià)格=股息/市場(chǎng)利率。利率和股市的波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，并且利率的變動(dòng)必然會(huì)引起股市的波動(dòng)，即可以通過證券市場(chǎng)調(diào)控貨幣市場(chǎng)均衡。利率在證券市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：利率降低，引起股價(jià)一定程度的上升，從而吸引社會(huì)在證券市場(chǎng)投資。上市公司資金充足，則增加社會(huì)投資，根據(jù)支出/收入的乘數(shù)效應(yīng)，這將帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)的投資、消費(fèi)以及收入的增長(zhǎng)。反之，則股價(jià)下降，社會(huì)投資減少，消費(fèi)和收入降低。因此，利率并不只是單一地通過貨幣市場(chǎng)發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用，也可以通過證券市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、相關(guān)研究綜述

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素（包括利率、貨幣供應(yīng)、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等）與股市之間聯(lián)系的研究大體分為兩類：其一是研究宏觀變量對(duì)市場(chǎng)的沖擊；其二是研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股市波動(dòng)之間的關(guān)系。Chen et al.指出，宏觀狀態(tài)變量通過影響上市公司的紅利和貼現(xiàn)率影響股市。［1］Ratanapakorn and Sharma利用協(xié)整方法和誤差修正模型對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股市與工業(yè)產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)、短期利率正相關(guān)，與長(zhǎng)期利率負(fù)相關(guān)，并表明宏觀變量對(duì)股票價(jià)格的影響都是長(zhǎng)期的而不是短期的。［2］Gan et al.以新西蘭為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股市在長(zhǎng)期中由利率、貨幣供應(yīng)和實(shí)際GDP決定。［3］Rahman et al.進(jìn)一步證明，股市長(zhǎng)期中與利率正相關(guān)，與貨幣供應(yīng)、匯率負(fù)相關(guān)。［4］Akbar et al.的結(jié)論則略有不同，他們認(rèn)為股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)和短期利率正相關(guān)，而與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。［5］

國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為利率的變動(dòng)與股市的波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。董沛武等認(rèn)為利率變動(dòng)影響股市波動(dòng)主要是影響資金的流向、流量和上市公司的資金使用成本，同時(shí)，通過對(duì)近年利率變動(dòng)的分析，其進(jìn)一步認(rèn)為利率的變動(dòng)與股市波動(dòng)的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)，而是與其他的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素共同決定著股市的波動(dòng)。［6］李明揚(yáng)等認(rèn)為利率變動(dòng)與股市波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性建立在資本自由流動(dòng)的成熟市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，利率通過投資者和上市公司兩這種途徑影響股市波動(dòng)。［7］何問陶等從股市波動(dòng)研究利率變動(dòng)，認(rèn)為股市可能直接和間接影響利率的變動(dòng)，短期的強(qiáng)烈波動(dòng)直接影響貨幣的供給，進(jìn)而間接影響利率水平。［8］林峰認(rèn)為在短期內(nèi)利率變動(dòng)與股市波動(dòng)的相關(guān)性較差，并未呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，而在長(zhǎng)期上卻表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并進(jìn)一步認(rèn)為低利率政策在長(zhǎng)期內(nèi)有利于促進(jìn)股市的繁榮。［9］

目前，我國(guó)利率的調(diào)整主要是由中央銀行根據(jù)國(guó)家財(cái)政、企業(yè)以及市場(chǎng)反饋進(jìn)行調(diào)節(jié)，確定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。然而，由于利率的調(diào)整是出于對(duì)歷史的反饋，在一定程度上具有較大的時(shí)滯性，故其傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)際效果并不十分理想。王經(jīng)政等也認(rèn)為利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響存在著約15天的時(shí)滯，且不能形成決定性的影響。［10］因此，國(guó)內(nèi)專家學(xué)者認(rèn)為我國(guó)利率對(duì)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制作用需要進(jìn)一步完善。何東等研究利率雙軌制度下的傳導(dǎo)機(jī)制作用，認(rèn)為利率的扭曲需要通過對(duì)貨幣供應(yīng)量的管制進(jìn)行補(bǔ)正。［11］黃鑫等認(rèn)為中央銀行規(guī)定基準(zhǔn)利率并通過證券市場(chǎng)向貨幣市場(chǎng)注入資金時(shí)需要確定合理的市場(chǎng)貨幣需求以及利率水平。［12］焉莉莉認(rèn)為金融市場(chǎng)在一定程度上能夠吸收利率變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更加平滑，即證券市場(chǎng)能夠或多或少吸收利率變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。［13］

三、利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

（一）基于利率變動(dòng)的證券市場(chǎng)波動(dòng)

近年利率市場(chǎng)的變化如圖1所示，歷經(jīng)2008年的下調(diào)、2010—2011年的上調(diào)、再到2012年以后的下調(diào)。

圖1　近年央行利率的變化形勢(shì)圖a

1.2008年的下降調(diào)整

2008年，在短短的4個(gè)月內(nèi)央行就進(jìn)行了4次存款利率下降調(diào)整和5次貸款利率下降調(diào)整。存款利率的調(diào)整幅度分別為7.14%、7.69%、30.56%、12.00%；6個(gè)月貸款利率的調(diào)整幅度分別為5.48%、1.45%、1.47%、16.42%、3.57%。從2008年9月—2009年4月的上證指數(shù)的變化中，可以看出證券市場(chǎng)在這段時(shí)間中呈現(xiàn)出波動(dòng)性的上升，如圖2所示：

圖2　2008年9月—2009年4月上證指數(shù)成交量趨勢(shì)b

深圳成指的變化亦然，如圖3所示，指數(shù)趨勢(shì)線也呈現(xiàn)較大的上升趨勢(shì)。

圖3　2008年9月—2009年4月深圳成指交易量趨勢(shì)c

2.2010—2011年的上升調(diào)整

2010年第四季度，央行對(duì)利率進(jìn)行了兩次的上升調(diào)整，2011年進(jìn)行了3次的上升調(diào)整。其中6個(gè)月存款利率的上升幅度分別為11.11%、13.64%、12.00%、8.93%、8.20%，5次貸款利率上升調(diào)整幅度分別為4.94%、4.90%、4.67%、4.46%、4.27%。從2008年10月—2011年8月，上證指數(shù)的成交量變化如圖4所示，呈現(xiàn)波動(dòng)性的下降趨勢(shì)。

圖4　2010年10月—2011年8月上證指數(shù)成交量趨勢(shì)d

深圳成指在這段期間的變化亦是如此，趨于整體的下降幅度中，如圖5所示：

圖5　2010年10月—2011年8月深圳成指交易量趨勢(shì)e

3.2012年以后的下降調(diào)整

2012年，央行在短短一個(gè)月中進(jìn)行了兩次的下降調(diào)整，6個(gè)月存款利率分別下降7.58%和8.2%，6個(gè)月貸款利率的下降幅度分別為4.1%和4.27%。存款利率的下降對(duì)調(diào)劑證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)量起到一定作用。從圖6和圖7所示的證券市場(chǎng)的上證指數(shù)和深證指數(shù)成交易量趨勢(shì)變化中可以看出，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出波動(dòng)性的下降趨勢(shì)，雖然下降趨勢(shì)很小但與前面兩階段的情況截然相反。在調(diào)整后的短期中，證券市場(chǎng)的波動(dòng)趨于穩(wěn)定，而并沒有呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。2012年9月交易量呈現(xiàn)出一個(gè)高峰，但沒有維持較長(zhǎng)時(shí)間，在短期內(nèi)又急劇下降。

圖6　2012年5月—10月上證指數(shù)成交量趨勢(shì)f

圖7　2012年5月—10月深證指數(shù)成交易量趨勢(shì)g

2014年年底和2015年年初，央行對(duì)利率進(jìn)行兩次調(diào)整，分別下調(diào)0.4%、0.25%。在2014年6月—2015年4月，上證指數(shù)和深證指數(shù)交易量都呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，如圖8和圖9所示。h其中，在2014年11月利率的下調(diào)中，交易量呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。然而這一階段的增長(zhǎng)亦未維持較長(zhǎng)的時(shí)間，2015年2月交易量又出現(xiàn)下降。2015年3月利率再次下調(diào)，交易量又呈現(xiàn)較大的增長(zhǎng)，其維持時(shí)間的長(zhǎng)短尚待觀察。

圖8　2014年6月—2015年4月上證指數(shù)交易量趨勢(shì)

圖9　2014年6月—2015年4月深證指數(shù)成交易量趨勢(shì)

（二）利率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)影響的特征

根據(jù)以上的分析，可以發(fā)現(xiàn)利率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)的影響存在以下特征：

1.利率的非決定性關(guān)系

利率與中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)雖然呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)，但從對(duì)股市的數(shù)據(jù)分析中可以看出，影響其波動(dòng)的決定性因素并不是利率，而是整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的共同影響。

2.利率影響的時(shí)滯性

利率對(duì)證券市場(chǎng)的影響并非是立即的，而是存在一定滯后。其原因在于貨幣市場(chǎng)需要對(duì)利率的變動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生間接作用。利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響，一般在數(shù)天之后才能體現(xiàn)，并且由于貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制并不十分完善，利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)并不會(huì)產(chǎn)生決定性的影響。

3.利率的中介作用性

政府調(diào)控股市、配置市場(chǎng)資源、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段是利率政策。利率的中介作用，在于政府能夠通過利率的調(diào)整，影響社會(huì)的投資及消費(fèi)，進(jìn)而間接影響證券市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，利率變動(dòng)有相當(dāng)一部分原因來自于政府調(diào)控股市，以穩(wěn)定證券市場(chǎng)發(fā)展，防止證券市場(chǎng)過熱導(dǎo)致發(fā)生經(jīng)濟(jì)泡沫的目的。

（三）基于協(xié)整和誤差修正模型的證券市場(chǎng)波動(dòng)分析

進(jìn)一步采用協(xié)整和誤差修正模型對(duì)利率變動(dòng)與證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。選取上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)（隔夜）利率作為因變量X，以上證綜合指數(shù)每日收盤價(jià)K作為證券市場(chǎng)變動(dòng)的指標(biāo)。所選數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2008年1月2日至2015年3月31日期間的交易日，樣本數(shù)為1759。以2008 年1月2日為基期（Kt =1=100），取K的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量Yt，由此得到時(shí)間序列Yt、Xt。同業(yè)拆借市場(chǎng)（隔夜）利率和上證綜指收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

圖10為變量Y和X在時(shí)間t上的線性圖。i

圖10　股價(jià)和同業(yè)拆借利率的線性圖

可以看出，Y最初下跌趨勢(shì)明顯，跌幅較大。到t接近250個(gè)時(shí)點(diǎn)時(shí)，轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)，再之后又整體呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。因變量X基本處于平穩(wěn)的波動(dòng)狀態(tài)，在后期有小幅上升的趨勢(shì)。

表1和表2為Y和X時(shí)間序列的描述統(tǒng)計(jì)量及Y與X的相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)系數(shù)初步可以看出，Y與X具有一定的負(fù)相關(guān)性。

表1　序列的描述統(tǒng)計(jì)量

表2　序列的相關(guān)系數(shù)矩陣

Y、X以及ΔY、ΔX（表示一階差分）的相關(guān)圖見圖11、圖12，取10期滯后項(xiàng)。

圖11　Y（左）與 Y（右）相關(guān)圖

圖12　X（左）與 X（右）相關(guān)圖

可以發(fā)現(xiàn)，時(shí)間序列Yt與 Xt為非平穩(wěn)序列，一階差分時(shí)間序列ΔYt、ΔXt為平穩(wěn)序列。進(jìn)行滯后期為2的單位根檢驗(yàn)，分別使用ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、KPSS檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在1%時(shí)間序列Yt為非平穩(wěn)序列，一階差分時(shí)間序列ΔYt、ΔXt均為平穩(wěn)序列，而對(duì)于時(shí)間序列Xt，三種方式檢驗(yàn)所得結(jié)果不一致，因此視為非平穩(wěn)序列，取其一階差分序列。

表3　單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由于時(shí)間序列Yt、Xt為非平穩(wěn)序列，對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：

表4　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

在原假設(shè)H0為不存在協(xié)整變量的情況下，統(tǒng)計(jì)值在5%的水平上顯著，因而拒絕原假設(shè)，認(rèn)為變量Y、X中存在協(xié)整變量，同時(shí)也拒絕了存在至少一個(gè)協(xié)整變量的假設(shè)。結(jié)合表3中誤差項(xiàng)單位根檢驗(yàn)結(jié)果分析，認(rèn)為Y與X的協(xié)整關(guān)系明顯，即利率變化與證券價(jià)格確實(shí)存在長(zhǎng)期的相關(guān)性。估計(jì)出的協(xié)整方程如下：

使用誤差修正模型對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列ΔYt、ΔXt進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如表5所示：

表5　 VECM線性回歸結(jié)果

ΔYt和ΔXt呈一定的負(fù)相關(guān)性，誤差修正項(xiàng)（ECT）的符號(hào)為負(fù)且統(tǒng)計(jì)結(jié)果在5%水平上顯著，說明股指在偏差出現(xiàn)（即利率變動(dòng)）時(shí)確實(shí)會(huì)發(fā)生向均衡水平回調(diào)的機(jī)制。F統(tǒng)計(jì)量顯示模型整體的顯著性，而R2較小，說明被解釋變量ΔYt能夠被ΔXt解釋的部分較少。進(jìn)一步取滯后2期對(duì)差分序列 ΔYt、ΔXt進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示：

表5　VECM線性回歸結(jié)果

F統(tǒng)計(jì)值與P統(tǒng)計(jì)值均不顯著，接受原假設(shè)，因此ΔYt不是ΔXt的格蘭杰原因，ΔXt也不是ΔYt的格蘭杰原因，說明二者之間短期影響微弱。引入多期滯后項(xiàng)，可以證明利率變化是股指變化的格蘭杰原因，說明這種影響有很大的時(shí)滯性。為節(jié)省篇幅，此處不再贅述。

從上述實(shí)證分析可以得出結(jié)論，股價(jià)與利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率對(duì)股價(jià)的影響并不明顯。利率對(duì)證券市場(chǎng)的變動(dòng)，尤其是短期中，無決定性的影響。

四、利率變動(dòng)下的中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策

在利率市場(chǎng)化下，證券市場(chǎng)的融資渠道增加，給證券市場(chǎng)的投資帶來許多機(jī)遇。證券市場(chǎng)在利率不斷變動(dòng)的情形下，應(yīng)重新審視其發(fā)展策略，如開發(fā)利率型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具、建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、拓展證券市場(chǎng)融資渠道等。

（一）利率型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具

在證券市場(chǎng)不斷吸收資金，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著資金配置作用的同時(shí)，銀行也在爭(zhēng)奪著社會(huì)上的閑散資金并將其提供給資金需求者。銀行與證券市場(chǎng)之間相互競(jìng)爭(zhēng)，相互影響。在浮動(dòng)利率下，資金充足的人擔(dān)心通貨膨脹帶來的貶值，急切尋找著資金增值的途徑。利率的變動(dòng)在很大程度上促使大多數(shù)投資者和資金需求者在銀行以及證券市場(chǎng)中做出選擇，他們所做出的這種選擇將影響著銀行以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

證券市場(chǎng)吸引投資者和資金需求者注意的關(guān)鍵因素之一是避免利率變動(dòng)對(duì)投資者造成過大的損失或者資金需求者籌資成本的增加。利率風(fēng)險(xiǎn)型的金融產(chǎn)品，則是基于利率調(diào)整，化解利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)投資者的影響。

在通貨膨脹越來越嚴(yán)重的情況下，利率的變動(dòng)無疑將證券持有者完全置于利率風(fēng)險(xiǎn)下。如果沒有規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工作，那么證券持有者很難抵抗風(fēng)險(xiǎn)。在西方的證券市場(chǎng)，擁有著眾多的利率型衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如利率期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期利率、利率互換等在證券市場(chǎng)擁有巨大的交易量，成為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的主導(dǎo)金融產(chǎn)品。目前，雖然這類衍生產(chǎn)品在中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)逐步推廣，但是仍有很大的空缺。

中國(guó)的證券市場(chǎng)，融資渠道窄，融資方式單一。隨著證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理水平逐步提高，證券市場(chǎng)的創(chuàng)新步伐也在加快，中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)盡快引入利率型的金融工具，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，完善市場(chǎng)功能，為社會(huì)提供更為廣闊的投資和融資空間。

（二）建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

在利率不斷加快市場(chǎng)化進(jìn)程的背景下，利率水平及其結(jié)構(gòu)變動(dòng)越來越頻繁，利率的風(fēng)險(xiǎn)越來越受到關(guān)注，特別是對(duì)于商業(yè)銀行。利率風(fēng)險(xiǎn)的管理在證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中越來越重要。由于利率的市場(chǎng)化，投融資市場(chǎng)也將產(chǎn)生變化，證券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的制度實(shí)施必然有新的安排。建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，可以從以下3個(gè)方面入手。

一是建立專門的利率風(fēng)險(xiǎn)管理小組。在風(fēng)險(xiǎn)管理部門中，安排專門的利率風(fēng)險(xiǎn)管理小組，針對(duì)利率實(shí)施獨(dú)立的管理機(jī)制。利率風(fēng)險(xiǎn)管理小組承擔(dān)著利率風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的工作，并協(xié)助證券市場(chǎng)產(chǎn)品研究部門研發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，提高證券市場(chǎng)對(duì)投融資者的吸引力，促使其選擇證券市場(chǎng)而非將資金放置于銀行或者在銀行進(jìn)行貸款融資。

二是建立利率風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。西方的證券市場(chǎng)基本已經(jīng)構(gòu)建了較為完善、合理的利率風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效與短效管理體系，如設(shè)立專門利率風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，制定證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制程序。利率的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)應(yīng)成為證券市場(chǎng)的重要組成部分，包括良好的風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境、利率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)和利率修正系統(tǒng)，建立完善的利率風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

三是建立利率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管機(jī)制。利率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管包括內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管，實(shí)施內(nèi)外部監(jiān)管相結(jié)合，避免利率風(fēng)險(xiǎn)在證券市場(chǎng)的影響擴(kuò)大，從而減少證券市場(chǎng)的損失。

（三）拓展證券市場(chǎng)融資渠道和投資功能

在證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)逐步協(xié)調(diào)發(fā)展的過程中，證券市場(chǎng)的融資渠道也在逐步拓展。如銀行與證券公司的合作，最大限度地配置社會(huì)資金，并且減少利率對(duì)證券市場(chǎng)的影響力。當(dāng)證券公司進(jìn)入銀行間貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，在利率風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制下，貸款將給證券公司的融資帶來機(jī)遇。而隨著利率下降，以及市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，證券公司利用利差產(chǎn)生的收益將減少，融資成本也將增加，使得證券公司的融資面臨困境。

針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的狀況，完全有必要同時(shí)發(fā)揮其投資與融資功能，使上市公司適時(shí)直接融資發(fā)展，并每年分紅，達(dá)到投資者（機(jī)構(gòu)和散戶）投資證券市場(chǎng)獲得合理回報(bào)的目的。對(duì)證券公司以其自有資金開展國(guó)債等融資，應(yīng)降低股票融資交易門檻，建立完善的證券融資融券交易機(jī)制。同時(shí)，結(jié)合證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，證券公司需要針對(duì)利率可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為證券市場(chǎng)提供債券新產(chǎn)品，從而有效的規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

1.利率是宏觀調(diào)控的重要工具。制定符合市場(chǎng)實(shí)際的合理利率水平及趨勢(shì)的政策，將推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展。

2.必須充分利用利率的調(diào)節(jié)功能。發(fā)揮融資與投資的功能，激發(fā)經(jīng)濟(jì)實(shí)體勃勃生機(jī)，從而激活證券市場(chǎng)，進(jìn)行更有效的資源配置，使證券市場(chǎng)成為名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表。

3.建立市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制和股票發(fā)行機(jī)制，是大力發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。適時(shí)放開養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金入市，加強(qiáng)監(jiān)管，增強(qiáng)企業(yè)活力。只有營(yíng)造一個(gè)充滿生機(jī)活力的證券市場(chǎng)，才能造福于國(guó)家，造福于人民，也將使利率這一宏觀調(diào)控工具更具權(quán)威性，更具靈活性。

4.充分認(rèn)識(shí)利率與證券市場(chǎng)相互關(guān)系所處的社會(huì)屬性和發(fā)展階段。中國(guó)現(xiàn)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新興和轉(zhuǎn)軌時(shí)期，因此，利率這一宏觀調(diào)控工具必須與其他工具相配套，才能發(fā)揮最大效應(yīng)。如與存款準(zhǔn)備金及相關(guān)法律、法規(guī)、市場(chǎng)規(guī)則、體制、機(jī)制等相適應(yīng)，與監(jiān)管、融資、投資功能等機(jī)制配套。

5.堅(jiān)持利率宏觀調(diào)控手段與市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則有機(jī)結(jié)合。無論凱恩斯理論是否適用于我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)體制，堅(jiān)持利用利率等中央宏觀調(diào)控手段必須與市場(chǎng)自我修復(fù)機(jī)制巧妙結(jié)合，這是當(dāng)前發(fā)展經(jīng)濟(jì)最難掌握又是最佳選擇。

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（責(zé)任編輯 王 瓏）

Theory of the Development Strategy of China's Securities Market Based on Changes in Interest Rates

CHEN Yong-quan1，OU-YANG Hong-bing2
（1.2.School of Economics，Huazhong University of Science and Technology，Wuhan，430074，China）

Interest rate is the Central Bank's main tool for adjusting the money supply and demand. It shows that there's a certain amount of negative correlation between interest rate and securities market.Changes in interest rate using its transmission mechanisms to the development of China's securities market have brought great impact，but not a decisive impact，and there is a big time lag. With the depth of the interest rate marketization to development，securities market for interest rate risk must have enough attention，through the development of interest rate risk aversion type tools，the establishment of interest rate risk management mechanisms and other measures to deal with.

interest rate changes；securities market；stock market volatility

F832.51

A

2095-2082（2016）02-0001-11

2015-02-19

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71473092）

1.陳永權(quán)（1957—），男，福建泉州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院應(yīng)用統(tǒng)計(jì)專業(yè)碩士生導(dǎo)師，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)
學(xué)院西方經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生；
2.歐陽紅兵（1968—），男，湖北武漢人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系教授、博士生導(dǎo)師，金融學(xué)博士。