摘 要：本文重點對近幾年風(fēng)險投資退出機制的主要文獻進行了回顧和梳理，嘗試從退出特征、退出影響因素、退出的經(jīng)濟后果三個方面進行探討，按照文獻的發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系對國內(nèi)外風(fēng)險投資退出機制的研究新進展進行了評述。本文通過探討這三個方面的研究情況，分析了有風(fēng)險投資退出機制發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)問題，以期能對我國風(fēng)險投資退出相關(guān)理論的研究提供參考。最后本文結(jié)合我國目前風(fēng)險投資退出機制的研究狀況，對該領(lǐng)域的進一步研究進行了展望。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機制；IPO；聲譽假說

一、引言

由于當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，再加上“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的局面的興起，僅憑傳統(tǒng)的金融機構(gòu)不能滿足投資多樣化的需求，且傳統(tǒng)金融機構(gòu)又有其自身的局限性，機構(gòu)投資者的發(fā)展是十分必要的。自20世紀(jì)40年代創(chuàng)業(yè)投資誕生以來，國內(nèi)外學(xué)者在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了相當(dāng)大的成就。風(fēng)險投資已經(jīng)公認成為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的助推器。風(fēng)險投資的運行機制可以概括為：募資、投資和退出三個環(huán)節(jié)，其中退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險資本運作極為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，因為這個環(huán)節(jié)關(guān)系到投資機構(gòu)能否實現(xiàn)成功退出，實現(xiàn)其最終目的利益最大化。如果退出環(huán)節(jié)不順暢，不僅會影響到前期的投資結(jié)果，還會不利于后續(xù)的基金募集。所以機構(gòu)投資者在投資時都會對自身能否獲利退出并對其成功退出的概率進行評估?，F(xiàn)有文獻中，退出的方式主要有IPO、兼并收購、股權(quán)回購和清算等。我國創(chuàng)業(yè)板的推出，有利于更多的風(fēng)險投資通過上市方式退出，由于IPO可以幫助企業(yè)和風(fēng)險投資實現(xiàn)互利互贏，所以，IPO成為企業(yè)家和風(fēng)險投資共同追捧的退出方式之一，也是風(fēng)險投資的獲利最多的退出機制（Sahlman，1990）。Gompers等（1998）指出，風(fēng)險資本通常會在其投資的企業(yè)上市后便選擇退出，變現(xiàn)投資收益。因此系統(tǒng)考察風(fēng)險投資的退出方式，對我國風(fēng)險投資的發(fā)展具有重要的理論和實踐意義。

在學(xué)術(shù)界，關(guān)于風(fēng)險投資退出機制的研究成果已非常豐富。本文將結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險投資退出機制的研究，總結(jié)相關(guān)成果，并在合理借鑒和吸收這些成果的基礎(chǔ)上，為我國相關(guān)風(fēng)險投資研究提供有益的學(xué)術(shù)參考。本文試圖分別從風(fēng)險投資退出機制的特征、影響因素、經(jīng)濟后果三個方面進行梳理，并結(jié)合我國的研究情況，指出可能進一步研究的方向，為進一步研究風(fēng)險投資機構(gòu)退出機制提供理論參考。

二、風(fēng)險投資退出的相關(guān)理論進展

1.風(fēng)險投資退出特征的研究

從目前來看，風(fēng)險投資退出方式的研究主要是IPO和收購與兼并兩個方面。由于退出渠道的不同，IPO可以帶來巨大收益。在我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的運作中，IPO也是常用的退出渠道之一。

最初風(fēng)險投資機構(gòu)會根據(jù)退出市場的條件來選擇恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r機（Lerner，1994），風(fēng)險投資機構(gòu)自身在決定是否退出時，要考慮退出時的市場條件，選擇相對較好的市場條件退出。還有一些學(xué)者在定性分析方面，分析了退出時機的相關(guān)因素。Brutonetal（2002）認為風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間關(guān)于對風(fēng)險投資退出決定的控制權(quán)上的分配對退出時機的選擇具有重要影響，然而，他們并沒有意識到控制權(quán)的分配實質(zhì)上是解決信息不對稱引起的代理問題的問題。徐欣等（2015）指出，風(fēng)險投資自身的特將對其退出策略產(chǎn)生深遠影響。企業(yè)上市后，我國風(fēng)險投資退出的特征主要表現(xiàn)在一次性完全退出的較少，非連續(xù)性完全退出的較多。同時他們還認為風(fēng)險投資特征對于其退出企業(yè)具有重要影響，風(fēng)險投資者持股的比例反映了其對投資企業(yè)的重視和關(guān)注程度。方紅艷等（2014）通過對確悉退出方式的1258例風(fēng)險投資退出事件的實證研究來看，IPO退出已成為我國風(fēng)險投資退出的重要方式。以上大都是從IPO角度來研究的，并未考慮這種退出方式所帶來的不利一面。Visconti等（2015）認為相比其他退出策略而言，IPO退出也有一些缺點，因為主版市場的監(jiān)管是非常嚴(yán)格，而中小板缺乏成熟，都會給退出帶來一定的影響。

根據(jù)現(xiàn)有大部分的文獻對風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究，主要從風(fēng)險投資退出方式、退出時機的選擇、退出市場條件、投資收益等角度出發(fā)，關(guān)注風(fēng)險投資自身特征、所在網(wǎng)絡(luò)位置及對風(fēng)險投資企業(yè)所帶來的影響。但其中絕大多數(shù)文獻關(guān)注的退出方式是IPO退出，而對于所退出的大環(huán)境、所退出企業(yè)屬性與風(fēng)投機構(gòu)成功退出的關(guān)系等方面研究相對的較少。

2.風(fēng)險投資退出影響因素的研究

由于風(fēng)險投資處于風(fēng)險資本市場中，而風(fēng)險資本市場的一個顯著特征就是高波動性（Gompers，1994）。引起風(fēng)險資本市場波動的因素有很多，風(fēng)險投資基金大規(guī)模進入或退出資本市場是資本市場波動的一個主要因素。風(fēng)險投資退出市場的波動對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出也會產(chǎn)生較大的影響。

從投資機構(gòu)層面來看，風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究成果相當(dāng)豐碩。對退出環(huán)節(jié)影響因素研究頗多的應(yīng)該是投資聲譽。Gompers（1996）最早研究發(fā)現(xiàn)，年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)為提高其在風(fēng)險資本市場的聲譽并成功籌集新的投資基金，傾向于推動投資項目更快通過IPO上市，而這一發(fā)現(xiàn)在Hochberg等（2007）的研究中得以驗證。在中國市場上，風(fēng)險投資聲譽研究主要分為兩個方面：一是風(fēng)險投資聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，例如IPO折價、盈余管理、投融資行為等；另一方面，風(fēng)投聲譽對風(fēng)險投資機構(gòu)自身的作用，例如：成功退出、獲得較高收益等。風(fēng)險投資機構(gòu)在提高自己聲譽的過程也就是在“逐名”。風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的積累有利于自身的成功退出，并實現(xiàn)豐厚的投資收益（葉小杰，2014）。從退出期限來講，Nahata（2008）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資規(guī)模越大，投資機構(gòu)的退出期限越短。Hochberg等（2007）與Nahata（2008）研究均發(fā)現(xiàn)投資機構(gòu)間的競爭越激烈，退出期限越長。從投資機構(gòu)的收益來看，其自身收益具有持續(xù)性，這種持續(xù)性可能與投資經(jīng)驗有關(guān)（Kaplan等2005）。Cumming等（2008）考慮到風(fēng)險投資機構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，認為風(fēng)險投資機構(gòu)解決信息不對稱和代理成本的能力是影響成功退出的一個重要因素。相比其他多數(shù)學(xué)者關(guān)注于投資機構(gòu)自身或者投資企業(yè)等微觀視角來看，Visconti等（2015）考察了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對退出策略的影響。

關(guān)于風(fēng)險企業(yè)層面的研究，不少學(xué)者也取得了一些進展。Ozmel等（2013）認為關(guān)注公司的屬性或質(zhì)量可以提升成功退出的可能。高層管理團隊成員的工作經(jīng)驗越豐富，工作背景越多元化，風(fēng)險企業(yè)成功退出的可能性越大，企業(yè)創(chuàng)始人從高層管理團隊中退出也有助于風(fēng)險企業(yè)成功（Beckman等2007）。黨興華等（2011）通過實證研究指出，風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量、質(zhì)量呈現(xiàn)出正向關(guān)系，但其研究并未對處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的風(fēng)險投資機構(gòu)如何改善自身的網(wǎng)絡(luò)位置從而逐步進入網(wǎng)絡(luò)的中心，及通過合適的途徑來提升網(wǎng)絡(luò)位置等相應(yīng)的成本問題并未做出研究。聯(lián)合投資是21世紀(jì)以來風(fēng)險投資新的研究熱點，董建衛(wèi)等（2010）認為風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性與退出期限是呈反向關(guān)系的，提升自身的網(wǎng)絡(luò)位置有助于縮短投資機構(gòu)的退出期限，退出期限不僅會影響風(fēng)險投資機構(gòu)的投資風(fēng)險與投資收益，而更重要的是退出期的長短會影響風(fēng)險投資市場的聲譽和影響力，從而影響投資機構(gòu)的融資能力、談判能力和投資項目風(fēng)險的市場表現(xiàn)。

可見，現(xiàn)有文獻對風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)影響因素的研究是相當(dāng)可觀的，由于退出環(huán)節(jié)之關(guān)鍵，學(xué)者們可以從不同視角對退出影響因素進行研究，也可以從相同視角利用不同指標(biāo)進行研究。總之，退出環(huán)節(jié)影響因素之多是需要學(xué)者們不斷進行探索的。

3.風(fēng)險投資退出經(jīng)濟后果的研究

風(fēng)險資本對于初創(chuàng)中小企業(yè)來說是非常重要的融資渠道，對于風(fēng)險投資退出的經(jīng)濟后果的研究也有不少學(xué)者做出了貢獻。風(fēng)險投資退出的經(jīng)濟后果大致可以分為兩個方面：一是對風(fēng)險投資機構(gòu)自身的影響；二是對投資企業(yè)所帶來的影響。學(xué)者們的研究也大都集中在這兩方面。

由于退出是風(fēng)險投資機構(gòu)獲益的唯一渠道，投資項目是否退出及退出速度會影響投資機構(gòu)的籌資能力、討價還價能力、以及所投資風(fēng)險項目的市場表現(xiàn)（Megginson&Weiss，1991；Nahata，2008；Sorensen，2007）。徐欣和夏蕓（2015）研究表明，風(fēng)險投資退出會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響，企業(yè)績效會在風(fēng)險投資退出后呈現(xiàn)明顯下滑趨勢；風(fēng)險投資退出企業(yè)時減持企業(yè)原有股份導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績變差，這也從側(cè)面說明了風(fēng)險投資在退出企業(yè)前對于提高企業(yè)績效的積極作用。DiGuo等（2015）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后的長期表現(xiàn)和成長性做了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機構(gòu)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后長期表現(xiàn)和成長，但作者并沒有發(fā)現(xiàn)在中國風(fēng)投機構(gòu)的經(jīng)驗和專業(yè)化的重要性就對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后表的現(xiàn)和成長有直接影響。Aghion等（2013）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)所有權(quán)是積極與研發(fā)生產(chǎn)力相關(guān)，這表明機構(gòu)投資者更可能把重點放在長期業(yè)績。而基于我國國情，王曦等（2014）研究了本地偏好對退出績效的影響，認為本地偏好對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性、退出速度具有顯著的負向影響，此項研究對本土風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展以及區(qū)域風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展政策制定具有積極的啟示。

三、結(jié)論與展望

本文通過對風(fēng)險投資退出機制理論的新進展進行了梳理和分析，可以看出，近年來風(fēng)險投資退出的研究仍處于不斷發(fā)展之中，新的觀點正在不斷涌現(xiàn)，這些觀點從不同角度對退出理論的研究進行了拓展。從上述不同視角研究風(fēng)險投資退出機制的相關(guān)問題，其實是建立在對風(fēng)險投資整體研究之上。近三十年來，我國的風(fēng)險投資研究取得了極大進步。但不可否認，國內(nèi)的風(fēng)險投資研究起步較晚，尤其是風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究，與國外的研究還存在著一些差距。

根據(jù)文獻的梳理與分析，并考慮我國的具體國情和目前研究現(xiàn)狀，提出以下幾點建議：（1）研究風(fēng)險退出環(huán)節(jié)對相關(guān)機制、政策完善的影響，以及宏觀環(huán)境對退出環(huán)節(jié)的影響。這樣一方面有利于完善市場對風(fēng)投機構(gòu)的監(jiān)督引導(dǎo)，另一方面完善我國的相關(guān)法律法規(guī)。（2）研究風(fēng)險投資兼并等退出策略對當(dāng)前我國市場環(huán)境的影響，目前學(xué)者們對風(fēng)險投資退出的研究多集中在IPO，而當(dāng)前我國經(jīng)濟市場環(huán)境還不成熟且正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，適合國情的兼并退出方式的研究相對還是較少。（3）由于中國創(chuàng)業(yè)板市場推出相對較晚，風(fēng)險投資退出方式選擇的研究，大多還是集中于以往主板和中小板的理論研究。根據(jù)我國國情及創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀進行研究，將有利于創(chuàng)業(yè)板的良態(tài)發(fā)展。

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作者簡介：趙瑩（1990- ），女，河南許昌，河南大學(xué)商學(xué)院2015級會計學(xué)碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論