楊天楠

資本市場(chǎng)創(chuàng)始人和管理層重新獲得控制權(quán)最為常用的工具叫做合伙人制度。

在資本博弈中人力資源的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了流動(dòng)性過剩的資本價(jià)值。

如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要在股權(quán)制度上不斷創(chuàng)新。

整個(gè)2016上半年最火的一個(gè)社交App“分達(dá)”剛上線的時(shí)候，我曾經(jīng)在里面問過羅振宇一個(gè)問題；“如果一個(gè)投資人說：‘羅胖，你必須減肥我才愿意投資你，你會(huì)怎么回答？”

我記得他的答案是這樣說的：“如果讓我現(xiàn)在回答這個(gè)問題，我會(huì)說，投資人你一邊兒去，你減肥我才讓你投資我呢，為啥我能這么橫？因?yàn)?016年出現(xiàn)了一些新的變化，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初級(jí)階段就能賺到錢。一旦創(chuàng)業(yè)者不那么需要錢，也就意味著投資人和創(chuàng)業(yè)者的市場(chǎng)地位發(fā)生了反轉(zhuǎn)，當(dāng)然這也依賴于創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)初步完備，這可能是未來的一個(gè)趨勢(shì)?！?/p>

在我看來，這很好地回答了目前整個(gè)中國(guó)投資市場(chǎng)發(fā)生的一系列問題，投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的控制權(quán)之爭(zhēng)，管理層和股東方之間的控制權(quán)之爭(zhēng)，從之前我們熟悉的大股東肆意欺凌小股東的現(xiàn)象，到如今我們看到管理層利用內(nèi)部人控制的手段來?yè)p害大股東的利益。種種的變化表明，企業(yè)創(chuàng)始人和管理者正在利用資本市場(chǎng)的工具來重新獲得企業(yè)的控制權(quán)，而其中最為常用的工具叫做合伙人制度。

合伙人制度到底是什么？

首先要說明的是，合伙人制度與合伙制企業(yè)不是一個(gè)概念。經(jīng)典的法律意義上所強(qiáng)調(diào)的合伙人制度，按照美國(guó)人的定義，它有四大原則或者說有四個(gè)方面的機(jī)制：第一是共同出資，第二是共同經(jīng)營(yíng)，第三是共享利潤(rùn)，第四是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，合伙人企業(yè)首先肯定是大家共同投資的，但它有一個(gè)特點(diǎn)就是大家出資的份額都基本差不多，這與我們現(xiàn)在這種企業(yè)制度——股份制企業(yè)不太一樣，股份差異可能是很大的，但是合伙人企業(yè)一般來講所謂共同出資，股份份額大家差異不大。

當(dāng)現(xiàn)如今，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的合伙人制度，則是在資本的博弈中，人力資源的價(jià)值開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了流動(dòng)性過剩的資本價(jià)值，而開始占據(jù)主導(dǎo)地位。

在美國(guó)市場(chǎng)，有一種大家非常熟悉的“雙級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)”，這種結(jié)構(gòu)很普遍，可以使公司創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的表決權(quán)來控制公司?？瓷先ミ@很不公平，憑什么扎克伯格或者說拉里佩奇可以在股權(quán)稀釋之下獲得更多地表決權(quán)？這是否犧牲了股東的利益，或者說，至少違背了基本的公平原則？

應(yīng)該說這種雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)主要出現(xiàn)在文化傳媒和科技類公司，之所以能夠形成雙層的股權(quán)架構(gòu)首先來自于法律的允許，同時(shí)也是投資人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)博弈之后的結(jié)果。

從樂觀的角度說，特殊的股權(quán)制度保證管理層決策不會(huì)受到股東的干擾。有利于保證企業(yè)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮發(fā)展戰(zhàn)略，而不會(huì)受股市短期波動(dòng)和股東壓力的影響，也可以防止惡意收購(gòu)的情況出現(xiàn)。

而從悲觀的角度來看，雙層股權(quán)架構(gòu)與公司治理的原則相違背，因此在亞洲市場(chǎng)，中國(guó)大陸和香港、日本、新加坡的股票交易所都禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)年的港交所總裁李小加之所以反對(duì)阿里以合伙人制度在香港上市，考慮到的就是同股不同權(quán)，公司治理和公平很難做到。

同股同權(quán)的基本意義在于：當(dāng)你不滿意管理層的時(shí)候，投票否決。你不滿意馬云、王石，作為股東你有權(quán)力質(zhì)疑管理層，當(dāng)你股票足夠多，你還可以否決他的決策。但是合伙人制度打破了這個(gè)平衡，同時(shí)還使得非控股股東的監(jiān)督權(quán)形同虛設(shè)，將這部分監(jiān)管的責(zé)任留給了政府、社會(huì)和法律，這將使得一個(gè)公眾公司的權(quán)力被個(gè)人或者家族所綁架。

中國(guó)特色的合伙人制度

在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，上世紀(jì)國(guó)家層面的股票期權(quán)制度還不完善，許多所謂的合伙人制度都存在著一些法律上的漏洞。

第一種所謂的合伙人制度是大家比較熟悉的華為虛擬股票。這種虛擬股票是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種虛擬的股票，激勵(lì)對(duì)象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價(jià)升值權(quán)，但是沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時(shí)自動(dòng)失效。虛擬股票的發(fā)行維護(hù)了華為公司管理層對(duì)企業(yè)的控制能力，不至于導(dǎo)致一系列的管理問題。

然而這種股票的來由似乎有點(diǎn)滑稽，有段時(shí)間開不出工資，任老板就給員工打欠條，后來干脆就直接寫欠多少股份，當(dāng)時(shí)一股算一元。后來公司活過來了，虛擬受限股制度也正?；?。這里的虛擬受限股跟普通意義的股票含義不一樣，需要員工持現(xiàn)金購(gòu)買，但又不享受所有權(quán)、表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，且這種股票不必經(jīng)過證券行業(yè)監(jiān)督管理部門繁瑣的審批程序。

相比較草莽時(shí)代的華為，今年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的萬科合伙人制度，則是新時(shí)代下的管理制度創(chuàng)新，其中的機(jī)制復(fù)雜得多。萬科事業(yè)合伙人制度，始于2014年3月，最初是針對(duì)內(nèi)部員工，即公司員工可通過持有股票以及跟投項(xiàng)目變身為合伙人。一年后，萬科又設(shè)想將產(chǎn)業(yè)鏈的上下游、資金方、土地方，以及總包、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷甚至離職員工等都變成合伙人，

這種合伙人制度有三個(gè)特點(diǎn)：

一是跟投制度，對(duì)于今后所有新項(xiàng)目，除舊城改造及部分特殊項(xiàng)目外，原則上要求項(xiàng)目所在一線公司管理層和該項(xiàng)目管理人員，必須跟隨公司一起投資。員工初始跟投份額不超過項(xiàng)目峰值的5%。二是建立合伙人持股計(jì)劃，將200多個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)打包，轉(zhuǎn)化為公司股票。三是根據(jù)事件，臨時(shí)組織事件合伙人參與工作任務(wù)，項(xiàng)目中拆解原有部門職務(wù)劃分，旨在解決部門中權(quán)責(zé)過度劃分對(duì)企業(yè)整體長(zhǎng)期利益的損害，跨部門“協(xié)同”聯(lián)合找最優(yōu)方案。

郁亮旨在將萬科打造成為整合地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的平臺(tái)型公司。如果不是因?yàn)閷毮芟档耐蝗灰u擊，相信不需要幾年的時(shí)間，萬科的管理層將會(huì)在相對(duì)較低的股價(jià)上不斷增持自己的股權(quán)，從而獲取超額的利益。然而這一切需要萬科合伙人苦心經(jīng)營(yíng)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)目前股價(jià)和未來股價(jià)的價(jià)差，通過高杠桿和做低股價(jià)來實(shí)現(xiàn)管理層的利益最大化，才是合伙人激勵(lì)的基本。這個(gè)如意算盤因?yàn)閷毮艿慕槿耄虿豁懥?，可?duì)于廣大的普通投資者來說，這真的公平么？對(duì)于一直以來默默支持萬科管理層的華潤(rùn)來說，公平么？

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，已然是現(xiàn)代企業(yè)的基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)投資的興起、職業(yè)經(jīng)理人角色重塑折射出的也是商業(yè)文化不斷變遷的過程。

過分渲染商戰(zhàn)背后的悲劇性，其實(shí)并不理性，也不符合資本市場(chǎng)游戲規(guī)則。而如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要我們?cè)诠蓹?quán)制度上的不斷創(chuàng)新。

（作者系第一財(cái)經(jīng)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)經(jīng)理）