李佳峰

(香港中旅金融投資控股有限公司，香港　999077)

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我國上市公司股權激勵實施效果研究

李佳峰

(香港中旅金融投資控股有限公司，香港999077)

摘要：經(jīng)營者的道德風險和逆向選擇通常被視為企業(yè)發(fā)展的阻礙，而股權激勵制度則是重要的彌補措施。文章采用DID模型，對2006—2010年首次公布股權激勵計劃方案的中國上市公司進行實證研究，探求股權激勵與公司業(yè)績間的關系，評估影響股權激勵效果的各要素。研究發(fā)現(xiàn)，實施股權激勵沒有顯著改善公司業(yè)績，只有激勵期限能顯著影響股權激勵的實施效果。該研究將從股權激勵方案設計的角度為上市公司及政策制定方提供參考。

關鍵詞：上市公司；股權激勵；企業(yè)經(jīng)營

公司的委托代理問題源自于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展中形成的固有缺陷——所有權與經(jīng)營權的分離。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)營者出于自身利益考慮往往表現(xiàn)為自身的道德風險和逆向選擇，因此，股權激勵制度這一相應的彌補措施就顯得十分重要。

自20世紀50年代以來，股權激勵在國外得到了廣泛的應用和長足的發(fā)展。目前，美國有50%以上的公司使用長期激勵計劃。美國100億美元以上規(guī)模的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構成是，基本年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃占65%。1999年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的94.92%。反觀近20年來美國企業(yè)競爭力的提高，這種長期激勵功不可沒。[1]

2005年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》開啟了我國的股權激勵時代。從2006年1月1日到2013年12月31日，已經(jīng)有544家上市公司公布過股權激勵方案，約占全部上市公司的20%，而且近年來其數(shù)量呈逐年上升的趨勢。[2]

本文采用差分模型實證檢驗股權激勵對公司業(yè)績是否存在正面影響。在考慮股權激勵效果的影響因素上，將內(nèi)生性視角與外生性視角相結合，系統(tǒng)分析股權激勵的運行機制，并對相關的方案設計提出建議。本文第二部分梳理了國內(nèi)外股權激勵的效果和相應的影響因素，同時結合中國的制度背景進行理論分析并做出相應的假設。第三部分是針對假設的實證檢驗。最后是本文的研究結論以及提出的建議。

一、文獻回顧與假設提出

1.股權激勵對公司業(yè)績的影響研究

(1)國外研究現(xiàn)狀

Jensen和Meckling的“利益匯聚假說”認為管理層與股東的共同利益趨于一致能夠節(jié)約代理成本，從而提升公司業(yè)績。[3]不過，也有部分研究表明高管持股與企業(yè)價值不相關或弱相關。Jensen和Murphy用實證的方法研究表明公司管理層薪酬與股東財富以及公司價值間呈弱相關。[4]Core等則通過實證研究得出管理層持股比例與公司業(yè)績相關性很弱的結論。[5]Morck等將管理層持股效應分為利益趨同效應和防御效應，選取1980年《財富》雜志全球500強中的371家公司為樣本，通過檢驗管理層持股比例與托賓Q值之間的關系，認為管理層激勵并不能夠使管理層在資本結構決策的時候遵從利益一致性假說，管理層在資本結構決策中更多的表現(xiàn)出防御動機。[6]國外對于股權激勵的研究較早，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，國外資本市場也較成熟，股權激勵在西方國家起到了一定的作用。但是股權激勵也受到很多因素的制約和影響，這導致了研究結論的不同，至今股權激勵對公司價值的影響還未達成一致觀點。

(2)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近年來，我國關于股權激勵的研究也不斷增多。張俊瑞等的研究結果表明，股權激勵對公司績效、規(guī)模有著正的效應。[7]然而，顧斌和周立燁采用剔除行業(yè)因素之后的均值，對2002年以前實施股權激勵的滬市上市公司作為樣本進行分析發(fā)現(xiàn)股權激勵效果因行業(yè)而異，數(shù)據(jù)表明股權激勵僅在運輸行業(yè)有著較為明顯的激勵效果[8]。

針對我國股權分置改革以及《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》實施后這段時期的股權激勵研究也較為豐富。丁越蘭通過對2006年后4年內(nèi)的樣本的面板數(shù)據(jù)進行分析，得出結論：從長期來看，股權激勵不具備激勵效果，這可能是股權激勵計劃設計缺陷、相關法律制度監(jiān)管的不完備或者股權激勵自身的局限性等因素所導致。[9]

王傳彬等以2007年之后3年內(nèi)實施股權激勵的上市公司為樣本，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)股權激勵的實施緩解了代理成本，提升了企業(yè)業(yè)績，股權激勵實施后的公司業(yè)績要好于實施前。[10]

從上述研究可以看出，與國外類似，在股權分置改革前后，國內(nèi)不同研究者得出的結論都有較大差異，這可能與樣本和研究方法有關。此外，很多公司所采用數(shù)據(jù)的時間跨度較小，從長期來看不能較好地衡量相關激勵措施的實施效果。本研究基于已有的研究認為，一方面，我國的股權激勵實施時間僅從2006年至今，周期較短，同時資本市場、公司治理結構、激勵方案還存在一些問題；另一方面，很多研究沒有結合國情，沒有系統(tǒng)地理清股權激勵的作用機制，只是單純套用西方的研究模式，所以有關我國股權激勵問題的研究有待深化。

從理論上說，股權激勵對高管具有約束和激勵的雙重作用，并且可以促進高管和股東的利益一致，從而緩解代理問題；從實際中來看，西方公司已有較多股權激勵的經(jīng)驗，這使其獲得了更多的中國上市公司的青睞。[11]雖然股權激勵在實踐中遇到了很多問題，但是隨著我國上市公司治理結構的不斷完善，我們有理由相信，公司業(yè)績的提高離不開股權激勵制度，因此本文就股權激勵的有效性提出如下假設：

假設1：股權激勵在我國能改善公司業(yè)績，起到對公司長期激勵的作用，并促進高管和股東利益的一致。

2.股權激勵方案設計的研究

在相關設計方案中，根據(jù)經(jīng)營者和股權對股權激勵的相關變量進行分類，大致分為如下兩方面：激勵對象、激勵條件、激勵模式、激勵有效期和授予價格、授予數(shù)量。本文研究股權激勵對高管薪酬契約的有效性，主要從激勵條件、激勵有效期、激勵模式、授予數(shù)量方面進行分析。

激勵條件和激勵有效期對股權激勵實施效果的影響，在邏輯上的關系也顯而易見，但是針對它們的研究卻不多。Healy提出單一地考慮會計收益并以此作為衡量指標，容易忽視對高管的監(jiān)管且極有可能導致高管的短期行為。[12]呂長江建議在設計激勵條件時，采用一定標桿值，同時將多種指標相結合，并考慮行業(yè)情況。[13]

外國學者在比較不同激勵模式的優(yōu)劣時，考慮了稅收、風險等成本，得出限制性股票是更優(yōu)的激勵模式。然而我國國情有所不同，股票期權是我國最廣泛的激勵模式。邱天耿選取凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為衡量指標，對A股市場自條例出臺后開始采用激勵制度的40余家上市企業(yè)進行回歸分析，結論顯示股票期權模式略優(yōu)于限制性股票模式。[14]

從以上文獻回顧可以看出，不僅是對股權激勵的效果，而且關于股權激勵效果的影響因素，國內(nèi)外的研究大都沒有定論，這正說明了股權激勵的研究價值。股權激勵的有效性受到多重因素的共同影響，因此應在排除干擾的前提下，將股權激勵的運行機理和實施效果的探索與我國國情緊密結合。在此基礎上，本文針對股權激勵方案提出如下假設：

假設2：相對于行權條件寬松的股權激勵政策，行權條件嚴格的股權激勵政策更具有激勵性。

假設3：激勵期限越長。股權激勵的效果越好。

假設4：相對于限制性股票，股票期權模式在我國的激勵效果更好。

假設5：激勵數(shù)量對股權激勵的效果有深刻影響，但是具體關系有待檢驗。

二、實證研究

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月1日——2010年12月31日首次公布股權激勵計劃方案的上市公司為樣本，樣本公司實施的股權激勵計劃距今至少有5年的時間，可以更好地驗證股權激勵實施的長期效應。為了達到更好的研究效果，筆者對樣本進行了如下處理：(1)考慮到ST和PT公司一般業(yè)績較差且波動較大，財務報告的風險較大，本文予以剔除。(2)由于金融保險行業(yè)的特殊性，剔除該類上市公司。(3)剔除了在三年中審計報告不合格上市公司(包含給出保留意見、否定意見或無法提供意見的報告)。(4)剔除了三年中數(shù)據(jù)不完整的上市公司，即相關數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)未能連續(xù)披露。(5)剔除股權激勵計劃終止的公司。[15]

借鑒已有的研究，我國上市公司的業(yè)績顯著受公司規(guī)模、第一股東性質及行業(yè)整體的影響。本文配對公司的選取標準為：(1)截止于2013年12月21日沒有公布過股權激勵計劃。(2)同配對公司進行比較，其當年的總資產(chǎn)差異小于百分之二十。(3)按照CSMAR數(shù)據(jù)庫行業(yè)的分類標準，該公司應與所配對公司屬同一分類行業(yè)，且要求為二級分類行業(yè)及以上。(4)第一股東的性質須相同。

本文的所有數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)以及新浪財經(jīng)網(wǎng)站，并經(jīng)由手工整理。本文所采用的統(tǒng)計分析軟件為SPSS19.0和Excel。

2.變量定義及說明

(1)被解釋變量

在衡量公司業(yè)績上，本文選擇凈資產(chǎn)收益率ROE作為標準。國外很多研究采用托賓Q值、每股收益等市場指標作為評價業(yè)績的指標，但是考慮到我國資本市場不完善，股價不能完全反映公司價值方面的信息，故暫不采用市場指標。ROE反映企業(yè)資產(chǎn)運營的綜合效益，通用性強，不受行業(yè)限制。而且本文采用實施股權激勵后3年的數(shù)據(jù)，能較好地反應股權激勵的長期效果。

(2)解釋變量

在檢驗股權激勵有效性時，本文主要采用是否實施股權激勵、實施前后兩個虛擬變量以及他們的交互項。若該公司實施了股權激勵，則取1，否則取0。同時為規(guī)范起見，做如下規(guī)定：實施股權激勵以后取1，實施股權激勵當年取0。

在股權激勵方案要素中，本文將行權條件設為嚴格型和寬松型。以該計劃通過年度之前3年相應指標的期望作為衡量指標，如果激勵方案中設定的行權或者相關歸屬條件高于該指標則為嚴格，反之則為不嚴格。

我國上市公司主要通過股票期權和限制性股票兩種方式進行股權激勵，少數(shù)情況下采用股票增值權的方式。本文設置激勵模式虛擬變量，如果激勵模式為股票期權或股票增值權，則取1；如果激勵模式是限制性股票，則取0。激勵數(shù)量和激勵期限分別以用于股權激勵的股票數(shù)占總股數(shù)的比例和激勵有效期年數(shù)表示。

(3)控制變量

公司治理結構和公司特點是除了股權激勵方案之外仍需考慮的控制變量。本文主要選擇以下指標作為控制變量：第一大股東持股比例、股權集中度、獨立董事比例、董事會獨立性、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、公司性質、公司成長性。

3.模型

(1)股權激勵的有效性

雖然DID模型是國外學者在評估政策效果時的常用模型，但是在研究股權激勵的有效性時，卻鮮有學者借鑒該方法，原因可能是《上市公司股權激勵實施辦法(試行)》頒布較晚，股權激勵的實施效果還不明晰。本文通過研究選取與實施股權激勵的公司的配對樣本，以上市公司實施股權激勵政策3年后的財務表現(xiàn)來評價政策效果，采用DID模型來檢驗股權激勵的有效性，可以更好地檢驗股權激勵的長期效應。本文研究采用的基本模型設定為：

ROEi,t=β0+β1Dg+β2Dt+γDg×β3CONC+β4SPC+

β5DULI+β6MANDIR+β7LEVER+β8In(size)+β9GROWTH+εi

(1)

其中，ROEi，t為t時期第i個公司的ROE；Dt為時間的虛擬變量，股權激勵實施3年后Dt=1，反之Dt=0；Dg為組間虛擬變量，當后Dg=1時為實施了股權激勵的公司，即處理組，Dg=0為迄今未實施股權激勵的公司，即控制組；ΣXi，t為一組相關的控制變量，包括第一大股東持股比例、股權集中度、獨立董事比例、董事會獨立性、總資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、公司性質、成長性等；εi為隨機干擾項。交互項Dt×Dg的回歸系數(shù)γ，即雙重差分統(tǒng)計量，衡量了行使股權激勵對公司績效的影響。如果該統(tǒng)計量符號為正，則表明股權激勵對公司績效產(chǎn)生了明顯正向拉動效應，不顯著表明兩者激勵效果不明顯，如果符號為負則說明股權激勵對公司發(fā)展利大于弊。各變量定義與計算見表1：

表1　變量說明

(2)股權激勵方案的設計

通過對股權激勵效應影響因素進行研究，本文在考慮內(nèi)生性的基礎上，主要著眼于股權激勵方案的設計，以股權激勵各激勵要素為解釋變量，對ROE的變化進行回歸，構建如下模型：

ΔROEi,t=β0+β1TYPE+β2TIME+β3INCENT+β4PC+β5CONC+β6SPC+β7DULI+β8MANDIR+β9LEVER+β10In(size)+β11GROWTH+εi

(2)

4.實證結果

(1)股權激勵有效性

為了解決內(nèi)生性問題，本文以股權激勵實施當年為t年，采用DID模型，分別將股權激勵實施1年后、2年后、3年后的數(shù)據(jù)與股權激勵實施當年的數(shù)據(jù)進行對比，來檢驗股權激勵實施后各年的ROE是否有顯著的提高。表2是回歸的結果。

表2　股權激勵有效性的DID檢驗結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平上顯著。

在回歸結果表2中，Dg的系數(shù)顯著為正，說明原本業(yè)績較好的公司更傾向于選擇對高管進行股權激勵。Dt一開始并不顯著，到了股權激勵實施后3年顯著為負，這可能與近幾年宏觀經(jīng)濟環(huán)境總體走低密切相關。模型中，交叉項的系數(shù)均為正，但不顯著。雖然前文描述性統(tǒng)計的結果顯示，股權激勵實施后，樣本公司與配對公司之間的業(yè)績差距在加大，但實證檢驗的結果并未證明股權激勵的實施讓公司的業(yè)績得到很好的優(yōu)化。其中的原因還有待進一步探討。

(2)股權激勵方案的有效性研究

表3是對模型2進行回歸的結果。通過線性回歸的系數(shù)表可以看出，在激勵模式、激勵期限、激勵數(shù)量和激勵條件四個變量中，只有激勵期限達到了10%的顯著性水平，系數(shù)為0.0179，說明激勵期限在股權激勵實施過程中，能影響股權激勵的實施效果。激勵期限每增加一年，能使公司的ROE提升0.0179。在已設定的10年期時間的上限內(nèi)，激勵作用的明顯程度與有效期的時長呈正相關關系。[16]

激勵模式虛擬變量的系數(shù)為0.0045，但并不顯著，說明在我國上市公司實行股權激勵過程中，股票期權和限制性股票兩種模式的激勵效果并沒有顯著差異。行權條件和激勵數(shù)量變量的系數(shù)為負數(shù)，與預期符號不符，且不顯著。這可能與我國股權激勵數(shù)量太小、行權條件制定不科學有很大關系，激勵數(shù)量和行權條件對股權激勵效果影響微弱，而一些其他導致業(yè)績變動的因素干擾了這些變量的解釋能力。

表3　回歸系數(shù)表

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平上顯著。

三、研究結論與不足

本文采用DID模型，通過對2006年以來3年內(nèi)首次采取股權激勵制度的公司進行實證研究，探求了該制度和公司業(yè)績的關系，評估了影響該制度效果的各要素。研究發(fā)現(xiàn)，雖然業(yè)績更好的公司偏向于選擇對高管進行股權激勵，但是股權激勵的實施并沒有顯著改善公司的業(yè)績。在激勵方案的各要素中，只有激勵期限能顯著影響股權激勵的實施效果，而激勵數(shù)量、激勵模式和行權條件等因素與業(yè)績的提高并沒有明顯關系。換言之，目前我國上市公司股權激勵方案的設置還存在某些問題，導致效果不甚明顯。本研究的主要貢獻在于用最新的會計業(yè)績數(shù)據(jù)檢驗股權激勵的長期效果，并從股權激勵方案設計的角度為上市公司及政策制定方提供參考。同時，本研究還存在一定的局限性：本文在進行回歸時可能存在遺漏變量，導致對股權激勵的效應的估計值存在偏誤。為了滿足樣本公司和配對公司的匹配條件，本文樣本數(shù)據(jù)量大小受到一定程度的限制，可能會使得結論存在偏誤。另外，本文對激勵類型、激勵期限、激勵數(shù)量、行權條件四個因素進行探討，其他股權激勵方案要素對股權激勵的影響還有待未來研究。

雖然研究表明股權激勵在我國還沒有起到提高公司績效的顯著正向作用，但這并不意味著股權激勵不能促進公司績效的增長，這一問題極有可能是制度設計本身的局限性所導致的，因此，相關政策的完善就十分必要。根據(jù)本研究的結果，我們提出以下三點政策建議：

第一，激勵期限對業(yè)績增長影響很大，激勵期限越長，業(yè)績的提高越多。目前有75%以上的公司選擇激勵期限小于或等于5年，這可能是造成激勵效果不顯著的原因之一。因此，在股權激勵方案設計中，上市公司應該盡量選擇較長的股權激勵期限，避免高管的短視行為，維護公司的長期利益。

第二，就目前的現(xiàn)狀而言，由于我國相關法規(guī)實施的時間不長，上市公司普遍存在激勵比例少，激勵數(shù)量過少，對高管的影響較小的情況，有可能達不到激勵的目的。因此，在股權激勵的探索中，可以嘗試適當擴大激勵比例，增加激勵強度。

第三，大多數(shù)公司的股權激勵方案有福利化傾向，行權條件寬松，且通常選用會計業(yè)績作衡量標準，衡量標準單一，使得股權激勵沒能有效解決代理問題，反而成為代理問題的一部分。通過實證分析，本研究發(fā)現(xiàn)兩種激勵模式的效果并不存在顯著差異。因此上市公司應根據(jù)公司的經(jīng)營環(huán)境及具體情況，認真制定激勵條款，使得高管為實現(xiàn)公司利益與價值付出努力。

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(責任編輯：倪向陽)

收稿日期：2016-05-03；

修訂日期：2016-06-07

作者簡介：李佳峰(1981— )，男，湖北武漢人，香港中旅金融投資控股有限公司，武漢大學經(jīng)濟與管理學院管理學博士，主要研究方向：資本市場投資與財務。

中圖分類號：F272.5

文獻標志碼：A

文章編號：2095-4476(2016)07-0037-06