王孝鈺

（上海市人民政府 發(fā)展研究中心博士后工作站，上海 200020）

高調(diào)的“底氣”：基于公司微博業(yè)績披露的交易策略

王孝鈺

（上海市人民政府 發(fā)展研究中心博士后工作站，上海 200020）

隨著信息傳遞形式的多元化，微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體逐漸成為上市公司披露信息的重要渠道之一。文章通過手工收集上市公司在新浪微博上發(fā)布的信息，對上市公司微博業(yè)績披露行為進(jìn)行研究，分析能否利用投資者的非理性行為，根據(jù)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息這一現(xiàn)象來構(gòu)造投資組合，以謀求獲利。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布公司的好消息（如公司優(yōu)異的業(yè)績信息）后，公司股票價格上升；而沒有通過微博發(fā)布好消息的公司股價則不會上升。進(jìn)一步的研究表明，通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的上市公司未來財務(wù)業(yè)績更好，這也是上市公司管理層敢于將業(yè)績信息通過微博重復(fù)發(fā)布的“底氣”。這一研究可為監(jiān)管部門制定相應(yīng)規(guī)章制度提供實證證據(jù)，同時也為投資者的投資決策提供了有益的參考。

微博業(yè)績披露； 交易策略； 未來業(yè)績表現(xiàn)

一、 引 言

行為金融學(xué)理論認(rèn)為資本市場中的投資者并不是完全理性的，其行為受到自身固有的認(rèn)知偏差、情緒等主觀因素的影響。在資本市場中，市場中的信息具有數(shù)量龐大、相互競爭的特點，隨著與市場交易決策相關(guān)的信息激增，很多似是而非的信息會使投資者有限的認(rèn)知能力超出負(fù)荷，從而使投資者對資產(chǎn)定價產(chǎn)生偏差。大量研究表明，即使上市公司重復(fù)發(fā)布已有信息，也會對股票價格產(chǎn)生影響（Schlumpf 等，2008；Huberman和Regev，2001；Tetlock，2011）。

近年來，隨著計算機技術(shù)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體開始成為重要的信息傳播媒介之一，其具有的速度優(yōu)勢和自我掌控能力使其具備了成為資本市場良好的信息發(fā)布平臺的潛質(zhì)，它們不僅拓展了上市公司發(fā)布信息的渠道并保證其及時性，而且也拓展了投資者獲取信息的方式和來源。最重要的是，微博平臺的信息“推送”技術(shù)允許公司將信息直接傳遞到投資者，減少投資者搜集信息的時間成本和精力成本（Blankespoor等，2014）。同時，微博的“轉(zhuǎn)發(fā)”功能使得信息如同發(fā)生裂變一樣得到迅速傳播（陳立敏，2011），短時間內(nèi)引發(fā)大量關(guān)注，使公司信息覆蓋更多的投資者或潛在投資者，并進(jìn)一步加強投資者對上市公司的關(guān)注。

根據(jù)本文對上市公司在新浪微博上發(fā)布信息的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)除了包括項目進(jìn)展、政府考察等新信息外，還包括業(yè)績信息的重復(fù)發(fā)布。這種通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的特殊行為是否會對股票價格產(chǎn)生影響？我們是否能夠利用投資者的非理性行為構(gòu)造投資組合來獲利？另外，根據(jù)信息不對稱理論，只有好公司才有動機發(fā)布更多信息以避免公司價值被低估，對數(shù)據(jù)的初步統(tǒng)計也顯示，并不是所有的上市公司都會通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息，那么這是否也側(cè)面反映了公司的經(jīng)營狀況和管理層的心理動機？這些都是值得我們探究的問題。

本文通過手工收集上市公司在新浪微博上發(fā)布的信息，從行為金融學(xué)理論、信息不對稱理論及心理學(xué)的角度，針對上市公司微博業(yè)績披露這一行為從兩個相關(guān)子問題入手進(jìn)行研究：第一，能否利用上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息這一行為構(gòu)造投資組合來獲利；第二，該行為反映了上市公司的何種動機及其經(jīng)營狀況。研究結(jié)果顯示，當(dāng)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布公司的好消息（例如公司優(yōu)異的業(yè)績信息）后，投資者會更加關(guān)注并相信這些信息，對上市公司的估值更為樂觀，股票價格上升。而沒有通過微博發(fā)布好消息的公司股價則不會因此上升。因此，基于投資者的這種非理性行為，可以買入在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，賣出沒有在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，從而獲得正的超額持有收益。進(jìn)一步研究表明，通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的上市公司未來財務(wù)業(yè)績更好，這也是上市公司管理層敢于將業(yè)績信息通過微博重復(fù)發(fā)布的“底氣”。

本研究做了以下幾方面的嘗試：首先，拓展交易策略的相關(guān)研究。以往文獻(xiàn)對某些特定現(xiàn)象如慣性現(xiàn)象、反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行研究，以及設(shè)計交易策略獲利（Bondt和Thaler，1985；Jegadeesh和Titman，1993）等，本文則研究能否根據(jù)上市公司的某些行為特征，例如是否通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息構(gòu)造投資組合來獲利。其次，拓展對微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體的相關(guān)研究?，F(xiàn)有的研究微博或twitter等網(wǎng)絡(luò)新媒體的文獻(xiàn)還為數(shù)不多。例如，市場營銷學(xué)側(cè)重研究消費者在網(wǎng)絡(luò)上對公司的評價是如何影響未來銷售業(yè)績的（Sonnier等，2011），金融學(xué)領(lǐng)域則側(cè)重研究推文的情感關(guān)鍵詞與股價的關(guān)系（Bollen等，2011）。目前還少有文獻(xiàn)關(guān)注微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體在資本市場信息披露中的作用，本文在此方面進(jìn)行探索。最后，微博這一新興的信息披露方式受到了監(jiān)管層的高度重視和關(guān)注。例如，2013年11月，證監(jiān)會就通過其官方微博發(fā)布信息，表示將進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則，尤其是要加強對微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體信息披露的監(jiān)管。但是截至目前，還沒有專門的規(guī)章制度對此進(jìn)行規(guī)范。因此，本文的研究可為監(jiān)管部門制定相應(yīng)的規(guī)章制度提供實證證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與評論，第三部分為理論推導(dǎo)與研究預(yù)期；第四部分為本文的數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計；第五和第六部分報告了本文實證分析的結(jié)果；最后為本文的結(jié)論和啟示。

二、 文獻(xiàn)回顧與評論

（一）交易策略相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于資產(chǎn)定價的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，股票收益存在一定的可預(yù)測性，特別是短期價格慣性現(xiàn)象和長期價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，從而投資者可以利用這些特定現(xiàn)象構(gòu)造一定的投資組合來獲得正的超額持有收益。Bondt和Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)股市存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。他們采用贏家—輸家組合的套利策略，以1926年1月到1982年12月在紐約證交所上市交易的、至少有85個連續(xù)月收益率數(shù)據(jù)的普通股為樣本，發(fā)現(xiàn)投資者購買過去2—5年中表現(xiàn)糟糕的股票（輸者），并賣出表現(xiàn)出色的股票（贏者），可以獲得大約每年8%的超額持有收益，認(rèn)為此實證結(jié)果與投資人投資行為的過度反應(yīng)有關(guān)。而與反轉(zhuǎn)策略相反，Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了慣性策略的獲利性，即購買過去幾個月中表現(xiàn)良好的股票，賣出過去幾個月中表現(xiàn)糟糕的股票，可以在3-12月的較短時期中獲得相當(dāng)程度的股票收益慣性。中國學(xué)者也對“反轉(zhuǎn)策略”和“慣性策略”進(jìn)行了研究，但研究結(jié)論并不一致。王永宏和趙學(xué)軍（2001）以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993—2000年的慣性收益和反轉(zhuǎn)收益，發(fā)現(xiàn)只有反轉(zhuǎn)策略顯著，而慣性策略不顯著。劉博和皮天雷（2007）基于1994—2005年的全樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在中國A股市場基本不存在慣性現(xiàn)象，而存在顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并認(rèn)為風(fēng)險補償理論對中國股市的慣性策略和反轉(zhuǎn)策略具有一定的解釋力。

除了傳統(tǒng)的“反轉(zhuǎn)策略”和“慣性策略”，也可以利用投資者的其他非理性行為構(gòu)造投資組合來獲利。例如，Sloan（1996）發(fā)現(xiàn)投資者具有“錨定效應(yīng)”，容易高估應(yīng)計利潤較高的公司的價值，而低估現(xiàn)金流表現(xiàn)較好的公司的價值，因此，通過買入現(xiàn)金流表現(xiàn)較好的公司股票并賣出應(yīng)計利潤較高的公司股票，可以獲得正的超額持有收益。Mayew和Venkatachalam （2012）發(fā)現(xiàn)可以通過管理層在電話會議中的語氣來判斷公司未來的經(jīng)營業(yè)績，如果管理層在電話會議中的語氣更加積極，公司在未來的業(yè)績表現(xiàn)則更好，并且具有正的長期超額持有收益；而如果管理層在電話會議中的語氣較為消極，公司在未來的業(yè)績表現(xiàn)就越差，并且具有負(fù)的長期超額持有收益，從而投資者可以買入在電話會議中管理層語氣積極的公司股票，并賣空在電話會議中管理層語氣消極的公司股票來獲得正的超額持有收益。

隨著信息傳遞形式的多元化，微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體逐漸成為上市公司披露信息的重要渠道之一，對交易策略的影響逐漸顯現(xiàn)。本文以此為視角，分析通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的上市公司的未來股票表現(xiàn)，研究如何利用投資者行為非理性的特點，根據(jù)上市公司微博業(yè)績披露的行為構(gòu)造投資組合來獲利。

（二）微博相關(guān)文獻(xiàn)

現(xiàn)有研究微博或twitter等網(wǎng)絡(luò)新媒體的文獻(xiàn)還為數(shù)不多。市場營銷學(xué)側(cè)重于研究消費者在網(wǎng)絡(luò)上對公司或商品的評價如何影響銷售業(yè)績。例如，Sonnier等（2011）發(fā)現(xiàn)可以根據(jù)消費者在網(wǎng)絡(luò)上對公司及其商品的正面或負(fù)面的評論預(yù)測未來銷售業(yè)績。金融學(xué)領(lǐng)域則側(cè)重于研究網(wǎng)絡(luò)言論對投資者情緒的影響。Bollen等（2011）發(fā)現(xiàn)推文的情感走勢與三日后的股票走勢十分相似。他們認(rèn)為可以通過推文的情感關(guān)鍵詞預(yù)測道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收盤值的變化。

目前關(guān)注微博在資本市場信息披露中作用的文獻(xiàn)還比較少。Blankespoor等（2014）研究表明，相對于公司正式公告或報刊媒體等傳統(tǒng)信息披露方式，twitter強大的滲透性可以使公司信息更及時地傳遞給更多的投資者，減少信息不對稱。具體表現(xiàn)為，如果公司通過年報、報刊媒體等方式披露信息的同時還通過twitter發(fā)布相關(guān)信息，則可以顯著降低股票的買賣價差，提高股票流動性。何賢杰等（2016）發(fā)現(xiàn)公司治理越好的公司越傾向開設(shè)微博并發(fā)布更多與公司經(jīng)營狀況相關(guān)的信息，而且開設(shè)微博的公司股價同步性更低，并且發(fā)布微博信息數(shù)量越多的公司股價同步性越低（何賢杰等，2014）。

微博信息在資本市場中具有信號作用，本文以此為切入點研究投資者如何根據(jù)公司在微博中發(fā)布的信息特征構(gòu)造特征組合來獲利。

三、 理論推導(dǎo)及研究預(yù)期

行為金融學(xué)理論認(rèn)為資本市場中的投資者并不是完全理性的，而是“有限理性”的，其行為受到自身固有的認(rèn)知偏差、情緒等主觀因素的影響。例如，人們每天需要做出許多決策，因此無法為每個決策花費大量的時間和精力來做出最優(yōu)選擇。在資本市場中，市場中的信息具有數(shù)量龐大、相互競爭的特點，隨著與市場交易決策相關(guān)的信息激增，很多似是而非的信息會使投資者有限的認(rèn)知能力超出負(fù)荷，從而使得投資者對資產(chǎn)定價產(chǎn)生偏差。

既有研究表明，將公司的已有信息重復(fù)發(fā)布可以影響投資者的信念、注意力和情緒，從而進(jìn)一步影響資產(chǎn)價格（Schlumpf等，2008；Huberman和Regev，2001；Tetlock，2011）。首先，對舊信息的重復(fù)發(fā)布可能影響投資者信念。重復(fù)會提高人們對某種主張的熟悉程度，且使人們更加相信這種主張的正確性。當(dāng)投資者更愿意相信他們重復(fù)看到或聽到的信息時，上市公司重復(fù)發(fā)布已有信息就會影響投資者信念，進(jìn)而影響投資者行為和資產(chǎn)價格。其次，對舊信息的重復(fù)發(fā)布會影響投資者的注意力?，F(xiàn)實生活中，注意力是一項稀缺的認(rèn)知資源，投資者的注意力是有限的。受信息收集和處理能力的制約，投資者并不能完全辨別出有用的信息，而重復(fù)發(fā)布某些信息，可以提高投資者對這一信息的注意力，從而在投資決策時利用這一信息。最后，上市公司對已有信息的重復(fù)發(fā)布也會影響投資者情緒。上市公司重復(fù)發(fā)布關(guān)于公司的好消息會使投資者對資產(chǎn)的未來前景更樂觀，從而提高投資者對資產(chǎn)的估值。

上市公司有多種渠道披露信息，例如公司年報、電話會議等傳統(tǒng)信息披露渠道。隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，上市公司還可以通過微博等新興網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)布公司信息。微博平臺的信息“推送”技術(shù)允許公司主動將信息直接傳遞給投資者，從而減少投資者搜集信息的時間成本和精力成本（Blankespoor等，2014），并且微博的“鏈狀”特征拓寬了群體性互動的空間，提高了互動效率（夏雨禾，2010），微博的“轉(zhuǎn)發(fā)”功能使得信息如同發(fā)生裂變一樣得到迅速傳播（陳立敏，2011），短時間內(nèi)引發(fā)大量關(guān)注，從而可以使公司信息覆蓋更多投資者，加強投資者對上市公司的了解和關(guān)注。因此，通過微博將業(yè)績信息重復(fù)發(fā)布能夠在較大程度上影響投資者的信念、注意力和情緒，從而進(jìn)一步影響上市公司的股票價格。當(dāng)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布公司的好消息（例如公司優(yōu)異的業(yè)績信息）后，投資者會更加關(guān)注并相信這些信息，對上市公司的估值也更為樂觀，股票價格上升。而沒有通過微博發(fā)布好消息的公司股價則不會因此上升。因此，基于投資者的這種非理性行為，可以構(gòu)造投資組合來獲利?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡谝粋€假說：

H1：投資者可以根據(jù)上市公司是否在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息來構(gòu)造投資組合而得以獲利，即買入在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，賣出沒有在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，從而獲得正的超額持有收益。

根據(jù)信息不對稱理論，證券市場中的公司管理層相對于投資者，擁有更多的信息，投資者和管理層之間的信息不對稱性會導(dǎo)致業(yè)績好的上市公司出現(xiàn)價值被低估、融資成本高的情況。因此“好”公司的管理層需要通過各種信息披露手段來改善與外部投資者的信息溝通，從而提升投資者對公司的估值，降低融資成本。另外，從公司管理層的角度來看，在公司短期內(nèi)經(jīng)營狀況較好的情況下，一方面，公司管理層出于炫耀的心理，想讓更多的人知道自己的成績；另一方面，管理層為了獲得更高的薪酬、提升職位或者在經(jīng)理人市場中獲得競爭優(yōu)勢，會更加傾向于通過多種途徑向外界宣傳公司業(yè)績，將業(yè)績的成功表現(xiàn)歸因于自己。

這些信息披露途徑包括了傳統(tǒng)信息披露渠道，如公司年報的管理層討論與分析中對公司財務(wù)等各方面表現(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)的說明與分析，召開電話會議解答投資者所關(guān)心的相關(guān)問題等。Clarkson等（1999）研究發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營業(yè)績對管理層討論與分析的質(zhì)量有顯著影響，如果公司經(jīng)營業(yè)績較好，那么管理層為了降低與投資者間的信息不對稱程度，公司年報中的管理層討論與分析往往披露得更徹底、更全面，反之則披露質(zhì)量更差。Bryan（1997）的研究也證實了可以通過管理層討論與分析的內(nèi)容預(yù)測公司短期未來的財務(wù)表現(xiàn)和股市表現(xiàn)。Frankel等（1999）在考察電話會議上管理層自愿提供的信息后也發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率較高的公司會出于降低信息不對稱的目的在電話會議過程中披露更多的信息。

微博作為典型的自媒體，無需傳統(tǒng)媒體或其他新媒體作為第三方中介，上市公司可以通過微博直接與投資者溝通互動，信息發(fā)布方自我掌控優(yōu)勢明顯。上市公司可以在不違反相關(guān)法律法規(guī)的情況下，發(fā)布與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)的信息。尤其是那些經(jīng)營狀況較好的公司，可以發(fā)布更多對公司有利的信息。例如重復(fù)發(fā)布優(yōu)異的業(yè)績信息，從而與較差的公司相區(qū)別，避免投資者對公司價值低估?；谝陨戏治?，提出本文的第二個假說：

H2：通過公司官方微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司，其未來財務(wù)業(yè)績優(yōu)于未通過微博發(fā)布業(yè)績信息的公司。

四、 樣本選擇與研究方法

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文關(guān)于微博的數(shù)據(jù)全部手工收集于新浪微博。本文選擇新浪微博作為研究對象是由于新浪微博從2009年8月14日正式開始運營，具有龐大的微博用戶和良好的使用環(huán)境，無論從消息傳播的廣度和速度來看，還是從與投資者的互動來看，新浪微博均優(yōu)于其他微博。因此本文選取新浪微博中的信息作為研究對象。

在數(shù)據(jù)搜集過程中，我們首先鑒定出新浪微博里的上市公司官方微博。由于微博里關(guān)于上市公司的信息繁雜且真假不一，考慮到收集信息的官方性和權(quán)威性，本文僅收集含有上市公司名稱或簡稱，并經(jīng)過新浪微博真實身份認(rèn)證的加V用戶。本文搜集的公司微博只包括上市公司本身的微博，不包括上市公司的控股股東以及上市公司的子公司和分公司的微博。但由于數(shù)據(jù)搜集過程包括搜索上市公司官方微博，并閱讀微博中的每一條消息，判斷信息所屬類別，所需時間成本較多。另外，主板與中小板公司占全部上市公司的80%以上，是上市公司的主力軍，在較大的程度上影響資本市場的發(fā)展，因此，我們將樣本限定為所有在上交所和深交所上市的主板和中小板非金融行業(yè)公司。

對搜集的原始微博數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理后，我們發(fā)現(xiàn)不同公司發(fā)布的微博數(shù)量不同。有些公司，如復(fù)星醫(yī)藥、仙琚制藥等，雖然開設(shè)了官方微博，但并沒有發(fā)布任何信息。有些公司，如中興通訊、海立股份等，發(fā)布了七千多條信息。由于本文主要研究微博在資本市場中的信息傳播作用，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我們還進(jìn)行了如下的篩選：（1）刪除沒有發(fā)布任何信息的微博；（2）刪除與公司經(jīng)營活動完全無關(guān)的微博信息，包括心靈雞湯、天氣情況等與公司的信息披露沒有任何關(guān)系的微博信息，以及公司用于營銷用途的微博信息（如公司做促銷活動、有獎活動等內(nèi)容）。本文將開設(shè)微博定義為上市公司在新浪微博注冊了賬號，并發(fā)布了與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)的信息。經(jīng)過上述篩選后，我們收集的第一家上市公司官方微博的開設(shè)時間為2009年12月，數(shù)據(jù)收集時間截止于2013年2月28日。由于開設(shè)微博和未開設(shè)微博的公司本身就存在差別，因此，為了避免這種內(nèi)生的差別對本文結(jié)果造成影響，本文主體研究的對象只局限于開設(shè)了微博的上市公司。

（二）研究方法

構(gòu)造投資組合時，本文采用長期持有超額收益（buy-and hold abnormal return，BHAR）衡量上市公司未來股價表現(xiàn)。我們根據(jù)以下模型計算BHAR：BHAR=∏（1+rit）-∏（1+rpt），其中rit為個股月收益率，rpt為利用fama-french方法計算的公司對應(yīng)組合的平均月收益率。即首先根據(jù)公司t-1年末的賬面市值比率將股票分成5組，再根據(jù)公司t-1年末的流通市值將股票分成5組，然后將以上兩重分組交叉得到25個股票組合，最后對25組公司分別計算其平均月收益率。rpt即為公司t年所在組合的平均月收益率。

對于上市公司的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，本文用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量，即凈利潤除以總資產(chǎn)。參考常健（2003）、袁萍等（2006）等文獻(xiàn)，我們采用以下模型來檢驗本文的研究假說：

其中，BHAR表示在發(fā)布業(yè)績信息的月份后，長期持有該股票能夠獲得的超額收益；ROA表示重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息當(dāng)年公司的總資產(chǎn)收益率；YEJI表示發(fā)布業(yè)績信息的啞變量，若公司通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息取1，否則取0；LAGROA表示上一年度的總資產(chǎn)收益率；SIZE表示公司規(guī)模，以公司總資產(chǎn)的對數(shù)衡量；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率；INDEPEN表示公司獨立董事的比例；BOARD表示董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)的對數(shù)衡量；SHRCR1表示第一大股東的持股比例；GROWTH表示公司營業(yè)收入的增長率；YEAR和IND表示控制年份和行業(yè)啞變量。

五、 微博業(yè)績披露與構(gòu)造投資組合的實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是對上市公司開設(shè)官方微博情況的描述性統(tǒng)計。在剔除創(chuàng)業(yè)板和金融行業(yè)之后，截至2013年2月28日，我國A股市場共有2154家上市公司，其中197家上市公司開設(shè)了官方微博并發(fā)布了與公司密切相關(guān)的信息，約占總體的9.15%。Panel A報告了分年度的統(tǒng)計。從中可以發(fā)現(xiàn)，2009年只有1家上市公司開設(shè)了官方微博并發(fā)布了與公司密切相關(guān)的信息，大多數(shù)公司集中在2011年和2012年開設(shè)官方微博，分別有94家和80家上市公司開設(shè)官方微博。Panel B報告了分行業(yè)的統(tǒng)計。從行業(yè)分布來看，采掘業(yè)、交通運輸業(yè)和綜合類開設(shè)官方微博的上市公司很少；制造業(yè)開設(shè)微博的上市公司數(shù)量最多，有123家；信息技術(shù)行業(yè)開設(shè)微博的上市公司的比例最大，達(dá)18%。Panel C是對上市公司開設(shè)官方微博的地域情況統(tǒng)計。從中可以發(fā)現(xiàn)，開設(shè)微博的公司主要集中在廣東、北京、浙江、上海等市場化程度較高的地區(qū)，分別有48、21、21和13家，其中比例最高的是廣東省，達(dá)16%。而比較偏遠(yuǎn)的地區(qū)，如甘肅、寧夏、青海、新疆、貴州等則沒有或只有1家上市公司開設(shè)官方微博并發(fā)布信息。這與市場化程度較高地區(qū)的公司接受新事物更快、公司信息披露更透明有關(guān)。

經(jīng)過對微博信息的逐條地仔細(xì)閱讀，我們發(fā)現(xiàn)，目前上市公司在微博上披露的信息內(nèi)容十分廣泛，其中與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)的信息種類大致可以分為以下幾類：（1）公司業(yè)績（包括盈余和股價）類信息，例如年報、半年報、季報中的業(yè)績指標(biāo)，業(yè)績快報，轉(zhuǎn)發(fā)或引用券商對公司股票的評價及推薦；（2）管理層相關(guān)信息，例如高管變動，管理層薪酬制定，董事會公告，高管獲得社會獎項；（3）財務(wù)、融資類信息，例如發(fā)行債券，增發(fā)股票，股利分配政策；（4）經(jīng)營活動和經(jīng)營策略類信息，例如媒體到企業(yè)采訪，企業(yè)簽訂合同，新項目投資，研發(fā)活動，企業(yè)獲得社會獎項；（5）所有制改變和股東行為類信息，例如股東大會，產(chǎn)權(quán)變動；（6）政府相關(guān)類信息，例如獲得政府補貼，獲得政府項目，政府官員的視察；（7）社會責(zé)任、澄清類信息，例如捐贈，擔(dān)任社會團(tuán)體的領(lǐng)導(dǎo)，對事件的澄清；（8）其他無法歸類到以上種類的信息，例如公司更改名稱或遷址，行業(yè)動態(tài)。

表2是對與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)的不同種類的信息進(jìn)行的統(tǒng)計。結(jié)果顯示，從第一家上市公司開設(shè)微博開始，至統(tǒng)計截止日（2013年2月28日），上市公司共通過自己的官方微博發(fā)布5758條與公司密切相關(guān)的信息。其中數(shù)量最多的是公司經(jīng)營策略類信息，共3933條，占比為68.30%，其次是社會責(zé)任和澄清類信息、與政府相關(guān)類信息和業(yè)績類信息，分別有484、445、403條，所占比例分別為8.41%、7.73%、7.00%。這說明并不是所有的公司都通過微博發(fā)布了業(yè)績類信息，這也為我們的進(jìn)一步研究提供了契機。

表1 上市公司開設(shè)官微數(shù)量統(tǒng)計表

表2 微博信息分類及相應(yīng)數(shù)量統(tǒng)計

（二）主要實證結(jié)果

表3通過T檢驗對發(fā)布業(yè)績信息和未發(fā)布業(yè)績信息的公司股票表現(xiàn)進(jìn)行了對比。為了控制時間趨勢和公司規(guī)模的影響，我們根據(jù)同月份及規(guī)模最接近的兩組進(jìn)行配對。結(jié)果顯示，上市公司在發(fā)布業(yè)績類信息之后，其3個月、6個月、9個月、12個月的長期持有超額收益均為正，分別為0.0192、0.0264、0.0675、0.1084，并且9個月和12個月的長期持有超額收益顯著為正。然而在同一月份，如果上市公司發(fā)布的信息為非業(yè)績類信息，其3個月、6個月、9個月、12個月的長期持有超額收益均為負(fù)，并且兩組的長期持有超額收益差異顯著。這一結(jié)果與本文的第一個假說一致。也就是說，投資者可以構(gòu)造投資組合進(jìn)行獲利，即賣空未發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，買入發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，長期持有可獲得正的超額收益。構(gòu)造此投資組合持有一年的對沖收益率高達(dá)

13.97%，高于Sloan（1996）根據(jù)公司利潤與現(xiàn)金流高低構(gòu)造投資組合持有一年所獲得的

10.4%的收益率。這也進(jìn)一步說明本研究對投資者具有重要的現(xiàn)實意義。

表3 發(fā)布與未發(fā)布業(yè)績信息的公司股票表現(xiàn)對比

進(jìn)一步，我們根據(jù)發(fā)布業(yè)績信息的間隔時間，分為發(fā)布業(yè)績信息的間隔為兩個月以上樣本組和連續(xù)兩個月發(fā)布兩條及以上業(yè)績信息樣本組。表4對這兩組樣本的長期持有超額收益進(jìn)行了對比。為了控制時間趨勢和公司規(guī)模的影響，我們對同月份及規(guī)模最接近的兩組進(jìn)行配對。結(jié)果顯示，對于連續(xù)兩個月發(fā)布兩條及以上業(yè)績信息的樣本，其3個月、6個月、9個月、12個月的長期持有超額收益均為正，分別為0.0360、0.0709、0.1139、0.1928，并且6個月、9個月和12個月的長期持有超額收益顯著為正。然而，如果上市公司發(fā)布的業(yè)績信息間隔時間較久，其3個月、6個月、9個月、12個月的長期持有超額收益雖為正，但并不顯著，而且數(shù)值顯著小于發(fā)布業(yè)績信息較為頻繁的樣本組。也就是說，如果公司頻繁通過官方微博發(fā)布業(yè)績信息，其股票表現(xiàn)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他公司，投資者可以參考并構(gòu)造投資組合來獲利，而且構(gòu)造此投資組合持有一年的對沖收益率高達(dá)14.52%，具有重要的經(jīng)濟意義。

表4 發(fā)布業(yè)績信息頻繁與間隔較長的公司股票表現(xiàn)對比

表5報告了是否通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息與未來股票表現(xiàn)的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，YEJI與3個月、6個月、9個月和12個月的長期持有超額收益均顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.0319、0.0404、0.0721、0.1344，說明通過公司官方微博發(fā)布業(yè)績信息的公司，其未來股票表現(xiàn)優(yōu)于未發(fā)布業(yè)績信息的公司。這一結(jié)果也再次支持了本文的第一個假說，投資者可以由此構(gòu)造投資組合進(jìn)行獲利，即賣空未發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，買入發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，長期持有可獲得正的超額收益。

表5 是否通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息與未來股票表現(xiàn)的關(guān)系

六、 微博業(yè)績披露與上市公司未來業(yè)績表現(xiàn)的實證結(jié)果

表6通過T檢驗對發(fā)布業(yè)績信息的公司和未發(fā)布業(yè)績信息的公司的財務(wù)業(yè)績進(jìn)行對比。為了避免時間趨勢對業(yè)績的影響，并在一定程度上控制公司規(guī)模對業(yè)績的影響，本文根據(jù)在某一年份是否發(fā)布過業(yè)績信息對所有樣本進(jìn)行分組，并根據(jù)同一年及規(guī)模最接近的發(fā)布過業(yè)績信息的樣本進(jìn)行配對。結(jié)果顯示，上市公司在發(fā)布業(yè)績信息的當(dāng)年總資產(chǎn)收益率均值為0.0656，顯著高于控制組的均值0.0324。這與本文的第二個假說一致，即通過公司官方微博發(fā)布業(yè)績信息的公司，其未來財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于未發(fā)布業(yè)績信息的公司。

表6 發(fā)布與未發(fā)布業(yè)績信息的公司財務(wù)業(yè)績對比

表7報告了是否通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息與未來財務(wù)業(yè)績的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，YEJI與ROA顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.0078。這證明了本文的第二個假說，即通過公司官方微博發(fā)布業(yè)績信息的公司，其未來財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于未發(fā)布業(yè)績信息的公司，這也是管理層敢于將業(yè)績信息通過微博重復(fù)發(fā)布的“底氣”。

表7 是否通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息與未來財務(wù)業(yè)績的關(guān)系

七、 結(jié)論與啟示

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者行為受到自身固有的認(rèn)知偏差、情緒等主觀因素的影響，從而可以利用其非理性行為構(gòu)造一定的投資組合來獲利。由于資本市場中的信息具有數(shù)量龐大、相互競爭的特點，很多似是而非的信息會使投資者有限的認(rèn)知能力超出負(fù)荷，從而使投資者對資產(chǎn)定價產(chǎn)生偏差。研究表明，即使上市公司重復(fù)發(fā)布已有信息，也會對股票價格產(chǎn)生影響（Schlumpf等，2008；Huberman和Regev，2001；Tetlock，2011）。微博作為一種新興的信息披露渠道，其自我掌控優(yōu)勢和速度優(yōu)勢使得公司信息可以覆蓋更多的投資者，并進(jìn)一步加強投資者對上市公司的關(guān)注。本文針對能否利用上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息這一行為構(gòu)造投資組合來獲利進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布公司的好消息（如公司優(yōu)異的業(yè)績信息）后，投資者會更加關(guān)注和相信這些信息，對上市公司的估值也更為樂觀，股票價格上升。而沒有通過微博發(fā)布好消息的公司股價則不會因此上升。因此，基于投資者的這種非理性行為，可以買入在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，賣出沒有在微博中重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的公司股票，從而獲得正的超額持有收益。

進(jìn)一步，本文具體分析了該行為背后的動機，以及該行為反映了上市公司的何種經(jīng)營狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于只有在上市公司經(jīng)營狀況較好的情況下，管理層才會出于降低融資成本、避免公司價值被低估等考慮，或者出于炫耀成績、提高在人力市場中競爭力的動機，將業(yè)績信息重復(fù)發(fā)布。因此，通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息的上市公司未來財務(wù)業(yè)績更好，這也是上市公司管理層敢于將業(yè)績信息通過微博重復(fù)發(fā)布的“底氣”。

本文的研究對資本市場的參與者有以下啟示：第一，對于投資者，一方面，本文再次證明了投資者行為的非理性特征，并指出可以根據(jù)上市公司的某些特征構(gòu)造投資組合來獲利，為投資者的投資行為提供有益的參考；另一方面，從本文的研究結(jié)果看，經(jīng)營狀況較好的公司才會通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息，也就是說上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布信息的行為具有信號作用，投資者可以據(jù)此判斷公司真實的經(jīng)營狀況。第二，對于上市公司，經(jīng)營狀況較好的上市公司在不違反相關(guān)法律法規(guī)的情況下，可以發(fā)布更多對公司有利的信息，從而與較差的公司區(qū)別開來，避免投資者對公司價值的低估。第三，對于市場監(jiān)管，證監(jiān)會和交易所等機構(gòu)目前致力于研究、制定和出臺社交媒體信息披露的相關(guān)政策和法規(guī)，對上市公司的微博信息披露行為進(jìn)行規(guī)范。

本文拓展了交易策略的相關(guān)研究，指出可以利用投資者的非理性行為，即根據(jù)上市公司通過微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績信息這一現(xiàn)象構(gòu)造投資組合來獲利，未來可以繼續(xù)研究如何根據(jù)上市公司的不同特征構(gòu)造投資組合來獲利。另外，本文也對微博在中國資本市場中的作用進(jìn)行了探索，作為一個新興的領(lǐng)域，還有很多值得我們深入研究的問題，例如微博信息披露與其他渠道信息披露在信息含量上的區(qū)別；公司管理層特征對上市公司通過微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體披露信息行為的影響；網(wǎng)絡(luò)新媒體信息披露的經(jīng)濟后果的研究，如對上市公司融資成本的影響，等等。

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（責(zé)任編輯：喜 雯）

High-profile “Emboldened” Manner：Trading Strategies Based on Performance Information Disclosure through Microblogs

Wang Xiaoyu
（ Postdoctoral Workstation，The Development Research Center of Shanghai Municipal People's Government，Shanghai 200020，China）

With the diversification of information transmission forms，internet new media like microblogs constantly becomes an important path of information disclosure in listed companies. By manually collecting the data of companies who disclose information through Sina Weibo，this paper studies performance information disclosure through microblogs，and analyzes the possibility of establishing investment portfolios by irrational behavior of investors based on repetitive performance information disclosure through microblogs to pursue profits. It arrives at the conclusions as follows：after repetitive good information （ like sound performance information）disclosure through microblogs，stock prices rise； and stock prices in companies without good information disclosure through microblogs do not increase. Further study shows that companies who repeat performance information disclosure through microblogs have better future financial performance，that's why the management of list companies dares to repeat the performance information disclosure through microblogs. It offers empirical evidence for the formulation of corresponding rules and institutions by regulatory authorities and useful reference for investment decision-making of investors.

performance information disclosure through microblogs； trading strategy； future earnings performance

F830.91；F275

A

1009-0150（2016）04-0097-11

10.16538/j.cnki.jsufe.2016.04.008

2015-09-18

國家自然科學(xué)基金項目（71272008、71202003）；教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目（11JJD790008、11JJD790055）。

王孝鈺（1990-），女，安徽霍邱人，上海市人民政府發(fā)展研究中心博士后工作站研究人員。