◎ 曾妙 黃小梅 李霞

股權分散的利弊以及公司治理的建議

◎ 曾妙 黃小梅 李霞

本文以寶萬股權爭奪為視角，總結出股權爭奪背后的主要原因是公司股權結構分散，而股權結構作為公司治理結構的的基礎，不同的股權結構決定公司經營與管理，進而影響公司經營績效。總結了公司股權結構分散的利弊，在此基礎上提出適應公司經營與發(fā)展的建議，有利于上市公司優(yōu)化自己的股權結構，加強內外部監(jiān)督。

寶萬事件回顧

集地產、物流、金融、農業(yè)、醫(yī)療等眾多產業(yè)的寶能系，下轄有寶能地產、前海人壽、鉅盛華等多家子公司，經過多年的發(fā)展和資本的積累，在中國資本市場上開始嶄露頭角。2015年7月10日，前海人壽出資79.4億買入萬科A股5.5億股，占萬科A總股本的約5%。當年7月末8月初時，前海人壽及其一致行動人鉅盛華對萬科A二度舉牌，總持有萬科股份15.04%，超越曾是萬科十五年的大股東華潤，成萬科最大股東，且總耗資超過200億。華潤于8月31日和9月1日兩次增持，總耗資4.97億，奪回萬科第一大股東之位，此時的華潤共持有萬科A15.29%的股份。十一月份末十二月初鉅盛華再次買入萬科5.49億股，寶能系合計持有萬科A股股票約22.1億股，占總股本的20.008%，取代華潤成為萬科第一大股東。之后，“寶能系”在12月10日和11日繼續(xù)增持萬科港股，將持股比例拉至22.45%。最后在12月15日、18日兩次增持A股后，將持股比例鎖定在了24.26%。

對上述寶能系的動作，作為中國房地產巨頭的萬科最后不得不采取停牌進行資產重組等戰(zhàn)略，因為按照2014年修訂的《上市公司管理辦法》的規(guī)定，股東持股比例達到30%股權再增持時，公司股票就可能觸發(fā)全面要約收購的條件。

這一起股權爭奪戰(zhàn)最終不得不歸結于萬科公司股權的分散。我們從萬科第三季度的報表可看出：萬科A第一大股東華潤持股比例只占15.23%，而對于年營業(yè)額超2000億元的萬科，也許正如郁亮所說，只需要200多億元就能取得萬科最大股東地位且萬科在資本市場的信譽度高于寶能系，融資成本也遠遠低于寶能系杠桿資金所付出的成本，這些都成為了寶能持股萬科并發(fā)揮資本市場杠桿的好機會。因此股權分散相關問題的探討尤為重要。

寶萬之爭的根本，是以王石為代表的公司創(chuàng)始管理人員害怕“野蠻人”以股權之便侵占公司利益，破壞公司經營模式以及文化等萬科獨有的發(fā)展方式，言外之意，就是害怕公司的控制權旁落于自己不信任的人。而外國學者大量的研究了創(chuàng)始經理人的特性，一方面原始創(chuàng)始人他們將自己的價值觀融入公司的組織結構、經營戰(zhàn)略以及公司文化等多部分（Nelson，2003；He，2008）；另一方面，由于公司股權的逐漸分散以及外部其他經理人員的加入，他們對企業(yè)的控制能力開始減弱。一些學者（He，2008；Jayaraman等，2000）研究認為，創(chuàng)始經理人的存在不但能夠提高公司業(yè)績，而且能夠獲得更多的外部支援。Boeker和Wiltbank（2005）卻認為，公司原始的領導團隊的能力與技能應隨著時間變化而發(fā)生合適的變化，因此公司也需要新的血液進入并替換原始創(chuàng)始人。Wasserman（2006）研究發(fā)現相對一般職業(yè)經理人員，創(chuàng)始經理人，特別是新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人能夠接受更低的報酬。并且創(chuàng)始經理人對創(chuàng)世企業(yè)具有更強烈的依戀感（Doberv和Barnett，2005；Jayaraman等，2000）、更高的承諾（Carroll，1984），并往往將公司的價值和未來的發(fā)展視作自身的價值的延伸，甚至將個人的尊嚴和名譽與公司想聯系在一起（Handler，1994）。本文認為萬科的創(chuàng)始管理層也是在房地產行業(yè)增速降低的情況下將萬科未來的發(fā)展與團隊自身的命運交織在一起。

寶能進軍萬科，好似正如其管理人員所說的萬科作為房地產行業(yè)龍頭，市值約1500億元，近期ROE超過19%，分紅收益率接近4%，屬于險資中意的標準藍籌股票。從其投資時點上看，2015年6月中國股市出現下滑跡象，但萬科業(yè)績和股票價格趨于平穩(wěn)，在適應的金融市場環(huán)境下同時具備一定的上升空間。這些都表明了投資萬科能夠為廣大投資者帶來長期的穩(wěn)定回報。但當寶能系控股比例升至24.26%時，不得不思索寶萬之爭背后隱藏收購的因素，寶能系可能借收購來操作上市公司二級市場股票來牟取暴利。同理，在獲得公司控制權收益以及經營性貨幣收益之外，投資者收購上市公司更加重要的目的在于謀取內幕交易甚至達到操作公司的二級市場以獲得巨大收益為目的。這種收益實際上是控制權衍生出來的一種收益，并且實實在在可以用貨幣度量。邵東亞認為即便當前凈的控制權收益與貨幣收益之和相對較小時，只要收購方預期在二級市場的收益足夠大，那么收購方對計劃收購上市公司的積極性也比較高，收購成功的可能性較大。

股權分散的利弊

上市公司股權分散的優(yōu)點。

上市公司股權分散有利于相關股權制衡的建立。股權分散能夠避免高度集中型股權結構下大股東行使權力的積極性很高但小股東因份額較小而忽略自身權益的兩極分化，又能避免個別大股東與公司代理人之間合謀，有利于在內部形成一種制衡機制。

有利于建立和健全公司外部治理機制。當公司股權分散時，經理層一般不可能由某個股東直接委派，而是從職業(yè)經理市場聘任適合公司文化的經理人員。因此外部治理機制主要體現在委托代理理論方面，國外學者Jensen和Meckling認為在股東與當前經營者之間形成的委托代理關系中，聘用的經理人由于具有專業(yè)知識，擁有企業(yè)主要的經營管理權但不擁有或不完全擁有公司的剩余索取權，這易導致經理人因激勵不足，為滿足自身需求而損害公司股東合法利益。使經理人目標與股東利益最大化相偏離的是在公司投資決策上，經理層為了目前利益而表現為過度投資。而股權分散恰好可以引入資本市場、公司產品市場以及職業(yè)經理勞動市場三市場的兩方面對經理人進行約束。一方面，經理人的表現可以由資本市場（控制市場）上的股東評價，當經理人經營能力強，公司價值升高時，股東會繼續(xù)持有股票，對經理層的監(jiān)督的積極性也大大提高，反之，股東會通過大量拋售股票，轉移剩余索取權以此降低自身風險并導致公司股價的行為來評斷經理層的失敗。另一方面，在強競爭的經理市場，公司會聘用高級的經理人并將自己的資產委托出去讓其進行管理，大大約束公司經營者應努力提高股東利益。

加強了單個投資者投資的積極性。在股權分散的情況下，公司的股票流動性強，單個投資者易持有和轉讓股票，這讓國內外資本以及機構投資者易進入開放的金融市場進行投資活動，增強了各方投資的積極性。

股權分散的缺點。

股東之間對彼此不滿意程度增加。由于股權結構的分散，股東之間可能存在三種行為：理智的淡漠。當股權過度分散時，一個小股東在對公司決策贊成與否進行投票決定之前，獲得信息和做出理智判斷的成本大于投票所獲得的利益，因此股東會對行使投票權保持冷漠的態(tài)度；搭便車。在股東彼此獨立的情況下，每個股東在潛意識里都希望其他股東能積極行使監(jiān)督權，從而是自己獲利，在股東之間的你推我推中，結果自然是無人行駛監(jiān)督權；公平監(jiān)督問題。在行使監(jiān)督權方面，大股東總是較中小股東積極，然而大股東在維護和監(jiān)督自己的利益時，全體股東也獲利。這就造成了行使監(jiān)督權的股東耗費了自己的成本，而另一些股東卻不勞而獲，這種不公平的外在因素也影響股東積極行使股東權利。而正是這三方面使得股東之間對彼此不滿意的程度加深，可能為公司帶來股東的管理問題。

易出現圍繞控制權而展開的爭奪股權的戰(zhàn)爭。其實早在1994年就已經因股權分散問題出現過“君萬之爭”，二十一年后萬科再次爆發(fā)股權之爭不得不讓我們考慮股權分散造成的股權之爭。由于目前我國證券資本市場環(huán)境的不完善，加大資本流動的背后可能潛藏著公司控制權流動的巨大風險。大量的調查結果表明，股權分散的上市公司出現了許多圍繞公司控制權而展開爭奪股權的戰(zhàn)爭。相對于一股獨大的上市公司，股權分散情況下單個相對的大股東實際所獲得的公司控制權收益更高，因此可以以更少的股權動用公司內部更多屬于其他股東的經濟資源。

委托代理成本增加。由于經理層一般不會由單個股東指派，而大多數是在經理市場上聘用的優(yōu)秀人才。而這些公司的經營管理層對公司現在的管理、生產經營、銷售以及利潤了如指掌，具備公司相關信息的優(yōu)勢。相反的是，股東們無法參與公司實際的運營中，處于信息的劣勢。股東與管理層的信息不對稱導致公司實際的控制權在管理層。高度分散化的公司股權結構易形成 “強勢管理層，弱勢股東”，并且由此引起了公司內部人控制現象，這大大弱化了公司股東對經營管理層的合法監(jiān)督，公司有效的內部監(jiān)管治理機構也因此難以建立并且發(fā)揮作用。正是這樣使得公司經營管理層利用自身職權謀取私利，只要當公司外部治理機制稍有不當時，公司相關的權力資源配置與其實際運作就會陷入完全失衡的狀態(tài)。這類代理問題也使得公司的經營權和所有權有較大程度的偏離。

被接管的風險大。股權的分散造成沒有占股比例相對較大的股東，公司被接管的可能性極高，且小股東往往因投機取利而進入資本市場，因此往往會出現短視行為而忽略公司未來的價值，一心只想股票賣出高價錢，這使得公司股票被頻繁的接管。當某些投資者因看好公司未來發(fā)展前景，就會在資金充足時通過二級證券交易市場大量增持或者與相應公司法人簽訂轉讓協議等方式增大自己所持股份比例，取代原先第一大股東的地位。

股權分散化公司經營策略的建議

加強對經理層的內部監(jiān)督。公司應通過股東大會從內部建立完善、可行性高的經營管理結構以達到對經理人的監(jiān)管。多數股東在認定公司未來發(fā)展利好的情況下持有公司股票是具有長期性和穩(wěn)定性，這樣股東就可以增強對公司經營者監(jiān)管的積極性，保證自己的利益不受委托代理問題而被侵害。公司應該建立完善的、科學合理的內部監(jiān)督體系，讓股東有權利有機會對公司管理者進行相應的監(jiān)督，保障公司的健康運營，維持公司的持續(xù)發(fā)展。

加強公司監(jiān)事會以及審計委員會的建設和完善?？娖G娟的研究認為，我國監(jiān)事會監(jiān)管力度不足是不爭的事實。雖然新公司法擴大了公司監(jiān)事會的權利范圍，但監(jiān)事會發(fā)揮作用的好壞，仍舊由監(jiān)事會的結構以及相關成員的相關特性決定。在經濟全球化時代，行業(yè)之間的聯系逐漸緊密，因此企業(yè)需要培養(yǎng)熟悉當前經濟、公司財務以及相關法律知識的專業(yè)化監(jiān)事人員。而且要控制監(jiān)事會內部人員的數量，增加一定數量的外部監(jiān)事，做到公司內外部監(jiān)事會并行，以此降低職權集中化。目前我國也應學習德、日兩國的監(jiān)事會職工代表制度，將員工放在重要位置，爭取內部管理化。公司財務方面的監(jiān)督主要依賴審計委員會，因此內部審計成為了公司正常運行不可或缺的重要環(huán)節(jié)。尤其是近年來經濟責任審計制度的快速發(fā)展，公平、公正、公開、民主的評價公司領導的績效以及經濟責任，對經營管理者有效履行職責產生了重大影響。與此同時，內部審計應與內部監(jiān)督共同協作，有效促進公司加強內部控制。因此對于股權相對分散的公司來說，設計監(jiān)事會和審計委員會相應工作的規(guī)范化變得尤為重要。

對經營管理層采取股票期權激勵的方式。股票期權是一種金融合約，雙方約定期權購買方在合約到期日或到期日前有買入或者賣出一定股票的權利，這是將經理層的利益與公司股票價值系在一起的激勵方式。經理層會減少追求短期盈利的行為而更加注重公司的發(fā)展前景和未來價值的增值。雖然公司可以通過升工資、發(fā)獎金、提升職位等多種方式對經理層的優(yōu)秀表現做出獎勵，但經理層得到的利益只是暫時的，也易出現忽視公司的長期發(fā)展，注重短期盈利行為。股票期權則可以較好地避免這一現象的出現，既能夠做到激勵經理層而且保證了公司的長期利益，這也大大降低了公司流動資產的流失。股票期權具有長期回報期，合理的配置了剩余索取權與公司控制權的相關資源，將經理層的經營管理能力與公司股票價值密切聯系在一起。

完善公司內部治理機制以及發(fā)揮外部治理機制的作用。建設合理的監(jiān)督體系，減少股東不必要的成本支出，加強股東監(jiān)督權的實施。公司定期開展股東大會、董事會以及監(jiān)事會，就公司內部情況作出匯報，使股東及時了解公司經營情況以及面臨的問題，并對問題作出反饋。同時通過資本市場的流動性和競爭性，公司應優(yōu)化產品結構，加強產品的創(chuàng)新性，增加對優(yōu)質資產管理。不僅讓公司產品趕上市場腳步，更應超越市場。

特殊情況下，可以采用雙重股權制。在國內外，典型的雙重股權結構有Facebook、阿里巴巴。對于大多數新興的互聯網行業(yè)，大量的研究表明在股權結構方面更看重雙重股權結構，主要原因是創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)開始時缺乏足夠的資金維持公司運營，不得不大量引入“天使投資”，這就造成了控制權雖在創(chuàng)始團隊手中，但所有權大多在投資者。為避免惡意收購，創(chuàng)始人采取雙重股權結構而不是同股同權。對于股權分散的公司也面臨著可能的惡意收購或者控制的現象，因此大可借鑒同股同權這樣的結構，即防范了控制權不被旁落的風險，又維護了公司經營管理模式和治理效率又保護了持股相對大的股東利益。

（作者單位：四川農業(yè)大學）

2015年度國家級大學生創(chuàng)新訓練計劃（項目編號：201510626022）