從先前的學者研究中可以得知，股權激勵的效果大致分為三種：一種是有的學者認為股權激勵是一種有效的激勵方式；一種是股權激勵與公司績效水平呈現(xiàn)出負相關，使得公司業(yè)績下滑；還有一種是股權激勵與公司績效成區(qū)間段的影響，在一定的比例內有效，比例之外的呈現(xiàn)負相關。因此，對股權激勵還是非常有爭議的，但是大多人還是認可股權激勵對公司的發(fā)展有積極地作用。本文主要通過實證分析，對光明乳業(yè)股權激勵的效果進行進一步地剖析并對其提出改進性建議。

一、 研究假設

由于股權激勵對公司的績效成正向關系的結論較多，且光明乳業(yè)的股權激勵的效果得到認可，因此假設股權激勵對光明乳業(yè)公司的績效等產生效用即光明乳業(yè)之所以可以很好地達到業(yè)績目標，是由于股權激勵的效果影響的，根據(jù)光明乳業(yè)背景下，股權激勵的實行是非常有必要的。一方面，一個企業(yè)的創(chuàng)新，實行的好就可以領先與同行業(yè)其他的競爭者，在各個方面上就處于領先水平，不會讓企業(yè)處于被動的情況；另一方面，如果競爭對手也實行，就必須要超出競爭對手的限制條件，以此來檢驗股權激勵效果的好壞。在此，將股權激勵作為變量，用來研究股權激勵對公司績效的影響大小，檢驗運行是否是有效用的。通過對幾個變量的研究，可以用回歸模型來進行深入地研究，由此可以設計出如下的方程式：

（1）

二、樣本及變量選擇

1.樣本的選擇。本文所涉及到的數(shù)據(jù)選自滬深兩市光明乳業(yè)2006年到2014年度（由于財務報表公布有一定的滯后性，難以獲得最新的指標，因此樣本選擇截止到2014年）財務報表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于網易網站。選擇年限期間是根據(jù)報告出所能查閱到較早到迄今為止最新的財務數(shù)據(jù)。雖然樣本量涉及到的年份少，但是涵蓋了實行股權激勵與未實行股權激勵的期間，同時也是鑒于對數(shù)據(jù)真實性的考慮，以及公布出的財務數(shù)據(jù)指標為準，在2006年以前未搜集到足夠的數(shù)據(jù)。

2.變量定義。（1）被解釋變量。一般來說，公司股權激勵方案設計好壞最終會體現(xiàn)在公司的業(yè)績，公司的業(yè)績也預示著經營狀況的好壞，一個企業(yè)的運營狀態(tài)良好，說明管理者的管理水平非常符合企業(yè)所需的條件。因此，將公司的業(yè)績作為被解釋變量。作為衡量業(yè)績的指標，不能簡單看收入的增長，這是屬于企業(yè)的銷售指標，真正屬于股東實現(xiàn)的盈利，即稅后實現(xiàn)的收益（稅后凈利率）。在解釋業(yè)績的狀況，體現(xiàn)股東的盈利效率時，選擇為凈資產凈利率（權益凈利率），它表現(xiàn)的是投資者投入的資金，所賺取的盈利。它是杜邦分析體系的最終結果，是財務分析中的重要指標。因此，選用凈資產收益率作為被解釋變量是非常契合當下的指標選擇要求。（2）解釋變量。本文主要從無形資產與總資產的比重、資產負債率、總資產對數(shù)、是否有股權激勵四個方面作為解釋變量對其進行界定。

三、模型設計

在模型設計上，根據(jù)回歸計量的模型，進行研究。根據(jù)上市公司經營績效的模型，可以得出以下的方程式：

（2）

Y表示公司績效，凈資產收益率；

X表示股權激勵變量，用0或1來表示；

D是表示其他的控制變量，其中包括：D1公司規(guī)模，總資產自然對數(shù)；D2財務杠桿，資產負債率；D3無形資產比重；

用u表示隨機擾動性。

用a、b、c分別表示系數(shù)、股權激勵、其他控制變量系數(shù)。

四、計算結果分析

從原始數(shù)據(jù)中可以計算出，總資產自然對數(shù)在2009年以前處于波動狀態(tài)，有增長，也有下降，在2009年之后一直處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。反映出光明乳業(yè)規(guī)模處于的變化狀態(tài)。對于資產負債率的分析，2006年-2014年資產負債率一直處于正常范圍40%-60%，當2013年超過一個百分比時，在2014年又及時地進行調整，重新在60%內，充分地利用了財務杠桿，也保持了財務風險，適度的負債比例，說明在企業(yè)償債能力范圍內，讓企業(yè)的債權人更容易舉借給企業(yè)資金。自股權激勵正式實施后，無形資產的比重出現(xiàn)非常大的增長，在增長后，又回落到原來的水平。

光明乳業(yè)股權激勵對于公司績效的影響程度的本質是觀察凈資產收益率的變化跟股權激勵的實施有多大程度上的擬合，先分析凈資產收益率的大致變化趨勢。不難可以看出：凈資產收益率的變化趨勢非常大，明顯的是有一個非常大的波谷。即在該凈資產收益率波動劇烈處，是因為這是跟光明乳業(yè)的銷售量特征決定的。在2008年，乳制品出現(xiàn)三聚氰胺事件，嚴重影響到銷售量，銷售額的等指標。再者，從2009年起，凈資產收益率出現(xiàn)正值，看出光明乳業(yè)及時地進行一些措施，迅速讓經營業(yè)績恢復到接近正常的指標中，同時該項指標明穩(wěn)步上升，這表明股權激勵對其凈資產收益情況可能有一定的影響效果， 2010年之前凈資產收益率并無穩(wěn)定上升趨勢。雖然凈資產收益率上升，但并不能確定一定是股權激勵的影響，因為其他指標也有上升的狀況，使得公司業(yè)績得到明顯提高。在此，利用經濟計量模型對其進行進一步的研究和探索，以判斷股權激勵對企業(yè)的經營業(yè)績的影響程度。

從初步的財務指標，凈資產凈利率開始分析，光明乳業(yè)在該時間段內的凈利潤和總資產是逐年上升的，凈利潤由2006年的16718萬元增長到58306萬元，而總資產是由2006年末398190萬元上升到1288310萬元。

經過數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，決定系數(shù)平方為0.1840，調整后的系數(shù)平方僅僅為0.0674，表明擬合度不是很好，同時聯(lián)合檢驗，用F來檢驗決定系數(shù)，僅有在R?=1，F(xiàn)表現(xiàn)為無窮大，但F的伴隨概率為0.2075，也同時說明了，有一定的擬合，但股權激勵與經營績效相關性不是非常明顯?？傎Y產自然對數(shù)與凈資產凈利率的變化是同向的，也就是說，公司的規(guī)模是會影響到經營的業(yè)績，并且公司規(guī)模越大，相應的經營業(yè)績就會越好。公司債務合計與公司總資產比值為代表的財務杠桿對公司績效影響是負數(shù)，資產負債率與無形資產占總資產的比重與凈資產收益率的變化是反向的，也就是說光明乳業(yè)如果增加負債比率和無形資產比重勢必會影響經營狀況。

對光明乳業(yè)的具體分析，有效地深入研究。雖然研究的結果是股權激勵和經營績效存在的相關性不明顯，但是也不能夠否認股權激勵就沒有價值。因此，本文也是存在一定的局限性的。可能是由于：（1）本文只是對光明乳業(yè)一家上市公司的研究，不具有普遍性。在以后的股權研究上，應當多選取樣本單位，進行研究，例如將中國大部分的上市公司都納入其中來進行研究。這會使得研究出的結果，更加具有代表性、普遍性，由此研究的股權激勵效果也更為真實，也更有參考價值。（2）對于財務指標的選取有限?？赡艽嬖谶x取指標的全面性不足的問題，由于在評價股權激勵的擬合度時，有很多指標還沒有充分考慮，本文只選取有代表性的財務指標進行研究。（3）研究時間有限。光明乳業(yè)的股權激勵僅實行四年，這在某種程度上限制了股權激勵模型的數(shù)據(jù)量，四年時間不能形成非常明顯的趨勢。（4）僅考慮了財務指標的效果，沒有分析非財務指標的效果。在研究股權激勵上，本文采用財務指標與計量模型結合來檢驗股權激勵效果的實施有效性。引入各方面的財務數(shù)據(jù)，進行回歸分析。加之選取一些非財務指標，借鑒國外的選取適當?shù)靥摂M指標。在一定程度上，可以吸取對有利的非財務指標和一些虛擬的變量。選取考核指標，需要因地制宜。

五、結論及政策建議

2005年，我國分置改革完成時，在法律的基本保障下，股權激勵得到順利地推廣。結合光明乳業(yè)的具體案例，評價股權激勵對企業(yè)的經營業(yè)績的影響程度，分析光明的股權激勵和凈資產收益率的關系，得出如下結論：股權激勵與經營績效相關性不是非常明顯，公司規(guī)模與經營績效變化是同向的，資產負債率與無形資產占總資產的比重與凈資產收益率的變化是反向的。但是光明乳業(yè)能在一期股權激勵實施后，即進行二期股權激勵，并且在二次制定草案時，幾乎是全票同意?？梢妼τ诠蓹鄬嵤┓桨高€是有一定的優(yōu)點。通過對光明乳業(yè)股權的激勵效果進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權激勵得到了適當?shù)丶钏?，主要是為了建立起股東與管理層的長期合作，有效地確保國有上市公司的長期穩(wěn)健發(fā)展，使得管理層有效地避免短期目標將企業(yè)的未來發(fā)展考慮到經營方案中，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，提高企業(yè)的競爭性，創(chuàng)造性。為此，提出以下政策建議：

1.減少公司的總債務比例。公司債務合計與公司總資產比值為代表的財務杠桿對公司績效影響是負數(shù)?？梢赃m當?shù)臏p少負債規(guī)模，減少財務風險，使得企業(yè)經營穩(wěn)定，保持總體風險一定，在這樣的條件下，公司的業(yè)績才是穩(wěn)步上升，不會出現(xiàn)過大的起落幅度。適度的公司負債規(guī)模可以有效提高公司的業(yè)績。因此，可以適當減少負債規(guī)模。

2.增加公司資產規(guī)模?？傎Y產自然對數(shù)與凈資產凈利率的變化是同向的，也就是說，公司的規(guī)模是會影響到經營的業(yè)績，并且公司規(guī)模越大，相應的經營業(yè)績就會越好。在此可以適當?shù)脑黾庸疽?guī)模。

3.適當減少無形資產的比重。無形資產占總資產的比重與凈資產收益率的變化是反向的，也就是說光明乳業(yè)現(xiàn)在正逐漸減少對無形資產比例，可以保證財務狀況的有效運行。

（作者單位：河南工程學院）