貝澤赟　秦　宇　彭　鵬　王文星

(湖南大學金融與統(tǒng)計學院，湖南　長沙　410006)

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風險投資通過新三板退出的有效性的實證研究

貝澤赟秦宇彭鵬王文星

(湖南大學金融與統(tǒng)計學院，湖南長沙410006)

摘要：一直以來，風險投資和私募股權投資在高新技術企業(yè)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用，而風險投資的退出則是風險投資的中心步驟。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(新三板)的建立和不斷完善，給予了風險投資退出的新渠道。本文利用對風險投資通過新三板退出績效的實證研究，從實踐出發(fā)，對新三板這種我國風險投資退出的新機制進行了考察。通過實證分析，得出的主要結論是風險投資通過新三板退出的績效主要與風險投資機構自身的資質具有顯著的關系。

關鍵詞：風險投資；退出機制；新三板

1.引言

通常認為現(xiàn)代意義的風險投資起源于二十世紀五十年代的美國，美國政府成立了小企業(yè)管理委員會(SBA)，對一些中小創(chuàng)新性企業(yè)進行扶持。這一事件標志著政府對創(chuàng)新投資的許可。經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，風險投資已經(jīng)趨向國際化和全球化。我國風險投資起源于二十世紀八十年代，經(jīng)過三十余年的摸索和發(fā)展，如今風險投資對中小高新技術企業(yè)的發(fā)展起到重要作用，為國家的高新技術的創(chuàng)新做出了巨大貢獻。

在風險投資的過程中，風險投資的退出是其中心環(huán)節(jié)，風險投資退出成功與否和及時與否直接關系到風險投資的收益與風險，從而進一步影響風險投資機構的發(fā)展。對于風險投資的有效性的衡量，國內外學者做出了一些深刻的研究和探索，Bernard S.Black& Ronald J.Gilson(1999)從內部控制權的角度驗證了風險投資通過IPO成功退出，能使企業(yè)家重新獲得控制權，對于激勵企業(yè)家有著積極的作用。王曉東、趙昌文和李昆(2004)通過IPO與兼并收購的對比分析，探討了風險投資退出有效性的實質內容，大致建立了一套風險投資退出評價的模型。胡佩(2013)通過對風險投資IPO退出績效實證研究，論述了衡量風險投資成功與否在于預期的時間內能否達到的預期的收益率，并且驗證了通過IPO等上市渠道退出的風險投資收益較股權回購、兼并以及清算退出等方式。金永紅(2012)通過對中國投資項目退出分布績效的實證分析指出，由于我國缺少多層次的資本市場、上市標準比較苛刻，風險投資退出機制中存在著風險投資通過上市退出比例偏低的問題。

新三板作為我國的場外市場，其掛牌企業(yè)多為創(chuàng)新性成長性的小微企業(yè)，在《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)》中，要求掛牌企業(yè)業(yè)務明確、產(chǎn)權清晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全，沒有對申請掛牌的企業(yè)的現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)與股本總額作出門檻要求，企業(yè)可以尚未盈利，但須履行信息披露義務，而且企業(yè)掛牌申請無需提交證監(jiān)會發(fā)審委審核，實行的是“準注冊制”。隨著2012年、2013年新三板的兩次擴容，新三板不僅僅將試點范圍向全國擴展，而且也取消了掛牌企業(yè)必須處于高新技術開發(fā)區(qū)這一限制。新三板掛牌門檻的逐漸降低，讓新三板迎來了快速發(fā)展的新時期，也為風險投資和私募股權投資提供了發(fā)展的新機遇。于佳(2011)通過分析私募股權投資存在的一些問題，包括導致企業(yè)為了爭取稀缺的殼資源不求成長只求上市、私募股權投資行業(yè)的無序和券商的權力過大等問題，提出了新三板擴容有利于解決這方面的問題并且規(guī)范我國私募股權行業(yè)發(fā)展的觀點。而光大金控資產(chǎn)管理公司課題組(2015)則對比分析了新三板對于風險投資企業(yè)的機遇和挑戰(zhàn)，指出了新三板具有掛牌企業(yè)多為經(jīng)營風險較大的小企業(yè)、新三板流動性比較差、市盈率過高、風投機構內部管理失控等問題，同時也指出風險投資通過新三板退出可能帶來巨大的收益，通過統(tǒng)計，風險投資真正成功退出的概率僅僅為10%，但是一旦成功足以平衡之前失敗的虧損，并取得高額的回報。

新三板擴容已經(jīng)過去將近兩年，但是國內現(xiàn)有的研究中還沒有涉及風險投資通過新三板退出的績效和效率的考察，本文將針對新三板的新特點和新規(guī)定，對已有研究建立的風險投資通過IPO退出績效指標模型加以修改和創(chuàng)新，對風險投資通過新三板退出的有效性進行實證分析。

2.影響風險投資新三板退出績效的因素

風險投資的退出績效是風險投資的收益性和效率性的總和，在考慮風險投資退出績效時需要綜合考慮風險投資退出的效益和效率。

所謂風險投資退出的收益性，廣義的風險投資的收益性既表現(xiàn)為風險投資退出的收益總額，也可以表現(xiàn)為風險投資機構所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具有的市場價值，而狹義的風險投資的收益性則是在風險投資尋求退出路徑時，可以由變現(xiàn)而獲得的利潤來衡量。其次，效率性則表現(xiàn)為風險資本的流動性，資本具有時間價值，當風險投資滯留在某一個項目的時間跨度太長，沒有成功退出，一方面損失了再投資的機會成本，另一方面投資期限長，增加了風險投資的風險。所以風險投資資金流動性越好，效率越高，風險投資退出績效水平也越高。

本文將結合風險投資的收益性和效率性對影響風險投資通過新三板退出績效的因素進行分析。

2.1 影響退出效率性的因素

(1)退出市場容量。退出市場容量指資本市場對于風險投資機構轉讓或者出售股份的接納能力，也就是有充足的后續(xù)資本接納風險投資機構退出時轉讓的股份。一般來說當市場行情好，也就是牛市的時候，交易頻繁，交易量大，流動性強，風險投資退出更具效率。反而當市場行情處于熊市，市場人氣低迷，交易量少，流動性不強，縱然風險投資機構有能力選擇成長性好的公司進行風險投資，但由于沒有后續(xù)資金接盤，繼而無法實現(xiàn)其資本收益。

(2)退出時效性。風險投資退出的時效性是指風險投資能夠在適當?shù)臅r機變現(xiàn)，不需要耗費過多的時間成本，靈活地根據(jù)需要抉擇退出的時間。一般認為，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下選擇最好的時機退出，即說明風險投資退出的時效性較高。風險投資退出的時效性和現(xiàn)行政策也有關系，在出臺的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行)》中規(guī)定掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數(shù)量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。在實際的交易中，風險投資機構進行投資退出時，通常有兩種選擇，一是協(xié)議轉讓，二是轉讓給做市商作為開展做市業(yè)務的初始庫存股票，這降低了新三板的風險投資的退出時效性，但是卻有利于穩(wěn)定股票的價格。

2.2 影響退出效益性的因素

(1)退出價格。退出價格就是風險投資退出的時候，風險投資家持有的風險企業(yè)在新三板中的市場價值。貨幣表現(xiàn)為通過新三板進行股權轉讓的每股價格。一般來說，風險投資的退出價格與當時市場環(huán)境有著密不可分的聯(lián)系，當市場處于一個高漲的、股票普遍被高估的環(huán)境下，風險投資的退出價格較高的可能性大，相反的，當市場處于一個低迷的、股票普遍被低估的環(huán)境下，風險投資退出價格較低的可能性大。

(2)風險企業(yè)所處行業(yè)。即風險投資機構投資的項目所處于行業(yè)，行業(yè)的生命周期包括幼稚期，成長期，成熟期和衰退期，一般來說，高新技術行業(yè)作為成長期的行業(yè)將具有較高的投資回報。

(3)退出成本。退出成本就是風險投資機構在風險投資退出時所要支付的成本，包括其運營成本和交易成本。

(4)風險投資機構本身的資質。風投機構的本身資質包括風投機構的風險偏好和風投項目的管理等。通常風險投資機構從業(yè)時間越長，對風險投資項目的管理更具經(jīng)驗，從而風險投資的退出收益更高，除此之外風險投資機構所在地也影響著風險投資項目的退出收益。在經(jīng)濟發(fā)達、風投市場興盛地區(qū)(特別是北上廣深)，風險投資公司將會更具國際化視野和發(fā)展眼光，從而對風險投資項目的選擇也更具前瞻性。

3.新三板風險投資退出績效的實證分析

在上一節(jié)中，本文闡述和分析了影響風險投資退出收益性和效率性的因素，在本節(jié)，本文將針對上節(jié)提出的因素，選擇適當?shù)淖兞?，通過回歸分析，分析這些變量與風險投資退出收益率之間的數(shù)量關系。

3.1 影響變量的選取及說明

結合上一節(jié)對風險投資退出績效的評判指標的描述，并綜合了退出績效收益性和效率性的特點，本文采取風險項目的年回報率作為風險投資退出回報的評估指標。鑒于風險投資機構的準確的退出時間和轉讓價格不會向公眾公布，本文結合新三板有關轉讓的規(guī)定，又通過大量觀察，發(fā)現(xiàn)風險投資機構對企業(yè)進行投資時所占股份大多超過總股本的5%，所以考慮將企業(yè)掛牌日后第一次出現(xiàn)的換手率高于或者接近5%的交易日作為風險投資的退出日期，其交易當天的平均價格即為風險投資退出的退出價格，繼而計算風險投資項目的回報率，公式為：

并以此作為模型的被解釋變量。

對于解釋變量的選擇，則基于上一節(jié)所研究的收益性和效率性的影響因素，并結合國內風險投資的實際情況提煉出具有代表性和實際意義的解釋變量。

針對影響收益性的因素：對于風險企業(yè)的行業(yè)，引入虛擬變量，根據(jù)風險投資統(tǒng)計年鑒，將通信、電信、互聯(lián)網(wǎng)、信息科學、生物醫(yī)藥、軟件以及新能源等行業(yè)劃為高新技術行業(yè)，賦予權數(shù)“1”。而其他傳統(tǒng)行業(yè)則賦予權重“0”。對于退出市場容量，本文選取退出日期當天的新三板成分指數(shù)這一衡量股票周期的指標來衡量市場資金流動性，但是在實際研究中發(fā)現(xiàn)新三板成分指數(shù)到2015年3月18日才正式發(fā)布指數(shù)行情，本文考慮用同樣是中小企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來對2015年3月18日前的新三板指數(shù)進行預測，為了驗證創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和新三板成分指數(shù)之間是否具有顯著的線性關系，通過統(tǒng)計軟件Eviews對2015年3月18日到2016年4月14日的新三板成分指數(shù)每日收盤價的對數(shù)ln(xsb)和同一時間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收盤價的對數(shù)ln(cyb)進行回歸分析， 建立以下模型：

ln(xsbt)=β0+β1ln(cybt)+μt

其中，由于均為時間序列，故對其進行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均是1階單整序列。通過E-G兩步法進行協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)其線性組合的殘差是平穩(wěn)的，證明兩者具有協(xié)整關系。對其進行回歸分析，結果如下：

ln(xsbt)=3.6398+0.4668ln(cybt)

(0.23834) (0.030446)

(0.0000)(0.0000)

R=0.472014R2=0.470006F-statistic=235.1188

D.W=0.090197

從回歸結果可以看出，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與新三板成分指數(shù)有顯著的線性關系，且創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可以解釋47%的新三板成分指數(shù)的變化，可以說在新三板成分指數(shù)部分缺失的情況下，基于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對缺失的新三板成本指數(shù)進行預測是具有一定的代表性的。所以，如果退出時間在2015年3月18日之后，將采用新三板成分指數(shù)的自然對數(shù)作為解釋變量；如果退出時間在2015年3月18日之前，則采用由創(chuàng)業(yè)板指數(shù)預測的新三板指數(shù)的自然對數(shù)作為解釋變量。

針對影響效率性的因素：對于風險投資機構自身的資質，鑒于風險投資機構的管理資本規(guī)模、經(jīng)驗和所在地都可能會對風險投資的效率性有影響，本文采用風投機構注冊資本，風投機構所在地，風投機構從業(yè)時間來衡量風投機構自身資質，其中以風險投資機構注冊資本作為其管理資本規(guī)模的代理變量；在風投機構所在地這一變量中引入虛擬變量，北上廣深賦予權重“1”，其他地區(qū)賦予權重“0”；風投機構從業(yè)時間定義成從機構成立到第一次對風險企業(yè)投資的月份數(shù)；對于影響退出價格的因素，考慮到退出價格和市場環(huán)境的緊密聯(lián)系，本文采用風險企業(yè)掛牌當年的新三板年平均市盈率作為影響退出價格的代理指標。

基于上述研究，本文所選取的解釋變量以及具體的描述如表2.1：

表3.1　相關變量及描述

3.2 樣本選取數(shù)據(jù)來源

為了保證研究數(shù)據(jù)的可靠性，本文實證所用風險投資機構和風險企業(yè)的相關數(shù)據(jù)全部來自全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)中各個掛牌企業(yè)的公開轉讓說明書，公開轉讓說明書下載自全國中小企業(yè)轉讓系統(tǒng)官網(wǎng)。相關交易數(shù)據(jù)來自同花順網(wǎng)站。

本文在2013年到2015年新三板掛牌的企業(yè)中隨機抽取了166個公司，樣本選取的標準和方法為：

(1)有風險投資背景且風險投資公司和其他公司主要股東和實際控制人之間沒有關聯(lián)關系。在公開轉讓說明書中“公司股東情況”下屬章節(jié)“控股股東、實際控制人、前十名股東及持有5%以上股份股東持有股份的情況”中選擇投資額最大且獨立的風險投資機構作為樣本。

(2)要求公司掛牌后有發(fā)生交易。選取距離掛牌日最近的換手率大于5%的交易日作為風投退出日期，若沒有換手率大于5%的交易日，則選換手率最大的交易日作為風投退出日期。

在剔除了沒有風險投資背景的、風投機構與股東具有關聯(lián)關系和有風投背景還尚未有交易的公司后，數(shù)據(jù)完備的樣本為33個。

3.3 模型建立和求解

根據(jù)以上變量，設定基本模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μi

其中：X1為平均市盈率；X2為股票周期；X3為投資行業(yè)；X4為從業(yè)時間；X5為資產(chǎn)管理規(guī)模；X6為投資周期；X7為風險投資機構所在地；Y為年回報率。

運用Eviews8.0統(tǒng)計軟件，基于33個有效樣本，首先對33個橫截面數(shù)據(jù)進行White檢驗，以檢驗其異方差性。先對原模型進行最小二乘回歸，由于模型中包含解釋變量較多，所以建立不含交叉乘積項的輔助回歸模型：

用OLS估計得到：nR2=24.10163

在5%的顯著性水平下，nR2大于自由度為8的χ2分布的臨界值15.51，所以可以判定存在異方差。

為了消除異方差性對模型的影響，嘗試以殘差序列的絕對值的倒數(shù)作為權重的加權最小二乘法進行回歸，再次進行White檢驗，建立輔助回歸：

用OLS估計得到：

nR2=12.69374

在5%的顯著性水平下，nR2小于自由度為8的χ2分布的臨界值15.51，因此可以判定不存在異方差性。

在對模型的異方差性進行修正之后，模型回歸結果如下：

表3.1　回歸結果

注：表中括號內的數(shù)值為回歸系數(shù)的p-value

從回歸分析的結果可以得到以下基本結論：

(1)平均市盈率和股票周期與風險投資年回報率沒有顯著的線性關系，原因可能在于新三板投資者準入條件較為苛刻，市場參與者主要由較少數(shù)機構投資者組成，市場流動性差，造成市場指標與風險企業(yè)投資退出回報關聯(lián)度不大。其次，單個風險企業(yè)的風險投資收益與市場宏觀指標存在一定的差異，也導致了平均市盈率和股票周期與風險投資回報率沒有顯著關系。

(2)年回報率與投資的行業(yè)沒有顯著的線性關系。這與本文之前的高新技術行業(yè)一般較有較高的年回報率的假設分析有一定的偏差。根據(jù)2014年《中國風險投資年鑒》風險投資總體上呈現(xiàn)多元化發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)制造業(yè)、醫(yī)藥保健、高端裝備制造業(yè)和電子商務吸金能力最強?？梢钥闯?，風險投資具有多元化特點，但是對于高新技術企業(yè)有一定的偏重。

(3)在1%的顯著性水平下，風險投資機構的從業(yè)時間與年回報率存在著顯著的正相關。原因是隨著風險投資機構隨著從業(yè)時間的增加，風險投資機構會積累更多的投資經(jīng)驗，對于風險投資項目的選擇能力和參與風險企業(yè)管理的水平將得到提高，進而有助于發(fā)現(xiàn)成長企業(yè)并幫助其實現(xiàn)企業(yè)價值的增長，從而獲得高額的回報。

(4)在5%的顯著性水平下，風險投資的投資周期與年回報率呈現(xiàn)顯著的負相關，投資周期較短的項目，其年回報率越大。一般來說，風險投資機構在投資風險企業(yè)后，憑借其專業(yè)的眼光，會對風險企業(yè)的管理、財務、戰(zhàn)略決策上提供一定的幫助，但是在投資周期延長的過程中，風險投資機構對于風險企業(yè)邊際增值力在減低。其次，投資周期越長，不確定性越大，風險越大，風險企業(yè)可能出現(xiàn)的黑天鵝事件將會給風險投資機構帶來潛在的巨大損失。所以在合適的時點以合適的方式進行風險投資退出是風險投資時效性的要求，更是一個風險投資機構投資能力的體現(xiàn)。

(5)在5%的顯著性水平下，風險投資機構所在地與年回報率呈現(xiàn)顯著地正相關。北上廣深作為國內風險投資資源的集中地，已經(jīng)形成了明顯的地域的差別和顯著的地域優(yōu)勢。

4.結論及政策建議

4.1 結論

風險投資在合適的時點以合適的方式合適的價格退出是風險投資成功獲得收益的關鍵。風險投資退出在實踐中將按照效率性和效益性的標準施行最優(yōu)策略。本文圍繞這種風險投資退出績效的評價方法，基于新三板風險企業(yè)掛牌相關數(shù)據(jù)，對風險投資通過新三板掛牌退出績效進行實證分析。分析結果表明，風險投資退出所獲得的年回報率與風險投資機構從業(yè)時間、風險投資機構所在地和投資周期有明顯的相關關系，但與平均市盈率、股票周期、投資行業(yè)和管理資本規(guī)模關聯(lián)度不大。說明風險投資通過新三板退出所獲得回報主要是取決于風險投資機構自身的資質，風險投資機構發(fā)現(xiàn)成長型公司、投資并對風險企業(yè)提供各項幫助的能力使風險企業(yè)顯著地增值。而由于新三板市場處于發(fā)展初期，市場參與者較少，缺乏流動性，市場不活躍，對風投退出的回報難以產(chǎn)生顯著影響。

4.2 政策建議

針對上述結論，并結合新三板發(fā)展現(xiàn)狀，提出以下政策建議。

(1)逐步放松投資者準入條件，增加市場熱度，提高市場流動性。據(jù)實證研究結果表明，新三板成分指數(shù)與退出回報率不存在顯著的相關關系，這與新三板成分指數(shù)波動性不大，市場熱度不高，流動性差有關系。在新三板準注冊制的市場準入條件下，新三板掛牌企業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，若不對應放開投資者的市場準入條件，僅僅擴大供給不擴大需求，風險投資通過新三板退出的收益將越來越低。

(2)鼓勵風險投資機構投資行業(yè)多元化。從實證分析的結果發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)與退出年回報率沒有顯著的相關性，從隨機抽樣的結果中看出在其他條件一致的情況下無論是投資高新技術行業(yè)亦或傳統(tǒng)制造業(yè)所獲得的投資回報差不多，沒有明顯的差別。雖然目前高新技術行業(yè)仍然是投資的熱點，但是許多傳統(tǒng)制造業(yè)也具有相當?shù)耐顿Y價值。這要求我國的風險投資機構重新審視我國傳統(tǒng)行業(yè)的新變化，通過互聯(lián)網(wǎng)或者附加的創(chuàng)新，也可以使傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營狀況得到提升。

(3)培養(yǎng)風險投資人才，提高風險投資機構業(yè)務水平。從實證分析結果發(fā)現(xiàn)風險投資機構本身的資質，包括風險投資機構的從業(yè)時間、注冊地和其投資退出時機與風險投資退出回報率存在顯著相關關系。這說明風險投資機構本身的投資眼光、業(yè)務經(jīng)驗、管理能力是其投資成功的主要原因。因此，我國風險投資機構應該著力于培養(yǎng)一批專業(yè)的風險投資操作人才，與國際接軌，通過人才的培養(yǎng)逐步縮小我國風險投資與其他發(fā)達國家之間的差距。

(4)建立風險投資園區(qū)，資本集約化有利于提高效率。從實證分析結果發(fā)現(xiàn)風險投資資源集中地注冊的風投機構會有較高的投資回報率。說明建設金融街或金融園區(qū)，使得風險投資機構等一系列金融機構聚集在一地，有利于風險投資效率的提升。

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