李東嶼

并購(gòu)悖論研究述評(píng)與展望

李東嶼

并購(gòu)悖論是指全球超過一半的并購(gòu)失敗率與持續(xù)高漲的并購(gòu)浪潮之間的矛盾現(xiàn)象。筆者綜合了各個(gè)歷史時(shí)期的相關(guān)文獻(xiàn)，回顧了并購(gòu)悖論產(chǎn)生的歷史，歸納了并購(gòu)悖論的六大表現(xiàn)，并分析了并購(gòu)悖論產(chǎn)生的六大內(nèi)部動(dòng)因和九大外部誘因。筆者認(rèn)為，并購(gòu)悖論的根源是對(duì)企業(yè)性質(zhì)認(rèn)識(shí)的偏差，關(guān)鍵是對(duì)等價(jià)交換的價(jià)值規(guī)律的理解。

并購(gòu)悖論；并購(gòu)動(dòng)機(jī)；企業(yè)性質(zhì)；價(jià)值規(guī)律

并購(gòu)行為隨時(shí)隨地都在發(fā)生。如圖1所示，美國(guó)1897年至2012年100多年來經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，呈階梯狀遞升狀態(tài)。

圖1美國(guó)五次并購(gòu)浪潮圖（1987-2012年）

1897-1904年數(shù)據(jù)來源于Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation（1990）；1926-1930年數(shù)據(jù)來源于高根（2010）；1963-2012年數(shù)據(jù)來源于Factset Mergerstat（2013）；其他年份數(shù)據(jù)缺失。

Brouthers等人發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雖然做大了企業(yè)規(guī)模，但并購(gòu)后交易費(fèi)用不降反升，績(jī)效不盡如人意，他們由此發(fā)出“如果并購(gòu)是失敗的，為什么還如此盛行”的疑問（Broutherset al.，1998）。而且，在風(fēng)起云涌、方興未艾的并購(gòu)浪潮背后，是高居不下的并購(gòu)重組后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效失敗率。根據(jù)世界知名咨詢公司，如波士頓咨詢集團(tuán)（BCG）、畢馬威會(huì)計(jì)事務(wù)所（KPMG）和麥肯錫咨詢公司（McKinsey）的統(tǒng)計(jì)，并購(gòu)績(jī)效失敗的比率大體在50%-85%之間（Farschtschian，2012）。換句話說，盡管超過一半以上的全球并購(gòu)重組經(jīng)營(yíng)績(jī)效不盡如人意，但仍然阻擋不住企業(yè)家義無(wú)反顧、飛蛾投火般地投向并購(gòu)浪潮。

一、并購(gòu)悖論的表現(xiàn)

（一）蔓延的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象

高根（2010）以凈收購(gòu)價(jià)值（Net Acquisition Value，以下簡(jiǎn)稱NAV）公式來描述并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)：

其中，VAB為合并后企業(yè)的價(jià)值，VA分別為收購(gòu)方價(jià)值，VB為目標(biāo)方價(jià)值，P為收購(gòu)方向目標(biāo)方支付的溢價(jià)，E為并購(gòu)過程中發(fā)生的費(fèi)用。

因此，并購(gòu)悖論發(fā)生的條件是凈收購(gòu)價(jià)值NAV小于0，即

也就是說，如果合并后企業(yè)的價(jià)值小于合并前兩家企業(yè)的價(jià)值加上并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)交易費(fèi)用，但企業(yè)仍然執(zhí)意實(shí)施并購(gòu)，并購(gòu)悖論就產(chǎn)生了。

高根（2010）認(rèn)為，并購(gòu)悖論的形式有三種可能：（1）收購(gòu)方價(jià)值VA被高估，常見于可轉(zhuǎn)換債券和高市盈率；（2）目標(biāo)方價(jià)值VB被高估，常見于敵意并購(gòu)中的公司狙擊者和杠桿收購(gòu)；（3）合并后企業(yè)價(jià)值VAB被低估，常見于管理層收購(gòu)和戰(zhàn)略并購(gòu)。一些學(xué)者的研究成果直接或間接地佐證了上述高根對(duì)并購(gòu)悖論的解析。1996年開始有學(xué)者研究第三次浪潮中混合并購(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)股東財(cái)富的影響。Servaes （1996）分析了1961-1976年的混合并購(gòu)浪潮前后多元化公司托賓Q值（即證券市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值之比），發(fā)現(xiàn)多元化公司的股票價(jià)值被低估，原因是管理層以犧牲股東利益的代價(jià)低估股價(jià)來謀取私利。于是，并購(gòu)悖論的萌芽產(chǎn)生了。Rhodes-Kropf等人通過比較市盈率和真實(shí)估值，認(rèn)為對(duì)目標(biāo)方的估值錯(cuò)誤雖然不是引起并購(gòu)浪潮的唯一原因，但的確是關(guān)鍵重要原因（Rhodes-Kropf，et al.，2005）。然而，Harford（2005）對(duì)估值錯(cuò)誤說持有異議，認(rèn)為估值錯(cuò)誤雖然可以引起個(gè)別并購(gòu)交易的發(fā)生，但還不至于引起并購(gòu)浪潮，產(chǎn)生并購(gòu)悖論。

（二）相互矛盾的并購(gòu)績(jī)效假設(shè)

Ravenscraft（1987）介紹了當(dāng)時(shí)學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在爭(zhēng)議和矛盾的若干假設(shè)：（1）目標(biāo)股東受益假設(shè)與非受益假設(shè)；（2）投標(biāo)股東受損假設(shè)與非受損假設(shè)；（3）目標(biāo)資產(chǎn)低估假設(shè)與非低估假設(shè)；（4）目標(biāo)企業(yè)高成長(zhǎng)性假設(shè)與低成長(zhǎng)性假設(shè)；（5）節(jié)約稅收假設(shè)與不在乎稅收假設(shè)；（6）價(jià)值增加假設(shè)與價(jià)值增加未定論假設(shè)?？偠灾?，學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的假設(shè)至今沒有達(dá)成共識(shí)。

（三）不同并購(gòu)績(jī)效考評(píng)法沖突

目前，五花八門的并購(gòu)績(jī)效評(píng)估方法使得績(jī)效評(píng)估結(jié)果大相徑庭。Bruner（2002）比較了事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法的不同特點(diǎn)，認(rèn)為由于兩者計(jì)算指標(biāo)不同，因此會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)悖論；即使是同樣運(yùn)用事件研究法來進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效考評(píng)，但如果基于不同的假設(shè)，如線性均衡的有效市場(chǎng)假設(shè)和非線性非均衡的分形市場(chǎng)假設(shè)，就會(huì)得出不同的結(jié)果，同樣也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)悖論。Brouthers等人認(rèn)為，如果存在多重并購(gòu)動(dòng)機(jī)的可能，那么無(wú)論是事件研究法還是會(huì)計(jì)指標(biāo)法都忽略了關(guān)聯(lián)績(jī)效因素，都不能夠準(zhǔn)確地進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)估；由于并購(gòu)績(jī)效評(píng)估模型不合理，由此導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)績(jī)效的錯(cuò)誤評(píng)判和并購(gòu)悖論。因此，他們建立了一套包含財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)在內(nèi)的成功關(guān)鍵因子并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)估模型（Broutherset al.，1998）。

（四）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)多元化沖突

Steiner（1975）指出，企業(yè)家在做并購(gòu)決策時(shí)的真實(shí)動(dòng)機(jī)過于復(fù)雜，實(shí)際的并購(gòu)行為受多重動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，而20世紀(jì)70年代以前的并購(gòu)動(dòng)機(jī)研究往往抓住一點(diǎn)，不及其余。Steiner列舉了當(dāng)時(shí)文獻(xiàn)資料所發(fā)現(xiàn)的15種并購(gòu)動(dòng)機(jī)：（1）替換無(wú)效率的管理；（2）獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)帶來的協(xié)同效應(yīng)；（3）共享互補(bǔ)資源；（4）獲取自由現(xiàn)金流；（5）獲取壟斷勢(shì)力；（6）節(jié)約稅收；（7）獲取估值偏低的資產(chǎn)；（8）自負(fù)狂妄；（9）彌補(bǔ)由于市場(chǎng)短視、趕時(shí)髦或做假賬導(dǎo)致的股票市場(chǎng)失靈；（10）擴(kuò)張疆域；（11）對(duì)隱性長(zhǎng)期勞動(dòng)合約的中斷、從債券持有者手中轉(zhuǎn)移財(cái)富或貨幣經(jīng)濟(jì)中獲得的金錢收益；（12）多元化經(jīng)營(yíng)，以便減少風(fēng)險(xiǎn)，使收入平衡或?qū)嵤┢渌问降馁Y產(chǎn)組合管理；（13）由于經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)帶來的有分歧的期望；（14）由于存在資產(chǎn)隙（其合并資產(chǎn)價(jià)值高于總市值）帶來的投機(jī)動(dòng)機(jī)；（15）高級(jí)管理層退休。Steiner（1975）承認(rèn)，對(duì)于如何判斷上述如此眾多的并購(gòu)動(dòng)機(jī)哪一種是起決定性作用的這一關(guān)鍵問題，當(dāng)時(shí)的學(xué)術(shù)界還處在“無(wú)知的邊緣”。

（五）多重的并購(gòu)治理層次沖突

Farschtschian（2012）認(rèn)為，并購(gòu)治理就是要解決并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了誰(shuí)的利益服務(wù)這個(gè)問題。筆者根據(jù)市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)中各利益主體與公司契約關(guān)系的特點(diǎn)，將其劃分為股東、利益相關(guān)者和非利益相關(guān)者三大類。顯然，不同的市場(chǎng)契約關(guān)系形成不同的并購(gòu)市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，使得服務(wù)不同的并購(gòu)利益主體動(dòng)機(jī)相互沖突，具體來說，有以下七種：（1）委托人-代理人之間，（2）收購(gòu)方與目標(biāo)方之間，（3）控股股東（董事會(huì)）與中小股東之間，（4）風(fēng)險(xiǎn)投資人與企業(yè)業(yè)主之間，（5）債權(quán)性投資人與普通債權(quán)人之間，（6）政府與企業(yè)之間，（7）股東利益與客戶價(jià)值之間等沖突。因此，多重的并購(gòu)治理層次使得服務(wù)不同的并購(gòu)利益主體動(dòng)機(jī)相互沖突，產(chǎn)生并購(gòu)悖論。

（六）非理性或狂妄的并購(gòu)行為

一些學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)不是一個(gè)理性的行為過程。Pettigrew（1977）認(rèn)為并購(gòu)戰(zhàn)略決策是內(nèi)外多方勢(shì)力角逐和博弈的結(jié)果，不是管理層或董事會(huì)一方就可以獨(dú)自操縱的。Jemison&Sitkin（1986）進(jìn)一步認(rèn)為，并購(gòu)的初始動(dòng)機(jī)并不能決定并購(gòu)的最終價(jià)值，行動(dòng)的分割、管理系統(tǒng)的失效、壓力的升級(jí)、預(yù)期的模糊等四種障礙會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效。也就是說，多方參與決策和有限理性使得完全理性的解決方案成為不可能。一些學(xué)者認(rèn)為與其說并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，還不如說是自負(fù)狂妄的管理層編造出來的借口，或盲目跟風(fēng)趕時(shí)髦的托詞。Mueller&Sirower（2003）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)表明并購(gòu)產(chǎn)生了協(xié)同，反而證明是管理者的自利和自大所驅(qū)動(dòng)。Montgomery&Singh （1984）分別從財(cái)務(wù)的角度否定了并購(gòu)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的說法，認(rèn)為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)無(wú)法降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或降低資本成本。另外，Breen（1987）發(fā)現(xiàn)投標(biāo)者并不在乎并購(gòu)的稅盾效應(yīng)所產(chǎn)生的稅收節(jié)約額。

二、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)部動(dòng)因

筆者綜合了Trautwein（1990）和（Brouthers et al. 1998）對(duì)并購(gòu)內(nèi)部動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)研究成果，概括出六個(gè)方面的并購(gòu)內(nèi)因。有趣的是，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)部動(dòng)因假設(shè)五花八門，每一個(gè)假設(shè)基本都有支持方和反對(duì)方在進(jìn)行交鋒論戰(zhàn)。

（一）謀求協(xié)同效應(yīng)

支持方認(rèn)為，基于有效資本市場(chǎng)假設(shè)，通過并購(gòu)可以獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)；通過多元化并購(gòu)及內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等帶來的凈收益。反對(duì)方認(rèn)為，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)無(wú)法通過多元化非相關(guān)性并購(gòu)來降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或形成內(nèi)部有效資本市場(chǎng)以降低資本成本；管理協(xié)同和經(jīng)營(yíng)協(xié)同很難實(shí)現(xiàn)。

（二）謀求市場(chǎng)壟斷

支持方認(rèn)為，通過并購(gòu)可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲取共謀協(xié)同效應(yīng)，阻遏潛在進(jìn)入者，提高市場(chǎng)占有率，從顧客身上轉(zhuǎn)移財(cái)富。反對(duì)方認(rèn)為，由于在并購(gòu)聲明受到挑戰(zhàn)或撤銷時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)不降反升，因此詹森（Jensen，1984）拒絕壟斷論。

（三）降低重置成本

支持方認(rèn)為，哈里斯民調(diào)顯示60%的公司價(jià)值被公開市場(chǎng)低估，因此通過私下信息能夠獲取比公開市場(chǎng)更有價(jià)值的情報(bào)，如托賓Q值，尋求比重置成本低的并購(gòu)成本，以獲取凈收益。反對(duì)方認(rèn)為，并購(gòu)能降低重置成本的假設(shè)和有效資本市場(chǎng)假設(shè)沖突，因?yàn)槭召?gòu)公司擁有的私下信息會(huì)在投標(biāo)書中顯示；不同的競(jìng)標(biāo)者會(huì)有不同的私下信息，會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司的股價(jià)攀升，將收購(gòu)公司陷入“贏者詛咒”的困境。

（四）從目標(biāo)股東處掠奪財(cái)富

支持方認(rèn)為，收購(gòu)公司采用綠票訛詐或溢價(jià)償付手段從目標(biāo)公司股東處轉(zhuǎn)移財(cái)富。反對(duì)方認(rèn)為，并購(gòu)并不能從目標(biāo)股東處轉(zhuǎn)移財(cái)富，相反，目標(biāo)公司股東在并購(gòu)中普遍受益，其平均異常收益率在代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中是8%，在投標(biāo)報(bào)價(jià)中是30%。因此，除非收購(gòu)公司能通過并購(gòu)重組提升股價(jià)，否則無(wú)法為其綠票訛詐或溢價(jià)償付行為自圓其說。

（五）擴(kuò)張疆域取代利潤(rùn)動(dòng)機(jī)

支持方認(rèn)為，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離出現(xiàn)代理問題，因此，如果管理層控制公司多數(shù)股權(quán)，就會(huì)有擴(kuò)張疆域的動(dòng)機(jī)；而且，大企業(yè)擴(kuò)張疆域勢(shì)力范圍的動(dòng)機(jī)取代了利潤(rùn)動(dòng)機(jī)；管理層有通過并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的欲望和沖動(dòng)；另外，由于投資者會(huì)預(yù)料到并購(gòu)溢價(jià)，因此即使收購(gòu)公司超額支付也不會(huì)引起股價(jià)下跌。反對(duì)方認(rèn)為，并購(gòu)溢價(jià)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)、擴(kuò)張疆域是不可持續(xù)的。而且，經(jīng)理利益最大化受制于企業(yè)在資本市場(chǎng)的最小利潤(rùn)率指標(biāo)要求，或受制于并購(gòu)后利潤(rùn)增長(zhǎng)最大化目標(biāo)，否則經(jīng)理就會(huì)被撤換。

（六）內(nèi)部非理性選擇

支持方認(rèn)為，并購(gòu)時(shí)由于個(gè)體占有和處理信息的能力有限，并購(gòu)決策不是完全理性的選擇；多方參與決策和有限理性使得完全理性的解決方案成為不可能。并購(gòu)戰(zhàn)略決策是內(nèi)外政治勢(shì)力角逐的結(jié)果，也可能是管理層自負(fù)狂妄的過程。另外，由于經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)影響了個(gè)人的預(yù)期，因此，并購(gòu)行為為宏觀外部環(huán)境（包括技術(shù)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)）的經(jīng)濟(jì)擾亂、危機(jī)和沖擊的非理性結(jié)果。反對(duì)方認(rèn)為，1973年至1974年的石油危機(jī)并沒有觸發(fā)并購(gòu)浪潮，而那種認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)影響了個(gè)人預(yù)期的理論顛倒了因果關(guān)系。

三、并購(gòu)的外部誘因

長(zhǎng)期以來，學(xué)界對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的管理，而忽略了外生的環(huán)境因素。本文通過綜合分析，概括歸納了九種外部誘因，包括：（1）分工帶來的交易和協(xié)調(diào)成本過高，（2）市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)過大，（3）目標(biāo)資產(chǎn)專用性過強(qiáng)，（4）通貨膨脹造成的流動(dòng)性過剩，（5）自由現(xiàn)金流過剩，（6）高頻交易的數(shù)字鴻溝過寬，（7）IPO退出渠道受阻，（8）高新技術(shù)企業(yè)生命周期縮短，（9）市盈率誘發(fā)的投資沖動(dòng)。

（一）分工使交易協(xié)調(diào)成本過高

楊小凱（2003）、貝克爾（Becker，1992）都認(rèn)為，分工水平的不斷提升拉長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)鏈條和迂回環(huán)節(jié)，造成交易成本和協(xié)調(diào)成本不斷攀升。兩者都開出了降低交易成本和協(xié)調(diào)成本以提高產(chǎn)出、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的藥方。但在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的著力點(diǎn)上，兩人觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧。楊小凱將著力點(diǎn)放在減少交易成本，而貝克爾則將希望寄托于人力資本的積累。也就是說，從楊小凱的視角來看，企業(yè)并購(gòu)的誘因在于將過高的市場(chǎng)交易成本在企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部化處理，由此降低交易成本；而從貝克爾的角度來看的話，企業(yè)并購(gòu)的誘因在于購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)特有的而自身企業(yè)所不具備的人力資本。

（二）目標(biāo)資產(chǎn)專用性過強(qiáng)

威廉姆森認(rèn)為，資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)交易伙伴的依賴性就越大，被要挾概率就越高，交易成本就越高。在市場(chǎng)交易頻率很高的情況下，較強(qiáng)的資產(chǎn)專用性就會(huì)迫使企業(yè)家實(shí)施并購(gòu)策略，使生產(chǎn)“內(nèi)部化”，或加入縱向一體化的利益聯(lián)盟。相反，資產(chǎn)專用性較弱的就適合在市場(chǎng)交易（Williamson，1985）。

（三）市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)過大

陳平（Chen，1987）描述了市場(chǎng)規(guī)模由于環(huán)境波動(dòng)受到隨機(jī)沖擊的情形，并計(jì)算出受到?jīng)_擊的漲落方差臨界值。結(jié)算結(jié)果表明，當(dāng)受到?jīng)_擊的漲落方差大于臨界值時(shí)，市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)系統(tǒng)就會(huì)崩潰，市場(chǎng)重新洗牌，企業(yè)之間并購(gòu)重組、生產(chǎn)內(nèi)部化、抑制過度分工、生產(chǎn)鏈條縮小的情形就會(huì)發(fā)生。換句話說，當(dāng)由于沖擊導(dǎo)致的漲落方差小于臨界值時(shí)，分工越細(xì)、生產(chǎn)鏈條迂回環(huán)節(jié)越長(zhǎng)的復(fù)雜系統(tǒng)的生產(chǎn)效率遠(yuǎn)比簡(jiǎn)單系統(tǒng)高得多。但由此也帶來交易成本與協(xié)調(diào)成本越來越高的問題，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性越來越高，穩(wěn)定性越來越低，誘發(fā)企業(yè)之間并購(gòu)重組的因素越來越多。陳平（2002）將此現(xiàn)象概括為“復(fù)雜性和穩(wěn)定性之間的此消彼長(zhǎng)（trade-off）原理”，認(rèn)為穩(wěn)定性的缺失容易誘發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)企業(yè)之間的并購(gòu)重組。

（四）“托賓效應(yīng)”使流動(dòng)性過剩

托賓（Tobin，1965）認(rèn)為，貨幣供給增長(zhǎng)率增加所引起的通貨膨脹對(duì)資本存量具有正向作用、將導(dǎo)致更高的產(chǎn)出水平，這就是所謂的“托賓效應(yīng)”。當(dāng)前，國(guó)際熱錢是引發(fā)通貨膨脹的重要因素。例如，中國(guó)2012-2014年間的固定匯率制度和美元持續(xù)貶值的外部金融環(huán)境，造就了熱錢進(jìn)出的套利機(jī)會(huì)。熱錢進(jìn)來后，在房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及其他市場(chǎng)不斷尋找套利機(jī)會(huì)，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)起到了推波助瀾的作用。

（五）內(nèi)部自由現(xiàn)金流過剩

Jensen（1986）認(rèn)為由于管理層與股東的利益不一致，導(dǎo)致過多的自由現(xiàn)金流誘發(fā)企業(yè)管理層過度投資或并購(gòu)無(wú)價(jià)值的其他企業(yè)。Lehn&Poulsen （1989）認(rèn)為自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)不僅誘發(fā)管理層過度投資與并購(gòu)，還導(dǎo)致對(duì)該企業(yè)私有化或從公開市場(chǎng)退市的動(dòng)議。無(wú)獨(dú)有偶，Opler&Titman（1993）通過對(duì)1980-1990年間發(fā)生的180起杠桿收購(gòu)交易進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)那些自由現(xiàn)金流充裕但成長(zhǎng)機(jī)會(huì)或投資機(jī)會(huì)有限（反應(yīng)為較低的托賓Q值）的企業(yè)是外來投資公司垂涎的獵物，或往往成為管理層杠桿收購(gòu)的對(duì)象。Hanson（1992）發(fā)現(xiàn)另外一種現(xiàn)象：20世紀(jì)70年代自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)一般會(huì)進(jìn)行低收益的收購(gòu)，而到了80年代，這些現(xiàn)金流充裕的企業(yè)反而成為被收購(gòu)或被私有化的對(duì)象。從90年代開始，私募股權(quán)公司開始搜尋現(xiàn)金流充裕但價(jià)值被低估的公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)。

（六）高頻交易套利的助推

高頻交易套利的數(shù)字鴻溝使得并購(gòu)交易效率提升。高頻交易借助高頻甚至超頻的中央電腦處理器，捕捉某種證券買入價(jià)和賣出價(jià)差價(jià)的微小變化，或者某只股票在不同交易所之間的微小價(jià)差進(jìn)行高頻證券交易，從中賺取差價(jià)利潤(rùn)。這種交易能在毫秒之內(nèi)自動(dòng)完成大量買、賣以及取消指令。為了爭(zhēng)取這千分之一秒的優(yōu)勢(shì)，證券公司甚至還將服務(wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里，以縮短交易指令通過光纜以光速旅行的距離（BMO，2009）。因此，高頻交易套利對(duì)并購(gòu)重組起到了推波助瀾的作用。

（七）IPO退出渠道受阻窘境

由于近年來中國(guó)首次公開募股（IPO）停滯不前，眾多擬上市公司因排隊(duì)上市未果尋求“捷徑”成為國(guó)內(nèi)借殼交易、并購(gòu)重組風(fēng)行的主要原因。與此同時(shí)，在上市前曾經(jīng)接受過風(fēng)險(xiǎn)投資的排隊(duì)企業(yè)迫于對(duì)賭協(xié)議壓力，以及私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金機(jī)構(gòu)縮短退出進(jìn)程成為助推借殼上市的另一驅(qū)動(dòng)力。

（八）高新技術(shù)生命周期縮

美國(guó)的私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)的業(yè)務(wù)大多集中在企業(yè)生命周期的兩端，即初創(chuàng)企業(yè)（start-up）和成熟后的企業(yè)。這類業(yè)務(wù)的技術(shù)含量高、風(fēng)險(xiǎn)大，一旦成功則利潤(rùn)很高。以美國(guó)“并購(gòu)發(fā)動(dòng)機(jī)”思科公司為例，思科抓住高新技術(shù)生命周期縮短（如摩爾定律）的規(guī)律，以“三快”的方式發(fā)起多輪并購(gòu)浪潮，即并購(gòu)決策快、并購(gòu)執(zhí)行快、并購(gòu)之后的整合快。

（九）市盈率誘發(fā)投資沖動(dòng)

市盈率對(duì)并購(gòu)交易行為的影響是個(gè)有爭(zhēng)議的問題。Ravenscraft（1987）歸納了20世紀(jì)80年代對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)假設(shè)爭(zhēng)論的正反觀點(diǎn)，以及由此形成的并購(gòu)悖論。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要在于并購(gòu)動(dòng)機(jī)是尋找價(jià)值被低估的目標(biāo)資產(chǎn)還是著眼于目標(biāo)企業(yè)的高成長(zhǎng)性。如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)是前者，收購(gòu)方就會(huì)選擇市盈率低的目標(biāo)企業(yè)；如果是后者，就會(huì)選擇市盈率高的目標(biāo)企業(yè)。Ravenscraft&Scherer（1987）發(fā)現(xiàn)1950-1975年間的收購(gòu)方青睞于那些高成長(zhǎng)性的目標(biāo)企業(yè)，但市盈率會(huì)誤導(dǎo)收購(gòu)方將由于市盈率高漲導(dǎo)致股票價(jià)格攀升的目標(biāo)企業(yè)視為高成長(zhǎng)性企業(yè)，導(dǎo)致并購(gòu)后交易成本不降反升，并購(gòu)后績(jī)效不如人意，于是出現(xiàn)并購(gòu)悖論。

四、并購(gòu)悖論研究的難點(diǎn)與展望

并購(gòu)悖論研究的難點(diǎn)在于：1.牽涉到資本市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)等多種不同類型的市場(chǎng)，客觀上產(chǎn)生不同層次的并購(gòu)績(jī)效評(píng)估體系；2.事關(guān)股東、核心利益相關(guān)者和非核心利益相關(guān)者等不同的利益主體的切身利益，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的感受不同；3.不同的外部環(huán)境和時(shí)代形勢(shì)造就不同的企業(yè)與市場(chǎng)之間的關(guān)系。概括來說，由于地利、人和與天時(shí)方面的差異，造成并購(gòu)悖論。

第一，就地利而言，需要厘清企業(yè)區(qū)別于不同類型市場(chǎng)的屬性。并購(gòu)活動(dòng)本身是資本市場(chǎng)，需要建立資本市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系；管理層利益最大化是要素市場(chǎng)，需要建立管理層勞動(dòng)要素薪酬評(píng)估體系；客戶價(jià)值創(chuàng)造是產(chǎn)品市場(chǎng)，需要建立消費(fèi)者剩余價(jià)值最大化評(píng)估體系。于是，基于交易費(fèi)用理論研究企業(yè)區(qū)別于資本市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的根本屬性就會(huì)得出大相徑庭的觀點(diǎn)。

第二，企業(yè)有不同的利益主體，形成多重的并購(gòu)治理層次。如何歸納企業(yè)區(qū)別于資本市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的不同屬性，建立統(tǒng)一的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，是目前學(xué)術(shù)界在并購(gòu)研究的薄弱區(qū)域。

第三，就人和而言，需要找準(zhǔn)企業(yè)區(qū)別于不同并購(gòu)治理結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)的屬性。Farschtschian（2012）認(rèn)為，并購(gòu)治理就是要解決并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了誰(shuí)的利益服務(wù)這個(gè)問題。筆者根據(jù)市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)中各利益主體與公司契約關(guān)系的特點(diǎn)，將其劃分為股東、利益相關(guān)者和非利益相關(guān)者三大類。顯然，不同的市場(chǎng)契約關(guān)系形成不同的并購(gòu)市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，使得服務(wù)不同的并購(gòu)利益主體動(dòng)機(jī)相互沖突，產(chǎn)生并購(gòu)悖論。

第四，就天時(shí)而言，需要把握企業(yè)區(qū)別于不同時(shí)代形勢(shì)的市場(chǎng)的屬性。從動(dòng)態(tài)演化的角度來看，時(shí)代發(fā)展使得企業(yè)與市場(chǎng)的關(guān)系不斷發(fā)生變化：1.聯(lián)盟與平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)使得企業(yè)與市場(chǎng)的邊界越來越模糊。2.高新技術(shù)發(fā)展使企業(yè)生命周期縮短。3.高頻交易套利的數(shù)字鴻溝使得并購(gòu)交易效率提升。4.國(guó)際熱錢造成的流動(dòng)性過剩。5.IPO退出渠道受阻引發(fā)的殼資源稀缺效應(yīng)。如何掌握時(shí)間推移所造成的差異性，避免刻舟求劍的錯(cuò)誤，成為并購(gòu)悖論研究要解決的問題。

綜上所述，解釋并購(gòu)悖論的出路在于追根溯源，探尋企業(yè)區(qū)別于市場(chǎng)的本質(zhì)屬性，正本清源，矯正并購(gòu)悖論對(duì)等價(jià)交換的價(jià)值規(guī)律的扭曲。在對(duì)企業(yè)性質(zhì)重新認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，建立包含多種不同類型的市場(chǎng)、不同的利益主體和不同時(shí)代形勢(shì)的統(tǒng)一分析框架，構(gòu)建統(tǒng)一的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院）

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