趙維久，馬鄭瑋

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.中國石油大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 102249)

?

從廣義資產(chǎn)證券化視角透視互聯(lián)網(wǎng)金融*

趙維久1，馬鄭瑋2

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.中國石油大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 102249)

摘要：作為信息技術(shù)與傳統(tǒng)金融結(jié)合的新興業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融以其快速發(fā)展、潛在風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)的沖擊備受社會(huì)各界關(guān)注?；ヂ?lián)網(wǎng)金融不是簡單的“互聯(lián)網(wǎng)+金融”，而是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代金融市場的重構(gòu)和廣義資產(chǎn)證券化過程，它重新定義了貨幣資本這一生產(chǎn)要素的配置方式，深刻地改變著社會(huì)的生產(chǎn)組織方式和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，將促使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)不斷向無摩擦一般均衡市場狀態(tài)演化。因此，不僅要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)營機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)情況，而且要著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，建立有利于維護(hù)市場公平公正、促進(jìn)市場主體交易活動(dòng)效率提升的制度體系，鼓勵(lì)有利于完善市場機(jī)制的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，建立基于市場功能的監(jiān)管制度，并完善信息披露和交易規(guī)則。

關(guān)鍵詞：廣義資產(chǎn)證券化；互聯(lián)網(wǎng)金融；金融中介；P2P；股權(quán)眾籌；網(wǎng)絡(luò)第三方支付；基礎(chǔ)資產(chǎn)；破產(chǎn)隔離；信用增級(jí)機(jī)制

一、引言

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新的金融業(yè)態(tài)在中國快速興起，受到金融理論界和實(shí)業(yè)界廣泛關(guān)注。據(jù)艾瑞咨詢的中國互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)報(bào)告，截至2014年底，中國的P2P借貸規(guī)模達(dá)到2 514億，移動(dòng)支付規(guī)模已近6萬億，中國已成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)金融市場。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融一方面作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新與金融業(yè)融合形成的“互聯(lián)網(wǎng)+”新業(yè)態(tài)，催生出新的商業(yè)模式，助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面作為一種新的資金配置方式，形成了新的投融資渠道，支持了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和中小企業(yè)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)增長注入了新的驅(qū)動(dòng)力。但互聯(lián)網(wǎng)金融也具有內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)特性，“e租寶”等P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)案件的發(fā)生，暴露了社會(huì)各界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融認(rèn)識(shí)上的不足。為此，需要以理性的態(tài)度深入研究互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的形成和運(yùn)行機(jī)制，通過正確的政策和監(jiān)管工具積極引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。本文試圖在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剖析互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)特征，并主要從資產(chǎn)證券化的角度透視互聯(lián)網(wǎng)金融，以期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)象提供一個(gè)可供參考的理論解釋，進(jìn)而為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和監(jiān)管提供政策啟示。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融研究文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的研究文獻(xiàn)十分龐雜，對(duì)其研究線索和理論脈絡(luò)進(jìn)行梳理，大致可以歸納為以下四個(gè)領(lǐng)域。

1.什么是互聯(lián)網(wǎng)金融：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的定義和分類

研究一種新的現(xiàn)象，邏輯起點(diǎn)往往是對(duì)其進(jìn)行科學(xué)的定義和分類，明確研究對(duì)象和范圍。研究互聯(lián)網(wǎng)金融，首先要回答什么是互聯(lián)網(wǎng)金融。對(duì)此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是不同于傳統(tǒng)金融的一種新型金融業(yè)態(tài)。例如，謝平和鄒傳偉(2012)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融是一種既不同于商業(yè)銀行間接融資、也不同于資本市場直接融資的第三種金融融資模式，可以稱為“互聯(lián)網(wǎng)金融模式”。曹鳳岐(2015)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融是運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和精神實(shí)現(xiàn)資金融通和金融服務(wù)的新興金融模式，是一種不同于傳統(tǒng)間接融資和直接融資的具有革命性的新型金融。對(duì)于實(shí)踐中究竟哪些活動(dòng)屬于互聯(lián)網(wǎng)金融，一般認(rèn)為，廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融既包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開展金融業(yè)務(wù)，也包括各類企業(yè)基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開展新型金融活動(dòng)形成的新型業(yè)態(tài)。狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融僅包括后者，其中最具代表性的有三類模式：網(wǎng)絡(luò)第三方支付、網(wǎng)絡(luò)借貸或p2p理財(cái)、股權(quán)眾籌；除此之外，廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融還包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)上業(yè)務(wù)以及傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售金融產(chǎn)品等業(yè)務(wù)(謝平，2014；施青華 等，2015；魏明俠 等，2015；鄭聯(lián)盛，2014)。

2.為什么是互聯(lián)網(wǎng)金融：互聯(lián)網(wǎng)金融興起的原因

許多研究基于中國金融發(fā)展現(xiàn)狀，探討互聯(lián)網(wǎng)金融為什么在中國興起?，F(xiàn)有研究的理論基礎(chǔ)主要是金融深化理論(或稱金融抑制理論、金融發(fā)展理論)。McKinnon(1973)和Shaw(1973)等強(qiáng)調(diào)金融體系對(duì)發(fā)展中國家的重要性，認(rèn)為發(fā)展中國家存在普遍的金融抑制，主要表現(xiàn)為銀行體系強(qiáng)大、政府對(duì)利率進(jìn)行管制、金融市場發(fā)育不足等。許多學(xué)者從我國存在的金融抑制問題出發(fā)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在解決我國中小企業(yè)融資難題、豐富投資品種方面具有更多優(yōu)勢。例如，曹鳳岐(2015)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在中國興起，主要因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融服務(wù)的落后和供給不足，傳統(tǒng)金融市場的高度管制以及對(duì)于金融創(chuàng)新存在監(jiān)管盲區(qū)，使互聯(lián)網(wǎng)金融作為市場新進(jìn)入者有了存活的機(jī)會(huì)；王海軍等(2014)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融提供的是一種普惠金融、微金融服務(wù)；關(guān)偉和蔣逸(2014)將互聯(lián)網(wǎng)金融興起歸結(jié)為中國金融的二元結(jié)構(gòu)或制度性摩擦；李國英(2015)認(rèn)為除了第三方支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊外，電商類、社交類、搜索類理財(cái)服務(wù)也是互聯(lián)網(wǎng)金融的特色，這主要來自于互聯(lián)網(wǎng)金融在服務(wù)長尾端小微客戶群體上的優(yōu)勢。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融能否取代傳統(tǒng)金融：互聯(lián)網(wǎng)金融的功能

一些研究基于金融功能理論進(jìn)一步對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)功能進(jìn)行探討。金融功能理論最早由Merton(1993，1995)以及Merton和Bodie(1995)提出，認(rèn)為金融體系有6方面基本功能：支付結(jié)算功能、募集資金功能、資源配置功能、風(fēng)險(xiǎn)管理功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和處理信息不對(duì)稱及激勵(lì)功能。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融是否完全實(shí)現(xiàn)了上述六大功能，學(xué)術(shù)界開展了廣泛的討論。吳曉求(2015)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)與金融在資源配置、支付清算、風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)4方面具有更大耦合性，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)于提升金融體系該4方面功能具有積極作用。趙洪江等(2015)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融在物理形態(tài)、資金周轉(zhuǎn)速度、市場結(jié)構(gòu)、投資策略、信用評(píng)估方式、競爭策略等方面都產(chǎn)生了重要影響，但并未改變金融體系的6大功能。曾剛(2013)認(rèn)為，憑借在信息處理和組織模式方面的優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)金融較傳統(tǒng)金融能更有效發(fā)揮金融體系的功能。李鑫和徐唯燊(2014)認(rèn)為，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)金融可以在轉(zhuǎn)移資金、風(fēng)險(xiǎn)管理、支付體系、歸集資金、提供信息等5方面提升傳統(tǒng)金融體系的功能。

4.互聯(lián)網(wǎng)金融如何實(shí)現(xiàn)金融功能：互聯(lián)網(wǎng)金融中介機(jī)構(gòu)的作用

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融模式如何實(shí)現(xiàn)金融的基本功能，現(xiàn)有的研究方法主要是將互聯(lián)網(wǎng)金融看作金融中介，基于金融中介理論闡釋互聯(lián)網(wǎng)金融的功能。張杰(2001)梳理了關(guān)于金融中介存在性的4種主要觀點(diǎn)：一是金融中介通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)、分散化投資和專業(yè)化經(jīng)營降低了個(gè)人進(jìn)行金融活動(dòng)的交易成本(Gurley et al，1960；Benston et al，1976)；二是金融中介通過恰當(dāng)?shù)暮霞s來行使代理者和監(jiān)督者職能，降低資金供需雙方的信息不對(duì)稱(Leland et al，1977；Diamond，1984；Gale et al，1985)；三是金融中介降低個(gè)體參與成本，金融市場對(duì)個(gè)人專業(yè)化知識(shí)程度要求很高，個(gè)人參與必須支付一定的學(xué)習(xí)成本，而金融中介的專業(yè)能力降低了個(gè)人的參與成本(Allen et al，1998)；四是金融中介提供了動(dòng)態(tài)的金融增值服務(wù)，增加了儲(chǔ)蓄者和投資者雙方的價(jià)值(Scholtens et al，2000)?，F(xiàn)有許多研究認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融主要在降低交易成本和減少信息不對(duì)稱方面具有優(yōu)勢。謝平和鄒傳偉(2012)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融降低交易成本和信息不對(duì)稱的優(yōu)勢在于由社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎生成的信息是一種公共信息，可以低成本地獲得，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等工具對(duì)海量信息的處理效率大為提高，擴(kuò)大了交易可能性集合，降低了交易成本和信息不對(duì)稱。中國人民銀行上?？偛拷鹑诜?wù)一部課題組(2015)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上降低了搜尋成本和信息不對(duì)稱，在提供增值服務(wù)方面優(yōu)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)；但并未降低對(duì)參與者相關(guān)專業(yè)知識(shí)的要求，即參與成本并未降低。關(guān)偉和蔣逸(2014)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融在降低交易成本、減少信息不對(duì)稱方面都有優(yōu)勢。汪煒和鄭揚(yáng)揚(yáng)(2015)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融降低了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融產(chǎn)品的搜尋成本，但存在較高的監(jiān)督成本，需要通過專業(yè)的金融中介承擔(dān)監(jiān)督者角色。

從上述文獻(xiàn)梳理可以看出，盡管學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融具體現(xiàn)象的評(píng)判眾說紛紜，但正逐漸形成一定的共識(shí)，主要在于4個(gè)方面：一是互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，正在成為一種新的金融模式，其具體形式主要包括第三方支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等；二是互聯(lián)網(wǎng)金融興起的原因，從需求方面看是由于金融抑制造成的金融體系發(fā)育不完善，從供給方面看在于其實(shí)現(xiàn)了金融體系的全部或部分功能；三是不同的互聯(lián)網(wǎng)金融模式具有不同的金融功能，如第三方支付對(duì)應(yīng)支付結(jié)算功能，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對(duì)應(yīng)資金配置功能，股權(quán)眾籌對(duì)應(yīng)籌集資金功能，等等；四是企業(yè)開展特定互聯(lián)網(wǎng)金融模式的商業(yè)經(jīng)營活動(dòng)，成為互聯(lián)網(wǎng)類的金融中介，互聯(lián)網(wǎng)金融中介與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比，根本優(yōu)勢在于其利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)降低了交易成本和信息不對(duì)稱程度。

筆者認(rèn)為，上述研究忽視了金融中介與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展之間存在的內(nèi)在矛盾。一般認(rèn)為，金融市場不完全和信息不對(duì)稱是金融中介存在的基礎(chǔ)，現(xiàn)代金融中介理論從信息不對(duì)稱和交易成本出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)Arrow-Debreu模型(Arrow et al，1954)的無摩擦經(jīng)濟(jì)假定進(jìn)行修正，進(jìn)而論證金融中介存在的原因。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有參與者使用信息和傳播信息的成本大大降低，從而使經(jīng)濟(jì)更加趨近于Arrow-Debreu模型描述的無摩擦一般均衡狀態(tài)?？梢韵胂?，理想狀態(tài)下每個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)都相當(dāng)于一個(gè)金融資產(chǎn)交易所(霍學(xué)文，2015)，進(jìn)而整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)成為一個(gè)“泛在”的金融市場，此時(shí)金融交易不再需要通過任何金融中介。因此，互聯(lián)網(wǎng)本身具有促進(jìn)金融脫媒和生成新金融市場的功能，這是互聯(lián)網(wǎng)金融活動(dòng)興起的重要原因，但互聯(lián)網(wǎng)在不斷沖擊傳統(tǒng)金融行業(yè)并形成互聯(lián)網(wǎng)金融模式的同時(shí)，也在挑戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)作為金融中介的存在基礎(chǔ)。當(dāng)然，Arrow-Debreu模型描述的無摩擦經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)實(shí)中還未能達(dá)到，互聯(lián)網(wǎng)金融可以被視為一種向理想狀態(tài)過渡的中間形態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)仍有一定中介屬性；但如果只關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)作為金融中介的功能，而忽略互聯(lián)網(wǎng)金融作為金融市場的功能，則難以全面認(rèn)識(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融市場及制度的沖擊，也無法為互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管提供全面的政策建議。因此，將互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新型金融市場更能體現(xiàn)其發(fā)展趨勢和本質(zhì)特征，這就需要從不同的視角考察互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

三、廣義資產(chǎn)證券化：基于金融市場的互聯(lián)網(wǎng)金融研究視角

資產(chǎn)證券化可以分為狹義資產(chǎn)證券化和廣義資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指20世紀(jì)80年代在美國金融市場中出現(xiàn)的一類金融交易工具，如信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)、住房抵押貸款支持證券(MBS)以及擔(dān)保貸款憑證(CLO)、擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO)等。何小鋒和黃嵩(2002)提出廣義的資產(chǎn)證券化概念，他們認(rèn)為，廣義資產(chǎn)證券化可以包括一切以基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的行為，具體地包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四種形式。實(shí)體資產(chǎn)證券化主要指企業(yè)以其擁有的實(shí)體資產(chǎn)(包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐, 在證券市場上發(fā)行股票和債券；信貸資產(chǎn)證券化主要就是把銀行的貸款經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券；證券資產(chǎn)證券化主要是指證券投資基金；而現(xiàn)金資產(chǎn)證券化主要指以現(xiàn)金購證券的投資行為。資產(chǎn)證券化的基本原理是基礎(chǔ)資產(chǎn)重組、設(shè)計(jì)SPV(特殊目的實(shí)體)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售以及信用增級(jí)機(jī)制等。廣義資產(chǎn)證券化理論側(cè)重于從金融市場和金融產(chǎn)品的角度解釋金融活動(dòng)，可以為我們從金融市場制度發(fā)展及其設(shè)計(jì)的角度研究互聯(lián)網(wǎng)金融的興起和發(fā)展提供借鑒。

從歷史上看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)金融相似，是技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新共同作用的結(jié)果。一方面，20世紀(jì)70年代，通信、計(jì)算機(jī)等技術(shù)在證券交易系統(tǒng)中廣泛應(yīng)用，使得大規(guī)模數(shù)據(jù)處理能力不斷提高，對(duì)復(fù)雜金融資產(chǎn)定價(jià)和實(shí)時(shí)交易成為可能。兩個(gè)具有標(biāo)志意義的事件是：1971年全美證券交易商協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)的成立，實(shí)現(xiàn)了交易所的電子化交易；1978年美國市場間交易系統(tǒng)(Intermarket Trading System)的推出，使得所有經(jīng)紀(jì)商可以通過網(wǎng)絡(luò)訪問全美所有證券市場。由于期貨、期權(quán)等證券化的金融衍生品對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有高度的敏感性，基礎(chǔ)證券價(jià)格變動(dòng)帶來的衍生品價(jià)格波動(dòng)十分劇烈，20世紀(jì)90年代以來，信息技術(shù)進(jìn)步又推動(dòng)高頻交易、量化投資等證券交易產(chǎn)品的形成。另一方面，隨著第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)積累的信貸資產(chǎn)快速膨脹，各國普遍加強(qiáng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的要求，而一些商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管，將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。例如1988年巴塞爾協(xié)議Ⅰ提出了用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加權(quán)計(jì)算資本充足率的要求，AAA級(jí)證券被賦予20%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，而企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，這使得商業(yè)銀行有動(dòng)力不斷設(shè)計(jì)新的證券化產(chǎn)品以符合監(jiān)管要求。對(duì)此French & Leyshon(2004)用兩種金融脫媒來解釋資產(chǎn)證券化的發(fā)展：一種是由于新的金融市場出現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品的可獲得性提高，不必求助于原有的金融中介而帶來的脫媒；另一種是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，或是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等服務(wù)市場交易的中介發(fā)展帶來的脫媒。第一種脫媒更多的是由于技術(shù)創(chuàng)新帶來的新市場創(chuàng)設(shè)，第二種脫媒則主要是適應(yīng)金融市場制度的變化。

從我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展看，可以從互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)進(jìn)步和證券市場制度創(chuàng)新兩方面找到原因。從技術(shù)上看，互聯(lián)網(wǎng)的普及、移動(dòng)通信工具的廣泛應(yīng)用構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施；從制度上看，在金融市場中成熟的廣義資產(chǎn)證券化機(jī)制在互聯(lián)網(wǎng)空間得到了具體應(yīng)用?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在我國是一個(gè)逐漸傳播和普及的過程，而互聯(lián)網(wǎng)金融直至最近才在我國興起的事實(shí)，從制度上解釋互聯(lián)網(wǎng)金融的興起更加重要。金融抑制的存在導(dǎo)致我國銀行體系過于龐大，資本市場發(fā)展相對(duì)滯后，銀行體系的流動(dòng)性在現(xiàn)行監(jiān)管制度下得不到充分釋放，形成潛在的證券化需求?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起，很大程度上是在長期金融抑制環(huán)境下流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的金融脫媒或證券化的反映。2009年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中寬松的貨幣政策加劇了銀行體系中的流動(dòng)性，但由于銀行監(jiān)管制度所限，一些經(jīng)濟(jì)部門資金需求仍得不到滿足，從而產(chǎn)生了大量影子銀行業(yè)務(wù)，許多銀行業(yè)務(wù)通過與信托、券商資產(chǎn)管理、基金公司、私募股權(quán)投資(PE)等機(jī)構(gòu)合作，打包成為證券化的理財(cái)類產(chǎn)品完成，但由于缺少足夠大的市場交易空間，仍然十分有限。從圖1所示的我國社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成看，目前除去高流動(dòng)性的企業(yè)債和非金融機(jī)構(gòu)股票外，信貸和票據(jù)類資產(chǎn)一直占據(jù)我國社會(huì)融資規(guī)模絕大部分，盡管2009年以后比重有所下降，但仍然占社會(huì)融資規(guī)模的 80%以上，其中人民幣貸款一直占一半以上。這些資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但流動(dòng)性較差。

目前場內(nèi)的資產(chǎn)證券化(ABS)是存量金融資產(chǎn)流通的唯一渠道，但仍然滿足不了金融資產(chǎn)快速增長的交易需求。從圖2看，我國人民幣貸款規(guī)模增長與資產(chǎn)證券化規(guī)模嚴(yán)重不成比例，造成金融資產(chǎn)“堰塞湖”，也積累了大量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖1　我國信貸和票據(jù)類資產(chǎn)、人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中所占比重

資料來源：Wind資訊，民生證券研究院(2016)圖2　人民幣貸款規(guī)模與資產(chǎn)證券化規(guī)模

互聯(lián)網(wǎng)金融模式，將部分影子銀行業(yè)務(wù)從線下轉(zhuǎn)到線上，提供了金融資產(chǎn)的場外交易渠道。在線下，供求雙方交易要通過金融中介完成，但在線上處處皆有市場，任何一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)就是一個(gè)金融市場，對(duì)金融中介的依賴程度大大降低。從現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制和對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信用信息的利用來看，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)更多的是作為證券化產(chǎn)品的銷售渠道，且其在這方面的作用大于銀行類金融中介的功能。從這個(gè)意義上說，互聯(lián)網(wǎng)金融在中國興起是一種以互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用為基礎(chǔ)、以證券化產(chǎn)品大量出現(xiàn)為典型特征的金融深化和市場化過程。

四、廣義資產(chǎn)證券化視角下的互聯(lián)網(wǎng)金融模式解析

1.從廣義資產(chǎn)證券化看三種典型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式

(1)P2P運(yùn)作過程的證券化

目前P2P是互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中規(guī)模最大、具體模式最為復(fù)雜的領(lǐng)域，也是風(fēng)險(xiǎn)日益暴露的領(lǐng)域。表1是國內(nèi)學(xué)者對(duì)P2P具有代表性的模式分類，這些P2P運(yùn)作模式均可以從資產(chǎn)證券化角度考察其特點(diǎn)。

表1　P2P運(yùn)作模式分類

資料來源：葉湘榕(2014)

第一，從法律形式上看，借貸雙方直接簽署協(xié)議。盡管有的P2P平臺(tái)機(jī)構(gòu)提供隱性擔(dān)保，但多數(shù)以服務(wù)顧問費(fèi)用形式收取，形式上不介入借貸雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，平臺(tái)成為以個(gè)人資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的證券發(fā)行的一級(jí)市場。需要指出的是，這里的個(gè)人資產(chǎn)既包括有形資產(chǎn)(個(gè)人擁有的工廠、房產(chǎn)、企業(yè)股權(quán)等)，也包括無形資產(chǎn)(個(gè)人的知識(shí)、技能、信用等)。

第二，從產(chǎn)品形式上看，多數(shù)P2P理財(cái)產(chǎn)品做成利率、期限、份額固定的標(biāo)準(zhǔn)化的投資標(biāo)的，與銀行存款帶有一定的支付功能相比，P2P理財(cái)產(chǎn)品具有更強(qiáng)的投資屬性。與銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，多數(shù)P2P允許投資標(biāo)的在平臺(tái)內(nèi)轉(zhuǎn)讓，此時(shí)P2P平臺(tái)成為證券交易的二級(jí)市場。紅嶺創(chuàng)投發(fā)明的凈值標(biāo)的模式，允許以投資人的投資標(biāo)的凈額為基礎(chǔ)發(fā)標(biāo)借款，也可以看做在平臺(tái)內(nèi)創(chuàng)設(shè)了一種以個(gè)人債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生證券。目前凈值標(biāo)的模式為許多P2P平臺(tái)所采用。

第三，從合作方式上看，一些P2P平臺(tái)采用與金融機(jī)構(gòu)合作的形式。金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢對(duì)借款人進(jìn)行貸款審核并承擔(dān)連帶償付責(zé)任，這類金融機(jī)構(gòu)往往是具有一定的風(fēng)險(xiǎn)管理能力、但受監(jiān)管限制不得吸收存款的“準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)”，包括擔(dān)保公司、小額貸款公司、消費(fèi)金融公司等，例如陸金所與平安集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司合作、有利網(wǎng)與小額貸款公司合作等。從金融中介視角看，此時(shí)P2P平臺(tái)是這些準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)銷售渠道的延伸，但也可看做是準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)將無法進(jìn)入其資產(chǎn)負(fù)債表的信貸資產(chǎn)證券化的平臺(tái)，此時(shí)的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為金融市場中的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，但與一般的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)不同的是，其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(即借款人)的選擇具有較大話語權(quán)。

第四，從運(yùn)作模式上看，一些P2P平臺(tái)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓作為基礎(chǔ)的運(yùn)作模式，實(shí)質(zhì)是債權(quán)資產(chǎn)的證券化。宜信是這類P2P的典型，在宜信平臺(tái)上的投資品都是經(jīng)過轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，是將個(gè)人債權(quán)資產(chǎn)證券化的平臺(tái)。

(2)股權(quán)眾籌與證券發(fā)行

眾籌(crowd-funding)是發(fā)起人在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上展示自己的項(xiàng)目并籌集資金的活動(dòng)。一般意義上的眾籌是指股權(quán)眾籌，即項(xiàng)目成熟后注冊(cè)成為一個(gè)公司，眾籌而來的資金份額換取公司的股權(quán)。眾籌最終形成可交易的公司股權(quán)，因此可以將眾籌視為一種證券發(fā)行。值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)形成的金融市場是完全開放的，在不對(duì)投資者設(shè)定條件的情況下，將一個(gè)項(xiàng)目在互聯(lián)網(wǎng)上展示，就是面向不特定投資者的證券公開發(fā)行行為。

(3)網(wǎng)絡(luò)第三方支付與現(xiàn)金資產(chǎn)證券化

支付體系是網(wǎng)絡(luò)化的金融基礎(chǔ)設(shè)施，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)支付體系的影響有兩方面：一是降低資金流動(dòng)成本，二是降低現(xiàn)金與證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本。對(duì)應(yīng)目前網(wǎng)絡(luò)第三方支付的兩種模式：一是純網(wǎng)關(guān)模式，只是提供支付通道服務(wù)；二是賬戶支付模式，以賬戶中現(xiàn)金資產(chǎn)購買貨幣市場基金，是一種現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，如阿里余額寶、騰訊的財(cái)付通等?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)是最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)又提高了資產(chǎn)的收益水平?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券化并不是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代才有的產(chǎn)物，網(wǎng)絡(luò)支付也不是唯一的現(xiàn)金資產(chǎn)證券化形式，比如商業(yè)票據(jù)就是一種現(xiàn)金資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，它既可以作為支付憑證，又內(nèi)含利息收益，還能以貼現(xiàn)方式質(zhì)押融資。但互聯(lián)網(wǎng)第三方支付往往與P2P網(wǎng)絡(luò)貸款、眾籌等其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式結(jié)合起來，成為全社會(huì)現(xiàn)金資產(chǎn)證券化的通道，提高了全社會(huì)的資產(chǎn)證券化率。

2.從廣義資產(chǎn)證券化過程看互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)運(yùn)行

一項(xiàng)資產(chǎn)證券化的實(shí)施包括資產(chǎn)重組、設(shè)立特殊目的載體SPV以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)過程，現(xiàn)有各類互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)盡管具體運(yùn)行模式不同，但最關(guān)鍵的也在于這三方面的過程。

(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

由于互聯(lián)網(wǎng)金融市場信息處理效率更高，一些在實(shí)體金融市場中無法估值的基礎(chǔ)資產(chǎn)可在互聯(lián)網(wǎng)上形成公允的市場價(jià)值，因此互聯(lián)網(wǎng)金融市場包容性更強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)形式更加多樣。比如：作為金融資產(chǎn)的不僅有一般生產(chǎn)經(jīng)營類資產(chǎn)，還包括個(gè)人資產(chǎn)，如P2P模式意味著個(gè)人資產(chǎn)的證券化；不僅盈利的項(xiàng)目可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，非營利項(xiàng)目或未盈利項(xiàng)目也可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如宜信等互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)開展的公益眾籌項(xiàng)目和一些股權(quán)眾籌平臺(tái)上未盈利的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，對(duì)于后者而言也是一種風(fēng)險(xiǎn)投資的證券化。在巨大的互聯(lián)網(wǎng)金融市場中，理論上凡能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以或正在被證券化。比如：阿里、京東等電商平臺(tái)有巨量現(xiàn)金流，以這些現(xiàn)金流為支撐，電商企業(yè)很容易轉(zhuǎn)型或拓展成為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)；而樂視、小米等企業(yè)，也可以憑借其業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶來的大量現(xiàn)金流搭建起互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。

(2)破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離要求證券化的資產(chǎn)與母體相對(duì)分離，獲得相對(duì)獨(dú)立的財(cái)務(wù)和法律地位，以避免被納入母體的清償資產(chǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上，由于信息披露的不完整，破產(chǎn)隔離還沒有在所有的互聯(lián)網(wǎng)金融項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)。例如，雖然法律上并不禁止企業(yè)向個(gè)人借款，但目前P2P項(xiàng)目大部分采用個(gè)人對(duì)個(gè)人的借款方式，較少有企業(yè)作為借款主體，主要原因是自然人天然具有資產(chǎn)獨(dú)立性，可自然實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，而企業(yè)需要復(fù)雜的信息披露來證明資產(chǎn)獨(dú)立且不受其他主體控制。破產(chǎn)隔離對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是P2P模式非常重要，一些運(yùn)行不規(guī)范的P2P機(jī)構(gòu)將投資資金歸集使用成為資金池，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，容易造成客戶資金被隨意支配從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)信用增級(jí)機(jī)制

目前信用增級(jí)的方式主要是擔(dān)保，一部分P2P模式和眾籌引入了擔(dān)保機(jī)制。眾籌模式中，貸幫眾籌引入了擔(dān)保機(jī)制。P2P模式中，有的P2P平臺(tái)本身提供擔(dān)保，如紅嶺創(chuàng)投；有的引入其他合作金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，如陸金所是平安旗下?lián)９咎峁?dān)保。但兩種模式都存在一定問題：前一種模式(平臺(tái)運(yùn)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任)，雖然保證單個(gè)借款人的資金安全，但隨著平臺(tái)上資金規(guī)模擴(kuò)大，壞賬風(fēng)險(xiǎn)越來越多，運(yùn)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)的連帶償付責(zé)任越來越多，如果控制不當(dāng)，平臺(tái)運(yùn)營會(huì)受到影響，形成平臺(tái)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；后一種模式借款客戶主要由金融機(jī)構(gòu)開發(fā)，金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保相當(dāng)于以金融機(jī)構(gòu)自身的信用為支撐發(fā)行證券，在借款人數(shù)量增加的情況下，金融機(jī)構(gòu)自身的信用本身就是問題。因此，發(fā)展真正獨(dú)立的第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的長久之計(jì)，其中既包括提供擔(dān)保的專業(yè)的第三方擔(dān)保公司，也需要引入評(píng)級(jí)機(jī)制對(duì)P2P產(chǎn)品或眾籌項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)級(jí)。

五、廣義資產(chǎn)證券化視角下互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展展望及政策建議

互聯(lián)網(wǎng)作為一種“通用技術(shù)(General Purpose Technology)進(jìn)步”(Lipsey et al，2005)，其作用不只是提高某一行業(yè)的生產(chǎn)效率，而是深刻影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，出現(xiàn)了一系列“互聯(lián)網(wǎng)+”新業(yè)態(tài)，但與其他“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)態(tài)所不同的是，互聯(lián)網(wǎng)金融不是簡單的“互聯(lián)網(wǎng)+金融”，而是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代金融市場的重構(gòu)和廣義資產(chǎn)證券化過程，它重新定義了貨幣資本這一生產(chǎn)要素的新的配置方式，從而更加深刻地改變社會(huì)的生產(chǎn)組織方式和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式。我國生產(chǎn)要素市場化改革起步晚于商品市場化改革，金融市場仍然面臨許多制度障礙和問題，但互聯(lián)網(wǎng)金融可以對(duì)金融市場改革起到催化作用。由于市場改革同時(shí)影響需求和供給，因此一個(gè)健康的互聯(lián)網(wǎng)金融體系既有助于擴(kuò)大有效需求，也有助于提高供給體系的質(zhì)量和效率，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供新的驅(qū)動(dòng)力。盡管目前現(xiàn)有的P2P等模式的互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，但在既定制度和技術(shù)條件下，金融創(chuàng)新的步伐不會(huì)停止，互聯(lián)網(wǎng)金融模式的形成和發(fā)展將促進(jìn)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)不斷地向無摩擦一般均衡市場狀態(tài)演化。因此，理性的態(tài)度是把握廣義資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)律，在此基礎(chǔ)上做好對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融未來發(fā)展的研判，制定相應(yīng)監(jiān)管政策引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，趨利避害，為我所用。

從廣義資產(chǎn)證券化視角對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進(jìn)行展望，需要的不僅僅是關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)營機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)情況，而是要著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，建立有利于維護(hù)市場公平公正、促進(jìn)市場主體交易活動(dòng)效率提升的制度體系。

1.鼓勵(lì)有利于完善市場機(jī)制的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新

一是積極推進(jìn)跨平臺(tái)交易?；ヂ?lián)網(wǎng)作為一個(gè)市場存在，活躍的交易是其生命力所在。在互聯(lián)網(wǎng)上出現(xiàn)的廣義資產(chǎn)證券化品種會(huì)越來越多，如何實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)的無障礙交易關(guān)系到未來互聯(lián)網(wǎng)金融模式的長期生存。目前債權(quán)交易已經(jīng)在許多P2P平臺(tái)上進(jìn)行，但交易還不夠活躍，跨平臺(tái)的資產(chǎn)交易還比較少。隨著網(wǎng)絡(luò)空間制度規(guī)則的完善和交易成本的降低，要打通平臺(tái)間的交易通道，可考慮成立專門的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易所，允許各P2P平臺(tái)之間、P2P產(chǎn)品與眾籌產(chǎn)品之間跨平臺(tái)交易。目前國內(nèi)已有這方面的探索，中國投融資擔(dān)保股份有限公司已聯(lián)合螞蟻金服、恒生電子等發(fā)起成立“網(wǎng)金社”，成為我國第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)。

二是多渠道促進(jìn)無形資產(chǎn)證券化。與一般的金融市場相比，互聯(lián)網(wǎng)金融市場的獨(dú)特優(yōu)勢在于發(fā)現(xiàn)難以估值的資產(chǎn)的潛在價(jià)值，因此將未來可能產(chǎn)生收益的無形資產(chǎn)證券化將是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展方向。一般的無形資產(chǎn)包括專利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商譽(yù)等，廣義的無形資產(chǎn)可以包括個(gè)人信用、知識(shí)、聲望等，例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化已經(jīng)起步。2015年10月國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局等五部委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用和保護(hù)助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見》提出發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化等服務(wù)。個(gè)人無形資產(chǎn)的證券化方式更加多樣，對(duì)于一些未盈利的個(gè)人創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，眾籌是一種形式，而以項(xiàng)目眾籌知識(shí)模式(例如智籌網(wǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)上幫助解決創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的問題可換取新公司的股份)是另一種形式的個(gè)人無形資產(chǎn)證券化。無形資產(chǎn)證券化可以充分挖掘“知識(shí)資本(Knowledge Capital)”的價(jià)值，從而鼓勵(lì)創(chuàng)新。

三是豐富和提升互聯(lián)網(wǎng)金融市場的中介服務(wù)。目前服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融市場的專業(yè)中介服務(wù)還比較少，有待豐富和完善。比如對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品開展獨(dú)立第三方評(píng)級(jí)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、可以對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并給出參考價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、負(fù)責(zé)推薦股權(quán)眾籌產(chǎn)品的承銷機(jī)構(gòu)、為投資者投資互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品提供顧問咨詢的機(jī)構(gòu)等，這些中介機(jī)構(gòu)既要具有專業(yè)化的金融市場服務(wù)能力，同時(shí)在服務(wù)方式上也要互聯(lián)網(wǎng)化。

2.建立基于市場功能的監(jiān)管規(guī)則

市場監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管不同，機(jī)構(gòu)監(jiān)管偏重于資本充足率和機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控體系的審慎監(jiān)管，市場監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)以信用為基礎(chǔ)的制度建設(shè)和行為監(jiān)管、功能監(jiān)管。從前述分析可知，在市場視角下，可以使各類互聯(lián)網(wǎng)金融模式有內(nèi)在的統(tǒng)一性?？紤]到我國金融實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制，因此在設(shè)計(jì)監(jiān)管框架時(shí)，既要考慮各類模式不同特點(diǎn)，又要加強(qiáng)監(jiān)管層面的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。例如，從人民銀行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》看，對(duì)P2P監(jiān)管主要側(cè)重于對(duì)平臺(tái)運(yùn)營機(jī)構(gòu)作為信息中介的監(jiān)管，監(jiān)管部門為銀監(jiān)會(huì)。但從廣義資產(chǎn)證券化的視角看，P2P模式更具有證券化的特點(diǎn)，由負(fù)責(zé)資本市場監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，或建立銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)緊密協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制，更符合實(shí)際需要。從國際經(jīng)驗(yàn)看，也有將P2P作為證券行為進(jìn)行監(jiān)管的傾向。例如，美國的P2P機(jī)構(gòu)需要到SEC(證券交易委員會(huì))注冊(cè)，接受證券市場監(jiān)管部門的監(jiān)管；英國將P2P視為債權(quán)眾籌，與股權(quán)眾籌一樣受FCA(金融行為監(jiān)管局)的監(jiān)管(王達(dá)，2014)。

3.完善信息披露制度和交易規(guī)則

市場監(jiān)管的核心是信息披露和對(duì)中小投資者保護(hù)。對(duì)廣義資產(chǎn)證券化的發(fā)行人而言，應(yīng)要求其主動(dòng)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況，例如P2P平臺(tái)上借款人和眾籌項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況、資金用途、預(yù)期盈利和收入狀況等；還要建立持續(xù)的信息披露機(jī)制，定期公布財(cái)務(wù)信息。對(duì)于承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)可實(shí)施審慎監(jiān)管，對(duì)一般的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)應(yīng)以行業(yè)自律監(jiān)管為主，同時(shí)建立對(duì)各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的信用、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)中小投資者的保護(hù)，應(yīng)依據(jù)平臺(tái)的交易量、信息公開透明程度分類建立不同的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)?？煽紤]建立統(tǒng)一的互聯(lián)網(wǎng)金融投資者保護(hù)基金，根據(jù)各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)情況設(shè)置相應(yīng)的支付比例，以替代一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)收取的用于擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)參與互聯(lián)網(wǎng)金融的信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的市場監(jiān)管，以提高信息披露質(zhì)量和市場的公信力。

參考文獻(xiàn)：

曹鳳岐.2015.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融的挑戰(zhàn)[J].金融論壇(1)：3-6.

關(guān)偉，蔣逸. 2014.互聯(lián)網(wǎng)金融的理論解釋與中國現(xiàn)實(shí)[J].金融理論與實(shí)踐(12)：8-11.

霍學(xué)文.2015.互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展框架與哲學(xué)思考[J].銀行家(4)：33-35.

何小鋒，黃嵩.2002.從資產(chǎn)證券化的理論體系看中國突破模式的選擇——兼論現(xiàn)有的八大建議模式[J].學(xué)習(xí)與探索(1)：66-71.

李國英.2015.金融抑制、金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展邊界——基于與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)競合的視角[J].區(qū)域經(jīng)濟(jì)評(píng)論，(4)：111-120.

李鑫，徐唯燊.2014.從金融功能視角看互聯(lián)網(wǎng)金融[J].新金融(9)：53-57.

民生證券.2016.互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)：金融資產(chǎn)“堰塞湖”疏浚新探索[R /OL].Wind資訊，(2016-03-09)[2016-03-16].

施青華，劉蘭娟.2015.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究進(jìn)展[J].上海金融(8)：71-75.

王達(dá).2014.美國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網(wǎng)金融的比較——基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究與思考[J].國際金融研究，(12)：47-57.

王海軍，王念，趙立昌.2014.互聯(lián)網(wǎng)金融：緣起、解構(gòu)與變革[J].武漢金融(10)：16-19.

汪煒，鄭揚(yáng)揚(yáng).2015.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)[J].經(jīng)濟(jì)問題探索(6)：170-176.

魏明俠，黃林.2015.互聯(lián)網(wǎng)金融：研究述評(píng)與展望[J].河南工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)(3)：117-124.

吳曉求.2015.中國金融的深度變革與互聯(lián)網(wǎng)金融[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(1)：14-23.

謝平，鄒傳偉.2012.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究[J].金融研究(12)：11-22.

謝平.2014.互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)實(shí)與未來[J].新金融(4)：4-8.

葉湘榕.2014.借貸的模式風(fēng)除與監(jiān)管研究[J].金融監(jiān)管研究(3)：71-82.

張杰.2001.金融中介理論發(fā)展述評(píng)[J].中國社會(huì)科學(xué)(6)：74-84.

趙洪江，陳林，李平.2015.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融的改變與不變[J].電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)(4)：34-41.

鄭聯(lián)盛.2014.中國互聯(lián)網(wǎng)金融：模式、影響、本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)[J].國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論(5)：103-118.

曾剛.2012.積極關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融的特點(diǎn)及發(fā)展——基于貨幣金融理論視角[J].銀行家(11)11-13.

中國人民銀行上?？偛拷鹑诜?wù)一部課題組.2015.從功能角度對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的研究[J].上海金融(8)：46-55.

ALLEN F，SANTOMERO A M. 1998. The theory of financial intermediation[J]. Journal of Banking & Finance，21(11)： 1461-1485.

ARROW K J，DEBREU G. 1954. Existence of an equilibrium for a competitive economy[J]. Econometrica，22(3)：265-290.

BENSTON G J，SMITH C W. 1976. A transactions cost approach to the theory of financial intermediation[J]. Journal of Finance， 31(2)：215-231.

DIAMOND D W. 1984. Financial intermediation and delegated monitoring[J]. Review of Economic Studies，51(3)：393-414.

FRENCH S，LEYSHON A. 2004. The New-New Financial System? Towards a conceptualization of financial reintermediation[J]. Review of International Political Economy，11(2)：263-288.

GALE D，HELLWIG M. 1985. Incentive-Compatible debt contracts：The One-Period Problem[J]. Review of Economic Studies，1985，52(4)：647-663.

GURLEY J G，SHAW E W. 1960. Money in a theory of finance[M]. Washington，DC：Brookings Institution.

LELAND H，PYLE D H. 1977. Informational asymmetries，financial structure，and financial intermediation[J]. Journal of Finance， (32)2：371-387.

LIPSEY R，CARLAW K I，BEKHAR C T. 2005. Economic transformations：General purpose technologies and long term economic growth[M]. New York and Oxford：Oxford University Press.

MCKINNON R I. 1973. Money and capital in economic development[M]. Washington，D C：Brookings Institution.

SCHOLTENS B，VAN WENSVEEN D. 2000. A critique on the theory of financial intermediation[J]. Journal of Banking & Finance， 24(8)：1243-1251.

SHAW E S. 1973. Financial deepening in economic development[M]. New York and Oxford：Oxford University Press.

MERTON R C. 1993. Operations and regulation in financial intermediation，A functional perspective[C]// ENGHUND P. Operation and regulation of financial markets. Stockholm：The Economic Council.

MERTON R C. 1995. A functional perspective of financial intermediation[J]. Financial Management，24(2)：23-41.

MERTON R C，BODIE Z. 1995. A conceptual framework for analyzing the financial environment[M]// CRANE，et al. The global financial system：A functional perspective. Boston，MA：Harvard Business School Press.

CLC number：F830Document code：A Article ID：1674-8131(2016)04-0009-10

(編輯：夏冬)

DOI：10.3969/j.issn.1674-8131.2016.04.002

* 收稿日期：2016-03-21；修回日期：2016-05-03

基金項(xiàng)目：北京市社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14JGC121)

作者簡介：趙維久(1979—)，男，遼寧沈陽人；博士研究生，在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)習(xí)，主要從事資本市場和區(qū)域金融研究；E-mail：zhaowj@pku.edu.cn。馬鄭瑋(1980—)，男，北京市人；講師，博士，在中國石油大學(xué)(北京)工商管理學(xué)院任教，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究；E-mail：ma_zhengwei@163.com。

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-8131(2016)04-0009-10

Research on Internet Finance from the Perspective of Generalized Asset Securitization

ZHAO Wei-jiu1, MA Zheng-wei2

(1. School of Economics, Peking University, Beijing 100871, China;2. School of Business Administration, China University of Petroleum, Beijing 102249, China)

Abstract:As integration of ICT (information and communication technology) and traditional finance, the internet finance industry has undergone rapid growth with more and more attention paid by government and business for its potential risk and challenge to traditional financial industry. The internet finance is not simple internet+finance but is the process of the reconstruction of financial market and generalized asset securitization at internet era. The internet finance redefines the relocation method of monetary capital, a production factor, deeply changes social production organization method and economic operation mode and boosts the evolution from present economy to general equilibrium market state without friction. Therefore, we should not only concern about the self risk of internet business agencies but also pay attention to long-term development of internet finance market, set up the institutional system for maintaining the market fairness and justice and for improving the efficiency of the transaction activity of the main body of the market, encourage internet finance innovation helpful to perfect market mechanism, establish the supervision system based on market function and perfect information disclosure and transaction regulations.

Key words:generalized asset securitization; internet finance; financial intermediation; P2P; equity crowdfunding; the third party payment online; basic asset; bankruptcy isolation; credit enhancement mechanism