胡智怡

研發(fā)活動(dòng)對(duì)生物醫(yī)藥公司IPO價(jià)格的影響

胡智怡

生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利與公司價(jià)值的影響十分重大，并且由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，研發(fā)活動(dòng)往往具有投入成本高、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大、從開(kāi)始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在較長(zhǎng)時(shí)滯性的特點(diǎn)，因此是對(duì)醫(yī)藥公司進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)理論基礎(chǔ)、準(zhǔn)則要求以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納與總結(jié)，討論研發(fā)活動(dòng)對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)IPO價(jià)格的影響。

研發(fā)活動(dòng)；生物一醫(yī)藥公司；IPO價(jià)格

引言

（一）研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步，人們的壽命不斷延長(zhǎng)，但與此同時(shí)各種健康問(wèn)題也層出不窮。在這一背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)對(duì)人民的身體健康和社會(huì)的安定和諧有著重大意義。我國(guó)的生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段正處于成長(zhǎng)時(shí)期，市場(chǎng)前景較為廣闊。福布斯發(fā)布的中國(guó)最具潛力上市企業(yè)的100強(qiáng)榜單中，2014年有14家生物醫(yī)藥行業(yè)的公司上榜，2015年有13家；2016年《財(cái)富》雜志發(fā)布的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)500強(qiáng)榜單中，生物醫(yī)藥行業(yè)有18家上榜，總體而言行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。

生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要由研發(fā)、制造和生產(chǎn)三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中制約著醫(yī)藥公司發(fā)展的主要是研發(fā)新產(chǎn)品的能力。同時(shí)，由于生物醫(yī)藥相關(guān)的研發(fā)活動(dòng)需要投入大量資金，且研發(fā)成果通常無(wú)法在短期內(nèi)獲得，因此研發(fā)活動(dòng)在生物醫(yī)藥行業(yè)占有重要地位。

（二）研究的目及意義

生物醫(yī)藥行業(yè)橫跨了第二和第三產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)的制造業(yè)和典型的服務(wù)業(yè)相比，其特殊性在于研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利與估值的影響十分重大，并且醫(yī)藥產(chǎn)品從開(kāi)始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在時(shí)滯性，因此對(duì)這些公司進(jìn)行估值時(shí)需要格外謹(jǐn)慎。如何對(duì)醫(yī)藥公司進(jìn)行恰當(dāng)估值，促進(jìn)公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展做出合理預(yù)期并制定相應(yīng)戰(zhàn)略以及投資者合理投資，從而推進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展具有一定積極意義。

研發(fā)活動(dòng)對(duì)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過(guò)投資者對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中披露的研發(fā)投入和研發(fā)結(jié)果的判斷而實(shí)現(xiàn)。在不同時(shí)點(diǎn)上，投資者可以通過(guò)對(duì)當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表的分析并與以往年度進(jìn)行縱向比對(duì)而得出分析結(jié)果。然而在公司首次公開(kāi)募股時(shí)，投資者沒(méi)有以往年度的股價(jià)信息等市場(chǎng)數(shù)據(jù)可以比對(duì)，只能通過(guò)對(duì)公司發(fā)布的過(guò)去會(huì)計(jì)年度的相關(guān)信息進(jìn)行分析,預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況、競(jìng)爭(zhēng)力等情況并做出投資決策，并且這一估值結(jié)果可能會(huì)對(duì)以后的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響，因此IPO時(shí)點(diǎn)對(duì)于研究研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)估值的影響而言具有特殊意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）價(jià)值鏈模型

對(duì)研發(fā)活動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值的初期研究通常運(yùn)用價(jià)值鏈模型進(jìn)行分析。價(jià)值鏈模型是邁克爾·波特提出的用于分析企業(yè)價(jià)值增值過(guò)程的模型。該模型把企業(yè)的活動(dòng)分為主要活動(dòng)和支持活動(dòng)兩大類，其中主要活動(dòng)按照流程分為五個(gè)步驟，分別是：原料投入、生產(chǎn)、產(chǎn)品輸出、市場(chǎng)拓展及銷售和服務(wù)活動(dòng)；支持活動(dòng)則有四種，分別是企業(yè)架構(gòu)、研究與開(kāi)發(fā)、采購(gòu)和人力資源管理。但是，價(jià)值鏈模型并未對(duì)四個(gè)輔助性活動(dòng)進(jìn)行定量評(píng)估，因此無(wú)法通過(guò)價(jià)值鏈模型對(duì)研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值增值進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量。

（二）企業(yè)估值方法

常用的估值方法有成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場(chǎng)法和收益法。成本法以記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面金額為估值依據(jù)，在此方法下，公司價(jià)值為扣除了無(wú)形資產(chǎn)后的資產(chǎn)凈額。這種方法主要基于公司披露的歷史數(shù)據(jù)，表明的是重置相同規(guī)模公司需要消耗的價(jià)值，但無(wú)法很好地反映出投資者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期。市場(chǎng)法則是基于市場(chǎng)預(yù)期，以市盈率等數(shù)值為基礎(chǔ)，結(jié)合公司收益估算公司價(jià)值。收益法立足于未來(lái)，常用的方法有股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，基于折現(xiàn)模型選用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將預(yù)計(jì)的未來(lái)股利收益或現(xiàn)金流入（包括自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流）折算為現(xiàn)值作為公司價(jià)值。

生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)活動(dòng)有大量資金投入，這些投入在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)分為兩部分，一部分資產(chǎn)化從而體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，另一部分則費(fèi)用化進(jìn)入當(dāng)期損益，不帶來(lái)資產(chǎn)的增加。因此，采用成本法對(duì)生物科技公司進(jìn)行估值顯然會(huì)低估企業(yè)價(jià)值。相比之下，收益法均考慮了公司的未來(lái)發(fā)展前景，市場(chǎng)法則考慮了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、投資者預(yù)期等市場(chǎng)因素，因此收益法與市場(chǎng)法比成本法更適合用于評(píng)價(jià)生物醫(yī)藥公司的價(jià)值。

二、研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理方法及信息披露要求

中國(guó)財(cái)政部于2006年修訂了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新修訂的準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理規(guī)定做出了較大改變，由原來(lái)的全部費(fèi)用化向國(guó)際準(zhǔn)則趨同，成為有條件資本化。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)的支出分為研究階段支出與開(kāi)發(fā)階段支出。其中研究是指“為獲取并理解新的科學(xué)或技術(shù)知識(shí)而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計(jì)劃調(diào)查”，開(kāi)發(fā)則是“在進(jìn)行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前，將研究成果或其他知識(shí)應(yīng)用于某項(xiàng)計(jì)劃或設(shè)計(jì)，以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置、產(chǎn)品等”。在會(huì)計(jì)處理上，研究階段的支出在發(fā)生當(dāng)期計(jì)入期間損益，開(kāi)發(fā)階段的支出必須滿足以下條件才可以確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)：

（1）完成該無(wú)形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性；

（2）具有完成該無(wú)形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；

（3）無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的方式，包括能夠證明運(yùn)用該無(wú)形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場(chǎng)或無(wú)形資產(chǎn)自身存在市場(chǎng)，無(wú)形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用的，應(yīng)當(dāng)證明其有用性；

（4）有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無(wú)形資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，并有能力使用或出售該無(wú)形資產(chǎn)；

（5）歸屬于該無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段的支出能夠可靠地計(jì)量。

在披露方面，2006年頒布的新準(zhǔn)則增設(shè)了“開(kāi)發(fā)支出”項(xiàng)目用于披露研發(fā)活動(dòng)的費(fèi)用支出，并且規(guī)定在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中，需要披露關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的期初和期末賬面價(jià)值、累計(jì)攤銷金額以及減值準(zhǔn)備的金額。一般而言，企業(yè)會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)告附注“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”、“待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“專項(xiàng)應(yīng)付款”和“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”等項(xiàng)目中披露研發(fā)活動(dòng)的支出情況。

三、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于醫(yī)藥行業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)，如何恰當(dāng)?shù)膶?duì)生物醫(yī)藥公司進(jìn)行估值是對(duì)這一行業(yè)進(jìn)行研究的基本問(wèn)題。譚澤林（2012）使用文獻(xiàn)研究、數(shù)據(jù)對(duì)比、實(shí)證分析等方法研究三類估值方法在醫(yī)藥行業(yè)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)法與收益法均可用于生物醫(yī)藥公司的價(jià)值評(píng)估。為了研究現(xiàn)金流折現(xiàn)法在評(píng)估醫(yī)藥行業(yè)公司價(jià)值中的適用性，王競(jìng)達(dá)，劉中山（2010）對(duì)15家醫(yī)藥行業(yè)公司進(jìn)行了分析，結(jié)果表明公司的評(píng)估價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間具有高度關(guān)聯(lián)性，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于評(píng)估醫(yī)藥行業(yè)的公司價(jià)值。

在探究對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言較為重要的研發(fā)活動(dòng)（Research&Development，以下簡(jiǎn)稱R&D）對(duì)公司價(jià)值影響的研究方面，羅婷，朱青，李丹（2009）發(fā)現(xiàn)，研發(fā)活動(dòng)投入整體上與公司未來(lái)年度的利潤(rùn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但與同期的股價(jià)變動(dòng)不相關(guān)，因此投資者對(duì)R&D價(jià)值的認(rèn)知存在一定滯后性?；谖覈?guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從研發(fā)支出全部費(fèi)用化到2006年新準(zhǔn)則的部分資本化的規(guī)則變化，張書菊（2012）和楊帆（2013）各自以滬、深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出帶來(lái)增量信息而費(fèi)用化的研發(fā)支出則與股價(jià)和收益都負(fù)相關(guān)，另外資本化研發(fā)投入的相關(guān)性更高。

在將研發(fā)活動(dòng)對(duì)評(píng)估公司價(jià)值的影響放在IPO這一時(shí)間考察時(shí)，陳健，賈雋（2014）在探究研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量對(duì)于企業(yè)IPO時(shí)定價(jià)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，一方面研發(fā)投入強(qiáng)度及研發(fā)人員所占比重對(duì)IPO發(fā)行市盈率水平有正向影響，但影響力度不大，另一方面專利數(shù)量與IPO發(fā)行市盈率之間不存在明顯的相關(guān)性。也就是說(shuō)，研發(fā)活動(dòng)的投入對(duì)IPO定價(jià)有一定的影響但影響程度有限，而研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果則對(duì)IPO定價(jià)幾乎沒(méi)有影響。胡志穎，李瑾，果建竹（2015）在研究研發(fā)投入與IPO抑價(jià)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公司在IPO之前進(jìn)行的研發(fā)投入會(huì)帶來(lái)更高的IPO抑價(jià)，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相同。但同時(shí)他們也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在這一過(guò)程中的參與導(dǎo)致了信息不對(duì)稱，從而放大了研發(fā)活動(dòng)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)作用。這一成果和此前賀炎林（2015）得出的風(fēng)險(xiǎn)投資不產(chǎn)生IPO時(shí)點(diǎn)抑價(jià)的負(fù)面影響一致。田云龍（2015）通過(guò)對(duì)上市的生物醫(yī)藥公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出，研發(fā)投入無(wú)論是與總資產(chǎn)凈利率、銷售收入凈利率，還是與股票價(jià)格之間，均不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但在上市四年后開(kāi)始暴露出與托賓Q值的關(guān)系。但是，王燕妮，劉艷妮（2015）卻得出了更為深入的略有不同的的結(jié)論：研發(fā)支出資本化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增加，但并不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值；反之，研發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值增加但市場(chǎng)價(jià)值不增加。

（二）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的探索開(kāi)始較早，William Sharp(1970)提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為后期的公司估值理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，Joel Stem提出的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）概念也在企業(yè)估值中有一定的應(yīng)用。

Chan,Lakonishok和Sougiannis（1999）指出在美國(guó)研發(fā)投入費(fèi)用化的準(zhǔn)則要求下，研發(fā)強(qiáng)度與回報(bào)的差異程度正向相關(guān)，只要這一關(guān)聯(lián)性反映出投資者對(duì)公司研發(fā)信息的缺乏，那么增加會(huì)計(jì)信息的披露是有利的。Chin，Lee，Kleinman，Chen（2006）在研究研發(fā)投入與專利數(shù)量與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入多的企業(yè)在IPO時(shí)存在較大的價(jià)值低估，并且有正向且遞增的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)。

（三）文獻(xiàn)總結(jié)

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前的研究在以下方面基本達(dá)成共識(shí)：一是在基本的公司估值方法中，成本法不適用于對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行估值，而收益法（主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場(chǎng)法均有一定的適用性。二是研發(fā)活動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響存在一定時(shí)滯性，投資者無(wú)法立即對(duì)研發(fā)活動(dòng)的價(jià)值影響做出反應(yīng)。三是研發(fā)活動(dòng)對(duì)IPO價(jià)格的影響可以從研發(fā)投入和研發(fā)成果兩個(gè)方面進(jìn)行分析，兩個(gè)方面的影響方向和程度不一定相同，也可以從研發(fā)活動(dòng)資本化與費(fèi)用化的兩種會(huì)計(jì)處理手段入手進(jìn)行分析。但是，現(xiàn)有研究的結(jié)論也存在一定分歧，分歧的關(guān)鍵在于研發(fā)投入與研發(fā)活動(dòng)成果是否分別會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，以及影響的方向究竟是正向還是負(fù)向。

本文認(rèn)為，在研究研發(fā)活動(dòng)對(duì)評(píng)估公司價(jià)值的影響時(shí)，僅僅從投入與結(jié)果或會(huì)計(jì)處理角度進(jìn)行分析是不夠的。股票市場(chǎng)按照功能可以分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)多為機(jī)構(gòu)投資者，往往偏向進(jìn)行長(zhǎng)期投資，會(huì)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行更加全面和長(zhǎng)遠(yuǎn)的評(píng)估，因此更加關(guān)注會(huì)在較遠(yuǎn)期間影響公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)，如研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)市場(chǎng)多為個(gè)人投資者，投資活動(dòng)的投機(jī)性更強(qiáng)，往往注重短期獲益，因此相比于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言不會(huì)太關(guān)注影響公司長(zhǎng)期發(fā)展的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文在探究IPO時(shí)點(diǎn)研發(fā)活動(dòng)對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的影響時(shí)，一方面考察一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，即IPO定價(jià)，另一方面考察IPO當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，希望能揭示生物醫(yī)藥公司IPO時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)分別對(duì)研發(fā)活動(dòng)影響的反應(yīng)。

結(jié)語(yǔ)

波特的價(jià)值鏈模型說(shuō)明了研發(fā)活動(dòng)作為企業(yè)的支持活動(dòng)對(duì)企業(yè)增值有所幫助。在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了整理后可以發(fā)現(xiàn)，不同的理論研究對(duì)于研發(fā)活動(dòng)與IPO價(jià)格之間的關(guān)系有不同的結(jié)論，結(jié)論的分歧主要集中在研發(fā)活動(dòng)對(duì)IPO價(jià)格的影響方向和影響程度。近年來(lái)中國(guó)對(duì)這一領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容不斷增加，能夠反映出中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸意識(shí)到生物醫(yī)藥公司的研發(fā)活動(dòng)的重要性以及價(jià)值相關(guān)性。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）