張蕾

（復(fù)旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433）

人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發(fā)展的影響

張蕾

（復(fù)旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433）

人民幣匯率形成機制一直處于不斷的改革與發(fā)展中，呈現(xiàn)出鮮明的特點。而對于人民幣外匯改革來說，建立外匯期貨市場是其中關(guān)鍵，人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發(fā)展具有重要影響。文章從人民幣匯率形成機制改革進展入手，探討人民幣匯率形成機制如何影響我國外匯期貨市場發(fā)展，提出推動我國外匯期貨市場發(fā)展的建議，以進一步作用于我國人民幣匯率形成機制。

人民幣匯率；形成機制；外匯期貨；期貨市場

20世紀70年代以來，在布雷頓森林體系瓦解背景下，匯率波動越來越頻繁，如何規(guī)避匯率風險成為一種日漸提升的內(nèi)生性需求。芝加哥商品交易所于1972年5月推出了對英鎊等7種貨幣的期貨合約，這一歷史性的舉措就是外匯期貨誕生的標志，之后外匯期貨市場得到了快速發(fā)展。隨著我國人民幣匯率改革的不斷推進，人民幣日趨國際化，作為一種基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)價格，人民幣匯率對世界經(jīng)濟與全球金融的影響日漸廣泛。在這種大環(huán)境下，綜觀全球外匯期貨市場，人民幣外匯期貨正在成為其中一股重要新生力量，被國際社會所關(guān)注。當前，人民幣外匯期貨合約多分布在境外金融市場中，我國國內(nèi)外匯期貨市場建設(shè)與發(fā)展相對來說卻比較滯后。

早在20世紀90年代初期，關(guān)于外匯期貨市場的建立我國就已經(jīng)做出過嘗試。1992年5月，在上海外匯調(diào)劑中心我國對外匯期貨交易推出試點，交易品種不僅涵蓋英鎊、美元、瑞士法郎，還涵蓋了馬克、日元及港幣；1996年6月，中國人民銀行批準和公布了《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》。但當時人民幣匯率所處的背景為雙軌制，外匯期貨價格很難對匯率變動的預(yù)期進行反映，且當時對外匯現(xiàn)貨交易制定了許多嚴格附加條件，導致買賣很難自由地展開，因此交易比較冷淡。1996年3月，中國人民銀行所公布的《試行辦法》被廢止，標志著我國國內(nèi)外匯期貨交易的偃旗息鼓。不過，人民幣匯率改革近年來一直在不斷地推進，給我國外匯期貨市場發(fā)展帶來了新的影響，國內(nèi)學術(shù)界也開始關(guān)注人民幣匯率形成機制與我國外匯期貨市場發(fā)展的關(guān)系，以期從人民幣匯率改革視角尋求我國外匯期貨市場的發(fā)展路徑，這就要求我們對人民幣匯率形成機制有一定了解，明確其對我國外匯期貨市場發(fā)展的影響。

一、人民幣匯率形成機制改革進展

人民幣匯率形成機制改革始于1994年，至今已經(jīng)持續(xù)了20多年，改革進程可以說是一波三折（見表1）。1993年，我國對官方外匯市場與外匯調(diào)劑市場實施并軌，在其影響下人民幣對美元官方匯率水平從1∶5.8轉(zhuǎn)變?yōu)?∶8.7，人民幣貶值幅度將近1/2，宣布對浮動匯率制進行實施。東南亞金融危機從1997年爆發(fā)后，我國央行盯住美元，1997—2004年間在人民幣對美元匯率方面一直維持在1∶8.27~1∶8.28之間。2005年7月，人民幣匯率形成機制在中國央行的宣布下再次重啟。2005年在人民幣對美元匯率上為1∶8.27，2008年則升值為1∶6.7~1∶6.8之間。爆發(fā)全球危機后，2008年我國央行再次盯住美元，從2008—2010年間在人民幣對美元匯率上，一直被固定在1∶6.7~1∶6.8之間。進入2010年6月，中國央行宣布對人民幣匯率改革再次加以啟動，2010年為1∶6.7~1∶6.8，2014年則升值到1∶6.1~1∶6.2左右。

尤其2012年至今，人民幣匯率經(jīng)歷了較大幅度的升值，根據(jù)人民幣匯率形成機制，每日人民幣兌美元匯率在月均波幅上不斷擴大（見圖1）。在人民幣對美元匯率方面，2015年8月，中國人民銀行對人民幣兌美元匯率中間價報價進行完善，促進外匯交易時間的延長。2015年人民幣對美元匯率平均為1∶6.22，截止到2016年7月15日，人民幣對美元匯率為1∶6.68。

表1 人民幣匯率形成機制從1993年至今的改革進展

圖1 2012—2016年人民幣對美元匯率月K線走勢圖

近年來，在人民幣對美元匯率日均波幅上正在逐漸放開，相對市場價來說，人民幣對美元匯率中間價與其之間價差幅度也正在越來越大，這一變化趨勢表明人民幣匯率形成機制在彈性方面已經(jīng)顯著增強。目前，我國對浮動式匯率制正式進行實施后，人民幣匯率不再只緊跟美元，而是更多地參考一籃子貨幣，主要以人民銀行宏觀調(diào)控為基礎(chǔ)，集中表現(xiàn)為三點：其一，針對人民幣基準匯率實施制度安排；其二，在市場匯率管理上采取浮動區(qū)間式管理；其三，通過浮動區(qū)間式管理結(jié)售匯相關(guān)業(yè)務(wù)。在匯率機制改革中，其重要部分為人民幣匯率中間價形成的市場化，人民幣中間價的引導作用表現(xiàn)越來越明顯。不過，從人民幣匯率變化也可以看出，人民幣匯率升值壓力較大，以人民幣兌美元匯率為例，其波動幅度日漸加大，在匯率方面持續(xù)走高，升值壓力正在走進現(xiàn)實。諸多研究都顯示，人民幣在短期內(nèi)不適合大幅升值，不管從我國還是世界經(jīng)濟的穩(wěn)定角度來看人民幣匯率都應(yīng)保持穩(wěn)定。

在人民幣匯率改革中，對完全市場化的匯率形成機制進行建立是重點所在，外匯期貨市場發(fā)展與匯率形成機制也是緊密相連的。只有不斷地完善外匯期貨市場，推動其深度和廣度，使其流動性得到充足的保證，才能促進其風險規(guī)避及資源配置的功能的進一步發(fā)揮。與此同時，外匯市場的健全、發(fā)達，是所有匯率機制實現(xiàn)有效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。所以，外匯期貨市場的發(fā)展，在人民幣匯率形成機制中是重要一環(huán)，兩者之間是相輔相成的關(guān)系。從人民幣匯率形成機制的視角來分析其對我國外匯期貨市場發(fā)展的影響，有利于明確我國外匯期貨市場發(fā)展路徑，推動人民幣匯率形成機制的完善。

二、人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發(fā)展的影響

（一）人民幣匯率雙向波動預(yù)期，使我國外匯期貨市場的推出條件日益成熟

根據(jù)當前外圍宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀，財政政策困境已經(jīng)成為很多發(fā)達經(jīng)濟體都在面對的問題，大大增加了全球經(jīng)濟增長的不確定性。與此同時，我國國內(nèi)經(jīng)濟增長速度也正在放緩，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟開始進入見底企穩(wěn)階段，但我國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的成效還不明顯。國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境所呈現(xiàn)出的不確定性，引導著將市場供求作為基礎(chǔ)的人民幣匯率正在不斷增強雙向波動預(yù)期。從2005年我國對人民幣匯率進行改革以來，人民幣兌美元、歐元等主要匯率一直處于升值趨勢。對于主要貿(mào)易伙伴國貿(mào)易加權(quán)來說，不管人民幣的名義有效匯率還是實際有效匯率，都表現(xiàn)出可觀的升值幅度。不過，當前人民幣升值步伐開始有所放緩，人民幣匯率正在向均衡態(tài)勢回歸，在匯率雙向波動方面的預(yù)期也在增強，宏觀經(jīng)濟基本面因素對未來匯率走勢的影響越來越大。香港交易所在2012年9月17日推出了人民幣期貨，到當年12月底已經(jīng)開始正常運行，在持倉量上增長幅度較大，實現(xiàn)了大約4 000張的合約。其實早在2005年，正處于人民幣匯率改革時期，芝加哥商業(yè)交易所就對人民幣期貨著手推出過，受人民幣匯率改革影響，人民幣表現(xiàn)出單邊升值趨勢，這一趨勢與市場對人民幣匯率預(yù)期基本一致，因而成交狀態(tài)長期為零。與芝加哥商業(yè)交易所的嘗試相比，港交所已經(jīng)有了較大進展，這種進展不僅與港交所與本土市場貼近有關(guān)，還與人民幣匯率接近均衡水平等有關(guān)。面對全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境整體的不確定性，世界各國對人民幣匯率雙向波動預(yù)期有所增強，使我國外匯期貨市場的推出條件日益成熟。

（二）人民幣均衡匯率水平的變動性，可有力推動我國外匯期貨市場建設(shè)

從均衡匯率的概念本質(zhì)來說，其屬于動態(tài)概念。理論界認為，影響均衡實際有效匯率的因素主要有六個：其一為相對人均GDP；其二為貿(mào)易品部門在勞動生產(chǎn)率方面的相對變動；其三為貿(mào)易與非貿(mào)易品部門在實際工資方面的增速；其四為儲蓄率；其五為經(jīng)常賬戶收支；其六為人均對外凈資產(chǎn)。當前，我國人均GDP增速正在呈放緩趨勢，相比發(fā)達經(jīng)濟體系來說差距正在縮小，人民幣升值步伐也隨之放緩。但近年來，在貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率上，我國一直呈增長趨勢，催促著工資水平的上漲，給國內(nèi)帶來了較大的通貨膨脹壓力。根據(jù)經(jīng)濟學規(guī)律，一國在貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率上出現(xiàn)增長，其貿(mào)易品部門的實際工資就會出現(xiàn)上漲，當處于要素市場自由流動的環(huán)境下，非貿(mào)易品價格也會有所攀升，進而推動該國貨幣實際匯率不斷地走向升值勢頭。受其影響，我國在非貿(mào)易品部門名義工資方面也隨之上漲，使通貨膨脹壓力繼續(xù)延續(xù)，進而影響人民幣升值預(yù)期。國民總儲蓄率下降，則會推動經(jīng)常項目收支日益向平衡趨近，使人民幣升值壓力有所減弱。根據(jù)基本均衡匯率理論，當內(nèi)部經(jīng)濟已經(jīng)達到充分就業(yè)的水平，實現(xiàn)價格的穩(wěn)定，以及中長期時段內(nèi)國際收支均表現(xiàn)出均衡狀態(tài)時，其匯率水平則被稱為均衡匯率。2015年底，中國央行工作報告指出，我國2016年經(jīng)常賬戶順差的GDP占比預(yù)計將下降到2.8%，這一趨勢表明我國經(jīng)常賬戶正在向平衡日益回歸，也表明我國在人民幣匯率方面基本達到了均衡水平（見圖2）。對均衡匯率具有決定影響的因素還包括居民所持有的凈外國資產(chǎn)，對外凈資產(chǎn)增速與人民幣單邊升值預(yù)期呈反比。截止2016年1月，數(shù)據(jù)顯示我國2015年對外投資存量在規(guī)模上首次超過了萬億美元，是危機前2007年的8.4倍，資本流出加速明顯，導致人民幣單邊升值預(yù)期隨之降低。在這些綜合因素的影響，我國人民幣均衡匯率水平雖然趨于均衡，但依然處于變化中，對外匯期貨市場的建立需求越來越大，自然能夠推動我國外匯期貨市場建設(shè)，促進我國外匯期貨市場交易品種的不斷豐富。

圖2 2004—2016年我國貿(mào)易差額與經(jīng)常項目差額占GDP百分比

（三）人民幣匯率市場化改革需求，為我國外匯期貨市場發(fā)展提供了機遇

根據(jù)國際貨幣體系改革歷史以及匯率期貨發(fā)展的經(jīng)驗來看，匯率機制改革對外匯期貨市場有較大要求。而從匯率期貨的發(fā)展歷史來看，正是對匯率形成機制改革的預(yù)期，給匯率期貨市場的建立和發(fā)展提供了更多的歷史機遇。在我國人民幣匯率形成機制的改革過程中，并沒有忽略對多層次外匯期貨市場的建設(shè)。人民幣匯率形成機制已經(jīng)經(jīng)過了二十多年的市場化改革，在不斷深化的改革背景下外匯市場也隨之向縱深方向發(fā)展。1994年1月，我國在第一次匯改中開始實施浮動匯率制度；4月即在上海成立中國外匯交易中心，標志著我國銀行間外匯市場建設(shè)項目的開啟。2005年7月，我國對人民幣匯率形成機制進一步改革；8月外匯交易中心對人民幣外匯遠期交易進行推出，次年3月對貨幣掉期交易加以推出。在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇背景下，我國于2010年6月再次推動對人民幣匯率形成機制的改革；中國外匯交易中心則于次年4月對場外人民幣外匯期權(quán)加以推出。在人民幣匯率不斷改革的過程中，外匯期貨市場建設(shè)也不斷深入，外匯交易規(guī)模隨之出現(xiàn)迅速增長局勢。據(jù)統(tǒng)計，2002—2016年上半年，我國銀行間外匯期貨市場年增速超53%。人民幣匯率形成機制與我國外匯期貨市場兩者之間是相輔相成的關(guān)系，人民幣匯率改革的加速，給我國外匯期貨市場的建設(shè)和發(fā)展，提供了價格指引功能，使國內(nèi)外匯期貨市場的發(fā)展更具優(yōu)勢。

三、我國外匯期貨市場發(fā)展建議

境外人民幣衍生品市場的發(fā)展，一直在挑戰(zhàn)著我國對人民幣匯率的定價權(quán)。對我國外匯期貨市場進行發(fā)展，使大陸地區(qū)獲得人民幣匯率定價權(quán)，與我國國家利益相符，也是我國金融安全的要求，同時能進一步完善人民幣匯率形成機制改革。總體來說，我國可以從以下幾方面入手推動我國外匯期貨市場的發(fā)展。

（一）在上海自貿(mào)區(qū)對外匯期貨試點進行開展

上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，對于我國來說是一項具有重要意義的國家戰(zhàn)略。國務(wù)院明確提出，應(yīng)充分利用上海自貿(mào)區(qū)，對若干新的試點進行開展，促進可復(fù)制與可推廣的體制機制的形成。我國可以將中國金融期貨交易所作為依托，在上海自貿(mào)區(qū)對人民幣外匯期貨合約實施試點推出。上海自貿(mào)區(qū)新設(shè)企業(yè)當前已經(jīng)超過8 000家，且數(shù)量處于持續(xù)增長中，能夠?qū)⒘己玫目蛻艋A(chǔ)提供給我國外匯期貨試點。另外，中國證監(jiān)會在2013年9月發(fā)布的《自由貿(mào)易試驗區(qū)若干政策措施》中，提出給予證券期貨經(jīng)營機構(gòu)以支持，對于我國外匯期貨試點工作來說能夠為其提供穩(wěn)定的機構(gòu)與人才基礎(chǔ)。通過試點工作的開展，有利于可推廣經(jīng)驗的形成；也能夠促進人民幣匯率定價權(quán)中我國國內(nèi)金融市場地位的提升。

（二）對人民幣外匯期貨合約要素進行科學設(shè)計

我國可從自身對外貿(mào)易實際情況出發(fā)，同時對國外在人民幣外匯期貨合約方面的安排充分學習和借鑒，科學設(shè)計我國人民幣外匯期貨合約要素。在合約標的上，可先退出主要外匯期貨合約，如美元、歐元、日元，然后對其他國家貨幣期貨合約選擇性加以推出。在結(jié)算方式上，可對人民幣現(xiàn)金結(jié)算方式進行采用，這一方式主要考慮到我國資本管制當前在貨幣匯兌方面的要求。在合約面值上，可以讓更多的中小企業(yè)參與其中，以滿足其在匯率風險管理方面的迫切需求。在保證金比例上，可將我國當前各類金融期貨合約作為參考，將保證金比例設(shè)置在5%左右。在其他要素上，合約月份可為三個三個季月，可將合約到期月份的第二個星期五設(shè)置為最后交易日等。

（三）不斷地建立健全市場參與者風險管控體系

首先，應(yīng)對企業(yè)所能承受的匯率風險程度加以明確，根據(jù)其客觀實際，對可承受的匯率風險范圍與大小進行設(shè)定。其次，應(yīng)對每級管理層的權(quán)力和責任加以劃分，通過對管理層次的優(yōu)化以及對管理幅度的優(yōu)化，促進權(quán)責利對等的實現(xiàn)，在公司董事會中也可考慮對風險管理委員會進行設(shè)立，使公司能夠針對參與外匯期貨的業(yè)務(wù)實現(xiàn)有效管控。

（四）促進政府在期貨市場監(jiān)管方面力度的加強

在外匯期貨市場的創(chuàng)建與發(fā)展過程中，往往會伴隨著創(chuàng)新、發(fā)展與危險的復(fù)雜關(guān)系。我國外匯期貨市場應(yīng)對這些關(guān)系正確處理，將風險防范貫穿其發(fā)展進程中，促進政府在期貨市場監(jiān)管方面力度的加強。我國應(yīng)加強對期貨市場監(jiān)管法律體內(nèi)的完善，針對我國外匯期貨對一部專門性法規(guī)進行制定，將外匯期貨市場納入金融監(jiān)管框架中。我國應(yīng)立足國內(nèi)現(xiàn)有金融監(jiān)管體系，不斷完善外匯期貨市場監(jiān)督協(xié)調(diào)機制，使我國外匯期貨市場監(jiān)管與其他金融監(jiān)管統(tǒng)一起來，形成監(jiān)管合力，發(fā)揮其他金融監(jiān)管在我國外匯期貨市場發(fā)展中的監(jiān)管作用，避免重復(fù)監(jiān)管現(xiàn)象的發(fā)生。對于我國外匯期貨市場發(fā)展過程中的過度投機行為，我國政府應(yīng)加強打擊、嚴格防范，規(guī)避金融風險的發(fā)生。

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（責任編輯：C 校對：L）

F822

A

1004-2768（2016）12-0004-03

2016-09-13

國家自然科學基金面上項目（71573051，71273064）；2011年度上海市哲學社會科學規(guī)劃課題（2011BJB005）；2011年度上海市“曙光計劃”項目（11SG09）

張蕾（1985-），女，甘肅白銀人，復(fù)旦大學經(jīng)濟學院，研究方向：金融。