摘 要：本文通過對擔(dān)保公司和普通企業(yè)的經(jīng)營形式、負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等特征進行比較，分析及評價市場價值法和收益現(xiàn)值法在擔(dān)保公司股權(quán)價值評估中的局限性，并以此為基礎(chǔ)探討商譽及凈資產(chǎn)評估法在擔(dān)保公司股權(quán)價值評估中的適用性。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保公司；企業(yè)股權(quán)；價值評估

企業(yè)股權(quán)價值評估是以企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力為基礎(chǔ)，對該企業(yè)股權(quán)公允價值的綜合評價。資產(chǎn)價值法雖然是估值的常用方法，但因該方法注重以歷史成本為基礎(chǔ)，在公允價值評估中適用范圍有限；而近年來熱門的期權(quán)估價理論，因假設(shè)條件較多，準(zhǔn)確的評估參數(shù)較難確定，也未能在實踐中廣泛應(yīng)用。

當(dāng)前，在一般的企業(yè)股權(quán)價值評估中，市場價值法和收益現(xiàn)值法的運用較為普遍。然而，在擔(dān)保公司的股權(quán)價值評估中，這兩種常用的評估方法是否適用？本文將結(jié)合擔(dān)保行業(yè)的特征，對評估方法的運用進行綜合分析，旨在找到擔(dān)保公司股權(quán)價值評估的適用手段。

一、擔(dān)保公司與普通企業(yè)的比較分析

與普通企業(yè)相比，擔(dān)保公司在經(jīng)營形式、負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面有很大特殊性，要選擇合適的股權(quán)價值評估方法，首先要了解擔(dān)保公司的運行規(guī)律。

1.經(jīng)營形式的特殊性。首先，經(jīng)營對象特殊。擔(dān)保公司經(jīng)營的是特殊的商品--信用，提供的是基于借貸關(guān)系的衍生金融服務(wù)，普通企業(yè)則以實體經(jīng)濟（商品、貨物或勞務(wù)）為經(jīng)營對象。其次，經(jīng)營基礎(chǔ)不同。擔(dān)保公司賴以生存的經(jīng)營基礎(chǔ)，除了國家信用，還包括個人、家庭、各種經(jīng)濟和社會組織的信用，而商業(yè)信用對普通企業(yè)雖然重要，但其主要的經(jīng)營基礎(chǔ)仍是商品或勞務(wù)等有形資產(chǎn)。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)的特殊性。普通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率原則上控制在50%以內(nèi)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過75%時，一般認(rèn)為企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險。然而，實踐中擔(dān)保公司的或有負(fù)債水平卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，有的甚至達(dá)到凈資產(chǎn)的5倍-10倍。這并不意味著擔(dān)保公司已瀕臨破產(chǎn)，擔(dān)保公司特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是與其特殊的經(jīng)營形式緊密聯(lián)系的。普通企業(yè)舉債的目的在于為項目或設(shè)備籌資，而擔(dān)保公司負(fù)債的形成并非為了籌資，其本身就是創(chuàng)造價值的過程，即擔(dān)保公司利潤很大程度上依賴于對或有負(fù)債的經(jīng)營。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性。從擔(dān)保公司資產(chǎn)構(gòu)成來看，固定資產(chǎn)占比較小，大量資產(chǎn)以有價證券、擔(dān)保物權(quán)、商譽等形式存在。在股權(quán)價值評估中，除固定資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)以及擔(dān)保物權(quán)，特別是商譽，其質(zhì)量都難于確定。

二、常用估值法在擔(dān)保公司股權(quán)價值評估中的局限

1.市場價值法評估擔(dān)保公司股權(quán)價值的評價

市場價值法能夠較為便捷地進行價值評估，但我國資本市場的發(fā)展水平卻制約這一方法的運用，對于擔(dān)保公司該方法的局限性更為明顯。

（1）資本市場信息反饋可靠性問題。以市場價值法進行價值評估，一個重要的前提是存在活躍、成熟的交易市場。在這一前提下，即便個別企業(yè)價格走勢出現(xiàn)偏差，從整個行業(yè)來看市場信息仍能正確反映價值。若交易市場有效性低，價格就難以正確反映企業(yè)市場價值，在這種條件下采用市場價值法，將導(dǎo)致估值錯誤。

大量研究表明，我國資本市場仍處于效率較低的階段，政府及政策對資本市場干預(yù)較多，市場信息反饋不夠靈敏、不夠準(zhǔn)確，價格與價值偏離較大，故使用市場價值法就必須謹(jǐn)慎。

（2）擔(dān)保公司可比企業(yè)選擇的局限性。采用市場價值法的另一關(guān)鍵點是找到與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)。實踐中，可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)通常業(yè)務(wù)組合不盡相同，企業(yè)的成長性與經(jīng)營風(fēng)險度方面也存在差異，盡管如此，若同類可比企業(yè)數(shù)量足夠多，這種估值方法仍然可用。

然而，對于擔(dān)保公司而言，同類公司在證券市場交易的數(shù)量少，目前A股、H股上市公司中，僅有香溢融通、鱸鄉(xiāng)小貸、集成金融、瀚華金控4家涉及擔(dān)保業(yè)務(wù)，且股票交易的時間都不長，股價市場波動性也較大。因此，如若采用市場價值法，將會影響估值的準(zhǔn)確性。

2.收益現(xiàn)值法評估擔(dān)保公司股權(quán)價值的評價

收益現(xiàn)值法依據(jù)未來現(xiàn)金流進行價值判斷的思想具有科學(xué)性，將其運用于擔(dān)保公司這一特殊行業(yè)，既有一定的適用性，但更主要的還是局限性。

（1）適用性方面。對擔(dān)保體系成熟的國家，采用收益現(xiàn)值法是適用的。在擔(dān)保體系成熟的國家，擔(dān)保的監(jiān)管體系較為健全，政府干預(yù)較少，擔(dān)保市場化程度較高，擔(dān)保公司經(jīng)營較為穩(wěn)健，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較小，擔(dān)保公司經(jīng)營的不確定性較小，擔(dān)保公司經(jīng)營的可預(yù)測性較強，具備采用收益現(xiàn)值法的有利前提。

（2）局限性方面。首先，許多因素對擔(dān)保公司的影響是長期、潛在的，短期內(nèi)難以預(yù)見和預(yù)測，沒有結(jié)合這些潛在的因素，對未來收益所做的預(yù)測很可能就存在較大的偏差。這是收益現(xiàn)值法本身的局限性。其次，對擔(dān)保公司產(chǎn)品與服務(wù)的需求，往往因國家宏觀政策、金融形勢的調(diào)整而變化，甚至發(fā)生決定性的逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致對擔(dān)保公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)測相當(dāng)困難。再次，影響擔(dān)保公司經(jīng)營風(fēng)險的因素多且復(fù)雜，且大部分風(fēng)險源于公司外部，在系統(tǒng)風(fēng)險爆發(fā)期，任何擔(dān)保公司都難以獨善其身。而經(jīng)營風(fēng)險的不確定性使得擔(dān)保公司資本成本的估計更為困難。最后，商譽是擔(dān)保公司極為重要的風(fēng)險資產(chǎn)，對于擔(dān)保公司而言，商譽的重要性可以提升到?jīng)Q定企業(yè)經(jīng)營成敗的程度，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)和擔(dān)保體系的完善都建立在市場信心的基礎(chǔ)上。然而，按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，商譽只有在擔(dān)保公司發(fā)生股權(quán)并購重組的過程中才會被估值入賬，這就導(dǎo)致?lián)９旧套u的價值，常常不會體現(xiàn)在其會計報表中，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測也將產(chǎn)生復(fù)雜的影響。

綜上，由于我國資本市場環(huán)境與擔(dān)保公司行業(yè)的特殊性，采用常用的價值評估法--市場價值法、收益現(xiàn)值法--對我國擔(dān)保公司股權(quán)價值進行評估，具有很大的局限性。因此，需要結(jié)合擔(dān)保公司的經(jīng)營的特性，探索更為合理的方法，用以評估擔(dān)保公司的股權(quán)價值。

三、商譽及凈資產(chǎn)評估法在擔(dān)保公司股權(quán)價值評估中的運用

商譽及凈資產(chǎn)評估法是結(jié)合了商譽對凈資產(chǎn)的影響要素對股權(quán)價值進行評估的方法，一般情況下，由于商譽的價值難以準(zhǔn)確測算，且以靜態(tài)的凈資產(chǎn)不能反映企業(yè)動態(tài)價值，在對普通的企業(yè)進行價值評估中運用較少。針對我國資本市場與擔(dān)保行業(yè)的特殊性，筆者認(rèn)為，對于擔(dān)保公司股權(quán)價值評估而言，采用這種方法具有更大的現(xiàn)實意義。

首先，擔(dān)保公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成比較特殊，其中有形資產(chǎn)的部分很少，而商譽等無形資產(chǎn)占比很大，且顯著高于普通企業(yè)。其次，商譽及凈資產(chǎn)價值法能夠針對擔(dān)保行業(yè)的特征，分析影響擔(dān)保公司股權(quán)價值主要的長期影響因素。該方法既無需尋找與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)，也無需估計擔(dān)保公司的未來現(xiàn)金以及貼現(xiàn)率，而通過對影響擔(dān)保公司股權(quán)價值各個因素的分析，建立計量模型確定股權(quán)價值與相關(guān)變量之間的相關(guān)關(guān)系，并通過歷史數(shù)據(jù)加以檢驗。當(dāng)影響擔(dān)保公司股權(quán)價值的各相關(guān)因素及模型定量指標(biāo)明確后，評估的過程就更加客觀，估值也就更加精確。總而言之，擔(dān)保公司商譽依附于其凈資產(chǎn)，商譽通過擔(dān)保公司的凈資產(chǎn)影響企業(yè)價值。商譽及凈資產(chǎn)價值法改善了收益現(xiàn)值法和市場價值法運用于擔(dān)保公司股權(quán)價值評估中的缺陷，是一種值得探索的擔(dān)保公司股權(quán)價值評估的適用方法。

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作者簡介：吳明（1985.08- ），男，經(jīng)濟學(xué)碩士，經(jīng)濟師、會計師、企業(yè)法律顧問，福建省投資開發(fā)集團有限責(zé)任公司高級主管，研究方向：金融企業(yè)管理