陸岷峰，　季子釗

(1.江蘇銀行總行 董事會(huì)辦公室，江蘇 南京　210005；2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京　210046)

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中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)鏈融資契約選擇研究
——基于關(guān)系專(zhuān)用性投資模型的應(yīng)用

陸岷峰1，季子釗2

(1.江蘇銀行總行 董事會(huì)辦公室，江蘇 南京210005；2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京210046)

摘要：科技是第一生產(chǎn)力，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。作為科技創(chuàng)新最活躍的群集，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)卻一直面臨融資難的問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展。針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)“如何科學(xué)選擇融資契約”，基于關(guān)系專(zhuān)用性投資模型系統(tǒng)分析了中小企業(yè)融資關(guān)系的選擇機(jī)理，并引入了“企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融”的全新概念，基于企業(yè)生命周期理論，對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的各成長(zhǎng)鏈環(huán)節(jié)階段進(jìn)行了科學(xué)分劃。并結(jié)合關(guān)系專(zhuān)用性投資理論模型成果對(duì)企業(yè)的各階段資金供需進(jìn)行研究，最后根據(jù)處在不同的成長(zhǎng)鏈環(huán)節(jié)中的企業(yè)融資特點(diǎn)提出合理化融資對(duì)策。

關(guān)鍵詞：中小型科技創(chuàng)新企業(yè)；企業(yè)成長(zhǎng)鏈；融資契約；關(guān)系專(zhuān)用性投資

一、引言

黨的十八大報(bào)告明確提出，科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支持，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是中小企業(yè)的重要組成部分，是科技創(chuàng)新的源頭和成果轉(zhuǎn)化的直接載體。[1]國(guó)家科學(xué)技術(shù)部《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)科發(fā)政[2011]178號(hào))明確指出，中小型科技企業(yè)是一支主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)的企業(yè)群體，是我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的主要載體和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量，在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化、以創(chuàng)新帶動(dòng)就業(yè)、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家中發(fā)揮著重要作用。然而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)作為中小企業(yè)的重要部分，融資困難已經(jīng)成為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)主要瓶頸。造成該問(wèn)題的原因可以從中小企業(yè)的自身局限性和融資的外部環(huán)境兩個(gè)方面加以考慮。[2]中小企業(yè)融資難問(wèn)題在世界各國(guó)普遍存在，即使在金融資源豐富、中小企業(yè)支持體系齊全的發(fā)達(dá)國(guó)家也依然存在。[3]然而在中國(guó)這樣一個(gè)信貸市場(chǎng)以大型銀行為主導(dǎo)且資本市場(chǎng)尚不存在的國(guó)家，中小企業(yè)融資難這一問(wèn)題就格外突出。[4]

時(shí)至2016年，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期，經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”,在國(guó)內(nèi)資源環(huán)境約束加強(qiáng)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定依舊的雙重壓力下，具有全要素生產(chǎn)率地位①的科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，是保持國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要生產(chǎn)要素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年全國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)量高達(dá)236.1萬(wàn)件，其中專(zhuān)利授權(quán)量為130.3萬(wàn)件，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及技術(shù)貿(mào)易出口額占商品出口總額比重約28.2%。②在現(xiàn)在及未來(lái)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是最具活力和發(fā)展前景的企業(yè)集群。[5]融資難的問(wèn)題是制約中小型科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵課題，對(duì)其不同生命周期階段的最優(yōu)化融資契約選擇的研究具有十分重要和迫切的實(shí)際意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)中小企業(yè)融資理論研究

譚之博、趙岳在對(duì)企業(yè)規(guī)模與其融資來(lái)源的實(shí)證研究中提到企業(yè)融資的主要來(lái)源可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資指企業(yè)用自身留存收益為項(xiàng)目進(jìn)行融資。外源性融資可以分為兩大類(lèi)：債務(wù)融資和股權(quán)融資。中小企業(yè)面臨融資“瓶頸”主要是指其外源性融資受到了抑制。[6]Beck等在對(duì)世界上不同國(guó)家中小企業(yè)的融資調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)不同的融資來(lái)源中，小企業(yè)通過(guò)銀行貸款為項(xiàng)目融資的比例比大企業(yè)低13%，而小企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資的比例只比大企業(yè)低2%。[7]Berger和Udell的調(diào)查表明，小企業(yè)銀行貸款占其融資規(guī)模的比例比大企業(yè)顯著低，但股權(quán)融資的比例比大企業(yè)更高。同時(shí)，他們對(duì)中小企業(yè)的融資來(lái)源問(wèn)題做了系統(tǒng)的綜述，并認(rèn)為隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資的比例不斷下降，而銀行融資呈現(xiàn)出一個(gè)倒U型關(guān)系。[8]因此，對(duì)于中小型科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇的系統(tǒng)研究，有必要討論其不同的企業(yè)生命周期階段的不同資金需求特征。羅丹陽(yáng)和宋建江通過(guò)實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)中小企業(yè)的融資行為隨著中小企業(yè)生命成長(zhǎng)周期而表現(xiàn)出不同的階段性特征。[9]

(二)企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融

企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融是一個(gè)全新的金融服務(wù)理論概念，它是基于企業(yè)生命周期理論③和互聯(lián)網(wǎng)金融“長(zhǎng)尾”理論④思想的、有利于解決廣大中小企業(yè)融資難問(wèn)題的新金融服務(wù)模式。關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融的研究，國(guó)內(nèi)外尚無(wú)系統(tǒng)性的理論支持，可提供參考的概念就是“個(gè)人成長(zhǎng)鏈金融”：陸岷峰、楊亮創(chuàng)新性地提出了“個(gè)人成長(zhǎng)鏈金融”的概念，強(qiáng)調(diào)利用多元化金融工具為自然人客戶提供終身性金融服務(wù)，基于整體性與階段過(guò)度授信等原則提升個(gè)人金融業(yè)務(wù)的服務(wù)效率。[10]陸岷峰、徐陽(yáng)洋基于對(duì)個(gè)人成長(zhǎng)鏈金融概念特征的深入分析，進(jìn)一步探討了化解成長(zhǎng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議，提出推行成長(zhǎng)鏈金融資產(chǎn)證券化、建立完善的個(gè)人破產(chǎn)制度以及構(gòu)建大數(shù)據(jù)風(fēng)控預(yù)警體系。[11]相類(lèi)似地，企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融強(qiáng)調(diào)正確分析企業(yè)生命周期不同階段的融資需求特征，為企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程提供金融服務(wù)，然而中小企業(yè)在其各個(gè)發(fā)展階段，在融資關(guān)系的處理上，是更偏好于長(zhǎng)期關(guān)系還是短期關(guān)系？在融資契約形式的選擇上，是更傾向于正式契約還是關(guān)系契約？這些都是企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融研究中需要解答的問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的角度看，成長(zhǎng)鏈金融借助于生命周期理論和供需理論的支持，將個(gè)人、家庭或是中小企業(yè)的各個(gè)發(fā)展階段的金融供給與需求進(jìn)行理論分析，從而達(dá)到更有效率的金融資源配置和金融普惠性。因此，我們?cè)噲D在“關(guān)系專(zhuān)用性投資”模型理論的基礎(chǔ)上，對(duì)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)鏈中的不同階段的金融需求和融資契約選擇進(jìn)行研究，然后提出合理化融資對(duì)策。

(三)中小企業(yè)的融資契約形式

根據(jù)融資關(guān)系的不同，Berger等人把中小企業(yè)貸款分為交易型借貸(transactions-based lending)和關(guān)系型借貸(relation-based lending)。[12]交易型借貸所涉及和依賴的主要是易于編碼、量化和傳遞的“硬信息”( hard information )，如企業(yè)的資產(chǎn)抵押品和財(cái)務(wù)報(bào)表信息等。這類(lèi)信息不具有人格化特征，可以用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)衡量。正如具有一定規(guī)模的企業(yè)與銀行之間的融資交易較少采用直接的人際接觸，而是更多地使用通訊手段和信函，所以也可以稱(chēng)之為保持距離型借貸(arm's length)。關(guān)系型借貸則不同，它所依賴的主要是難以量化、檢驗(yàn)及傳遞的“軟信息”(soft information),這種信息具有強(qiáng)烈的人格化傾向，通常無(wú)法從公共市場(chǎng)渠道獲得，而是由投融雙方通過(guò)長(zhǎng)期多渠道多維度的人際接觸。青木昌彥在融資關(guān)系的基礎(chǔ)上考慮契約形式等要素，進(jìn)一步把企業(yè)融資分為保持距離型融資(arm's length financing)和關(guān)系型融資(relational financing)兩種模式。[13]進(jìn)一步地講，保持距離型融資是指企業(yè)與投資者之間通過(guò)規(guī)范正式的融資契約和程序建立具有法律效力的融資關(guān)系。這要求企業(yè)是具有相當(dāng)規(guī)模和償還能力的，然而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)屬于輕資產(chǎn)、小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)、高附加值的企業(yè)，一般而言，中小企業(yè)更傾向于關(guān)系型融資。相對(duì)應(yīng)地，關(guān)系型融資則是指在一系列事先未確定的事件狀態(tài)下，投資者預(yù)期到未來(lái)的額外經(jīng)濟(jì)價(jià)值和租金的情況下，愿意長(zhǎng)期地提供額外資金的融資方式。關(guān)系型融資具備以下特性：一是企業(yè)與投資者間的長(zhǎng)期性融資交易。二是企業(yè)專(zhuān)有信息無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)中獲得，只有通過(guò)長(zhǎng)期地維護(hù)關(guān)系性的投資中才可獲取。三是投資者所掌握的企業(yè)專(zhuān)有信息是通過(guò)給企業(yè)提供長(zhǎng)期服務(wù)獲得的，并在長(zhǎng)期服務(wù)中獲得回報(bào)。這樣，投資者有可能在短期內(nèi)發(fā)放一些盈利不強(qiáng)的貸款(例如救助處于困境中的企業(yè)，對(duì)成長(zhǎng)中企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資等)，如果這些貸款能夠在長(zhǎng)期內(nèi)得到回報(bào)的話。[14]

(四) 關(guān)系專(zhuān)用性投資

無(wú)論是關(guān)系型借貸還是關(guān)系型融資，其核心在于融資雙方為了維持彼此關(guān)系加強(qiáng)信息溝通的關(guān)系專(zhuān)用性投資(relation-ship-specific investment )。關(guān)系專(zhuān)用性投資這個(gè)概念最初由交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，被用來(lái)分析由于關(guān)系專(zhuān)用性提高而可能導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義、“鎖定”等后果。[15]對(duì)于中小企業(yè)融資方式，從結(jié)果上來(lái)看，關(guān)系專(zhuān)用性投資可能產(chǎn)生正反兩方面的效應(yīng)：一方面，專(zhuān)用性投資可充當(dāng)缺少固定資產(chǎn)或財(cái)務(wù)信息的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的交易質(zhì)押物，交易者就會(huì)形成自我實(shí)施(self-enforcing)的單邊協(xié)議，并自動(dòng)約束自己的投機(jī)主義行為，自我增加合作破裂的機(jī)會(huì)成本，從而通過(guò)關(guān)系專(zhuān)用性投資創(chuàng)造較高水平的關(guān)系租金。[16]另一方面，由于投資邊際效率遞減的原因，隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的提高，投資在其他用途上的價(jià)值就會(huì)趨于下降，導(dǎo)致交易者承受的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)趨于增大。因此，在中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資過(guò)程中，在各個(gè)生命周期階段，企業(yè)采用怎樣的行為可以幫助交易雙方提高關(guān)系專(zhuān)用性投資的正面效應(yīng)或降低其負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置？我們將通過(guò)博弈模型的建立和分析來(lái)說(shuō)明。

三、關(guān)系專(zhuān)用性投資理論模型

(一)基本模型

如上文所述，中小企業(yè)主要采取外源性融資的方式，進(jìn)而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)面臨的融資契約形式選擇主要包括兩種：保持距離型融資和關(guān)系型融資，其核心就是融資雙方的關(guān)系專(zhuān)用性投資?；诟鹩朗?、童盼對(duì)關(guān)系專(zhuān)用性投資模型的研究成果，[17]我們將對(duì)模型的最優(yōu)化目標(biāo)價(jià)值函數(shù)形式作出改進(jìn)，使其解釋現(xiàn)實(shí)情況的能力有所提高。

1.中小型科技創(chuàng)新企業(yè)

我們假設(shè)一科技創(chuàng)新企業(yè)為中小企業(yè)F，為了尋求外源融資，向外部投資者I披露企業(yè)或項(xiàng)目相關(guān)信息。假設(shè)該企業(yè)的全部真實(shí)信息集為θ≥0，如果F對(duì)I表現(xiàn)出誠(chéng)信的態(tài)度，如實(shí)反映了企業(yè)信息，即x=θ；如果F對(duì)信息披露選擇“隱匿行為”，則有x=0，即有x∈{0,θ}。企業(yè)可能出于某種目的隱匿信息，從而獲得融資或其它可能的利益，同時(shí)增加了外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，造成投資收益的不確定性。我們假設(shè)F的“隱匿行為”的機(jī)會(huì)成本為A(x-θ)2，其中A>0，表示F主動(dòng)披露和傳遞企業(yè)真實(shí)信息的重要程度。對(duì)機(jī)會(huì)成本的表達(dá)形式，符合以下經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)：一是企業(yè)信息披露越完善，即信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，融資效率越高，機(jī)會(huì)成本越低；二是邊際成本遞增。顯然，當(dāng)x=θ時(shí)，F(xiàn)的機(jī)會(huì)成本最大，為Aθ2。

F花費(fèi)于關(guān)系專(zhuān)用性投資的CF(ρ)成本的性質(zhì)，符合邊際成本非負(fù)、邊際成本遞增的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

2.外部投資者

考慮F披露的信息x，假設(shè)外部投資者I所選擇的投資為y。當(dāng)I與F之間都進(jìn)行了關(guān)系專(zhuān)用性投資，建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系，I會(huì)充分信任F所披露的信息，I將會(huì)作出與F披露信息匹配的投資額，即有y=x。由于現(xiàn)實(shí)中存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致“逆向選擇”或信用風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者I將不會(huì)進(jìn)行投資，即y≠x，所以y∈(0,x)且y<0。同中小企業(yè)類(lèi)似，用B(y-x)2表示由于投資y與信息x不匹配而帶來(lái)的I的機(jī)會(huì)成本，其中B>0，表示y與x相匹配的重要程度。

然而，外部投資者為了獲得一些難以量化、檢驗(yàn)及傳遞的“軟信息”，也需要與中小企業(yè)F進(jìn)行溝通交流，所以也需要進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資。這里假設(shè)需要花費(fèi)的關(guān)系專(zhuān)用性投資為CI(μ)，其中μ為I進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資的努力程度，同時(shí)設(shè)kμ∈[0,1]的概率下能夠成功與F交流溝通，反之，(1-kμ)概率下可能失敗。k為信息交流的容易程度，這又取決于現(xiàn)代信息科技水平和社會(huì)信用評(píng)級(jí)水平。假設(shè)CI(μ)符合以下條件：

(二)總費(fèi)用

總費(fèi)用可以表示為對(duì)F和I的各自機(jī)會(huì)成本求期望，再記入各自的關(guān)系專(zhuān)用性投資可得：

C(ρ,μ)=A(1-ρ)θ2+Bρ(1-kμ)θ2+B(1-ρ)(1-kμ)y2+CF(ρ)+CI(μ)。

(1)

對(duì)上式進(jìn)行最小化求解：

假設(shè)最優(yōu)解為FI點(diǎn)(ρ*,μ*)，最小總費(fèi)用為C*(ρ*,μ*)。已知一階條件可得：

(2)

(3)

從(2),(3)式可得ρ*(μ)和μ*(ρ)均為單調(diào)遞增的凹函數(shù)：

(4)

(5)

同時(shí)，為了確定最優(yōu)解值函數(shù)的截距，分別計(jì)算：

(6)

(7)

(三)內(nèi)點(diǎn)解和角點(diǎn)解——關(guān)系型融資和保持距離型融資

根據(jù)以上公式和論述可知：

1.關(guān)系型融資

圖1　A≥B的情況

2.交易型融資

當(dāng)A≤B且A、B之間差距⑦足夠大時(shí)，角點(diǎn)解F(ρ,μ)=(0,0)⑧即最優(yōu)解(如圖2所示)。此時(shí)對(duì)于中小型科技創(chuàng)新企業(yè)F來(lái)說(shuō)，由于隱匿信息所帶來(lái)的融資失敗的機(jī)會(huì)成本相對(duì)較小，處于融資交易中強(qiáng)勢(shì)的地位，因此不排除有隱匿信息的動(dòng)機(jī)存在。在這樣的情況下，外部投資者I會(huì)預(yù)見(jiàn)雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)、信任問(wèn)題、逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，他將不再依賴于企業(yè)F所提供的信息，而是更傾向于事先約定的標(biāo)準(zhǔn)化契約或公開(kāi)市場(chǎng)融資交易。我們稱(chēng)之為保持距離型融資模型，或交易型融資模型。

圖2　A≤B且差距足夠大的情況

3.關(guān)系型融資或交易型融資

圖3　A≤B且A、B之間差距較小的情況

(8)

CJ(A,B,k,θ)=(0,0;A,B,k,θ)=Aθ2+By2。

(9)

建立新的目標(biāo)函數(shù)為

C*(A,B,k,θ)=min{CN(A,B,k,θ),CJ(A,B,k,θ)}。

(10)

對(duì)代表兩種情況下的總費(fèi)用作差為CN(A,B,k,θ)-CJ(A,B,k,θ)。對(duì)(A,B,k,θ)分別進(jìn)行求導(dǎo)，根據(jù)包絡(luò)定理⑨，可得到以下的四種情況：

綜上所述，可得到的結(jié)論：總費(fèi)用最小化的最優(yōu)解點(diǎn)F(ρF(A,B,k,θ)，μF(A,B,k,θ))會(huì)隨著A和B之間大小差異變化而變化，并在內(nèi)點(diǎn)解或角點(diǎn)解中選擇，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)可以據(jù)此來(lái)選擇融資契約形式，即關(guān)系型融資模式或交易型融資模式。

四、企業(yè)成長(zhǎng)鏈融資契約選擇分析

現(xiàn)代企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，任何企業(yè)的發(fā)展過(guò)程都有一定的周期性，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)也不例外，企業(yè)的整個(gè)成長(zhǎng)鏈可以劃分為“創(chuàng)業(yè)期”、“成長(zhǎng)期”、“成熟期”和“衰退期”四個(gè)不同的階段。王士偉分析認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)定位的角度來(lái)看，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)主要以高新技術(shù)產(chǎn)品為研發(fā)對(duì)象，產(chǎn)品具有較高的知識(shí)集約度。[18]從財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)看，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是資本密集型企業(yè)，具有靈活的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制和激勵(lì)性較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。這里我們繪制了企業(yè)生命周期曲線(如圖4所示)，對(duì)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的不同成長(zhǎng)鏈階段的不同特性和融資契約選擇進(jìn)行分析。

圖4　企業(yè)生命周期曲線

(一)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)業(yè)期——關(guān)系型或交易型融資契約形式

科技創(chuàng)新企業(yè)處于最初的時(shí)期是科技人員將“智力成果”轉(zhuǎn)化為企業(yè)財(cái)富的過(guò)程，企業(yè)的現(xiàn)金流入即是投資者投入的資本金，前期基本無(wú)盈利，而現(xiàn)金流出主要用于支付科技研發(fā)人員的工資薪酬。在這一階段，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)需要一定數(shù)額的資金支持，同時(shí)現(xiàn)金流出項(xiàng)目并不多，企業(yè)依靠自有資金或無(wú)須過(guò)度融資就可以滿足創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)資金需求。因此，創(chuàng)業(yè)期的科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇就屬于前文所論述的第三種情況：A≤B且A、B之間差距較小，即企業(yè)既可以選擇關(guān)系型融資(通過(guò)親緣、地緣等關(guān)系進(jìn)行股權(quán)融資)，也可以選擇交易型融資(比如債權(quán)融資)。從企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融的角度看，處在創(chuàng)業(yè)期的科技創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性較大，主要的信息都是非財(cái)務(wù)信息，風(fēng)險(xiǎn)控制是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此對(duì)企業(yè)領(lǐng)袖建立長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行多維度的了解是有必要的，關(guān)系型融資契約是可取的。

(二) 中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)期——關(guān)系型融資契約形式

當(dāng)科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，由于其產(chǎn)品的高科技高附加值性質(zhì)，它將保持較高的增長(zhǎng)速度，因此，企業(yè)管理的重點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)并且維持高速發(fā)展，然而，為了維持高速的發(fā)展速度，就必須投入更多資金進(jìn)行科技研發(fā)，這必然導(dǎo)致企業(yè)固定成本提高，經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿提高，整體風(fēng)險(xiǎn)增大。[19]在這一階段企業(yè)現(xiàn)金支出項(xiàng)目很多，主要包括：生產(chǎn)設(shè)備的更新和升級(jí)、原材料采購(gòu)支付、產(chǎn)品質(zhì)量檢驗(yàn)費(fèi)用、產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)支出以及科技研發(fā)人才的引進(jìn)等。因此，在成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)存在較大的資金缺口，擁有大量金融需求。另一方面，大多數(shù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的規(guī)模尚小，在現(xiàn)實(shí)融資過(guò)程中存在著“規(guī)模歧視”。根據(jù)張捷和王霄的研究，“規(guī)模歧視”是指由于借款者以及借貸雙方的規(guī)模差異所產(chǎn)生的融資偏差，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)生中小企業(yè)融資壁壘的一般因素;[20]“所有制歧視”是指由于借款者以及借貸雙方產(chǎn)權(quán)差異所產(chǎn)生的融資偏差，是分析中國(guó)中小企業(yè)融資壁壘時(shí)應(yīng)加以考慮的特殊因素。中小型科技創(chuàng)新企業(yè)擁有的只是一些科學(xué)技術(shù)專(zhuān)利、先進(jìn)的企業(yè)理念等無(wú)形資產(chǎn)或輕資產(chǎn)，并不能達(dá)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的融資約束條件。因此，成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇就屬于前文所論述的第一種情況：A≥B，即此階段的科技創(chuàng)新企業(yè)是否努力披露企業(yè)信息及進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資的重要程度要更大，也就是說(shuō)，其在融資交易中的機(jī)會(huì)成本相對(duì)于投資者更高。從企業(yè)成長(zhǎng)鏈金融的角度看，處在成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)正處于高速發(fā)展的時(shí)期，同時(shí)高收益高風(fēng)險(xiǎn)并存，根據(jù)其科技水平的發(fā)展?fàn)顩r，具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。另一方面，由于科技創(chuàng)新企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等的存在，對(duì)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防控就更為重要。

(三) 中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成熟期——交易型融資契約形式

成熟期是該企業(yè)成長(zhǎng)鏈中的高峰，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)都在“變革”的階段。這種“變革”一方面表現(xiàn)為企業(yè)生產(chǎn)能力的提高，產(chǎn)品的產(chǎn)量由小批量轉(zhuǎn)到大批量，另一方面表現(xiàn)為由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)模式、信息處理系統(tǒng)、資產(chǎn)設(shè)備等都發(fā)生了質(zhì)的改變。這種“變革”的過(guò)程是極其艱難復(fù)雜的，不僅是企業(yè)“技術(shù)轉(zhuǎn)型”與“觀念制度轉(zhuǎn)型”的有效結(jié)合，而且是企業(yè)家的主觀能動(dòng)性引發(fā)的“自覺(jué)性行為”和日益嚴(yán)峻的企業(yè)外部社會(huì)環(huán)境因素引發(fā)的“非自覺(jué)性行為”的復(fù)合。[21]其既包括企業(yè)戰(zhàn)略方向、經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，也包括企業(yè)內(nèi)部股東利益關(guān)系的重新組合及資源的重新配置。

因此，處于成熟期的科技創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)屬于前文所論述的第二種情況：A≤B且A、B之間差距足夠大。在這一階段的科技創(chuàng)新企業(yè)已達(dá)到較大的規(guī)模，擁有系統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息、實(shí)物資產(chǎn)和技術(shù)專(zhuān)利權(quán)等“硬信息”，銷(xiāo)售額和凈利潤(rùn)率都達(dá)到了高峰，其資金缺口不斷減小，對(duì)資金的需求不再如成長(zhǎng)期的那么多，所以關(guān)系型融資契約已經(jīng)無(wú)法滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的融資要求，而是通過(guò)公開(kāi)的資本市場(chǎng)采取交易型融資。

(四) 中小型科技創(chuàng)新企業(yè)衰退期——不存在融資需求

當(dāng)企業(yè)處在衰退期，其共同的特征是：規(guī)模偏大、管理層次增加、管理成本上升、官僚主義現(xiàn)象出現(xiàn)等等。并出現(xiàn)科技創(chuàng)新能力下降、決策效率低下、科技人才流失嚴(yán)重等現(xiàn)象。在這一階段企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售量急劇下降，企業(yè)的現(xiàn)金流入逐步衰竭，所以在衰退期的企業(yè)不需要從外界籌集資金。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

科技是第一生產(chǎn)力，作為推動(dòng)科技進(jìn)步最活躍的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，在其企業(yè)整個(gè)成長(zhǎng)鏈中的四個(gè)階段存在不同的資金供求矛盾和融資契約選擇問(wèn)題。我們利用系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型對(duì)融資交易中的總費(fèi)用進(jìn)行最優(yōu)化求解，得到結(jié)論如下：最優(yōu)解會(huì)隨著A、B的大小關(guān)系而變化，并出現(xiàn)在內(nèi)點(diǎn)解或角點(diǎn)解，即中小型科技創(chuàng)新企業(yè)可以據(jù)此選擇關(guān)系型融資或者是交易型融資契約形式。

(二) 建議

中小型科技創(chuàng)新企業(yè)所需資金來(lái)源，從來(lái)源性質(zhì)上看，可分為權(quán)益資金和債務(wù)資金；從融資渠道上看，可分為內(nèi)源性融資和外源性融資。中小企業(yè)融資難的問(wèn)題主要集中于外源性融資上，按照前文科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)鏈分四個(gè)階段的思路，我們分別簡(jiǎn)要提出各個(gè)階段的融資策略(如圖5所示)。

圖5　中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)鏈融資對(duì)策

1.創(chuàng)業(yè)期的融資對(duì)策

處在創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)致力于將“智力成果”轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，其過(guò)程充滿艱辛和不確定性，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不會(huì)輕易向其提供金融服務(wù)，因此，一般情況下，只有企業(yè)依靠所有者權(quán)益融資和政府扶持政策進(jìn)行融資。然而正處于互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的如今，科技創(chuàng)新企業(yè)可以借助于互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠性和“長(zhǎng)尾”效應(yīng)來(lái)緩解創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資難問(wèn)題，按照麥特卡夫定律(Metcalf law)⑩，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值用互聯(lián)網(wǎng)節(jié)點(diǎn)數(shù)量的平方來(lái)衡量，伴隨互聯(lián)網(wǎng)客戶的不斷增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的效益按照指數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)，可見(jiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的融資效率相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更適用于創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)。

2.成長(zhǎng)期的融資對(duì)策

在中小型科技創(chuàng)新企業(yè)步入成長(zhǎng)期后，企業(yè)已經(jīng)將部分“智力成果”轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品銷(xiāo)量的提升，企業(yè)盈利水平不斷提高，可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資者和私募基金的資金支持。與其它金融投資機(jī)構(gòu)相比，私募基金更加重視被投資方的商業(yè)模式與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，且限制條件較少，更符合中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)期的融資需求特點(diǎn)。隨著企業(yè)不斷成長(zhǎng)，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，權(quán)益資金已經(jīng)不能滿足企業(yè)迅速發(fā)展的需求，因此，企業(yè)以銀行貸款為主的籌資方式應(yīng)該更加偏于保持距離型的融資契約選擇。

3.成熟期的融資對(duì)策

處于成熟期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，由于其盈利水平增強(qiáng)、內(nèi)源性資金增加、規(guī)模擴(kuò)張，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，商業(yè)銀行會(huì)更愿意向企業(yè)提供貸款，企業(yè)逐漸標(biāo)準(zhǔn)化了其融資契約的形式，即采取交易型融資。在成熟期后期，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部的優(yōu)化“變革”，需要投入大量資金，在銀行貸款和良好的內(nèi)源性資金的基礎(chǔ)上，可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券或上市融資等方式獲取資金。

注釋?zhuān)?/p>

①所謂“全要素生產(chǎn)率” (Total Factor Productivity)的增長(zhǎng)，通常叫做技術(shù)進(jìn)步率，系新古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論(索洛模型)中用來(lái)衡量純技術(shù)進(jìn)步在生產(chǎn)中的作用的指標(biāo)的又一名稱(chēng)。

②數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)資料匯編2015》。

③“企業(yè)生命周期理論”是由美國(guó)管理學(xué)家伊查克·愛(ài)迪思(Ichak Adizes)所創(chuàng)立。

④“長(zhǎng)尾”理論認(rèn)為，需求較小但商品數(shù)量眾多的尾部所占份額與需求較大但商品數(shù)量較少的頭部所占份額大體相當(dāng)。

⑤A≥B說(shuō)明，此時(shí)的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)主動(dòng)披露和傳遞企業(yè)真實(shí)信息的重要程度更大，直觀地理解是該企業(yè)處于資金需求較強(qiáng)、融資地位處于劣勢(shì)的情況。

⑦A≤B且差距較大，說(shuō)明此時(shí)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求相對(duì)較弱，努力披露其企業(yè)信息的重要程度相對(duì)較低，它的規(guī)模一般達(dá)到一定的水平，在融資交易中處于優(yōu)勢(shì)地位。

⑧最優(yōu)解為原點(diǎn)解的涵義在于，在這樣一個(gè)極端的狀態(tài)下，融資交易雙方都不打算進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資。

⑨包絡(luò)定理指出，當(dāng)目標(biāo)函數(shù)與最大值函數(shù)恰好相等時(shí)，相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)曲線與最大值函數(shù)曲線恰好相切，即它們對(duì)參數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)相等。

⑩麥特卡夫定律，被稱(chēng)作IT界三大定律之一，由以太網(wǎng)的發(fā)明人鮑勃·麥特卡夫創(chuàng)建，意為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值同網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量的平方成正比，即N個(gè)聯(lián)結(jié)能創(chuàng)造N的2次方效益。

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文章編號(hào)：1671-1653(2016)02-0001-08 1671-1653(2016)02-0009-09

收稿日期：2016-04-12

作者簡(jiǎn)介：陸岷峰(1962-)，男，江蘇金湖人，江蘇銀行總行董事會(huì)辦公室高級(jí)會(huì)計(jì)師，江蘇省互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)，博士，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)銀行、中小企業(yè)研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：ADOI 10.3969/j.issn.1671-1653.2016.02.001

A Study on Financing Contract Choice in Growth Chain of Small and Medium-sized Technological Innovation Enterprises——Based on Application of Relationship-specific Investment Theory

LU Min-feng1, JI Zi-zhao2

(1.Board Office, Headquarters of Jiangsu Bank, Nanjing 210005, China;2.Finance School, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210046， China)

Abstract:Science and technology is the first productivity and innovation is an important driver of economic growth.As the most active cluster in scientific and technological innovation, however, small and medium-sized companies of scientific and technological innovation has been facing the problem of financing difficulties, which seriously hinders the healthy development of enterprises.In the study of "how to scientifically choose financing contract" in the science and technology innovation enterprises, the studies were based on relational specific investment model selection mechanism to systematically research of the relationship of the small-and -medium-sized enterprise financing, and the brand-new concept of "financial firm growth chain" was introduced .Based on the enterprise life cycle theory, the growth chain of science and technology innovation enterprises was divided scientifically. The enterprise capital supply and demand in different stages were studied combining the theory of relationship-specific investment model results . Finally, according to the growth chain of enterprise financing characteristics, some rational financing countermeasures were put forward.

Key words:middle and small-sized enterprises; the business enterprise growth chain; financing contract; relationship-specific investment