申嫦娥，魏榮桓，田 洲

供應(yīng)鏈集成、營運(yùn)資金管理效率與資本結(jié)構(gòu)

申嫦娥，魏榮桓，田 洲

供應(yīng)鏈集成對(duì)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)績效的影響已獲得較多的研究，但它對(duì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)資金管理效率的影響，尚未獲得足夠的證據(jù)。文章基于財(cái)務(wù)管理、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的視角，著重研究供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)短期營運(yùn)資金管理效率與長期資本結(jié)構(gòu)的影響。選取滬深A(yù)股2010-2015年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，建立中介效應(yīng)模型，采用多元線性回歸的分析方法。通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈集成與營運(yùn)資金管理效率顯著正相關(guān)；營運(yùn)資金管理效率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；供應(yīng)鏈集成程度與資本結(jié)構(gòu)之間則存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且營運(yùn)資金周期在供應(yīng)鏈集成影響資本結(jié)構(gòu)的過程中起完全中介作用。

供應(yīng)鏈集成；營運(yùn)資金管理；資本結(jié)構(gòu)

隨著市場競爭的加劇，21世紀(jì)的競爭已經(jīng)不是單個(gè)企業(yè)之間的競爭，而是演變成供應(yīng)鏈之間的競爭，因此，供應(yīng)鏈的管理效率與集成程度，對(duì)于提高企業(yè)競爭力有著十分重要的意義。本文基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的視角，著重研究供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)短期營運(yùn)資金管理效率與長期資本結(jié)構(gòu)的影響，并且進(jìn)一步研究短期營運(yùn)資金在供應(yīng)鏈集成與長期資本結(jié)構(gòu)之間是否存在中介效應(yīng)。

一、研究綜述

在研究綜述中，我們把企業(yè)管理活動(dòng)大致劃分為經(jīng)營管理與財(cái)務(wù)管理，前者涉及供產(chǎn)銷等各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的管理；后者則是指企業(yè)的資金管理，涉及短期營運(yùn)資金與資本結(jié)構(gòu)。

（一）供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理效率的影響

供應(yīng)鏈集成是指企業(yè)通過和供應(yīng)鏈的合作伙伴間進(jìn)行戰(zhàn)略合作，共同管理企業(yè)內(nèi)外部業(yè)務(wù)流程，以達(dá)到高效的產(chǎn)品流、服務(wù)流、信息流、資金流和決策流，進(jìn)而以最低的成本、最快的響應(yīng)時(shí)間為客戶提供最大化的價(jià)值[1]。供應(yīng)鏈的合作伙伴不僅包括供應(yīng)商，也包括客戶。供應(yīng)鏈集成涉及四個(gè)維度：集成程度，是指相關(guān)企業(yè)間采用一體化的流程和技術(shù)所達(dá)到的程度；集成范圍，是指供應(yīng)鏈的合作伙伴的數(shù)量和類型；集成時(shí)間，是指企業(yè)間建立合作關(guān)系的時(shí)間長短，長久的合作關(guān)系能夠加強(qiáng)企業(yè)間的供應(yīng)鏈集成；集成深度，則是指企業(yè)參與供應(yīng)鏈集成活動(dòng)人員的層次水平[2]。

供應(yīng)鏈集成作為供應(yīng)鏈管理的進(jìn)一步深化，對(duì)提高經(jīng)營管理效率、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有著十分重要的意義。已有的文獻(xiàn)中學(xué)者從多個(gè)側(cè)面研究供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理效率的影響。當(dāng)存在不確定性技術(shù)研發(fā)時(shí)，供應(yīng)鏈集成對(duì)于降低產(chǎn)品成本、提高產(chǎn)品質(zhì)量存在顯著的正向作用[3]。基于信息共享，供應(yīng)鏈集成不僅能促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部不同部門間的資源及風(fēng)險(xiǎn)共享，還能夠促使企業(yè)與供應(yīng)鏈的合作伙伴建立長期的信任關(guān)系，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)績[4]?？蛻艏赡芗訌?qiáng)企業(yè)與客戶在協(xié)同過程中的理解和認(rèn)知，促使企業(yè)以低廉的成本、快速的響應(yīng)時(shí)間向客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，從而提升顧客的滿意度[5]。

但目前的研究并沒有得出一致的結(jié)論。Das[6]指出，企業(yè)應(yīng)該是具有一個(gè)最優(yōu)的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，隨意實(shí)施供應(yīng)鏈集成，反而不會(huì)提升企業(yè)的績效。Vickery[7]的研究并沒有發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈集成與企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)之間存在顯著關(guān)系。

（二）供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率的影響

企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率表現(xiàn)為企業(yè)資金運(yùn)行效率。目前供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)資金管理效率，特別是營運(yùn)資金運(yùn)行效率的影響，已經(jīng)被學(xué)術(shù)界關(guān)注，但實(shí)證研究還不是很多，而且主要是基于渠道管理理論，研究不同渠道管理對(duì)營運(yùn)資金的影響。Wong[8]基于環(huán)境的不確定性，研究供應(yīng)鏈集成與企業(yè)運(yùn)營效率的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)環(huán)境不確定性水平較高時(shí)，供應(yīng)商或客戶集成與企業(yè)生產(chǎn)與交貨的靈活性關(guān)系加強(qiáng)，供應(yīng)鏈集成加速了資金周轉(zhuǎn)。Chin[9]則研究了馬來西亞201家制造企業(yè)的數(shù)據(jù)，同樣證實(shí)了供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)資金運(yùn)營效率的促進(jìn)作用。目前，供應(yīng)鏈集成對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響幾乎沒有證據(jù)，而營運(yùn)資金管理績效與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究也不多見。通過對(duì)我國2000-2005年間400家制造業(yè)上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，存貨和應(yīng)收賬款增長與企業(yè)長期債務(wù)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，信用融資與長期債務(wù)之間則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]。學(xué)者對(duì)于這方面的研究取得了一致的結(jié)果。

（三）對(duì)研究現(xiàn)狀的評(píng)價(jià)

目前供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理效率的影響，學(xué)者們從多個(gè)側(cè)面進(jìn)行了比較廣泛的研究，但供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理或資金運(yùn)營效率的影響，研究成果尚不多見。筆者認(rèn)為，僅有的一些研究至少在以下三個(gè)方面存在改進(jìn)的空間：

一是目前研究供應(yīng)鏈集成對(duì)營運(yùn)資金的影響的文獻(xiàn)，主要是基于渠道管理的理論，研究不同渠道管理對(duì)營運(yùn)資金的影響，而研究營運(yùn)資金對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，也是分別從不同營運(yùn)資金項(xiàng)目研究其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。但衡量營運(yùn)資金的“整體管理”成效，不是基于營運(yùn)資金“單項(xiàng)資金”的管理成效。在國外的財(cái)務(wù)管理中，采用現(xiàn)金周期（存貨周期-應(yīng)付周期+應(yīng)收周期）來衡量營運(yùn)資金整體管理效應(yīng)，王竹泉等[11]則提出采用營運(yùn)資金周期來衡量營運(yùn)資金管理效率。筆者認(rèn)為，供應(yīng)鏈集成是綜合衡量供應(yīng)鏈管理效應(yīng)的指標(biāo)，涉及的范圍包括供應(yīng)商集成和客戶集成，因此，從資金管理效率的角度而言，應(yīng)該研究其對(duì)營運(yùn)資金綜合管理效率的影響。

二是目前多數(shù)學(xué)者使用了財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的前5大供應(yīng)商的比例與客戶的比例作為供應(yīng)鏈集成的評(píng)價(jià)指標(biāo)，筆者認(rèn)為這一評(píng)價(jià)指標(biāo)忽視了供應(yīng)鏈集成化管理中的時(shí)間因素，長期穩(wěn)定的合作關(guān)系是供應(yīng)鏈集成的核心元素。因此在供應(yīng)鏈集成的研究中，除了考慮供應(yīng)鏈集成的規(guī)模以外，還應(yīng)該加入供應(yīng)鏈集成的時(shí)間因素，衡量供應(yīng)鏈集成的穩(wěn)定性。

三是供應(yīng)鏈集成與企業(yè)長期資金管理效率-資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，目前尚缺乏必要的證據(jù)。供應(yīng)鏈集成程度是否會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)，以及營運(yùn)資金管理效率是否會(huì)在供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)之間起到中介效應(yīng)，都需要提供進(jìn)一步的實(shí)證證據(jù)。

本文基于財(cái)務(wù)管理效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的視角，以供應(yīng)鏈集成的程度與穩(wěn)定性作為解釋變量，研究供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)短期營運(yùn)資金和長期資本結(jié)構(gòu)的影響，并且進(jìn)一步分析短期營運(yùn)資金在供應(yīng)鏈集成與長期資本結(jié)構(gòu)之間的中介效應(yīng)。

二、研究假設(shè)

供應(yīng)鏈集成，無論是戰(zhàn)略供應(yīng)商關(guān)系還是戰(zhàn)略客戶關(guān)系，均強(qiáng)調(diào)企業(yè)與上下游供應(yīng)商和客戶之間達(dá)成長期合作關(guān)系，可以說供應(yīng)鏈集成的前提是對(duì)供應(yīng)鏈中關(guān)系的管理?；陂L期合作關(guān)系，上下游企業(yè)間才能夠?qū)崿F(xiàn)信息共享、戰(zhàn)略采購以及供應(yīng)商管理庫存等多種合作形式。通過這些合作，企業(yè)能夠降低采購成本、生產(chǎn)成本，降低庫存規(guī)模，加速應(yīng)收賬款的收回，從而提高營運(yùn)資金管理效率，因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：供應(yīng)鏈集成與營運(yùn)資金管理效率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)供應(yīng)鏈集成程度越高，營運(yùn)資金管理效率越高；相反，供應(yīng)鏈集成與營運(yùn)資金周期是負(fù)相關(guān)的。

企業(yè)的短期資金與長期資金之間必然存在相互關(guān)系。當(dāng)企業(yè)的營運(yùn)資金管理效率提高，資金周轉(zhuǎn)速度加快，營運(yùn)資金占用降低以后，理論上而言，企業(yè)必然會(huì)改善其資本結(jié)構(gòu)，降低長期債務(wù)的比例，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)筆者對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫中我國制造業(yè)企業(yè)發(fā)行長期債券時(shí)募集資金用途的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，從1998年至2015年間，我國制造業(yè)企業(yè)總共發(fā)行了1848支1年期以上債券，而其中有1353支債券（占比73.21%）的募集說明書中提到，所募集資金將用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，說明我國大部分制造業(yè)公司中，存在發(fā)行長期債券以滿足營運(yùn)資金需求的現(xiàn)象。于是，當(dāng)企業(yè)營運(yùn)資金的需求發(fā)生改變時(shí)，其長期債務(wù)水平也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。因此我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：營運(yùn)資金管理效率與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)營運(yùn)資金管理效率越高，營運(yùn)資金周期越短，資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債水平越低。因此營運(yùn)資金周期與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

根據(jù)前文，供應(yīng)鏈集成能夠提高營運(yùn)資金管理效率，而當(dāng)營運(yùn)資金需求降低，企業(yè)長期負(fù)債水平也將隨之降低。因此，供應(yīng)鏈集成通過影響營運(yùn)資金管理效率，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并且營運(yùn)資金在二者之間發(fā)揮中介作用。因此提出本文假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：供應(yīng)鏈集成與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即供應(yīng)鏈集成程度越高，資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債水平越低。

假設(shè)4：營運(yùn)資金管理在供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)之間起中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文選取滬深兩市2010-2015年制造行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)作如下處理：剔除在所研究期間被予以“ST”的公司，剔除2010年后上市的公司，剔除總資產(chǎn)小于等于零的公司，刪除變量值缺失的數(shù)據(jù)，最終獲得總共796家上市公司2937個(gè)觀測值。同時(shí)，為降低異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)相關(guān)變量均進(jìn)行了Winsorize處理。供應(yīng)鏈集成數(shù)據(jù)來自于上市公司年報(bào)并經(jīng)手工收集整理而來，其他數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。本文使用SAS9.3進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究變量

1.供應(yīng)鏈集成。參照陳正林[12]的量化方法，在考慮供應(yīng)鏈集成規(guī)模的基礎(chǔ)上，加入了供應(yīng)鏈集成的時(shí)間特征，以連續(xù)三年前五名客戶比例和供應(yīng)商比例合計(jì)數(shù)的均值與方差之比來構(gòu)建供應(yīng)鏈集成的代理變量。

2.營運(yùn)資金管理效率?；趯?duì)營運(yùn)資金綜合管理效率的考察，通常采用現(xiàn)金周期或營運(yùn)資金周期作為衡量指標(biāo)。而由于現(xiàn)金周期涉及的營運(yùn)資金項(xiàng)目過少，僅包含應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款三項(xiàng)，并不能概括企業(yè)實(shí)際的營運(yùn)資金全貌。因此本文參照王竹泉[11]的方法，構(gòu)建營運(yùn)資金周期作為營運(yùn)資金管理效率的代理變量。但未將其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款項(xiàng)目納入范疇，原因在于這些資金可能是關(guān)聯(lián)方往來，與供應(yīng)鏈管理關(guān)系不大。

3.資本結(jié)構(gòu)。本文使用狹義的資本結(jié)構(gòu)定義，即長期債務(wù)占股權(quán)資本的比例，作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

4.相關(guān)控制變量。本文旨在檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金和資本結(jié)構(gòu)的影響，因此主要選擇了影響營運(yùn)資金周期的控制變量和影響資本結(jié)構(gòu)的控制變量。從已有文獻(xiàn)來看，影響營運(yùn)資金周期的企業(yè)因素主要包括公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流、公司年齡、獨(dú)立董事比例等，而影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)因素包括公司規(guī)模、銷售增長率、非債務(wù)稅盾、盈利能力、固定資產(chǎn)占比、控制權(quán)等。各指標(biāo)的具體計(jì)算方法見表1。

表1 研究變量釋義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)研究假設(shè)及驗(yàn)證營運(yùn)資金周期在供應(yīng)鏈影響資本結(jié)構(gòu)過程中的中介效應(yīng)，本文采用溫忠麟[13]中介變量檢驗(yàn)方法，設(shè)計(jì)如下四個(gè)模型：

一般中介效應(yīng)檢驗(yàn)的模型是三個(gè)，而我們?yōu)榱藛为?dú)檢驗(yàn)假設(shè)2，增加了模型（2）。另外需要說明的是，根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，當(dāng)系數(shù)、和均顯著時(shí)，如果系數(shù)不顯著，則存在營運(yùn)資金周期的完全中介效應(yīng)；而如果顯著，同時(shí)小于且和同號(hào)，則存在營運(yùn)資金周期的部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可見，樣本公司資本結(jié)構(gòu)均值為14.27%，說明上市公司的負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，長期借款較少，而平均營運(yùn)資金周期為124.72天，供應(yīng)鏈集成的均值為6.04，各控制變量的數(shù)據(jù)見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

根據(jù)模型變量間的PEARSON和SPEARNMAN相關(guān)系數(shù)可見，供應(yīng)鏈集成與營運(yùn)資金周期之間顯著負(fù)相關(guān)，初步映證了假設(shè)1。營運(yùn)資金周期與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2不一致，尚須做進(jìn)一步回歸分析。而供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)則顯著負(fù)相關(guān)，初步符合中介效應(yīng)的驗(yàn)證條件。從表2中各變量之間的相關(guān)系數(shù)可知，不存在變量間相關(guān)系數(shù)大于0.6的情況，因此不存在嚴(yán)重共線性，從而影響回歸結(jié)果。

（三）回歸分析結(jié)果

根據(jù)前面設(shè)計(jì)的四個(gè)模型，用SAS9.3進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表3。

從表3可以看出，模型1中，供應(yīng)鏈集成與營運(yùn)資金周期間相關(guān)系數(shù)為-5.0519，且顯著，表明企業(yè)供應(yīng)鏈集成程度越高，營運(yùn)資金管理效率越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型2中，營運(yùn)資金周期與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)為0.0001，且顯著，表明企業(yè)營運(yùn)資金管理效率越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)水平越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型3中，供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0047，且顯著，表明企業(yè)供應(yīng)鏈集成程度越高，則資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)水平越低，假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型4是在模型3的基礎(chǔ)上加入營運(yùn)資金周期的變量后，供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)系數(shù)值為-0.0034，且系數(shù)值不顯著。因此，根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法（見前面模型設(shè)計(jì)部分的解釋），說明營運(yùn)資金周期在供應(yīng)鏈集成對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響中起完全中介作用。

（四）穩(wěn)健性測試

本文的兩個(gè)關(guān)鍵自變量是“資本結(jié)構(gòu)”和“營運(yùn)資金周期”，而在量化處理時(shí)也存在不同的方法，有必要對(duì)指標(biāo)的解釋能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.使用長期負(fù)債結(jié)構(gòu)代替資本結(jié)構(gòu)。前文“資本結(jié)構(gòu)”的計(jì)量方法，采用了MM理論常用的債務(wù)權(quán)益率（長期債務(wù)/股東權(quán)益），而現(xiàn)在很多研究文獻(xiàn)使用長期負(fù)債結(jié)構(gòu)，即“長期負(fù)債/（長期負(fù)債+所有者權(quán)益）”作為衡量長期負(fù)債水平的代理變量（LS），因此，我們將使用長期負(fù)債結(jié)構(gòu)代替本文模型中的資本結(jié)構(gòu)以作穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，營運(yùn)資金周期與長期負(fù)債結(jié)構(gòu)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，供應(yīng)鏈集成與長期負(fù)債結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型4在加入中介變量營運(yùn)資金周期后，供應(yīng)鏈集成與長期負(fù)債結(jié)構(gòu)間的相關(guān)系數(shù)值為-0.0018不顯著，故按照變量中介作用的檢驗(yàn)方法，營運(yùn)資金周期在供應(yīng)鏈集成影響長期負(fù)債結(jié)構(gòu)中起完全中介作用。故將長期負(fù)債結(jié)構(gòu)替換資本結(jié)構(gòu)后，供應(yīng)鏈集成仍然能夠通過營運(yùn)資金周期的中介作用影響企業(yè)長期負(fù)債水平，與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表3 回歸分析結(jié)果

2.使用現(xiàn)金周期代替營運(yùn)資金周期。國內(nèi)使用“營運(yùn)資金周期”，在國外的財(cái)務(wù)管理中則通常使用的指標(biāo)是“現(xiàn)金周期”（CCC）作為衡量營運(yùn)資金管理績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此，我們使用現(xiàn)金周期代替本文中的營運(yùn)資金周期以作穩(wěn)健性檢驗(yàn)?，F(xiàn)金周期=存貨周期+應(yīng)收賬款周期-應(yīng)付賬款周期，不涉及其他諸如應(yīng)付稅金、工資等項(xiàng)目。模型1回歸結(jié)果表明供應(yīng)鏈集成與現(xiàn)金周期存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)顯著，與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致。模型2回歸結(jié)果表明現(xiàn)金周期與資本結(jié)構(gòu)間存在正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)并不顯著。模型3回歸結(jié)果表明供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)顯著。假設(shè)1、2、3都得到了驗(yàn)證，說明現(xiàn)金周期與營運(yùn)資金周期的影響相似。模型4加入中介變量“現(xiàn)金周期”后，現(xiàn)金周期與資本結(jié)構(gòu)間雖存在正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)并不顯著，說明現(xiàn)金周期在供應(yīng)鏈集成影響資本結(jié)構(gòu)過程中的中介作用不顯著。我們認(rèn)為，由于現(xiàn)金周期的項(xiàng)目比營運(yùn)資金周期的項(xiàng)目少很多，因此現(xiàn)金周期所涉及的項(xiàng)目僅為企業(yè)通過長期負(fù)債來滿足營運(yùn)資金需求的一部分，故當(dāng)一部分營運(yùn)資金需求變化時(shí)，企業(yè)長期負(fù)債需求并不可能發(fā)生太大的變化。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過實(shí)證研究供應(yīng)鏈集成對(duì)企業(yè)短期營運(yùn)資金管理效率以及長期資本結(jié)構(gòu)的影響，得到如下結(jié)論：

第一，供應(yīng)鏈集成與企業(yè)營運(yùn)資金管理效率顯著正相關(guān)，或與營運(yùn)資金周期顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)通過與主要的供應(yīng)商和客戶建立長期合作關(guān)系，在加強(qiáng)信息系統(tǒng)的支持下，實(shí)現(xiàn)信息共享，降低原材料的采購成本和生產(chǎn)成本，減少庫存規(guī)模，加速產(chǎn)品銷售和應(yīng)收賬款的收回，從而縮短了營運(yùn)資金周期，降低了營運(yùn)資金的需求，顯著提高了企業(yè)短期營運(yùn)資金的管理效率。

第二，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與營運(yùn)資金管理效率顯著負(fù)相關(guān)，或與營運(yùn)資金周期顯著正相關(guān)。企業(yè)營運(yùn)資金管理效率越高，營運(yùn)資金周期越短，營運(yùn)資金占有的比重越低，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債水平也就越低，可顯著地優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以降低自身存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，供應(yīng)鏈集成與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，并且營運(yùn)資金管理效率在供應(yīng)鏈集成對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響中起到中介效應(yīng)。說明企業(yè)通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈集成的程度，不僅能直接降低企業(yè)的債務(wù)水平，還能夠通過營運(yùn)資金周期的變化，間接地影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，我們對(duì)制造業(yè)的相關(guān)企業(yè)提出以下財(cái)務(wù)建議：

首先，供應(yīng)鏈集成是提高企業(yè)營運(yùn)資金管理效率的有效途徑。企業(yè)之間的競爭已經(jīng)不是單個(gè)企業(yè)之間的競爭，而是演變成供應(yīng)鏈與供應(yīng)鏈之間的競爭。企業(yè)通過加強(qiáng)與上、下游企業(yè)之間在信息流、物流與資金流之間的協(xié)調(diào)管理，提高供應(yīng)鏈的管理效率，從而加速資金周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營運(yùn)資金的管理效率。

其次，供應(yīng)鏈集成可以間接優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過供應(yīng)鏈集成可以加速資金周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營運(yùn)資金管理效率，從而通過降低營運(yùn)資金的占用，進(jìn)一步降低長期負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效降低財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，提高企業(yè)短期資金的管理效率可以優(yōu)化長期的資本結(jié)構(gòu)。目前很多企業(yè)對(duì)長期資本結(jié)構(gòu)的控制較為嚴(yán)格，但往往忽視了短期資金的管理效率，比如大量的應(yīng)收賬款擠占了企業(yè)的流動(dòng)資金，從而間接導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的惡化。因此，防止企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化，并避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，提高短期營運(yùn)資金的管理效率是財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵，而如前所述，供應(yīng)鏈集成又是提高營運(yùn)資金管理效率的有效途徑。

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[責(zé)任編輯：劉烜顯]

申嫦娥，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；魏榮桓，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士研究生；田洲，中國華融證券股份有限公司項(xiàng)目經(jīng)理助理，北京 100875

F 406.69 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-4434(2016)12-0063-06

北京市社科基金“財(cái)稅激勵(lì)、智力資本增值能力與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研究”（16YJB018）